孙海波：监管与市场激烈碰撞！资管新规的30条修订建议（终结版）
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声明丨本文作者金融监管研究院院长孙海波。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
整体而言，这次大资管新规只是一个指导原则，具体的细节后续会由三会进行制定。但是，笔者认为有必要在三会进行各自细则制定之前，在以下30个细节层面统一口径和原则，否则所谓的功能监管只能流于形式，后续监管政策的套利空间仍然大量存在。
从过往10几年的金融监管经验看，监管规则首先需要预留一些弹性空间，给新政之后合理的、更好服务实体经济的金融创新留一定的空间，同时又不能留下监管漏洞，从而导致金融机构展开大量的监管套利。这将考验监管机构立法技术，在措辞表述，概念定义，逻辑结构搭建方面都有很高专业性要求。
首先其实需要理清预期收益率产品发售和净值型转型的关系。
笔者建议短期内不应将净值型产品和预期收益率宣传对立起来，也就是说销售环节仍然允许宣传预期收益率区间，但需要以红色字体显眼位置，在收益率后面一律加免责条款：“预期收益率区间不能作为最终收益依据，具体收益以后续披露的净值为准”。预期收益率区间是根据过往收益预测区间。
过渡期后，预期收益率宣传和净值管理再进行彻底的切割。在过渡期内，双录环节，可以再强化预期收益率本身不作为未来收益依据，需要以净值为准的表述，且客户经理销售环节不允许再次宣传预期收益率。
此外从征求意见稿表述看，公允价值原则的估值方法，但笔者相信对于流动性非常差的资产，比如非标资产当前来看也只有摊余成本法一条路。银行公募产品以投资固定收益类产品为主，其中固定收益类产品包括标准化债权资产和非标准化债权资产两大类。也就是说即便是银行公募产品部分资产也很难逃避摊余成本法。
2、公允价值估值的含义，成为争论的焦点，建议两种估值方法和期限匹配进行挂钩
《指导意见》第十八条规定：金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。
关于具体采用什么样的估值方法是争论的焦点。从银行理财和私募性质的券商、基金资管等现实所采用的估值方法看，都是摊余成本法为主。
如果将“公允价值”原则理解为一律采用市值法，银行一直以来最担心的冲击主要体现在对客户的销售端，很难熨平收益率，理财的运作可能在市场大幅波动情况下产生踩踏事件，竞争性赎回。
但要从整个文件最核心的思想“破刚兑”的角度看，公允价值原则又必不可少。笔者理解这里的“公允价值原则”应该指能用市值法估值的资产类别需要用市值法，类似非标和非上市股权投资因为不能用市值法，只能允许使用摊余成本法估。
所以估值方法的选择一定要和前面的期限错配结合起来，如果允许期限错配，那么反而更加需要选择市值法，如果禁止非标的期限错配，那么就应该选择摊余成本法。非标债权投资和非上市股权投资因为基本不存在期限错配，或者没有开放式申购赎回，所以估值方法不涉及核心的投资者公允性问题。
国内公募基金唯一允许摊余成本法的是货币基金，因为其在久期管理上非常严格（平均剩余期限120天），在基本杜绝了大规模期限错配的情况下，同时也设计一套影子定价的方法，规定负偏离不能太高否则管理人有义务纠正，此外还对大额赎回进行了限制，外加特定情况下的摆动定价。
其实对于流动性非常差的资产类别，不论是标还是非标，市值法和摊余成本法都不靠谱，和真正的市场交易价格比，这两种估值方法下的价格差异并不大。相对而言，市值法至少体现了利率波动的价格影响。
非标 | 标准化资产（高流动性） | |
禁止期限匹配 | 允许期限错配 | 允许期限错配（严格限制久期和负偏离及大额赎回） |
摊余成本法 | 市值法 | 摊余成本法 |
适用于所有的持牌金融机构发行的资管产品，也适用于所有类型的私募基金；但不适用于财产权信托和ABS。
1）未备案的有限合伙企业不适用，但理论上未备案的有限合伙就不能实质上从事“资产管理业务”，具体关于备案的探讨参见此前文章《私募备案，并不是所有的有限合伙都要做【附近期监管表态】》。是否意味着未来《指导意见》正式实施，关于有限合伙备案的要求需要进一步强化执行，否则整个新规存在巨大的监管漏洞。关于私募基金备案之前仅仅停留在中国基金业协会自律组织的约束层面，未来在《私募基金管理条例》中需要进一步加大惩罚力度。此前《私募基金管理条例》征求意见稿的处罚为：“第四十九条 违反本条例第二十二条规定，未对募集完毕的私募基金办理备案的，对私募基金管理人处10万元以上30万以下罚款。对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处3万元以上10万元以下罚款。”
