”其他类“私募备案变更受阻，私募非标围堵加紧进行！

一、其他类私募备案为何要变更？

就在昨天（1月16日），网传部分私募机构收到协会AMEBRS系统的最新补充意见，“其他类私募投资基金管理人”的实际控制人等变更，暂不办理。

在AMEBRS系统中，【实际控制人/第一大股东变更】项下出现如下信息：

注：为促进私募投资基金回归投资本源，按照相关监管精神，暂不办理其他类私募投资基金管理人（除QDLP等试点机构）的实际控制人、控股股东和法定代表人的重大事项变更申请。

其实此前在最新《私募基金管理人登记须知》中，协会已经要求已登记的私募基金管理人申请变更控股股东、实际控制人、法定代表人\执行事务合伙人等重大事项的，应提交《重大事项变更专项法律意见书》，对私募基金管理人重大事项变更的相关事项逐项明确发表结论性意见，还应当提供相关证明材料，充分说明变更事项缘由及合理性等等。

而最新指导则彻底封死了通过更换实际控制人、控股股东等途径，来实现控股一家其他类私募基金管理人的道路。再考虑到自从2017年10月开始，其他类私募管理人登记数量0增加。至此，其他类私募基金这个资源的获取之路已经几乎被封死。

二、相关背景：

1月12日晚，中基协在系统发布最新《私募投资基金备案须知》，明确三大情形不属于私募基金范围。

私募基金的投资不应是借贷活动。下列不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围：

1、底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；

2、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；

3、通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。

为促进私募投资基金回归投资本源，按照相关监管精神，协会将于 2 月12 日起，不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请。

再结合此前重要的几项规则：证监会机构部禁止券商集合资管和基金子公司一对多专户投信托贷款、即将生效的资管新规限制非标业务、银信类业务被严格限制、多家信托公司承诺2018年信托通道业务只降不增、委贷新规禁止任何受托资金和具备贷款资质的机构作为委托人发放委托贷款、保监会保险资管禁止明股实债。至此，监管已经基本形成了四条道路联合封堵的态势，即对非标业务的打压，已经上升到一行三会同步协调出台监管政策的层面。

多方封堵后，非标资产投资未来很可能会集中在部分官方认可的部分交易平台，虽然这几个平台登记或流通资产暂时未达到一行三会制定的“标准化资产”认定标准，但可以成为非标资产投放重要渠道！

三、16个问答了解基金业协会对私募非标的围堵

26个问题是笔者此前文章和业内交流过程中思考碰撞的结果，如果有任何问题可以在文末处留言，或添加笔者个人微信haibosun88探讨。

本文为系列问答第一部分，关注公众号“PE研究院”，笔者将在近期发布第二部分问答。

1、协会《新备案须知》禁止了哪些私募基金进行备案？

协会是从两个角度出发来进行禁止的：底层资产，投资模式。

（1）底层资产

协会禁止的底层资产标的，除了直接在正文中提及的“民间借贷、小额贷款、保理资产”这几类资产，还包括了《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权。

这个《问答七》中其实没提及具体资产，原话是说

“兼营民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务的申请机构，这些业务与私募基金的属性相冲突。”

所以简单归纳下来，被《新备案须知》直接禁止的底层资产有：

民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、保理等业务相关的资产或这些资产的收（受）益权。

在这里一定要注意这个“等”字，也就是说，不仅仅是上述列举出的，而是所有属于借贷性质的资产或其收（受）益权，都在协会禁止之列。这个对理解之后的问答很重要。

（2）投资模式

协会也知道，仅仅是对底层资产做出限制的话，众多用来绕严管的模式足以让这些限制名存实亡。所以协会这次明确禁止了四大绕道从事借贷活动模式：

• 通过委托贷款直接或间接从事借贷活动

• 通过信托贷款直接或间接从事借贷活动

• 通过SPV变相从事借贷活动

• 通过投资类企业变相从事借贷活动

注意，协会原文中说的是“等方式”，也就是说，不仅仅是上述列举出的这几种模式，如果被协会判断为是借道或者变相从事的模式同样可能会悲剧。

即符合上述任意一种情形的，协会都将于 2 月12 日起，不再办理其的新增和在审的产品备案申请。

2、非标的应收帐款收益权还能做吗？

协会是明确了私募基金不能投向保理资产。那么应收账款受益权是否也在禁止之列？

本文认为是的。

因为协会说的很清楚“私募基金的投资不应是借贷活动”。这个《新备案须知》核心想要禁止的，就是私募基金参与借贷行为。

而应收账款转让属债权让与。保理业务是以应收账款转让为核心，兼具应收账款催收、销售分户账管理、信用风险担保及保理预付款融资等功能的综合性金融服务。

所以显然应收账款及其受益权也同样在协会的禁止之列。

3、协会《新备案须知》对券商资管和基金子公司是否适用？

对券商资管和基金子公司不适用。

这两类资管产品虽然也属于私募产品，在协会备案，法律关系上也是属于私募基金，未来受《私募投资基金管理暂行条例》（该条例尚未发布）约束，但其目前在一些细节执行口径上，主要是由证监会机构部负责制定。而基金业协会的备案核心控制权在管理人的备案准入层面，而持牌金融机构管理人的准入也主要是在证监会机构部。

