35个经典资管模式！新规冲击下或覆灭？（2017年终极版）
声明丨本文作者为金融监管研究院 院长 孙海波、研究员 刘绍芳，研究员常淼、许继璋有部分贡献；欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
通过股票质押式回购交易，可满足客户融资需求，具快捷、高效、可处置性强的特点，最长期限原则上不超过3年。
进行股票质押式回购主要有以下两种模式：
模式一：信托计划+券商定向资产管理计划——虽然该模式的退出机制更灵活，但如果是银行理财资金来源，则会因涉及多层嵌套问题而无法操作。
模式二：券商集合资产管理计划——总体判断新规之下仍然可以操作。
通过查看上市公司的公告可以发现，上市公司控股股东或相关关联方办理股票质押式回购业务相对比较活跃，信托计划（如果涉及理财，为避免银信合作，需要加上资管计划）和资管计划在实际业务过程中均有运用，并且在股票质押式回购中券商资管计划更为常见。
以2017年12月14日为例，沧州明珠塑料股份有限公司公告其股东河北沧州东塑集团将本公司持有的股份质押给中诚信托进行流动资金融资；而蓝盾股份、凯美特气、恒星科技等其他9家上市公司主要借助资管计划进行融资。
本文接下来主要说明模式二在资管新规下可能存在的问题。模式二交易结构图如下所示：
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
1、该结构相对简单，只有一层嵌套，而且此类嵌套动机合理，属于的不同类型金融机构互补。相比银行，券商在股票风控层面稍有优势，而且银行也确实无法直接进入场内做股质业务。
2、在穿透监管的原则之下，投资要求是否被满足的判断，应当按照最终底层资产来辨别更为合理。因为这里最底层的股票质押属于固定收益类业务，可以向公募银行理财投资人销售，所以该模式下，公募银行理财和私募银行理财都可以投资。
3、但未来在新规之下，场内股票质押业务到底属于非标还是标准化债权资产，目前仍然是未知数。从流动性角度看，笔者更倾向于将其认定为非标。但股票质押业务期限相对容易控制，期限错配问题不大。
本文将介绍三种常见定向增发模式：普通信托+基金专户结构化定增模式，融资人垫资定增模式和定增企业差补平层模式。
（一）普通信托+基金专户结构化定增模式
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
1、穿透识别合格投资者问题。银行虽然投资的是优先级，但如果穿透识别合格投资者，可能仍然要求银行理财的投资人符合基金专户的合格投资者标准。
2、多层嵌套的问题。这里【银行理财+信托计划+基金专户】是典型的两层嵌套，超过了资管新规规定一层嵌套的范围。
但该模式进行多层嵌套的主要原因，是信托不能直接参与定增。未来如果统一监管继续深化，笔者认为这一限制可以通过资管监管要求口径统一工作的推进，逐步去除这个限制。
3、信托的分级问题。因为新规中要求分级产品底层不能投资于单一投资标的私募产品，而且投资比例超过50%即视为单一。笔者认为，这里的定增项目如果是单票，很可能被认定为单一投资项目。
即便定增股票被认为是证券投资，也遇到分级的另一条限制性规定：投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不能进行分级。
4、须判断银行理财是否为公募产品：如果银行理财为公募，原则上就只能投资固定收益类产品。而本模式最终参与的是定增项目，即便有定增企业的差额补足，笔者仍然认为不属于固定收益产品。而如果是银行私募理财产品，就不存在这些问题。
5、期限错配问题。定增项目因为没有流动性，所以笔者认为很可能禁止开放式产品投资，所以银行理财资金只能是封闭式产品，其封闭式产品期限至少不能短于锁定期，开放式产品不能投。
因此该模式下，封闭式理财产品的期限不能短于定增项目期限。从证监会新规看如果集中竞价减持期限最少24个月。或采取大宗转让（90天内不超过2%）或协议转让（受让比例不低于总股本5%很难达到）方式更短一些。（当然，这里是否应严格遵照证监会的减持时间点设计理财产品才算期限匹配，仍然有待监管明确）。
（二）融资人垫资定增模式
该模式特点：
1、安全垫资金及解禁后相应的补仓安排。
2、公司大股东、实际控制人出具承诺为银行理财本金及固定收益提供差额补足。
这里暂时先抛开证监会相关规定不谈（差额补足和补仓安排的合规性），仅从大资管新规角度分析。
原来的安全垫模式，主要是为了突破证监会关于结构化产品股权投资类和非标类2:1杠杆比例限制。所以在定增业务中安全垫模式，管理人如果以自有资金出资，将承担风险但不获取超额收益，所以总体属于平层产品而不属于结构化产品，因此不受结构化产品约束。
该模式可能涉及的问题有：
1、穿透识别合格投资者问题。向上穿透后，银行理财的投资者将面临需要符合基金专户的合格投资者标准的要求。因为属于股票投资，资金端必须是私募性质，不能是公募性质，因此需要满足合格投资者要求（个人需要提供500万金融资产或者个人年收入连续三年每年40万元）。
2、多层嵌套的问题。这里【银行理财+信托计划+基金专户】是典型的两层嵌套，不符合资管新规规定一层嵌套的要求。
3、本结构信托不分级，所以没有问题。在基金专户层面也因为属于平层产品，不受新规结构化产品50%比例限制。
4、同样如果这里的银行理财是公募类型，就需要监管机构特批。
5、开放式理财不能投。封闭式理财期限需要和定增及减持期限吻合。
（三）定增企业差补平层模式
主要通过理财资金单一投资方式实施，能够在具有增信措施的保障下，获得未来股票超额收益。
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
