非标将死？证监叫停基金专户和券商资管投信托贷款

声明 | 本文作者为金融监管研究院院长孙海波 研究员 常淼 许继璋等。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。如有任何疑问，可以直接联系笔者微信haibosun88。

根据证监会通知，近期证监局精神如下（本信息从基金业协会备案执行也获得印证）：

上海证监局关于证券公司资产管理计划参与贷款类业务的监管规定，具体要求如下：

1、不得新增参与银行委托贷款、信托贷款等贷款类业务的集合资产管理计划（一对多）。

2、已参与上述贷款类业务的集合资产管理计划自然到期结束，不得展期。

3、定向资产管理计划（一对一）参与上述贷款类业务的，管理人应切实履行管理人职责，向上应穿透识别委托人的资金来源，确保资金来源为委托人自有资金，不存在委托人使用募集资金的情况；向下做好借款人的尽职调查、信用风险防范等工作，其他监管机构有相关要求的，也应从其规定。

已参与上述贷款类业务的定向资产管理计划发生兑付风险的，管理人应及时向监管部门及行业协会报告。管理人应切实履行职责，做好风险处置工作，不得刚性兑付，同时应避免发生群体性事件。

再结合此前重要的几项规则：资管新规限制非标业务、银信合作业务严格限制、多家信托承诺2018年信托通道业务只降不增、委贷新规禁止任何受托资金和具备贷款资质的机构作为委托人发放委托贷款......至此，监管基本形成了四条道路联合封堵的态势。对非标的打压，业已上升到一行三会同步协调出台监管政策的层面。

多方封堵后，非标资产投资未来很可能集中在部分官方认可的部分交易平台，虽然这几个平台登记或流通资产暂时未达到一行三会制定的“标准化资产”认定标准，但可以成为非标资产投放重要渠道！

在面临近十几年最严厉监管格局下，2018年非标业务量或将呈现巨额缩量态势。2018Q1表外回表内的进程一定会加速，这也是监管所愿意看到的金融回归本源。

但根据往年经验，央行在每年一季度，尤其1月份，都会严格控制商业银行的心头投放进度，防止商业银行1月份突击放贷。

笔者担心的是，在今年在非标受到异常严厉的封堵和打压格局下，央行能否放松狭义信贷规模的管控。否则笔者担心1月份或者一季度，整个社融规模同比或出现塌陷现象。

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本文纲要

一、资管新规对非标的严重打击

二、委托贷款新规对非标的打击

三、银信55号文及信托主动降通道的对非标投放渠道的打击

四、中基协讲话对私募非标的打击

五、其他非标相关的重要监管举措

六、标准化资产认定标准更加严格

七、关于未来非标资产投资监管的几点建议

一、资管新规对非标的严重打击

2017年11月17日，由一行三会联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）在分级产品设计、多层嵌套和通道、期限错配等方面进行了限制。

1、禁止期限错配：所有资管产品投资的底层非标资产到期日不能晚于产品到期日或者开放式产品下一个开放日。这是非常严格的定义，如果是3个月的理财，意味着底层资产如果投非标，那么到期日或开放式产品下一个开放日不能长于3个月。

2、所有类型的股权投资结构化比例都按1：1杠杆执行。

3、所有资管产品不得直接或间接投资商业银行信贷资产。信贷资产收（受）益权类投资限制正在制定。

“名股实债”项目面临的几个主要问题是：

1、一旦是股权性投资可能面临开放式私募产品不能投，但在封闭式产品投股权，仍然需要期限匹配，即退出安排时间不得晚于产品的到期日，尽管笔者认为该规则不应该适用真正的私募股权投资基金，但对于期限较短的金融机构发行的期限较短的资管产品，很可能仍然要适用。

未来资管新规正式发布之后，银行的公募产品如果投资需要监管机构特批几乎不太可能。

此外对于股权加回购的分类认定问题，尚不明确，即认定为为股权还是非标债权仍然有争议，未来笔者更倾向于认定为股权。

2、股权性投资或这非标投资，如果做结构化产品设计，单一项目不超过50%，否则禁止结构化分层。同时规定股权类投资劣后级至少50%，这就封堵了融资做劣后的明股实债操作模式，具体可以参见以下案例：