2）《指导意见》定义中只列举了资金信托计划。所以，财产权信托被排除在整个《指导意见》定义的资管计划之外，即在嵌套和结构化产品设计层面上，通过财产权信托仍有一些空间。当然，这还是要看监管意图，尤其是那些债权作为委托财产的财产权信托，其实质仍是属于具备融资功能的SPV，在大规模急剧扩张之后可能面临窗口指导。
3）私募基金被在资管产品定义中被排除出去，但很显然私募基金从事了资产管理活动，笔者认为《指导意见》绝大部分内容私募基金仍然需要参照适用。只是因为考虑到私募的监管体系和持牌金融机构不一样，且后续也会出台国务院的私募基金条例，所以暂时在《指导意见》中不予明确列示。但在诸如嵌套层级、结构化产品、委外、合格投资者标准等都方面，《私募投资基金管理暂行条例》正式颁布之后，监管需要逐项明确本次资管新规那些内容适用。
比如关于委外的条款，《指导意见》规定：“金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构。”；如果私募基金在其他限制性条款都按照《指导意见》进行整改，这里委外的规定中，应该将私募基金纳入到合格受托人范围。
不同于持牌金融机构，重点是要打破利用金融机构自身的信用进行资产管理活动，私募基金管理人并没有绑架国家信用，所以在部分细节安排比如管理费的分配安排，笔者认为应当给予私募基金管理人和投资者更高的自由度，从而激励部分私募基金从事深度尽调和精细化管理。但同时需要有类似激励延迟机制，比如项目没有完全退出实现收益，只是部分退出情况下，超额收益的分成应当适当延后或回拨机制(在有限合伙企业股权项目中比较常见)。
5、新规对资管产品按照权益类、固定收益类、混合类、商品及衍生品类四类分类标准划分，但具体标准和当前证监会在2016年发布的新规比较，有很大差异，需要注意衔接。
新规进行的四类产品类型划分，最主要应用场景就是在规定结构化分层产品杠杆率的时候差异化处理。但目前证监会的结构化产品分级要求是：股票和混合类1：1，固定收益类3：1，其他类2：1；和本次资管新规比，差异主要体现在非上市股权和非标债权两个方面。
按照证监会定义，非上市股权属于其他类按照2：1，但在本次新规征求意见稿，非上市股权属于权益类统一按照更严格的1：1杠杆比例。
按照证监会定义，非标债权属于其他类按照2：1杠杆执行，但按照本次新规征求意见稿，非标债权属于固定收益类，可以享受相对更宽松的3：1杠杆比例。
6、明确定位银行理财未来发展方向和监管思路
（一）明确银行理财的定位和发展道路
对银行理财在整体金融市场中的定位与角色，是首先要建立的重要宏观框架。在具体制定其他细则之前，需要明确银行理财打破刚兑、区分公募私募，以及成立资管子公司后，其主要的转型道路。
如监管层对理财的定位模糊，对其发展缺乏明确的引导方向，那么整个资管市场很多细节很难落地。
至今已经成长至28万亿规模的银行理财，需要分别从保本和非保本理财两个角度，分别出路。保本理财如果转型结构性存款，那么非保本资管产品破刚兑之后，银行自身通过在非标资产形成的核心优势，如何同未来的资管新规相契合？关于这一点，整个资管新规似乎并没有给答案。
如果最终强迫绝大多数非标资产转化为标准化资产，通过净值化管理来体现破刚兑，那么银行理财/银行资管子公司的定位同公募基金区别究竟在何处、究竟哪里可以体现差异化，其划分理念至今也只是一个问号。
（二）明确相应监管要求的落实节奏
顶层长期存在关于功能监管和机构监管的争议，而在此期间，银行理财就在这些未决争议之下，依靠刚兑和银行的信用茁壮发展。
虽然银行业界的普遍诉求是希望可以稍微再缓一缓，但对于监管层，尤其是央行而言，显然是不能再容忍银行利用自身信用发行表外产品——风险和责任并不匹配终将累积酝酿大量风险。
必须承认，破刚兑就意味着破表外银行理财的银行信用，而相应配套设施的推进速度——包括金融市场基础设施的完善程度，及非标真正转标市场的建设进度，信息披露和流动性管理制度落实程度，等等——都和本次理财理财能否在不引发系统性风险的前提下完成破除刚兑，息息相关。
而笔者认为，推进社会环境、投资人接受度、金融市场基础设施等配套措施的落实，和银行理财破除刚兑的落地，其实可以同时协调推进，而不是非得等到所有环境具备了，再破刚兑。
对于银行理财领域的破刚兑，在当前需要优先协调的主要有这几点：
1、银行理财类货币基金的运作规范；
2、非标转标过程中应保障相关信息得到充分披露；
3、严格规范所有公募产品流动性管理；