1、该模式或涉及多层嵌套的问题。
如果将有限合伙企业移除，该架构能否继续，需要进一步探讨。欢迎微信公众号留言。
2、这里没有结构化设计，所以不存在违反结构化限制的问题。
3、开放式理财不能投。封闭式理财期限需要和定增及减持期限吻合。
4、同样公募银行理财需要监管机构特批。
（四）平层投资模式参与股票定增
主要通过理财资金单一投资方式实施，能够在具有增信措施的保障下，获得未来股票超额收益。
金融监管研究院孙海波点评：
这里一系列模式的最大问题在于：任何信托产品都没办法直接参与定增，只能增加一个通道。如果资金还是来自于理财的话，自然就形成了央行定义的多层嵌套。所以如果新规实施，任何银行理财资金通过信托参与定增的模式一定是难以为继的。
近期，不少上市公司纷纷宣布取消此前已经公布的员工持股计划,至于终止的原因,多数公告称是因为市场环境、监管政策发生变化所致。
例如，11月21日，德威新材、温氏股份和红相电力分别发布公告称，公司决定取消之前审核通过的员工持股计划。另外，神州数码于11月28日发布公告称公司于2017年11月27日审议通过了终止公司2016年第一期员工持股计划等相关议案。
本文将介绍上市员工持股计划（以及含股东借款的上市公司员工持股计划）和非上市公司员工持股计划两种模式。
（一）上市公司员工持股计划
上市公司拟引入若干事业合伙人，向银行反馈了对安全垫投资理财业务的需求，其指定的事业合伙人共同成立合伙企业作为安全垫出资人，会同期货公司/券商资管设立专项资管计化，优先份额与安全垫份额之比不高于2:1，用于投资二级市场流通股票（大宗交易受让或二级市场买入）。
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
1、本案例不涉及多层嵌套的问题，因为只有一层嵌套。
2、结构化分级涉及问题：底层资产100%属于证券类资产，因此不能分级，所以无法实现事业合伙人作为劣后级投资人，银行作为优先级投资人。
因此这种结构更多的是需要做成银行股票质押贷款的模式，银行可以先找到合适的授信主体（高管、员工），再对其发放贷款，以定增后获得的股票做质押。关联方或者实际控制人给予担保等增信。这一结构在新规下仍然可行。
3、合格投资者问题。如果银行理财属于私募银行理财，需要满足合格投资者要求，以及不超过200人规定。如果是公募银行理财，虽然没有合格投资者要求，但由于底层资产为股权类资产，需要银监会的特批。
4、期限错配问题。开放式理财不能投。封闭式理财期限至少要做到与底层资产期限匹配。
（二）含股东借款的上市公司员工持股计划
以本次万通地产发布员工持股计划为例：
根据万通地产（600246）11月22日的公告。公司拟设立第一期员工持股计划，其中该计划采用集合资金信托的形式设立，并且该集合资金计划按照1:1进行分级设置。
但由于该计划存在诸多的不确定性，结合新规，商业银行为该项目提供优先级资金或受到影响。
与之类似的，还有德威新材（德威新材终止其员工持股计划）。
金融监管研究院点评：
这种员工持股计划的问题涉及：
1、能否分级
由于员工持股为私募形式，且上市公司员工持股计划投向为全部本上市公司二级市场股票，因此按照新规其不得进行分级安排。
2、分级比例
当前除了不能分级的规定外，员工持股计划的杠杆也不符合投资标的关于杠杆的控制要求，即权益类产品分级比例不得超过1：1。
结构化杠杆1：1的限制情况下，底层上市公司股票只能配置50%，也就是一个10亿的集合资产管理计划，融资人需要出5亿劣后级资金，最终结果是底层上市公司股票只能配置5亿。这是整个新规在股权类资产设计过程中的巧妙之处，通过50%底层股票资产/单一项目限制和1：1杠杆比例限制基本上锁死了融资人做劣后的模式。
3、关于适当性管理
新规对适当性提出了更为稳妥的要求，即自然人家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。
（三）非上市公司员工持股模式
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
1、底层资产认定问题
银行理财投资的资产是收益权投资还是未上市股权的投资？资管计划投资的是优先合伙份额的收益权并且回购，这个属于非标债权性质的投资，但是这个有限合伙对应的是未上市股权的投资。那么，银行理财的属于非标债权投资还是股权投资？这个涉及到产品分类，以及公募银行理财投资股权需要银监会审批的问题。如果严格的来看，笔者认为，应当认为属于股权投资。
此外，由于是单一投资标的，所以无论是股权还是债权投资，都不允许分级结构设计，并且不允许期限错配。
2、合格投资者认定问题
此前银行理财无公募私募之分，此次《指导意见》统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者的问题。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，但是投资股权需要银监会的审批，是否允许，目前还不得而知。
3、或存在多层嵌套的问题
在案例中，银行理财投资资管计划，然后资管计划再受让融资人持有的有限合伙财产份额的收益权。笔者认为收益权转让同样属于多层嵌套。
因为这里这应当穿透来看，虽然资管产品受让其他资管产品的份额收益权和资管产品直接投资其他产品有所不同，但是本质都是一样的，如果允许这种规避方式，那么禁止多层嵌套的规定很容易成为“一纸空文”。
（四）定向资管员工持股计划
这里以宝胜股份发布员工持股计划为例：
该持股计划采用定向资管的形式，未进行分级安排，也未引入外部资金。