地方政府与金融机构成立PPP项目财政支持基金，目的是支持本地PPP项目。

若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：

最核心还是分级产品1：1杠杆要求以及不能由劣后或第三方对优先级进行任何担保、差额补足和回购；期限问题也几乎无解，PPP期限非常长，理财产品在新规约束之下很难满足其期限匹配要求。

更多案例参见笔者之前总结的35个案例《35个经典资管模式！新规冲击下或覆灭？（2017年终极版）》。

3、禁止资管产品对优先级进行保本保收益的安排。所以结构化产品投股权，优先级的退出方案中如果有回购比较困难。

尽管关于这一条款并不是非常明确，但未来如果强化执行，笔者认为至少封堵了很多通过结构化设计的明股实债路径。很难再通过产品内部的方式为优先级进行保本安排，需要同亏同赢，不能有劣后方对优先级的担保回购，不能优先级提前退出或优先级有收益情况下，劣后级发生亏损等。

4、资管新规征求意见稿明确“资产管理产品不得将资金直接或间接投向商业银行信贷资产”；封堵商业银行表内资产不规范出表的路径。

更多相关内容参考以下几篇文章：

二、委托贷款新规信托对非标的打击

 银监会刚刚1月6日颁布的《商业银行委托贷款管理办法》最核心的影响之一，是正式禁止受托管理的他人资金作为委托方。也禁止具备贷款发放资质的机构作为委托人，禁止信贷资金来源作为委托贷款（禁止倒贷）。目前14万亿的委托贷款存量中，预计绝大部分资金来源都不符合新规要求。

新规在委托贷款资产方也设置了一些限制，但总体而言，更核心的仍然是资金端的封堵。
所以在该委贷新规发布后，任何资产管理产品募集的资金都不能再发放委托贷款。也就是说，不论是信托计划、银行理财、私募基金、券商资管、基金专户等等，这些都不能作为委托贷款的委托人，因为这些资管的资金都是受托资金。这等于直接封堵了当前很多资管产品非标投资的重要渠道。典型如私募基金，其非标投资很多都是通过委托贷款途径发放，因为对于部分登记机构而言，通过银行做委贷和明股实债，要比抵质押等部分风控措施上，其接受程度要更高。
而且需要注意，不能认为委贷新规只针对狭义的协会备案的私募基金，而同样会包括未备案的公司和有限合伙企业。因为新规有“要证明资金来源”这样一条兜底条款，即使这二者从法律角度是一个独立会计主体，但从一行三会的立法意图来看，不会仅看其法律形式，而是要从实质出发：如果这个公司/有限合伙企业是通过募集他人的资金，由管理人代为管理运作，其资金就属于“受托资金”，同样不符合委托贷款的要求。 具体可以参见笔者此前文章《13万亿委贷最严新规！金融人必读22个经典问答！》。

三、银信55号文以及主动降通道的对非标投放渠道的打击

信托贷款最近一个月连续受到异常严厉的监管，笔者在12月份的文章其实已经有所预料。

1、55号文严格规范银行表内自营和信托的合作，以及财产权信托都纳入了银信类业务范畴。此前的监管规则一直主要针对银行理财资金和信托合作，对银行自营资金参与信托合作限制不多，主要体现在127号文同业业务和后来42号文穿透授信方面。但仍然遗漏了财产权信托。严格穿透，并要求银行按照穿透后进行风险管理和指标管理。

2、首次定义通道类业务，根据定义，银信类业务此次将财产权信托和银行自营资金信托合作都纳入。如果严格执行55号文，加上未来中信登登记作为监管抓手，方便穿透监管，银信通道业务存在的商业逻辑就不存在，银行做完全符合监管要求的通道业务可能性非常低。后续多家信托公司承诺将大幅度降低通道类业务规模，2018年只减不增，这种表态在过去10年都非常罕见。