比如备案须知中引用的《私募基金登记备案相关问题解答（七）》中明确表示“经金融监管部门批准设立的机构在从事私募基金管理业务的同时也从事上述非私募基金业务的，应建立业务隔离制度，防止利益冲突”。所以备案须知中禁止的业务内容，如果证监会机构部没有另外规定，券商和基金子公司并不受其严格限制。

需要注意的是，尽管这两类资管不受《新备案须知》限制，但证监会机构部也几乎同时对各证监局发布了要求，大致是：

（1）所有券商集合和基金子公司一对多专户不能投资信托贷款或者委托贷款（基金母公司专户本来就不能碰非标）；

（2）券商定向和基金子公司一对一专户如果投资上述贷款类资产，也要穿透看委托人资金是否为自有资金，如果不是自有资金也禁止。

具体解读参见《非标将死？证监叫停基金专户和券商资管投信托贷款》。

4、已经备案的正在投资这些属于借贷性质的资产或其收（受）益权的其他类私募基金是否会受影响？

《新备案须知》禁止的是2018年2月12日后做相关投资的新产品的备案行为，所以不会对已经备案的产品产生影响。

那么，是否可以通过存量的非标私募产品进行套利呢？比如延长存量产品的期限，然后再通过这一产品进行对外非标投资。本文认为，这一模式属于典型的套利或者规避监管的行为，协会未来很有可能会通过严格限制这类产品的变更，以禁止这类行为。

5、禁止备案的话，那些用资金池期限错配投入的存量是否引发风险？

非标的融资路径被封堵之后，那些实际资金来自于持牌金融机构、来自于这些金融机构募集的资金、或来自于私募基金的整个社会体系近20万亿的非标融资需求，后续滚动或展期将难以为继。

对于大量依赖于借新还旧，或者当初项目融资决策依赖于用短期非标资金对接长期项目融资，可能出现一波违约潮。尤其是央行货币政策司如果在2018年一季度还继续控制传统银行表内的信贷额度，会加大非标融资受阻后引发违约潮的可能性。

总体而言，对于整个非标围堵行动的参与者，主要是银监会、证监会和央行的金融稳定局，而央行货币政策司的参与程度并不高。所以央行货币政策司能否及时嗅到当下这种政策可能的传导影响，进而做出调整，值得怀疑。

6、将债权转为受让资产收益权可以做吗？

协会在《新备案须知》中已经明确，属于借贷性质的资产或其收（受）益权，都在禁止之列。

7、私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。现在这个做法是否与前述大资管新规的指导思想冲突？

本文认为并不冲突。

资管新规称的私募产品，是广义私募产品，包括银行理财私募、券商资管私募产品等。在新规的正文定义里，其实并没有包括狭义的私募基金管理人发行的私募产品。这意味着后续证监会可以根据资管新规的精神，来制定私募基金监管执行细则，这个细则可以比央行的指导意见更严格，但不能比资管新规指导意见更宽松。

8、通过地方区域股权市场发行可转债是否可行？到期后兑付不转股即可。

债转股投资的基本方式是：投资人先以债权形式，将资金借给目标企业使用，并约定转股条件；待条件实现后，投资人可以选择将债权转变为目标企业股权（一般通过增资）。

过去确实存在私募基金利用通过“债转股”方式投资，是借债转股的表象行债权投资，并非出于真实的债转股目的。

根据《新备案须知》的核心精神，底层标的涉及“借贷性质的资产或其收（受）益权”均不属于私募基金。

所以这里的难点在于区分真实的债转股目的。协会可能会针对其转股条件、时间等进行判断。根据当前几家股权交易中心的债转股业务实质看，仍然债权属性更强。

9、私募基金募集资金，能否投资银行的不良资产？

根据银监会的监管框架，不良资产的批量收购和处置局限于由四大AMC和地方AMC承接，3户以下的不良资产包可以是社会第三方受让。并没有排斥私募基金作为社会第三方之一受让不良资产。但在当前严监管环境下，这种情况可能发生变化。