基于新规的考虑，商业银行参与上市公司员工持股计划除了利用集合资金信托的形式进行投资组合设计，降低股票单一投资比例，向分级可能靠拢；
同时，商业银行可以针对员工持股的个人开发相关的个人融资型产品，此类产品或许更针对董高监及持股较多的人员。
据Wind统计，截至目前，共有5家上市公司发布了12份市值管理的公告。
通过阅读公告发现，上市公司市值管理公告内容大同小异，以最新的2017年9月16日上海交大昂立股份有限公司部分股权市值管理公告为例，先由股东大会审议通过实施部分交大昂立股权市值管理的授权，之后公司通过上海证券交易所交易系统以大宗交易方式减持了交大昂立的无限售条件流通股。
案例：主要通过结构化、安全垫、股票质押回购投资等方式，围绕上市公司发展战略，实现公司市值规模的提升。具有灵活、个性化设计、针对性强的特点。
1、上市员工持股，高管激励或者是市值管理，这里的结构相对都简单，优先级资金都是找银行理财或其他相对风险偏好低的资金，劣后级都是股东或者员工持股计划持有，券商设立集合资产管理计划100%用于增持的模式，都行不通。
2、因为上市股票属于证券，新规要求结构化产品底层资产属于证券的类别不超过50%。这就意味着整个集合资产管理计划需要再额外配置50%非证券类资产（比如非上市股权、非标、大宗商品、存款等）。然后券商集合资管不能直接投非标和非上市股权，显然基金专户也无法解决这个问题。基金子公司因为同业竞争问题多数无法投股票和债券。
3、即便借助信托实现混合资产配置，仍然面临最大的一个问题，是在结构化杠杆1：1的限制情况下，底层上市公司股票只能配置50%，也就是一个10亿的集合资产管理计划，融资人需要出5亿劣后级资金，最终结果是底层上市公司股票只能配置5亿。总体上上市公司股东或员工持股计划没有任何撬动杠杆作用，等于用自己的5亿资金折腾一番之后只能投资5亿股票。这是整个新规在权益类资产设计限制的巧妙之处，通过50%底层股票资产/单一项目限制和1：1杠杆比例限制基本上锁死了融资人做劣后的模式。
4、但是这里仍然面临合格投资者穿透的问题，如果银行理财是公募产品则遇到超出投资范围的障碍。如果是私募产品，需要满足合格投资者要求（个人需要提供500万金融资产或者个人年收入连续三年每年40万元）。且需要考虑流动性和期限错配的问题，上市公司增持和减持周期需要考虑。
（一）结构化并购基金
银行理财/自有资金通过SPV用于收购并持有具有较高价值或潜力的标的股权（或资产），待标的资产培育成熟后，通过定增或收购等方式装入上市公司或由指定第三方收购等方式实现退出。
分级产品要求：从结构化设置来看，股权类私募投资基金仍然需要参考本规则执行分级产品的要求。这里因为有多个标的公司，只要确保单一标的不超过总的并购基金规模的50%就可以操作。
且并购方不能对优先级LP进行任何担保、差额补足和回购安排等。
杠杆比例：这里并购方作为劣后级需要出资50%，这项要求对实际操作构成一定障碍。
期限错配问题：但是从投资标的性质看，属于权益类私募产品，所以银行理财必须是私募封闭式产品，且期限需要足够长，底层项目退出时间不能晚于理财优先级资金的产品到期日。
当前银行理财直接投资有限合伙LP仍然有一些障碍，未来笔者相信这一状况能够改变，成立子公司之后应该可以推动资管子公司直接工商登记为有限合伙企业股东。从而解决多层嵌套问题（本结构图就没有考虑多层嵌套问题，假定银行理财未来可以直接持有LP份额）。
合格投资者问题：
因为属于股权投资项目，资金端必须是私募性质，不能是公募性质，因此需要满足合格投资者要求（个人需要提供500万金融资产或者个人年收入连续三年每年40万元）。
（二）上市公司并购杠杆融资
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
1、多层嵌套的问题。
【银行理财+基金子公司资管+并购基金】的交易结构存在两层嵌套，而《指导意见》只允许一层嵌套。如果是银行自营资金投资的话，银行自营——基金子公司资管是否属于一层嵌套呢？笔者认为，《指导意见》的规定是“资产管理产品可以投资一层资产管理产品”，即所谓嵌套是资管产品与资管产品之间的，而银行自营的投资主体是银行本身，不属于资管产品的范畴，不应当认为属于嵌套，否则所有的机构购买资管产品之后就有一层嵌套，这显然不符合《指导意见》的本义。
2、期限错配问题。
如果是银行的理财资金，由于底层资产是上市公司的股权，因此，开放式产品不能投，封闭式产品期限至少不能短于底层资产的退出期限。
注意，如果是银行自营资金投资，则没有期限错配问题，但是可能涉及加权风险资产1250%比重的计提。
3、合格投资者问题和公募产品投资范围认定问题。因为属于股权投资项目，资金端必须是私募性质，不能是公募性质，因此需要满足合格投资者要求（个人需要提供500万金融资产或者个人年收入连续三年每年40万元）且200人以内。
如果是公募银行理财，由于底层资产属于股权类投资，则需要银监会批准。
（一）银政合作：产融结合
产融结合业务即通过政府产业引导，与市场化经营性企业共同合作，推进产业升级和转型，以“政府出政策，企业出项目出管理，银行出资”的方式推动“银政企”三方合作，以市场化经营为主要目标。
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
除了存在多层嵌套、理财资金期限错配、投资未上市股权需要封闭式私募产品对接等等问题之外，此类基金典型的问题存在如下几个方面。
1、杠杆比例的问题。
根据《指导意见》的规定，权益类产品的分级比例不得超过1：1。而且根据新规的精神看，中间级很有可能被要求计入优先级，对于产业基金很难达到这个比例。