3、按照穿透底层资产约束银行维度分四个层次

所以我们这里集中在向下穿透识别底层资产方向（另一个方向向上穿透识别合格投资者并没有提及）。

向下穿透包括：

（1）统一授信和风险分类（只针对信用风险和自营资金银信类业务）

（2）资本计提（只针对自营资金的银信类业务）

（3）拨备计提（和风险分类高度相关）

（4）资金流向（房地产、地方政府、股票）

55号文强调银信类业务不得将资金违规投入股票、房地产和地方政府等领域，但这里什么是违规什么是合规，主要集中在穿透的第四层含义。尽管一直有穿透要求，尤其三三四检查之后，但在穿透层面的技术性细节并没有明确，但现在看来监管在资金投向上控制会进一步强化。具体关于55号文的分析参见《彻底改变银信业务模式的55号文，最系统全面的解读！附10大案例》

四、中基协讲话显示或有进一步封杀

此次中国基金业协会书记讲话，未来通过私募基金作为通道载体或者作为明股实债分层的载体的道路或将进一步被封杀。明确通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益属于典型的备案环节问题。LP直接担任基金管理人或通过代持成为管理人明确禁止备案，笔者认为也是和大资管新规的呼应。总体上只要是违反资管新规，设置显性或隐性保本保收益安排会在备案环节进行封杀。

但笔者认为这里并不是一个制度性规定禁止所有名股实债，而是禁止以明股实债方式违反了资管新规要求，或者规避了备案3、4号等要求，或者违反了政府关于PPP的相关制度。对私募基金甚至整个资管而言，这里禁止的部分已经占据了相当大部分明股实债的情形。

除了证券投资和股权投资外，私募基金非标投资在实践中也较为常见，主要是其他类或者股权类私募管理人在开展此类业务，具体包括如下几类模式：

上述模式大体可以分为两类，一类是“股+债”投资，另外一类是债权投资，其中的债权投资方式大同小异，主要是委托贷款、明股实债、股东借款和直接借款、受让存量债权等几种方式。此外，还存在通过嵌套信托，借助信托发放贷款的结构。

但是，近期的监管政策严格限制了私募基金的非标债权投资。

1、禁止私募基金投委贷

2018年1月5日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，规定商业银行不得接受资金为委托人

受托管理的他人资金，这意味着资产管理产品包括私募基金不能作为委托方发放委托贷款。

这一规定将对私募非标投资带来重大影响。虽然私募有不少投资非标债权的方式，但是委托贷款至少是一种更合规、法律风险更低的选择，在实践中也是非常普遍。因为相比于其他渠道而言，委托贷款能更好的实现如下两个目的：

（1）构建合法的债权债务关系

我国放贷是特许经营项目，目前只有银行或者信托公司有发放贷款的资质。虽然企业借贷（民间借贷）也是允许的，但根据最高院的司法解释，企业间借贷应当是因经营生产需要、偶发性质的，不能“以放贷为业”，这具体又主要从业务类型、或者营业收入占比来认定。

然而，私募基金一般是为了特定项目而设立，因此直接借款给融资人很容易被认定为“以放贷为业”。因此，私募基金为了构建合法的债权债务关系，通过委贷实现借助银行的“借牌照”想特定目的发放贷款。

（2）办理抵押权

一些特定的资产，如土地使用权除非有放贷资质的企业，其他普通工商企业不能办理抵押。因此，通过委贷，可以解决此类抵押权不能办理的问题。

另外，通过商业银行发放的委贷，对于融资人而言有相应的付息凭证，其利息支出可以抵扣，可以节省一定的税收。

因此，资管委贷叫停之后，对私募基金非标投资“打击”沉重。

2、基金业协会会长洪磊谈私募非标

2017年12与2日，在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上，中国证券投资基金业协会会长洪磊发表了名为《防范利益冲突 完善内部治理 推动私募基金行业专业化发展》的主题演讲，该演讲涉及了部分对私募基金投资非标债权的“看法”，具体包括：