4、过渡期间，在业绩比较基准或者过往业绩的披露规范上需要详细的监管规范。
5、理财证券在各类市场开户问题的协调；
6、理财直接工商股权登记问题；
7、和证券投资基金的公募比，税收优惠的统一问题。
保本理财笔者认为肯定是走进历史，取而代之的应该是更加丰富的银行负债产品，银行仍然可以继续发行结构性存款。之前银行结构性存款被划入银行理财产品范围，未来肯定需要从银行理财范畴划到“存款”范围。
政策建议：目前在利率市场化方面仍然存在一定管制，所以负债端的大额存单并不活跃。所以在打破刚兑的同时需要丰富银行保本的负债工具，放开仍然存在的部分利率限制，供投资人选择。
还有对结构性存款的处理有几个细节，监管部门需要高度注意：
1）保本结构性存款一旦被划入存款范围，会在诸多细节上发生变化，比如首次临柜风险评估、起售金额、双录要求等是否都可以放松？笔者认为至少在临柜风险评估和起售金额两方面可以大幅度降低要求。但如果是线下销售仍然需要执行双录，因为结构性存款结构相对复杂，且银行在衍生品资质的取得方面，监管是否需要对银行有一个基本的准入，在产品销售方面销售人员仍然需要获得一定的资质，而不是普通的拉存款的客户经理对外销售保本的结构性性存款。
即便是保本的结构性存款，在存续期内客户如果提前赎回仍然面临亏损可能性，主要是看结构性存款的期限，期限越长的产品，久期越长，所以在市场利率大幅上升的时候客户提前赎回可能面临本金损失。这和一般的存款存在非常大的差异，如果不纳入资产管理层产品，这是销售环节需要着重提示的内容。
2）并不是所有的结构性存款都是保本，所以非保本的结构性存款理论上仍然属于资产管理的范畴。这里所谓非保本一般是有一个限度，比如说最低可以按照90%的比例对本金进行保障。
但从另一个角度看，部分保本的结构性存款也存在管理人部分兜底，仍然不符合打破刚兑，风险隔离的原则。比如一款80%本金保障的结构性存款，之所以能够80%保本，主要是内部核算的时候产品募集资金仍然是表内，投资方向是表内存款+衍生品，但衍生品部分可能会导致大幅本金亏损，亏到本金20%比例是理论最大亏损幅度。但是对于部分保本的结构性产品则很难处理，即不能完整纳入到我们资管产品范围，也不能简单当存款处理。笔者建议只要是管理人信用参与其中，哪怕有很少一部分的表内本金保证，都需要款排除出资产管理产品，所以银监会后续需要针对所有结构性存款单独发布规则进行规范管理。
3）结构性存款在互联网销售，基于II类账户可以直接销售产品吸收存款，而不需要在网点柜台开立I类账户（如果不需要临柜做风险评估的话）。其实对于部分互联网银行是一个突破，因为II类账户的服务范围包括吸收存款和理财，但之前的购买理财首次需要临柜开户阻碍了此类产品的销售。所以笔者建议对于保本的结构性存款可以放开临柜风险评估改为线上风险评估。
FOF基金在基金业协会备案类型，只能备案成纯证券类、股权类，底层子基金不能跨市场；从大资管新规的规范内容看，已经禁止了多层嵌套，且对单一类型的产品结构化严格限制，那么作为配套改革措施，基金业协会能否允许同一个FOF母基金投资不同类型的子基金，从而母基金管理人可以为最终投资人提供多元化的资产类别？
在2013年的银监会8号文将带回购条款的股权投资纳入非标债权的分类，从银行角度考虑问题按照这样的分类问题不大。但当前在资管新规的政策框架内，适用范围拓展到了所有类型的资管产品，如果仍然将带回购条款的股权性融资纳入非标债权，则有以下几个问题：
1）回购加在上层资管上面，底层是股权投资，也是很普遍的操作方式，这样的方案如果属于债权，则很容易绕开关于禁止开放式资管产品投资股权，及公募银行理财不能投权益类产品的限制。只要加一个回购就可以从股权转入债权，突破上述两个限制。所以应该穿透算股权。
2）从现实看，回购和担保的方式非常繁多，很难界定哪些应该是纳入债权，哪些属于股权投资中正常激励和对赌条款。哪些是为了融资人税前抵扣而设计的回购，哪些是为了方便抵质押风控措施做的回购，哪些是为了业绩对赌做的回购，哪些是为了绕本次资管新规做的回购。从政策可执行角度看，笔者建议全部纳入股权投资的可行性更强。
10、投资者适当性角度增加具体投资者保护内容
1）笔者建议在结构化产品的限制上可以适度放松，但在劣后级投资人准入上强化标准，比如可以禁止个人投资劣后级，且需要穿透识别。
2）禁止个人投资不良资产及其收益权资产。目前虽然银监会已经在2016年82号文已经有所表述，但目前只适用于信托和银行理财。
《指导意见》第五条要求：合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。
建议明确，如果同时投资多只不同类型产品，投资总金额按照其中最高单只产品起售金额标准执行。