在此类股权基金，此前证监会的“新八条底线”的分级比例限制并不约束私募基金，虽然中基协窗口指导要求股权基金的比例有所限制，但是也未要去达到1:1的比例。实践中此类股权基金的杠杆比例都远高于1:1，有的甚至能达到5:1或者更高的杠杠比例。如果《指导意见》实施，要求权益类基金不超过1:1的杠杆，这将大大的限制产业资本利用杠杆获得超额收益的空间。
2、产品分级的问题。
此类母子基金，一般子基金对应一个项目，根据《指导意见》的规定，投资于单一标的的私募产品都不允许分级，但是，此类基金的分级是在母基金的层面，母基金实际投资的是多个子基金的份额，所以此处的分级限制应当不受到单一项目投资的限制。
3、保本保收益问题。
大资管新规禁止资管产品对优先级进行保本保收益的安排。所以结构化产品投股权，优先级的退出方案中如果有回购，差额补足比较困难。
（二）基建产业基金
本质上是一种融资媒介，政府通过成立基金，吸引社会资本以股权形式介入项目公司，参与基建类项目的建设和运营。
以XX市海绵城市基金为例：
1、银行理财资金通过资管计划认购海绵城市基金份额
2、资管成立满三年，XX城投分期受让资管计划所持有的基金份额
3、基金存续期内，XX城投不得退出或转让持有的基金份额
4、明确进入回购年度后，对回购份额所需资金列入当年财政支出安排。
5、专设偿债基金。财政局委托XX城投在银行开设偿债基金专户，3年内归集不低于8亿元的偿债资金。账户资金实行余额管理，可自由流动。当XX城投回购基金份额出现资金缺口时，即按程序申请使用偿债资金；如仍有不足，则向市政府申请使用其他资金予以补足。
金融监管研究院点评：
大资管新规落地后面临的潜在问题
1、多层嵌套问题。新规仅允许资管进行一层嵌套，故三层嵌套在新规实施后已经不合规。
2、合格投资者穿透查看。因为属于股权投资项目，资金端必须是私募性质，不能是公募性质，因此需要满足合格投资者要求（个人需要提供500万金融资产或者个人年收入连续三年每年40万元）。
3、如果底层为海绵城市项目公司股权或收益权，则银行理财应该为私募封闭式资产管理产品，而且该理财的期限要足够长。
4、需要注意这里的偿债基金专户给券商定向资管做差额补足并不违反财政部规则，六部委联合发布的财预[2017]50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》明确鼓励地方政府成立担保基金或担保公司，以出资额为限对政府类项目进行担保。但对于金融机构而言，这样的担保效力仍然有限。
财政部数据显示，截至第三季度末，全国共有14220个PPP项目入库，已落地管理库项目2388个，落地率为35.2%，其中已开工项目有914个。
另外，据不完全统计，今年上半年有约80家上市公司披露PPP中标情况，下半年至今也有近300份上市公司PPP相关公告发出。
分行业来看，环保、市政公用事业等是PPP项目拿单大户。譬如东方园林，其下半年至今已经发布24份项目中标公告，而在2016年，其全年中标项目为24个。
另外，金融机构参与PPP的成绩也十分明显。以民生银行为例，在2017年2月18日，由民生银行主导的新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划成功发行，称为全市场首单落地的PPP项目资产证券化；11月30日，民生银行金融事业部总经理、党委书记韩峰在2017“一带一路”投融资高峰论坛上透露，集团明年准备投入500个亿重点做PPP项目。
本文将通过PPP项目财政支持基金、PPP项目母子基金和社会资本方融资（资本金融资）进行举例说明。
（一）PPP项目财政支持基金
地方政府与金融机构成立PPP项目财政支持基金，目的是支持本地PPP项目。
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
最核心还是分级产品1：1杠杆要求以及不能由劣后或第三方对优先级进行任何担保、差额补足和回购；期限问题也是几乎无解，PPP期限非常长，理财产品在新规约束之下很难满足其期限匹配要求。
1、多层嵌套的问题。
银行理财资金到PPP财政支持资金中间还要嵌套一个券商定向资管，这个涉及到两层嵌套问题，并且PPP基金投资到最终项目还可能采用母子基金的形式，会有更多层的嵌套。
后续可行的解决方案也面临不少问题。如案例中的PPP基金（有限合伙）如果不去办理备案是否减少一层嵌套？这个存在违反私募基金备案的风险，此外，此类基金都是有国有背景，在合规上比较谨慎，基本上都会要求备案。那么，银行理财直接投资PPP基金是否可以？后续如果理财成立资管子公司，笔者认为可行性比较好。
2、期限错配问题。
PPP项目期限都在10年以上，然而银行理财的资金都是短期资金，通过滚动发行的方式对接长期的PPP项目公司股权或者债权，按照《指导意见》的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配。
禁止期限错配严重影响目前银行资金进入PPP,后续可行的方案要么是公募银行理财，经银监会的批准，允许投资此类PPP项目股权，同时通过二级市场的份额转让实现银行理财投资人的流动性要求，要不就是发行私募银行理财，但是产品期限和底层资产期限应当严格匹配。
3、分级设计问题。
根据《指导意见》的规定，公募产品、开放式私募产品，投资于单一标的的私募产品都不允许分级，而此类基金为了保障金融机构的本金和收益，一般都要求财政资金作为劣后资金。分级最大的问题是1：1的杠杆比例要求太高，劣后级资金很难找到50%比例。
合格的第三方差额补足或者平层设计管理人的有限风险补偿是一个方向。
4、合格投资者认定问题。
因为属于股权投资项目，资金端必须是私募性质，不能是公募性质，因此需要满足合格投资者要求（个人需要提供500万金融资产或者个人年收入连续三年每年40万元）。