“一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益；”

“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。

这意味着，如果按照上述讲话执行，私募基金明股实债、明基实贷款、或者直接作为出借人放款的渠道也将被禁止。

虽然这仅是领导讲话，在正式文件下达之前，这些规定还没有正式的效力，目前就有业内人士反馈，至少明股实债产品近期有备案成功的案例。但是，这一定程度反映了监管部门或者协会对非标私募投资的监管思路，即私募基金应当回归本源，不能充当信贷资金通道，私募非标投资将受到限制。

此次证监会的通知以及委贷新规的规定也印证了上述讲话内容。

3、私募非标投资何去何从

结合此次证监会的通知以及近期的监管规定来看，私募基金委托贷款、通过信托发放信托贷款已经被明确禁止，明股实债、股东借款或者直接借款在协会层面也受到严格限制，可以说，私募非标投资主要渠道已经被堵死。 

那么，目前有其他渠道可行呢？理论上而言，私募基金直接受让存量债权，投资应收账款、保理或者收益权的转让目前并没有直接禁止性规定，但这具体可行，仍要看监管或者协会的执行口径。 

另外，实践中还存在不少通过私募基金通过有限合伙或者有限公司作为通道绕开专业化经营或者不得做直接放贷的限制，但这类模式存在一定程度上的合规风险和操作风险。 

另外，值得注意的是，从2017年10月份开始，其他类私募基金管理人新增登记数量一直为零，这也一定程度上反映了协会收紧私募非标投资的思路。 

因此，本文认为，未来非标债权类投资未来将受到进一步的管控，私募基金将回归本源，以证券或者股权投资为主，以债权投资为主的其他类私募基金管理人或将逐渐推出历史舞台。

五、其他非标相关的重要监管举措

1、保监会发布保监资金〔2017〕282号《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》严格禁止保险资管投股权明股实债的操作手段。

（一）设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；

（二）约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金；

当然这里只是对保险资管的明股实债，对相对而言体量更大的保险资金运用尚没有明确文件。

2、小贷公司在杠杆发布的现金贷整顿新规中，禁止在互联网平台或者金交所等进行贷款资产流转或受益权转让（包括“场外ABS”），在允许转让的平台转让融入资金计入限制杠杆率。对网络贷款进一步限制在消费场景，后续严格规范整顿和资格审查。

3、针对PPP领域，财政部92号文也明确针对性明股实债和项目资本金穿透的问题提出了防范措施。具体解读参见《刚刚，财政部92号文官方解读发布：两大整改重点》。以及192国资委192号文要求央企不得就PPP项目给金融机构提供担保或做结构化产品的劣后。

六、标准化资产认定标准更加严格

根据资管新规，和目前监管层讨论情况看，未来对非标的认定将更加严格，首先一事一议通过统一规范的标准审核哪些资产是标准化资产，除此之外全部为非标。

而且这里的标准化资产不应该按照具体的平台来进行统一认定，而是按照几大要素对资产进行认定，当前很多并没有被纳入非标认定的资产类别未来很可能被纳入非标。具体关于非标认定的文章，建议参考笔者此前文章《非标转标大盘点！银登、票交所、北金所、报价系统、中信登八大平台详解》。

七、关于未来非标资产投资监管的几点建议

1、根据最新的委贷新规，资管做委托贷款的委托人道路被封堵，但通过受让收益权的方式并没有明确，需要对理财产品受让非标收益权进行明确穿透管理。

2、预留理财参与票交所交易的窗口，未来是否能够参与仍然有待银监会和央行的博弈，但最为理财新规，应该预留一定空间。

3、投资者适当性：目前普通个人银行理财不能投资信托公司劣后，但并没有规定能否投资券商和基金子公司、私募基金的劣后。建议未来禁止个人资管产品投资劣后级财产，主要是此类财产风险识别不适合个人投资者，和不能投资不良资产及其收益权逻辑一致。