《关于印发银行业金融机构销售专区录音录像管理暂行规定的通知》（银监办发[2017]110号）规定：银行业金融机构应建立统一的产品信息查询平台，并由专门部门负责平台的信息录入及管理工作。产品信息查询平台应收录全部在售及存续期内金融产品的基本信息，凡未在平台上收录的产品，一律不得销售。产品信息查询平台应建立产品分类目录，严格区分自有与代销、公募与私募等不同产品类型，充分披露产品信息。
这里是销售期间统一披露所有金融产品基本信息，包括私募产品，当时主要出发点是为防止飞单，但也容易出现私募产品公开宣传的误区。笔者建议将私募产品单独设置不同查询权限，私募产品信息仅仅列举产品名称，一律屏蔽其他信息，如果公众需要了解此类产品需要有一个筛选过程。当然银行客户经理定向推介不属于公开宣传，但一次性几百封邮件对存量普通客户的宣传推介笔者认为也存在问题。
“单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%；同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%”
这两点主要防止金融机构对公众发售产品包养部分证券，比如当前部分PPN和私募债，包括部分流动性不好的ABS、ABN和信用债都可能面临这样的问题，因为公募基金已经实行了集中度限制，此次新规没有影响；但对银行理财而言，后续包养和单接的做法不能持续。
需要注意这里的单一集中度只针对证券而言，所以不包括未来非证券化的标准化资产类别：如北金所债权融资计划，银登中心信贷资产流转。
原因就在于新的征求意见稿看，并没有把标准化资产和证券概念梳理清楚。有些地方用的是标准化资产，有些地方用的是证券化表述。如果部分流动性相对较差的标准化资产不属于证券，那么这里的单一集中度覆盖范围反而只覆盖一部分标准资产，有违背制定这一单一集中度初衷。
之所以制定这两项指标，主要是从降低债券过度集中在部分投资人手里从而降低市场流动性；同时单个公募产品持有过多的单一资产会导致其流动性大幅度下降，所以这里的10%和30%笔者建议扩展到所有的标准化资产的范围。
资管新规之后，“标”和“非标”将是一场生死诀别？非标转标需要严格准入，动态调整！
过去2年非标转标只是为了符合非标银行理财余额不超过理财发行银行上年末资产余额的4%（股份制和部分大型城商行）或者非标理财余额不超过理财总余额的35%（部分国有银行和部分小城商行），但是未来非标和标准化债权资产不仅仅是额度限制的问题，同时也是定义期限错配的核心差异。因为只有资产管理产品投资非标的时候才可能发生“期限错配”，如果是标准化资产则不会有期限错配的问题。举例来说如果是6个月期的产品，可以投资3年期的ABS资产，也可以投资8年期的信用债，也可以投资3年期银登流转资产（如果转标），尽管上述几类资产流动性也不好，但却不可以投资7个月的非标资产。
所以一旦非标转标就可以突破期限错配的约束，这是未来标和非标的生死诀别。换一句话说，如果是被纳入标准化资产类别，意味着数十万亿的资管产品可以相对自由配置，一旦落选“标”的选秀，则几乎不会受到任何类型资管产品（不论是公募还是私募）的投资。
不仅如此，如果部分标准化资产同时不属于“证券类”资产，也可以规避很多针对证券资产类别的限制，主要是10%和30%的集中度限制，和底层资产超过50%投资于证券类不得进行分级的限制。看到了没有，一类全新的资产类别诞生了，名字叫“非证券类标准化资产”占尽了所有便宜。此类资产和普通的银行间交易所债券、ABS相比，反而更有优势。除少量证监会的 公募基金不能投资外，其他所有资产管理产品类别都可以投（私募性质的券商资管和基金母公司专户能否投资尚不确定，需要后续证监会细则规定确认）。
正如前面已经提及的，标和非标的划分其实一个生死决别，但是实际市场的资产形态看又是一个多姿多彩，多层次的市场，所以监管的选择来看，笔者提出两点建议：
1）对标准化资产进行按照流动性进行分层，比如国债、政策性金融债、金融债、CD等属于第一层流动性；高等级信用债第二层；票据、其他信用债、ABS为第三层；私募债、PPN、其他非证券类标准化资产（比如银登中心信贷资产流转、北金所债权融资计划，假如这些被正式纳入到标准化债权资产）为第四层。
对此类资产需要设定不同的系数，既然是标准化资产，当然允许期限错配，但不同层次流动性意味着有一定的折扣。比如第三层和第四层次的标准化资产类别，在期限错配的度量上仍然需要设定一定的门槛，防止一旦非标转标，造成大量非标涌入这一类别但流动性没有解决的情况并不解决此前资管实际面临的问题。