5、劣后、兜底、承诺收益。
财政资金根据相关基金协议的规定在优先保证其他出资人的收益要求的前提下劣后分红并承担较大的资金损失风险，并不违反《政府投资基金暂行管理办法》及《指导意见》的相关规定，即管理人不能兜底或者承诺收益。但如果存在劣后级投资人或第三方对优先级进行担保、差额补足或回购则违反资管新规禁止性规定。
6、未上市股权投资的问题。
银行理财根据《指导意见》的规定，私募银行理财可以投资未上市股权，但如果是公募理财投资此类资产需要银监会的批准，几乎不可行。
（二）PPP项目母子基金
XX省政府和社会资本合作（PPP）发展基金预期规模800亿元，其中政府引导基金出资80亿元，银行、保险、信托等其他出资人出资720亿元。实际操作过程中，母基金全部为省级政府引导基金，授权XX省经济开发投资公司行使政府出资人角色；吸引社会资本方设立子基金，最终设立了n只子基金，采用有限合伙的组织形式，总规模将近1200亿元。
新规正式执行之后面临的潜在问题：
1、结构设计问题
根据《指导意见》规定，公募产品、开放式私募产品都不允许分级。本案例因为底层资产足够分散，不涉及单一项目不能分级的问题。
2、期限错配问题
PPP项目期限都在10年以上，然而银行、保险、信托等其他出资人资金可能属于短期资金，如果银行、保险、信托通过滚动发行的方式对接长期PPP项目公司股权或者债权，按照《指导意见》的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配，显然违规。
4、合格投资者认定问题
因为属于股权投资项目，资金端必须是私募性质，不能是公募性质，因此需要满足合格投资者要求（个人需要提供500万金融资产或者个人年收入连续三年每年40万元）。
（三）社会资本方融资（资本金融资）
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
和上一个案例类似，此类案例存在的问题相似，都存在合格投资者认定、多层嵌套、理财资金期限错配、投资未上市股权、远期回购等等问题。但此类基金也有自己的特征。
1、单一投资标的问题：此类基金一般和项目对应，一个基金对应一个项目，并且基本上是以股权投资为主，债权相结合的方式。根据《指导意见》的规定，投资于单一标的的私募产品都不允许分级，这意味，如果此类基金仍要进行分级的话，至少需要投资两个或三个以上的项目。
2、远期回购基金份额的问题：新对于地方政府，金融机构在给社会资本方融资时，要求的担保措施更加严格，因往往会要求建设方回购银行理财的持有的基金份额，这个在《指导意见》的规定上，不属于刚性兑付的范畴，理论上可行。但是这种模式，往往会被认定是担保，导致建设方需要并表导致增加负债的问题，这对于国企或上市公司的建设方而言，一般是难以接受的，因此在这种模式衍生出来的是差额补足、认缴的模式，但是也存在会计的问题。
3、保本保收益问题。
大资管新规禁止资管产品对优先级进行保本保收益的安排。所以结构化产品投股权，优先级的退出方案中如果有回购比较困难。
近年来，永续债权融资逐渐成为企业，特别是房地产企业的融资工具。在房地产企业方面，2017年5月23日，华夏幸福公告拟与华能贵诚信托有限公司签署《永续债权投资合同》。华能贵诚信托通过信托项下的信托资金向华夏幸福进行永续债权投资，金额为不超过30亿元，用于该公司产业园区开发建设，投资期限为无固定期限。除华夏幸福外，2017年7月以来，包括绿城中国、远洋集团、中国金茂、旭辉和华侨城等房企纷纷启动永续债融资。10月11日，华侨城(亚洲)控股有限公司公告，发行8亿美元优先担保永续资本证券，7月12日，绿城中国公告称，发行4.5亿美元永续三年可赎回高级证券，首个计息周期利率为5.25%。
另外，除房地产企业外，其他企业也发行永续债权计划进行融资。2017年11月25日，首创股份发出公告，工商银行工银瑞信投资管理有限公司设立的“工银瑞信投资-首创股份专项资产管理计划”向首创股份发放10亿元永续委托债权。
本文接下来通过委托贷款和永续信托贷款说明房地产企业永续债权融资。
（一）委托贷款
商业银行作为委贷的管理行，理论上并不承担资金流向的审查义务；
若委托方资金向上穿透来源于银行自营或理财（非委外理财），则另当别论。
（二）永续信托贷款
融资需求：某上市企业，部分存量融资到期，同时需要降低资产负债率有发行类永续融资需求，会计师事务所认可权益类会计处理。
金融监管研究院孙海波点评：
永续信托贷款，设计利率跳升机制。和永续委托贷款是一个思路。部分房地产企业也利用这样的模式，为其项目资本金进行融资，而金融机构的认定则仍然是债权融资的思路。
这样的模式，没有结构化设计，关键点在于股权还是债权认定，以及期限错配的问题。
1、如果从资金端认定为债权，那么肯定属于非标债权，肯定面临期限错配的问题无法投资。
2、如果认定为股权，那么意味着开放式产品不能投资，公募产品不能投资。资金端来源只能是私募银行理财。
3、永续信托贷款案例中同时也存在合格投资者认定及公募银行理财投资范限定问题。
（一）在企业并购重组上的运用
名股实债某种程度上为突破并购交易融资限制提供了新渠道，在企业并购重组上得到广泛的运用。
案例：长安信托在2016年推出首只并购基金“国金量子并购基金集合资金信托计划”，该信托计划总规模10亿元，期限为2+1+1年，与国金证券直投子公司鼎兴量子合作，采取信托计划+有限合伙的模式。
合伙企业由鼎兴量子担任GP，信托计划作为LP1，国金证券直投子公司国金鼎兴跟投作为LP2，主投拟被A股上市公司并购的公司股权，最终投资标的通过上市公司、新三板企业并购，股权转让、回购等方式退出。
新规正式执行之后面临的潜在问题：