（1）资管新规征求意见稿

其明确规定：资产管理计划不得将资金直接或间接投资于商业银行信贷资产。所以对于那些专注于不良资产投资的私募基金而言，若直接从商业银行拿的不良资产是贷款产生的不良，在资管新规实施后将受到该条款的限制。

（2）本次基金业协会的封堵

基金业协会这次封堵的是私募基金参与借贷行为，核心是防范私募基金业务偏离投资业务。但是事实上，不良资产处置符合私募基金专业化经营的特点，也是协助银行业化解不良资产处置压力，笔者认为并不违反当前整体金融回归本源的精神。

不良资产是银行业金融机构已经放款且已经形成了坏账，私募基金投资不良如果不是协助银行代持，更多属性是催收、资产保全、债转股、抵债资产运营角色，和参与借贷活动并不相关。

所以笔者认为，私募基金从事专业化的不良资产业务时，如果能做到以下两点，基金业协会不应该对其进行封堵：

• 首先，所募资金的来源不能是个人，而必须是机构；否则投资者适当性将出现问题。

• 其次，私募基金和其他机构并未在实际上从事通道业务，为银行隐藏不良资产。

10、如果底层是非借贷资产，比如特定资产收益权，是否还有操作空间？

虽然目前已有不少文件提及“收益权”这一个概念，比如前段时间央行的应收账款质押新规，但是从本质上而言，收益权仍非一个法律概念，其具体的内行和外延都是以合同约定为主。从法律性质上而言，我们认为收益权属于“债权”的范畴。

而且，在实际业务当中，特定资产收益权的交易，往往都带有远期回购的条款。因此，从总体上来看，这类投资属于非标债权投资，与普通的借贷相比，特定资产的收益权更多的是个未来现金流的还款来源之一，更准确地来说，是一种担保资产，与借贷的实质差异不大。

所以如果从监管目的出发，本文认为这一操作空间不大。

11、针对PPP项目，这种信托通道结构化是否可行：次级权益由企业出，优先级为银行。因为多数PPP项目设立的SPV达不到股权撬动贷款的要求，只有走通道结构化撬动贷款。

这类模式就是PPP基金的模式。

大资管新规生效后，这类模式即将面临期限错配，银行资金股权投资的问题；

而且银行资金一般以理财资金为主，往往又会伴随着多层嵌套的问题。

此外，对于信托而言，通道业务受到银信类业务的合作的限制，目前的最新的监管要求是“只减不增“，信托公司一般已停止此类通道业务，因此今后信托通道能否顺利走通也是个问题。

12、真股投资基金下，部分资金增资扩股进到SPV项目公司，部分通过股东贷款进入到项目公司，取得开发贷款后再部分投资者份额回购退出，整体减低融资成本的这种模式，在目前最新监管要求下是否可行？

刚发布的《新备案须知》，已经明确了此类模式不可行，即通过私募基金投资SPV，然后SPV再将资金借贷给融资方。

但是由于这类模式具有一定的隐蔽性，协会很难核查，实践中也有不少项目通过这种方式规避债权投资的限制性规定。不排除协会今后加强穿透核查，审查最终资金投向的可能。

13、私募基金、券商资管、银行理财等明股实债投资是否是未来投资非标的主流？

根据当前非标的监管形势，明股实债、资金来源是企业和个人的信托贷款、以及部分金融资产交易平台，是仅有的几个非标资产投放渠道。

但本文判断，明股实债这条投放渠道很可能被继续封堵，主要从以下几个方面判断：

（1）资管新规指导意见

以地方政府与金融机构成立PPP项目财政支持基金为例。

若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：

• 最核心还是分级产品1：1杠杆要求以及不能由劣后或关联方对优先级进行任何担保、差额补足和回购；优先和劣后需要同亏同赢。

• 期限问题也几乎无解，PPP期限非常长，理财产品在新规约束之下很难满足其期限匹配要求。

• 如果银行理财资金参与，则需要银行理财为封闭式私募，需要是合格投资者（提供500万金融资产证明）。

（2）基金业协会的备案口径

2017年末中基协书记讲话中其实就已经提示，以私募基金作为通道载体或明股实债分层的载体之路，或将进一步被封杀。

同时，讲话明确通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益，属于典型的备案环节问题；同时对于LP直接担任基金管理人或通过代持成为管理人明确禁止备案。