4、公募银行资管产品的流动性要求，目前基本一篇空白。

（1）此次资管新规征求意见稿对银行资管产品只是按《证券法》进行公募和私募的划分，但对公募产品未来非标投资单一集中度并没有限制（资管新规只限制了证券类资产的单一集中度）。也就是说，可能出现1000人投资一个单一股权或非标债权的单一项目的情况。这显然并不合理。虽然非标投资通过禁止期限错配解决了流动性问题，但过度集中的项目投资不利于风险分散，过高的信用风险集中度不利于打破刚兑。

（2）期限匹配问题

未来对非标债权和股权投资需要期限严格匹配，但对于如何定义期限，银行理财新规需要给与详细的定义。

主要是针对资产管理产品和资产到期日这两个细节，可能会存在大量创新，进行突破监管非标投资严格期限匹配的要求。所以理财新规需要制定一个框架防止通过创新方式延长产品名义上的到期日，缩短名义上底层资产的终止日。对投资人的提前赎回条款和融资人的展期条款重点监控。

5、关联交易和集中度问题

（1）同一个银行不同理财之间明确禁止直接发生交易，如果是银行间通过匿名点击成交、或者货币经纪公司成交除外。如果确需交易，提前报备。

（2）明确所有资管产品投资不属于同业业务范畴，禁止资金方对管理人进行授信管理。

（3）对于管理人的股东或者管理人主要风控高管等关联方融资，应该限制理财资金投资，设置比例约束，即便在比例范围内如果少量投资仍然需要详细披露。

（4）禁止理财直接或间接投资本行信贷资产优先级和劣后级（资管新规基本也是这样表述），同时对本行理财投资本行信贷资产的ABS优先级设置严格的比例限制，禁止本行理财投资本行信贷资产ABS劣后级；

（5）禁止理财投资本行或母行授信项目，形成表外循环。

5、合作机构的管理

（1）严格禁止：银行资管产品委托第三方管理人管理之后，管理人再次找投顾，这种层层外包的做法容易引发利益输送、信息不透明、规避多层嵌套等的做法。

（2）如果是公募银行理财，能否委托给私募性质的资产管理产品运作建议做细化处理，不进行一刀切处理。

（3）目前只有证监会有公募FOF概念，对于其他资管的MOM或者FOF组合，银行理财作为母基金的做法，需要一个明确框架。需要控制单一集中度，但如果底层为非标资产能否进行FOF组合需要谨慎考虑。 

6、投资范围约束和非标期限匹配问题

（1）建议明确明股实债的投资属于股权类投资，而不是非标债权投资。否则会引发大量的非标投资监管套利，相对而言股权投资未来可能会比债权投资更加严格。（如果非标额度控制取消，以资管新规的禁止期限错配来取代）。

（2）股权投资加回购，需要对回购方进行严格的风险审批流程，防止通过构造回购方来规避股权投资期限匹配的问题。

（3）非标投资额度的问题

关于非标，《指导意见》的最大变化在于废止了银监会2013年发布的8号文，彻底改变了定义非标的逻辑：即直接定义标准化资产，然后规定所有其他债权资产都是非标。

那么现在尚存的问题是，如果8号文废止，那么对于之前规定4%和35%比例上限，能否适当放松或彻底废止。

从逻辑上讲，笔者赞同完全废止4%和35%指标限制，因为非标如果真能做到以下七点：

• 绝对禁止开放式和封闭式产品玩期限错配；

• 严格禁止资管产品直接或间接投资商业银行信贷资产；

• 禁止借助结构化产品，来实现对优先级变相保本保收益；

• 明股实债都按股权类投资进行处理；

• 委托贷款彻底禁止理财资金作为委托方；

• 理财间接通过其他渠道投放非标资产；

• 严格限制银信合作业务，尤其银信合作通道业务掐住。

那么总体上，以往对资管投非标的担忧都已经基本解决，不需要再用传统的数量指标加以限制。