首先上述结构设计不涉及多层嵌套的问题。券商直投不属于资管产品，不用参考本次新规。信托计划一般而言也是私募，所以不用担心公募产品投资范围的问题。但这里主要的问题存在分级的问题。
上市公司对信托计划LP1的回购安排可能会触犯资管新规关于优先级保本保收益的禁止性条款，具体看后续执行细则。
机构化产品分级设计问题：
以下产品不得进行份额分级：
（一）公募产品
（二）开放式私募产品
（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。
（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。
若并购夹层基金为公募产品或开放式私募产品，则不得再进行上述案例中的份额分级设计。另所以如果收购标的为非上市公司股权，且单一标的不超过50%比例，整体不受此次新规影响。
（二）在基础设施建设上的运用
在基础设施建设融资项目中，项目主导方或是政府融资平台（代表政府）通常做出一定的信用兜底作用（作为回购方）。
案例：某棚改项目总规模为63亿元，资本金比例要求为20%。某银行和信托公司合作发起设立的棚改投资基金，其中优先级8.5亿元，夹层3.2亿元，劣后1亿元由融资人自己出资，基金总规模为12.7亿元。基金投资期限为“3+2”年，预期收益率为7.5%/年。
基金以股权形式投资于该棚户区改造项目及配套服务，解决了20%的资本金部分，中后期贷款部分由某大型银行承接。同时，基金的还款安排为：所有还款资金均纳入到市财政预算，以政府购买服务形式，每半年付息，建设期三年，第三年末起，整体项目按照每年30%、30%、40%的计划逐年回购优先级份额。结构图如下所示：
新规正式执行之后面临的潜在问题：
1、合格投资者认定问题
此前银行理财无公募私募之分，此次《指导意见》统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者且不超过200人。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，但是如果认定为股权投资，则需要银监会或属地监管局的特批。
2、底层资产认定问题
从结构化的比例要求，如果是被认定为股权投资基金，那么《指导意见》要求权益类是1：1杠杆上线，这里的杠杆率明显超过了监管要求的水平。如果夹层算入优先级，则杠杆率8.8：1，如果夹层计入劣后则杠杆率接近2：1，都违反杠杆水平。
3、结构分级设计问题
若案例中的棚改基金为公募产品或开放式私募产品，则不得再进行份额分级设计。另外，如果投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一，也不得进行分级。从上述交易结构看，底层的项目明显超过了50%，属于100%单一项目。
4、增加政府债务的问题
这里的回购安排还要重点看谁作为回购主体，如果是政府融资平台承担回购责任或者央企承担回购责任，违反财政部或者国资委的规定。
5、回购安排
上市公司对信托计划LP1的回购安排可能会触犯资管新规关于优先级保本保收益的禁止性条款，具体看后续执行细则。
征求意见稿原文规定：“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。
产品不能对优先级保本保收益的含义较为模糊，和明股实债最相关的在第三方及劣后对优先级的回购安排，笔者认为从新规的表述看，至少如果是劣后级持有人直接对优先级进行回购、差额补足肯定属于违规。此前证监会的规则不适用于私募股权，所以仍然有一定操作空间。但此次新规适用于所有类型的资产管理产品。
（三）在产业投资基金上的运用
名股实债在各类产业投资基金上运用比较广泛，例如，由地方政府或国有企业设立产业发展基金，同时对产业基金优先级提供差额不足，同时承诺在项目结束后，由其或第三方进行回购或其他安排。交易结构图如下所示：
新规正式执行之后面临的潜在问题：
1、合格投资者认定问题
此前银行理财无公募私募之分，此次《指导意见》统一了资管产品的分类方此前银行理财无公募私募之分，此次《指导意见》统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者且不超过200人。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，但是如果认定为股权投资，则需要银监会或属地监管局的特批。
2、保本保收益承诺问题
上市公司对信托计划LP1的回购安排可能会触犯资管新规关于优先级保本保收益的禁止性条款，具体看后续执行细则。
征求意见稿原文规定：“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。
产品不能对优先级保本保收益的含义较为模糊，和明股实债最相关的在第三方及劣后对优先级的回购安排，笔者认为从新规的表述看，至少如果是劣后级持有人直接对优先级进行回购、差额补足肯定属于违规。此前证监会的规则不适用于私募股权，所以仍然有一定操作空间。但此次新规适用于所有类型的资产管理产品。
总之，《指导意见要求》金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，因此，征求意见稿一旦实施，可能倒逼更多名股实债在保本保收益设计上更加隐晦。
3、多层嵌套的问题
这里理财、资产管理计划、旅游发展基金和信托计划是典型的多层嵌套，超过了资管新规规定一层嵌套的范围。
4、结构分级设计问题
若案例中的基金为公募产品或开放式私募产品，则不得再进行份额分级设计。另外，如果封闭式私募产品投资标的为单一项目，投资比例超过50%，也不得进行分级。本案例应该问题不大。