总体上，今后只要是违反大资管新规精神，设置显性或隐性保本保收益安排的情形，都会在备案环节进行封杀。

【“假股实债”或将更难】

现实中，将一些私募基金堪称“假股实债”的模式。

其一般做法是：将股权投资协议和回购协议分开，在产品备案时，仅提交相关的股权投资协议，在协会审查看来就是“真正“的股权投资，而回购协议其实并未提交。

这类模式现在比较常见，目前因为难以和真正的股权投资做区分，因此或者这类模式会更加普遍。

但是，这类模式协会今后应该会堵上，可能的措施包括两方面：

• 完善系统登记，要求提交交易结构；

• 强调对备案信息不完整的惩戒。目前已经有管理人在产品备案时收到协会要求提交交易结构图的反馈。

【监管禁止的并非模式本身】

需要注意，监管并非禁止所有“明股实债”这个模式，而是禁止通过明股实债的方式，去违反资管新规要求、去规避备案3、4号及新备案须知等要求、去绕过政府关于PPP的相关制度的这些情形。所以，如果一个明股实债模式能够做到并不违背上述规则和精神的，道路并没有受阻。

不过不得不承认，对当前私募基金、甚至整个资管而言，这里禁止的部分已经占据了相当大部分明股实债的情形。

（3）保监会明确禁止保险资管股权投资计划投明股实债

保监会于2018年1月5日发布保监资金〔2017〕282号《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》，严格禁止保险资管投股权时的明股实债操作手段。

股权投资计划取得的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩，不得采取以下方式承诺保障本金和投资收益：

（一）设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；

（二）约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金；

当然，这里针对的是保险资管，对相对而言体量更大的保险资金投资权益类资产是否有类似禁区，尚没有明确文件。

14、委贷新规最核心内容是什么？对私募基金有什么影响？

银监会于2018年1月6日刚刚颁布的《商业银行委托贷款管理办法》最核心的影响之一，是正式禁止受托管理的他人资金作为委托方。

新规同时也禁止具备贷款发放资质的机构作为委托人，禁止信贷资金来源作为委托贷款（即禁止倒贷）。目前存量的14万亿委贷中，预计绝大部分资金来源都不符合新规要求。

虽然委贷新规在委托贷款资产端也设置了一些限制，但总体而言，更核心的仍然是资金端的封堵。

所以在该委贷新规发布后，任何资产管理产品募集的资金都不能再发放委托贷款。也就是说，不论是信托计划、银行理财、私募基金、券商资管、基金子公司专户等等，这些都不能作为委托贷款的委托人，因为这些资管的资金都是受托资金。这等于直接封堵了当前很多资管产品非标投资的重要渠道。

与此同时，委贷新规有“要证明资金来源”这样一条兜底条款，这就导致即使面对有限合伙企业/公司这类独立会计主体，监管层也不会仅看其组织形式，而是要从实质出发：如果这个公司/有限合伙企业是通过募集他人的资金，由管理人代为管理运作，其资金就属于“受托资金”，同样不符合委托贷款的要求。 

15、通过不备案的合伙企业/有限公司绕道模式委贷新规是否可行？

笔者认为合伙企业/有限公司同样不能发放委托贷款。

尤其结合中基协刚刚发布的备案须知的精神，其意图已经明确是禁止私募参与借贷活动，即堵住私募非标的道路。

2018年1月5日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，规定商业银行不得接受资金为委托人受托管理的他人资金，这意味着资产管理产品包括私募基金不能作为委托方发放委托贷款。

与银行理财/公募基金/券商资管或者基金专户等资管产品不同，私募基金根据组织形式的不同，可以分为契约型，有限合伙型和公司型，而前者一般而言均属契约型。对于契约型的资管产品，我们认为不能发放委托贷款，产品资金属于委贷新规规定的“受托管理人的他人资金”。那么，对于有限合伙型的私募基金或者公司型的私募基金是否在禁止范围之列呢？对于这个问题，目前业内有不同的理解。

观点一：

有限合伙制基金或公司制基金需要办理工商登记，是独立民事主体，可享有财产权，并且以自身名义对外从事民事行为。因此，这两类基金的资金属于其本身的财产，以自身的名义参与委托贷款，不属于新规规定的“资金未委托人受托管理的他人资金”。

本文持有相反的看法：不管什么类型的组织形式，私募基金均应当遵守新规，不能发放委托贷款。

有限合伙型私募基金或者私募基金虽然有资管产品和工商企业的双重属性，也可以不借助管理人直接发放委贷，但是从立法的目的来看，监管部门要为委贷“正冠”，核心意图组织沦为通道和规避监管的工具，如果留下有限合伙型私募基金这一口子，则会留下很大的漏洞和套利空间。