2）此次标准化资产的认定意义非凡，然后仅仅依靠行政指定肯定也难以服众，所以更多需要客观的标准对所有的交易平台，以及这些平台不同类型资产进行辨别。笔者此前认定的标准大致有：
既然标准化资产的认定如此重要，我们是否应该从当初引入非标概念的本源出发，对交易场所和资产类别两个维度定期进行判定（比如按年度）？其中前面三项标准：市场准入、登记制度、交易结算属于中国金融市场的基础设施的概念。国内目前的各类金融市场基础设施大致遵循从这个角度来定义公开交易场所。比如银行间市场信用债准入在交易商协会、发改委，金融债在央行和三会；登记在上清所和中债登；交易在CFETS。交易所的准入在证监会和交易所，登记在中证登，交易在交易所。票交所是三合一，集中为一体。中信登和银登中心事实上也是三合一，集中为一体。理财直融工具是登记在中债登、交易和准入在理财登记托管中心。
后面4、5、6不是简单的制度建设，而是制度建设、市场发展和资产特征多方面要素综合，其实在标准化资产的认定上更为关键。
既然是一行三会一起讨论，更加需要公平的制度安排，而且动态监测，决不能再搞一旦认定终生认定，更不能一旦某交易场所认定可以转标，该场所未来所有资产都为“标”。
虽然这些6个维度标准，尤其是4、5、6都是很难量化的指标，但从现实的监管框架看，没有哪一项量化监管标准是完全100%让人满意，但至少量化比非量化要好，比直接监管机构指定更让人信服。比如流动性，在计算LCR的时候，其实很多流动性的流出的假设也较为粗糙，但至少总体上更加透明公平。
《指导意见》最大变化在于废止了银监会2013年发布的8号文，定义非标的逻辑彻底发生了变化。首先只定义标准化资产，然后规定所有其他债权资产都是非标。而之前银监会8号文定义是首先定义非标债权资产，至于非标之外资产类别是什么没有明确说法，因此导致后来市场出现了非标、非非标、标准化资产三类资产。
所以未来债权类资产只有两类：标准化资产和非标资产。也就是未来是一个非黑既白的世界。标准化资产的认定以及标准化资产和证券化资产的概念统一问题，参见下面讨论。具体标准化资产认定仍然需要一行三会重新协调，一行三会各自都有自己下属的资产交易平台，所以整体争论和协调难度非常大。
那么现在的问题是，如果8号文废止，那么之前规定4%和35%比例上限能否适当放松或彻底废止。从逻辑上将笔者赞同完全废止4%和35%指标限制，因为非标如果真能做到：
1）绝对禁止开放式和封闭式产品都不能玩期限错配，
2）而且严格禁止资管产品直接或间接投资商业银行信贷资产，
3）禁止借助结构化产品实现对优先级变相保本保收益的做法，
4）明股实债都按照股权类投资进行处理，如果能在非标投资的信息披露和合格投资者上增加限制；
那么总体上传统对资管投非标的担忧都已经解决，不需要再用传统的数量指标限制。
17、所有资产管理产品不得直接或间接投资商业银行信贷资产，需要明确信贷资产定义
需要明确商业银行信贷资产的定义，现实中，资管产品直接或间接投资信贷资产情形已经非常少了。这里尤其值得注意的几个问题：
1）从法规的出发点看主要是禁止不具备贷款经营资质的主体（比如各类资管计划）通过投资信贷资产变相发放贷款。但是其中信托产品可以发放信托贷款，这是其经营范围，所以为了使得表述更加严谨，笔者建议将信托产品排除在外。
2）从信贷资产定义看，委托贷款从贷款通则定义判断，也属于银行信贷资产；资管计划能否作为委托贷款的委托人，后续应该从委托贷款新规来判断。
3）对于票据资产，一直以来将票据贴现纳入信贷资产并占有信贷规模，无论是从《贷款通则》还是从目前央行信贷额度管理以及银监会的报表认定都是看做信贷资产；但央行2016年的224号文明确资管产品可以开户进行票据买卖，所以这里如果严格排除资管产品直接或间接投资信贷资产是否包括票据。笔者认为从以下几个角度可以将票据排除：
一是票据本身属于有价证券，所以实质上属于证券资产类别，未来票交所平台逐步规范之后和目前银行间市场的短融超短融实质差异并不大；
二是票据在票交所平台进行确权登记并交易之后，也可以看成是一种收益权转让，已经不是传统票据本身；占用信贷资产是传统监管体系遗留下来的一个历史问题，反而应当是未来推动改变的领域，而不是成为阻碍资管产品参与票据交易的障碍。
18、资产管理产品不得直接或间接投资商业银行信贷资产，需要明确间接的穿透力度，标准化资产笔者建议不穿透处理。
因为这一条款主要出发点是防止不具备放贷资质的资管产品通过受让商业银行信贷资产变相经营贷款业务，而且具备跨区域经营的特征，所以应该设置严格的限制。