对于能够分级的产品，分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额很可能计入优先级份额）。权益类产品的分级比例不得超过1：1（本案例明股实债如果从定义上划入股权类的话）
5、期限错配问题
考虑到流动性期限错配的问题，上述案例很可能禁止开放式产品投资，所以银行理财资金只能是封闭式产品，其封闭式产品期限至少不能短于赎回期或转让期。
最后，关于名股实债产品还需要注意12月2日中国基金业协会书记的讲话，即未来通过私募基金作为通道载体或者作为明股实债分层的载体的道路或将进一步被封杀。明确通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益属于典型的备案环节问题。LP直接担任基金管理人或通过代持成为管理人明确禁止备案，笔者认为也是和大资管新规的呼应。总体上只要是违反资管新规，设置显性或隐性保本保收益安排会在备案环节进行封杀。
但笔者认为这里并不是一个制度性规定禁止所有名股实债，而是禁止以明股实债方式违反了资管新规要求，或者规避了备案3、4号等要求，或者违反了政府关于PPP的相关制度。对私募基金甚至整个资管而言，这里禁止的部分已经占据了相当大部分明股实债的情形。
十，商业银行作为主要参与方的资管案例（6个）
（一）通过资管计划和信托计划放贷
为减少风险加权资产占用和实现监管套利，A银行通过购买B银行理财，通过定向资管计划和单一信托计划，向甲公司投资。在本案例中，A银行形式上投资，实际上贷款；B银行、券商和信托公司形式上是理财、资产管理和信托，但实际上属于过桥；甲公司形式上使用信托资金，实际上使用银行资金。交易结构图如下所示：
金融监管研究院解读：
注意，2017年年初的银监会“三三四”检查之后，此种“委托定向投资”的模式已经大部分被叫停。
大资管新规实施后可能存在的问题：
1、多层嵌套的问题
此模式嵌套多个金融产品，实质通过多个层级金融产品的包装，模糊掉最终银行资金的流向，逃避银信合作限制、监管指标等。超过了大资管新规一层嵌套的范围。
2、合格投资者认定问题
此前银行理财无公募私募之分，本案例最终底层资产为非标融资，所以可以是公募银行理财投资，所以不涉及合格投资者问题。核心是是否允许公募产品嵌套私募，如果允许，这里不存在向上穿透识别银行理财合格投资者是否符合下层私募产品合格投资者要求的问题。
3、通道业务问题
征求意见稿规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。上述案例中的B银行、券商和信托实际均为通道。
4、期限错配问题
如果甲公司信托贷款在短期内偿还，笔者认为并不存在期限错配问题。如果甲公司是中长期贷款，而银行理财通常属于短期资金，当前很多通过滚动发售问题，明显存在期限错配问题。
（二）银行理财计划对接过桥企业模式
过桥企业与信托公司签订《资金信托合同》，委托信托公司向融资企业发放信托贷款，过桥企业获得信托受益权；过桥企业将信托受益权转让给银行A，A将该信托受益权包装成保本型理财产品；银行B与银行A签订《资产管理协议》，购买银行A发行的上述保本理财产品。
在该模式下，银行A为过桥方，银行B是信托贷款的实际出资方。
大资管新规实施后可能存在的问题：
1、同业理财问题
本案例中B银行购买A银行同业理财形式进行一定的隔离，加长链条。这在三三四检查之后急剧萎缩。而且在银监会流动性新规之下，也会恶化流动性指标。
2、多层嵌套问题
过桥企业将信托受（收）益权转让给银行理财产品，这个之间能否算作是一层嵌套呢？理论上，过桥企业将信托受益权转让给银行理财之后，过桥企业已经退出，我们认为仅仅算一层嵌套。
另外，需要注意，2018年之后，信托受益权转让需要到中信登进行登记，则进行受益权的转让的过桥企业可能不再属于一层嵌套的范围。
期限匹配：
整体上银行A发行的理财需要和融资企业融资先匹配，这也是非标投资基本要义。
所以本案例更多是银监会的其他监管问题，不涉及此次大资管新规的核心问题。
（三）银行理财通过信托计划+资管计划、契约型基金投资Pre-IPO项目
在追溯IPO企业股东时，目前还没有发现信托计划的身影。主要原因是信托计划主要由银监会监管，存在着信息不对称，在IPO核查时难以满足穿透要求，通常会被清理掉。
但监管机构对资管计划和契约型基金参与Pre-IPO有所松动，例如，2017年1月的海辰药业和2017年3月的长川科技。
笔者认为，虽然由于监管主体的差异，使银行理财借助信托计划，或者信托计划再嵌套资管计划、契约型基金等其它产品来投资Pre-IPO项目存在较大的障碍，但在我国资管产品真正实现统一监管后，这种银行参与Pre-IPO项目的投资方式可能存在一定的发展空间。
但新规正式执行之后面临的潜在问题：
1、多层嵌套和通道的问题
此模式存在多层嵌套的限制，银行理财，信托计划，资管计划资管新规一层嵌套的设计。另外，此处的信托计划、资管计划或者私募基金也是个为了规避银行理财投资范围或者说开户限制的通道，这个在大资管新规中是被禁止的。
2、合格投资者认定问题
因为属于股权投资项目，资金端必须是私募性质，不能是公募性质，因此需要满足合格投资者要求（个人需要提供500万金融资产或者个人年收入连续三年每年40万元）。
如果是公募银行理财，则需要银监会或属地监管局的批准。另外，公募银行理财类产品，根据大资管新规，主要以固定收益类投资为主，即固定收益类不能低于80%，这也意味着剩下的20%可以做股权投资。但是实际上，因为投资未上市股权的期限至少是1-2年以上，并且不允许期限错配，这导致拉长整个产品的期限，这对于大部分投资于债券的产品而言，是个很大的限制；