与此同时，无论是何种类型的私募基金，根据基金发的规定，其均有私募管理人的角色，这个从法理上将所有私募基金的资金理解为受托管理的资金也是有充分依据的。

观点二：

如果有限合伙未在基金业协会备案，应可以作为委托贷款的委托方。

对此，需要拆分为两个问题来看：第一这个有限合伙是否属于私募基金，本应备案未备案；第二，这个有限合伙就是普通的工商企业，不属于私募基金的范畴。

我们首先要明确什么私募基金这个问题。如果一个有限合伙企业满足了私募基金资金定义的要求，如存在募集行为  以投资为主要目的，财产由管理人管理等，我们则判定其属于私募基金。具体分析可以参考我们此前发布的文章。

在明确这个问题之后，即有限合伙不属于私募基金范畴之后，我们认为，在理论上这个有限合伙企业在委贷新规下，可以发放委托贷款。然而，由于国务院的私募条例未正式出台，证监会或基金业协会的备案规则适合用范围难以扩大到所有领域，目前存在不少应当办理私募备案而未办理的有限合伙企业，因此，在执行层面，银监会或者银行为了严格委贷新规，防止套利，很会有可能会不接受合伙企业作为委贷的委托人。

这一规定将对私募非标投资带来重大影响。虽然私募有不少投资非标债权的方式，但是委托贷款至少是一种更合规、法律风险更低的选择，在实践中也是非常普遍。

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私募非标面临监管封杀：15个问答把握非标政策口径

1、协会《新备案须知》禁止了哪些私募基金进行备案？

协会是从两个角度出发来进行禁止的：底层资产，投资模式。

（1）底层资产

协会禁止的底层资产标的，除了直接在正文中提及的“民间借贷、小额贷款、保理资产”这几类资产，还包括了《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权。

这个《问答七》中其实没提及具体资产，原话是说

“兼营民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务的申请机构，这些业务与私募基金的属性相冲突。”

所以简单归纳下来，被《新备案须知》直接禁止的底层资产有：

民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、保理等业务相关的资产或这些资产的收（受）益权。

在这里一定要注意这个“等”字，也就是说，不仅仅是上述列举出的，而是所有属于借贷性质的资产或其收（受）益权，都在协会禁止之列。这个对理解之后的问答很重要。

（2）投资模式

协会也知道，仅仅是对底层资产做出限制的话，众多用来绕严管的模式足以让这些限制名存实亡。所以协会这次明确禁止了四大绕道从事借贷活动模式：

• 通过委托贷款直接或间接从事借贷活动

• 通过信托贷款直接或间接从事借贷活动

• 通过SPV变相从事借贷活动

• 通过投资类企业变相从事借贷活动

注意，协会原文中说的是“等方式”，也就是说，不仅仅是上述列举出的这几种模式，如果被协会判断为是借道或者变相从事的模式同样可能会悲剧。

即符合上述任意一种情形的，协会都将于 2 月12 日起，不再办理其的新增和在审的产品备案申请。

2、非标的应收帐款收益权还能做吗？

协会是明确了私募基金不能投向保理资产。那么应收账款受益权是否也在禁止之列？

本文认为是的。

因为协会说的很清楚“私募基金的投资不应是借贷活动”。这个《新备案须知》核心想要禁止的，就是私募基金参与借贷行为。

而应收账款转让属债权让与。保理业务是以应收账款转让为核心，兼具应收账款催收、销售分户账管理、信用风险担保及保理预付款融资等功能的综合性金融服务。

所以显然应收账款及其受益权也同样在协会的禁止之列。

3、协会《新备案须知》对券商资管和基金子公司是否适用？

对券商资管和基金子公司不适用。

这两类资管产品虽然也属于私募产品，在协会备案，法律关系上也是属于私募基金，未来受《私募投资基金管理暂行条例》（该条例尚未发布）约束，但其目前在一些细节执行口径上，主要是由证监会机构部负责制定。而基金业协会的备案核心控制权在管理人的备案准入层面，而持牌金融机构管理人的准入也主要是在证监会机构部。

比如备案须知中引用的《私募基金登记备案相关问题解答（七）》中明确表示“经金融监管部门批准设立的机构在从事私募基金管理业务的同时也从事上述非私募基金业务的，应建立业务隔离制度，防止利益冲突”。所以备案须知中禁止的业务内容，如果证监会机构部没有另外规定，券商和基金子公司并不受其严格限制。