但监管思路需要具备一定的弹性，只要能做到商业银行在转让信贷资产过程中信息透明，组织通道化，规范受让方资产管理产品管理人的准入门槛和尽调义务，一旦标准化之后，建议允许资管进行投资。所以核心是在如何将商业银行信贷资产转让的过程标准化，从而逐步倒逼在转让之前贷款发放环节有一个规范标准，防止道德风险。
以贷款债权作为委托财产委托信托公司设立财产权信托，是否需要穿透看底层为信贷资产？但笔者认为一旦平台非标准标成功应该允许突破这里的禁止性条款，典型比如银行间市场的信贷资产证券化底层资产也是“银行信贷资产”，但资管产品肯定可以投资，因为实际上标准化资产从过去及当前的监管逻辑看，都不穿透看底层资金流向、资本计提和行业分类等。
1）低风险的公募银行理财产品，起售金额建议适当降低；
2）首次风险评估必须临柜的要求建议放松，但梳理更加严格代销规范；
3）资产管理子公司发行资管产品可以直接在工商登记为股东，后续对于股权投资和有限合伙企业的LP更加方便；
4）对于整个代销和渠道变革会发生革命性变化；可能会打开部分银行渠道代销其他银行的资产管理子公司的产品空间，实现部分中小银行产品突破自己银行渠道限制，拓展销售空间；
5）破刚兑和激励制度的变化，有利于投资更高风险级别的资产，比如真股权投资，配合银行实现投贷联动；
征求意见稿规定：“非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”；同时规定：投资未上市股权只能是封闭式资产管理产品投资，且退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。
该表述比此前银监会的银行理财新规征求意见稿更加严谨规范，真正做到了禁止期限错配。所以银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法，基本行不通。
非常严谨的立法技术，但也带来一个全新的问题，本条规则需要在几个细节上进一步修订：
（1）妨碍了部分真股权类投资的市场化选择。同样笔者呼吁的监管思路是公募和私募分开，凡是私募产品，更多的是基于合同自治的领域，鉴于私募股权投资基金实际业务来看，有限合伙企业组织形式为主，LP资金募集的期限以7年（5+2）为主，投资的股权项目在资金募集时间点，对未来可能投的项目也不会真正明确回购或其他退出安排，第5年管理人有选择权是否延长2年。现实情况是即便7年到期后仍然有可能会再延长（LP同意的情况下），所以退出时间点不确定是私募股权投资与生俱来的一个基本特征。
项目选择退出时间点和能否找到下一个产业并购方或私募股权投资人，或者IPO，是纯商业化的安排。能够在募集资金的时候就明确退出安排的，恰恰是银行喜欢玩的明股实债投资项目，所以笔者建议修改：募集资金期限在5年及以上的情况下（下一个开放日超过5年），可以不用明确退出时间表。5年的期限基本可以屏蔽部分金融机构明股实债的LP进行潜在监管套利的空间。
（2）如何定义产品期限的问题：即对于允许客户提前赎回，或者在合同中约定附条件的提前赎回条款的封闭式产品，如何界定后续实际执行肯定会遇到新的问题。
笔者建议统一明确类似合同安排情形的期限认定：对于管理人有延长产品期限选择权的产品，只要合同中不对管理人附加任何惩罚性措施（比如一旦延长降低管理费甚至0管理费），笔者认为可以按照延长后的期限认定。如果有惩罚措施，则按照最短的期限认定。
对于客户赎回有选择权的产品，笔者认为重点看惩罚机制，比如约定可以赎回，但提前赎回所有利息损失甚至部分本金损失，且这部分惩罚的利息或本金收入计入基金财产净值而不是管理费收入，笔者建议认定为不属于产品开放日。
（3）资产端的期限认定问题
资产端的期限认定，从现实来看，主要是利率调升机制、或类似的回购价格设定问题。比如每两年利率大幅度跳升（2个百分点），虽然有逼迫投资人还款的可能性，但并不能作为融资人一定还款的依据，所以不应该轻易认定为一个利率调升期为债权资产终止日，但监管需要统一协调一个认定口径。回购选择权如果设定的回购价格不断提高，也能促使融资人尽早回购，推算为IRR也同样是利率调升的机制。
同时针对其他相关修订意见和疑问，添加笔者微信haibosun88，共同探讨。
此次资管新规征求意见稿只是对银行资管产品按照证券法进行公募和私募划分，但对公募产品未来非标投资单一集中度并没有限制。也就是说可能出现1000人投资一个单一股权或非标债权的单一项目。这显然并不合理，虽然非标投资禁止了期限错配从而解决了流动性问题，但过度集中的项目投资不利于风险分散，过高的信用风险集中度不利于打破刚兑。所以希望在后续银行理财新规中有所体现。