需要注意的是，尽管这两类资管不受《新备案须知》限制，但证监会机构部也几乎同时对各证监局发布了要求，大致是：

（1）所有券商集合和基金子公司一对多专户不能投资信托贷款或者委托贷款（基金母公司专户本来就不能碰非标）；

（2）券商定向和基金子公司一对一专户如果投资上述贷款类资产，也要穿透看委托人资金是否为自有资金，如果不是自有资金也禁止。

具体解读参见《非标将死？证监叫停基金专户和券商资管投信托贷款》。

4、已经备案的正在投资这些属于借贷性质的资产或其收（受）益权的其他类私募基金是否会受影响？

《新备案须知》禁止的是2018年2月12日后做相关投资的新产品的备案行为，所以不会对已经备案的产品产生影响。

那么，是否可以通过存量的非标私募产品进行套利呢？比如延长存量产品的期限，然后再通过这一产品进行对外非标投资。本文认为，这一模式属于典型的套利或者规避监管的行为，协会未来很有可能会通过严格限制这类产品的变更，以禁止这类行为。

5、禁止备案的话，那些用资金池期限错配投入的存量是否引发风险？

非标的融资路径被封堵之后，那些实际资金来自于持牌金融机构、来自于这些金融机构募集的资金、或来自于私募基金的整个社会体系近20万亿的非标融资需求，后续滚动或展期将难以为继。

对于大量依赖于借新还旧，或者当初项目融资决策依赖于用短期非标资金对接长期项目融资，可能出现一波违约潮。尤其是央行货币政策司如果在2018年一季度还继续控制传统银行表内的信贷额度，会加大非标融资受阻后引发违约潮的可能性。

总体而言，对于整个非标围堵行动的参与者，主要是银监会、证监会和央行的金融稳定局，而央行货币政策司的参与程度并不高。所以央行货币政策司能否及时嗅到当下这种政策可能的传导影响，进而做出调整，值得怀疑。

6、将债权转为受让资产收益权可以做吗？

协会在《新备案须知》中已经明确，属于借贷性质的资产或其收（受）益权，都在禁止之列。

7、私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。现在这个做法是否与前述大资管新规的指导思想冲突？

本文认为并不冲突。

资管新规称的私募产品，是广义私募产品，包括银行理财私募、券商资管私募产品等。在新规的正文定义里，其实并没有包括狭义的私募基金管理人发行的私募产品。这意味着后续证监会可以根据资管新规的精神，来制定私募基金监管执行细则，这个细则可以比央行的指导意见更严格，但不能比资管新规指导意见更宽松。

8、通过地方区域股权市场发行可转债是否可行？到期后兑付不转股即可。

债转股投资的基本方式是：投资人先以债权形式，将资金借给目标企业使用，并约定转股条件；待条件实现后，投资人可以选择将债权转变为目标企业股权（一般通过增资）。

过去确实存在私募基金利用通过“债转股”方式投资，是借债转股的表象行债权投资，并非出于真实的债转股目的。

根据《新备案须知》的核心精神，底层标的涉及“借贷性质的资产或其收（受）益权”均不属于私募基金。

所以这里的难点在于区分真实的债转股目的。协会可能会针对其转股条件、时间等进行判断。根据当前几家股权交易中心的债转股业务实质看，仍然债权属性更强。

9、私募基金募集资金，能否投资银行的不良资产？

根据银监会的监管框架，不良资产的批量收购和处置局限于由四大AMC和地方AMC承接，3户以下的不良资产包可以是社会第三方受让。并没有排斥私募基金作为社会第三方之一受让不良资产。但在当前严监管环境下，这种情况可能发生变化。

（1）资管新规征求意见稿

其明确规定：资产管理计划不得将资金直接或间接投资于商业银行信贷资产。所以对于那些专注于不良资产投资的私募基金而言，若直接从商业银行拿的不良资产是贷款产生的不良，在资管新规实施后将受到该条款的限制。

（2）本次基金业协会的封堵

基金业协会这次封堵的是私募基金参与借贷行为，核心是防范私募基金业务偏离投资业务。但是事实上，不良资产处置符合私募基金专业化经营的特点，也是协助银行业化解不良资产处置压力，笔者认为并不违反当前整体金融回归本源的精神。

不良资产是银行业金融机构已经放款且已经形成了坏账，私募基金投资不良如果不是协助银行代持，更多属性是催收、资产保全、债转股、抵债资产运营角色，和参与借贷活动并不相关。

所以笔者认为，私募基金从事专业化的不良资产业务时，如果能做到以下两点，基金业协会不应该对其进行封堵：

• 首先，所募资金的来源不能是个人，而必须是机构；否则投资者适当性将出现问题。

• 其次，私募基金和其他机构并未在实际上从事通道业务，为银行隐藏不良资产。

10、如果底层是非借贷资产，比如特定资产收益权，是否还有操作空间？

虽然目前已有不少文件提及“收益权”这一个概念，比如前段时间央行的应收账款质押新规，但是从本质上而言，收益权仍非一个法律概念，其具体的内行和外延都是以合同约定为主。从法律性质上而言，我们认为收益权属于“债权”的范畴。