针对银行公募理财监管，笔者建议可以委托部分资金给私募资产管理人，所以未来的委外应该更多的是公募银行产品筛选一批私募管理人进行管理（接近于MOM）。但因为银行资管尚没有MOM和FOF相关的监管规则，在单一集中度和准入标准细则上期待银监会理财新规予以明确。
私募和公募基金都应当计提风险准备金或类似的机制，但风险准备金作为典型风险保障措施，在如何动用风险准备金，以及风险准备金的第三方存管都需要有非常详细的约束，尤其是私募基金更加容易走偏。风险准备金非常容易演变为变相的担保，违背资产管理买者自负的原则。尤其需要注意：
首先区分公募和私募，相对而言，私募产品尤其是私募证券是否应该执行更低的风险准备金，私募股权和非标类相对稍微高一些。
其次风险准备金严格禁止在销售环节进行宣传，笔者认为一旦销售环节允许宣传风险准备金，会误导投资人，非常容易演变为变相宣传担保，此前很多P2P平台的宣传销售采取这样的策略有一定误导性。
再次风险准备金的动用原则，需要明确，一律禁止用于补贴因为市场风险波动导致的亏损或预期收益不达标。尤其是一家公司的管理人只能有一个风险准备金科目，不应该针对不同产品单独设置不同的风险准备金变相进行收益调节，风险准备金提取只能从管理费中提取，管理费收费标准一开始予以明确。
意见稿第十九条：资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。
是否与基金法一百零二条违背，基金法一百零二条“基金份额持有人以基金份额出质的，质权自基金份额登记机构办理出质登记时设立”，
而且这里的立法出发点本身依据并不充分，因为如果持有人为其他资管产品（一层嵌套），该条法规已经明确需要穿透合并计算杠杆率。
如果持有人为非资管产品，比如是金融机构自营资金或者个人、企业等，那么通过质押融资是其应有的财产权。而且从未来的金融基础设施建设的角度看，理财登记托管中心和中信登都有可能进一步开发理财产品流转和信托受益权流转，如果能实现权属登记和流转，笔者认为也就能实现质押融资，希望当前的指导意见预留一定的弹性。当然后续能否质押融资更多的是法律层面的物权法是否支持其质押登记效力以及操作层面的问题，笔者认为本身和资管产品的杠杆率没有相关性。
这里恰恰是不能提供过多弹性的地方，否则容易产生监管套利，主要是两个方面：
夹层的认定问题和补仓问题，夹层产品在计算杠杆率的时候笔者认为认定为优先级相对更加科学，其实分级产品产品整个监管逻辑存在过于依赖数字的杠杆率级别，忽略了对劣后级投资人补仓能力的相关要求。证监会甚至一度禁止劣后级投资人单方面补仓，笔者认为不符合限制杠杆率水平的初衷（稳定市场，防范风险），在符合杠杆率要求的情况下，允许后续补仓且强制要求金融机构管理人进行补仓能力尽职调查更符合监管初衷。
《指导意见》关于开放式产品限制主要体现在两点：
非上市股权投资，禁止开放式产品投资；
如果是开放式私募产品不能做分级；
尤其是一开始资金募集的产品说明书里明确封闭式产品，但后期如果所有LP都同意开放，偶尔也会出现，是否仍然可以视作封闭式需要考虑。
限制结构化比例，证券类产品和股权类产品的出发点完全不同。证券类产品主要是担心因为结构化产品平仓导致市场的大幅度波动，所以结构化产品不能太低。股权类产品的杠杆率限制，主要是担心明股实债的出现，方便地方政府融资或房地产项目股权投资变相举债演变为债权。由于股权类项目几乎没有流动性，所以一般而言如果是真股权，优先劣后仅仅适用于部分非常成熟，收益率相对稳定的股权，杠杆高低核心决定因素是优先级资金对项目的风险评估以及第三方的担保承诺等因素。
所以监管整顿的重点在第三方的担保承诺，如果规范资管产品对优先级的保本保收益安排，那么不同LP之间的分配顺序设计过程中，优先级LP占比稍微高一点并没有关系。
27、明确禁止资管产品对优先级进行保本保收益的安排的含义
《指导意见》禁止资管产品不得为优先级保本保收益，这一条对整个结构化产品的明股实债、并购基金当前很多业务冲击非常大。
在大资管新规之前，证监会已经非常明确券商资管、基金子公司发行的所有产品以及证券类私募产品都不能对优先级进行保本保收益安排。但是私募基金中的私募股权和其他类私募都不受此规则的限制，同样信托也不受限制。所以此次的规则主要影响在信托、私募股权和其他类型私募产品（银监会要求银行理财本身不能分级）。如何定义产品层面对优先级的“保本保收益”，至关重要。
（1）从保本保收益的提供主体而言，我们认为主要包括以下几类主体：
首先当然是管理人不能为优先级的本金及收益提供任何不亏损的承诺或者担保；这在整个新规对资管产品的基本定义中就已经明确。
劣后投资人的保本保收益安排常见于私募基金，是最应该禁止的类型。尤其是银行理财资金通过资管产品产于产业基金时，往往要求产业基金的劣后人对银行理财间接持有的优先级份额进行远期回购或者差额补足。
劣后投资人的关联方，这个我们认为同劣后投资人相同，也属于禁止的范畴。这个常见于当劣后投资人由于自身属于上市公司、国企，存在对外负债或者担保的限制，所以往往找一家关联方提供相应的增信措施。
独立的第三方，如担保公司等等是否属于呢？则需要监管明确的细节。
（2）从提供方式来看：
通过提供担保、合同或者口头约定、远期回购等方式承诺本金和收益不受到亏损当然应当认定为保本保收益。
此外，一些变相的担保方式，如常见的差额补足、补仓、份额认缴（常见于私募基金）、优先级优先分配（优先和劣后未同亏同赢）、劣后级原状返还等，我们认为也属于保本保收益的范畴之内。
通过金融衍生品等工具相互结合，如收益互换，对冲未来风险，从而事实上对投资人而言有保本的效果，这个我们应当不属于。但是在运用的过程中，监管需要尤其注意套利空间的存在。
值得注意的是，2016年7月份证监会“新八条底线”规定的管理人以自有资金提供有限风险补偿，并且不享受超额收益的模式不属于分级产品。我们认为，这个不属于“保本保收益”的范畴，但具体要看《指导意见》后制定的实施细则。
此外，在资管产品的资产端，对资产进行增信，如资管产品投资的是非标债权，通过对这个债权安排合理的增信措施应当不属于此次的所谓的保本保收益范畴。
需要注意的是，证监会2016年底将“保本基金”改为“避险策略基金”，其中的相关保障机制就允许基金管理公司想符合条件的保障义务人支付一定的费用，由保障义务人在基金份额出现亏损时负责差额补足。这里是平层产品的担保，不属于本规则的资管产品对优先级的保本保收益范畴。
28、禁止多层嵌套，预留一个弹性空间
多层嵌套的目的多种多样，笔者此前总结了大约14项目，其中多数不值得监管鼓励甚至部分属于违规的操作。但其中不乏合理的诉求，比如FOF基金，包括地方政府的产业基金母子基金，银行理财产品不能直接投资股权并在当地工商登记需要嵌套，部分产品不能在中证登开户需要嵌套，信托不能直接参与定增需要嵌套。这几类嵌套笔者认为后续需要监管协调推动统一的市场准入，在正式统一市场准入之前，应该允许这几类嵌套行为。
新规征求意见稿第二十六条明确：“（二）实行穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。”
但具体标准执行到什么程度，考验一行三会协调监管水平。
1）向上穿透识别合格投资者，是否意味着所有的公募资管产品不能嵌套私募资管产品？笔者认为显然并不是征求意见稿本意。征求意见稿在区分公募和私募的时候，特地将银行的公募产品单独列举出来，可以投资固定收益类产品为主，如果投权益类或其他类需要监管机构特批。所以如果银行公募嵌套其他私募类资管产品，只要最终底层没有超出其投资范围，应该明确不需要向上穿透合格投资者。如果一律穿透看上层公募银行资管产品投资人是否符合下层资管产品的合格投资者标准，就等同于全面禁止公募银行资管嵌套任何私募产品，不利于银行资金和证券、基金、私募的资产优势互补。
但为了防止银行理财资金变成纯资金通道，银监会需要严格银行（或银行资管子公司）管理人的主动管理职责，且需要设定银行公募产品委托管理的单一集中度和准入标准。
2）向下穿透识别底层资产，需要明确何为“底层资产”，比如在一个股权投资+回购的安排中，应该明确底层是股权，明股实债项目并不能作为债权认定。
再比如，一个ABS业务中，如果是标准化资产认定，那么肯定可以不穿透看底层资产，但如果是私募ABS（如未来被认定为非标）则需要穿透看底层基础资产。
还有存在同一个管理人发行多个产品同时投资一个底层资产项目，需要合并计算这几个产品的投资人是否超过200人。那么对底层“标的资产”认定需要有一个口径，是否参照此前证监会的认定标准需要明确。
3）第十五条要求：“金融机构不得违反相关金融监督管理部门的规定，通过为单一项目融资设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。”需要明确如果不同管理人应该是不受这里穿透识别多个产品的投资人合并计算200人的限制。
破刚兑之后，货币基金成为银行理财唯一可以起到替代品的大类资产。但货币基金之所以能够实现实质上的“刚兑”，主要是在于严格的流动性和投资资产标的的要求，外加特殊情况下管理人的准备金动用。
银行理财天生的管理人信用，如果对其类货币基金运作不加以严格限制，很容易引发新的系统性风险。主要包括底层资产类别（是否全部或绝大多数AAA级标准化资产）、流动性要求、剩余期限要求、收益调节和关联交易限制、估值方法选择和偏离度控制、大额赎回限制等。