而且，在实际业务当中，特定资产收益权的交易，往往都带有远期回购的条款。因此，从总体上来看，这类投资属于非标债权投资，与普通的借贷相比，特定资产的收益权更多的是个未来现金流的还款来源之一，更准确地来说，是一种担保资产，与借贷的实质差异不大。

所以如果从监管目的出发，本文认为这一操作空间不大。

11、针对PPP项目，这种信托通道结构化是否可行：次级权益由企业出，优先级为银行。因为多数PPP项目设立的SPV达不到股权撬动贷款的要求，只有走通道结构化撬动贷款。

这类模式就是PPP基金的模式。

大资管新规生效后，这类模式即将面临期限错配，银行资金股权投资的问题；

而且银行资金一般以理财资金为主，往往又会伴随着多层嵌套的问题。

此外，对于信托而言，通道业务受到银信类业务的合作的限制，目前的最新的监管要求是“只减不增“，信托公司一般已停止此类通道业务，因此今后信托通道能否顺利走通也是个问题。

12、真股投资基金下，部分资金增资扩股进到SPV项目公司，部分通过股东贷款进入到项目公司，取得开发贷款后再部分投资者份额回购退出，整体减低融资成本的这种模式，在目前最新监管要求下是否可行？

刚发布的《新备案须知》，已经明确了此类模式不可行，即通过私募基金投资SPV，然后SPV再将资金借贷给融资方。

但是由于这类模式具有一定的隐蔽性，协会很难核查，实践中也有不少项目通过这种方式规避债权投资的限制性规定。不排除协会今后加强穿透核查，审查最终资金投向的可能。

13、私募基金、券商资管、银行理财等明股实债投资是否是未来投资非标的主流？

根据当前非标的监管形势，明股实债、资金来源是企业和个人的信托贷款、以及部分金融资产交易平台，是仅有的几个非标资产投放渠道。

但本文判断，明股实债这条投放渠道很可能被继续封堵，主要从以下几个方面判断：

（1）资管新规指导意见

以地方政府与金融机构成立PPP项目财政支持基金为例。

若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：

• 最核心还是分级产品1：1杠杆要求以及不能由劣后或关联方对优先级进行任何担保、差额补足和回购；优先和劣后需要同亏同赢。

• 期限问题也几乎无解，PPP期限非常长，理财产品在新规约束之下很难满足其期限匹配要求。

• 如果银行理财资金参与，则需要银行理财为封闭式私募，需要是合格投资者（提供500万金融资产证明）。

（2）基金业协会的备案口径

2017年末中基协书记讲话中其实就已经提示，以私募基金作为通道载体或明股实债分层的载体之路，或将进一步被封杀。

同时，讲话明确通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益，属于典型的备案环节问题；同时对于LP直接担任基金管理人或通过代持成为管理人明确禁止备案。

总体上，今后只要是违反大资管新规精神，设置显性或隐性保本保收益安排的情形，都会在备案环节进行封杀。

【“假股实债”或将更难】

现实中，将一些私募基金堪称“假股实债”的模式。

其一般做法是：将股权投资协议和回购协议分开，在产品备案时，仅提交相关的股权投资协议，在协会审查看来就是“真正“的股权投资，而回购协议其实并未提交。

这类模式现在比较常见，目前因为难以和真正的股权投资做区分，因此或者这类模式会更加普遍。

但是，这类模式协会今后应该会堵上，可能的措施包括两方面：

• 完善系统登记，要求提交交易结构；

• 强调对备案信息不完整的惩戒。目前已经有管理人在产品备案时收到协会要求提交交易结构图的反馈。

【监管禁止的并非模式本身】

需要注意，监管并非禁止所有“明股实债”这个模式，而是禁止通过明股实债的方式，去违反资管新规要求、去规避备案3、4号及新备案须知等要求、去绕过政府关于PPP的相关制度的这些情形。所以，如果一个明股实债模式能够做到并不违背上述规则和精神的，道路并没有受阻。

不过不得不承认，对当前私募基金、甚至整个资管而言，这里禁止的部分已经占据了相当大部分明股实债的情形。

（3）保监会明确禁止保险资管股权投资计划投明股实债

保监会于2018年1月5日发布保监资金〔2017〕282号《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》，严格禁止保险资管投股权时的明股实债操作手段。

股权投资计划取得的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩，不得采取以下方式承诺保障本金和投资收益：

（一）设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；

（二）约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金；

当然，这里针对的是保险资管，对相对而言体量更大的保险资金投资权益类资产是否有类似禁区，尚没有明确文件。

14、委贷新规最核心内容是什么？对私募基金有什么影响？

银监会于2018年1月6日刚刚颁布的《商业银行委托贷款管理办法》最核心的影响之一，是正式禁止受托管理的他人资金作为委托方。

新规同时也禁止具备贷款发放资质的机构作为委托人，禁止信贷资金来源作为委托贷款（即禁止倒贷）。目前存量的14万亿委贷中，预计绝大部分资金来源都不符合新规要求。

虽然委贷新规在委托贷款资产端也设置了一些限制，但总体而言，更核心的仍然是资金端的封堵。

所以在该委贷新规发布后，任何资产管理产品募集的资金都不能再发放委托贷款。也就是说，不论是信托计划、银行理财、私募基金、券商资管、基金子公司专户等等，这些都不能作为委托贷款的委托人，因为这些资管的资金都是受托资金。这等于直接封堵了当前很多资管产品非标投资的重要渠道。

与此同时，委贷新规有“要证明资金来源”这样一条兜底条款，这就导致即使面对有限合伙企业/公司这类独立会计主体，监管层也不会仅看其组织形式，而是要从实质出发：如果这个公司/有限合伙企业是通过募集他人的资金，由管理人代为管理运作，其资金就属于“受托资金”，同样不符合委托贷款的要求。 

15、通过不备案的合伙企业/有限公司绕道模式委贷新规是否可行？

笔者认为合伙企业/有限公司同样不能发放委托贷款。

尤其结合中基协刚刚发布的备案须知的精神，其意图已经明确是禁止私募参与借贷活动，即堵住私募非标的道路。

2018年1月5日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，规定商业银行不得接受资金为委托人受托管理的他人资金，这意味着资产管理产品包括私募基金不能作为委托方发放委托贷款。

与银行理财/公募基金/券商资管或者基金专户等资管产品不同，私募基金根据组织形式的不同，可以分为契约型，有限合伙型和公司型，而前者一般而言均属契约型。对于契约型的资管产品，我们认为不能发放委托贷款，产品资金属于委贷新规规定的“受托管理人的他人资金”。那么，对于有限合伙型的私募基金或者公司型的私募基金是否在禁止范围之列呢？对于这个问题，目前业内有不同的理解。

观点一：

有限合伙制基金或公司制基金需要办理工商登记，是独立民事主体，可享有财产权，并且以自身名义对外从事民事行为。因此，这两类基金的资金属于其本身的财产，以自身的名义参与委托贷款，不属于新规规定的“资金未委托人受托管理的他人资金”。

本文持有相反的看法：不管什么类型的组织形式，私募基金均应当遵守新规，不能发放委托贷款。

有限合伙型私募基金或者私募基金虽然有资管产品和工商企业的双重属性，也可以不借助管理人直接发放委贷，但是从立法的目的来看，监管部门要为委贷“正冠”，核心意图组织沦为通道和规避监管的工具，如果留下有限合伙型私募基金这一口子，则会留下很大的漏洞和套利空间。

与此同时，无论是何种类型的私募基金，根据基金发的规定，其均有私募管理人的角色，这个从法理上将所有私募基金的资金理解为受托管理的资金也是有充分依据的。

观点二：

如果有限合伙未在基金业协会备案，应可以作为委托贷款的委托方。

对此，需要拆分为两个问题来看：第一这个有限合伙是否属于私募基金，本应备案未备案；第二，这个有限合伙就是普通的工商企业，不属于私募基金的范畴。

我们首先要明确什么私募基金这个问题。如果一个有限合伙企业满足了私募基金资金定义的要求，如存在募集行为  以投资为主要目的，财产由管理人管理等，我们则判定其属于私募基金。具体分析可以参考我们此前发布的文章。

在明确这个问题之后，即有限合伙不属于私募基金范畴之后，我们认为，在理论上这个有限合伙企业在委贷新规下，可以发放委托贷款。然而，由于国务院的私募条例未正式出台，证监会或基金业协会的备案规则适合用范围难以扩大到所有领域，目前存在不少应当办理私募备案而未办理的有限合伙企业，因此，在执行层面，银监会或者银行为了严格委贷新规，防止套利，很会有可能会不接受合伙企业作为委贷的委托人。

这一规定将对私募非标投资带来重大影响。虽然私募有不少投资非标债权的方式，但是委托贷款至少是一种更合规、法律风险更低的选择，在实践中也是非常普遍。