3、期限错配问题
另外，如果本案例中银行理财期限在5年以下（笔者建议正式稿修订为5年以上的私募股权投资基金不受期限匹配要求的限制），通常需要制定具体可行的退出方案，则可能存在期限错配问题，本案例中的银行理财不能属于开放式产品，同时封闭式产品的期限不能短于退出期限。
（四）银行参与并购基金案例
通过翻阅上市公司公告发现，兴业银行在2015年进行过上述案例操作：安徽盛运环保股份有限公司在2015年7月14日晚公告称，拟与兴业银行成立规模为6亿元的并购夹层基金，由桐城兴晟运安投资合伙企业（有限合伙）通过股权增资方式，用于招远、凯里、拉萨、枣庄等4个垃圾发电项目建设。
案例：并购夹层基金总规模6亿元，XX股份行融资4.2亿元作为优先级，优先劣后比例不高于7:3，期限2年，XX公司向该股份行申请4.2亿元非标准债权信贷授信。该募集资金最终投向4个项目，分别增资1亿元、1.5亿元、2亿元、1.5亿元。
新规正式执行之后面临的潜在问题：
1、结构设计问题
从结构化的比例要求，由于底层资产是股权投资基金，那么《指导意见》要求权益类是1：1杠杆上线，这里的杠杆率明显超过了监管要求的水平。
2、保本保收益问题
从实践上来看，银行资金往往会要求劣后LP回购，这涉及到保本保收益的问题。
3、银行资金认定问题
另外，需要注意的是，本案例中XX股份行提供的资金属于自营资金还是理财资金面临的问题并不相同：
如果是自营资金，XX股份行作为第三方或关联方提供回购、差额补足的担保行为，则违反了八条底线相关规定。如果XX股份行没有提供担保行为，同时也存在问题，因为通过最终穿透实际上属于银行自营资金投资股权，那么银行的资本计提需要以1250%的风险权重计提。
如果是银行的理财资金，那么这里的问题有：
多层嵌套问题：银行理财+并购基金+合伙企业超过资管新规规定的一层嵌套的范围。
合格投资者的问题：此次《指导意见》统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果属于银行私募理财，则投资人需要满足合格投资者且不超过200人。而如果理财属于公募理财，虽然无所谓的合格投资者，但是由于底层资产为股权投资，则需要银监会或属地监管局的批准。
4、期限错配问题（夹层基金的认定问题）
本案例中是否存在期限错配问题需要对并购夹层基金性质进行进一步的定义。所谓的夹层基金是指介于股权与债权之间的资金，既受益于公司财务的增长所带来的股权收益，也兼顾了次级债券收益。它的投资工具主要是：次级债券、可转换债券、可转换优先股等金融工具的组合。
如果本案例中的并购基金股性强于债性，那么，较为短期的银行理财进行投资，则存在期限错配问题，而如果并购基金的债性大于股性，则期限错配问题并不大。
（五）通过银行理财直投方式成立并参与一级市场股权投资基金
新规正式执行之后面临的潜在问题：
1、合格投资者认定问题
此前银行理财无公募私募之分，此次《指导意见》统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者且不超过200人。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，但大多由于是股权投资，需要银监会的审批。
2、期限错配问题
考虑到流动性期限错配的问题，该案例很可能禁止开放式产品投资，所以银行理财资金只能是封闭式产品，其封闭式产品期限至少不能短于赎回期或转让期。
按照《指导意见》的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配，并且应当通过封闭式资产管理计划投资。
（六）运用私银母基金（FOF）开展股权投资
新规正式执行之后面临的潜在问题：
1、结构分级设计问题
公募产品、开放式私募产品都不允许分级。此案例中募集资金大概率投向未上市公司的股权，投资比例超过50%以上不能进行分级。
2、投资范围问题
笔者认为本案例中在投资范围方面并不存在明显问题，虽然大资管新规规定对公募银行理财投资范围进行了限定，但本案例中的私银理财大都可能以私募银行理财形式存在，一般由银行高净值客户认购，因此，在合格投资者方面问题也不大。
3、期限错配问题
考虑到流动性期限错配的问题，该案例很可能禁止开放式产品投资，所以银行理财资金只能是封闭式产品，其封闭式产品期限至少不能短于赎回期或转让期。
笔者认为，大资管新规后，期限错配以及由此导致的资金池运作运作嫌疑可能成为限制上述案例交易结构的最主要问题。
（七）银行通过境外设立子公司进行Pre-IPO融资
2015年6月开始，光大银行、平安银行、江苏银行等17家银行先后获得基金业协会核准的私募基金管理人资质。这些银行作为备案主体，在获得基金管理人牌照后，可以作为基金发起人募集资金，直接参与股权投资业务。但2015年12月，这17家银行的私募基金管理人资质被撤回。
为在股权投资市场分得一杯羹，又不违反《商业银行法》的规定，部分大中型商业银行在境外设立子公司，再到境内参与股权投资，交易结构图如下所示：
金融监管研究院点评：
实际上，本案例更多的问题是涉及境外资金的跨境问题，境外资金以LP进入境内主要有两种途径，一种是QFLP，各个地方准入标准存在差异，目前存在部分准入案例；另一种方式是以外商投资性公司（FDI）身份进入。
新规正式执行之后面临的潜在问题：
多层嵌套的问题，这里境外SPV、备案的有限合伙制基金和境内SPV是典型的两层嵌套，超过了资管新规规定一层嵌套的范围。需要注意，如果有限合伙企业不进行基金业协会备案，潜在的问题是备案的问题，此时仅有一层结构设计。但是境外SPV、以及境内的SPV，是否属于资管新规中的多层嵌套存在一定的疑问，因为从案例上来看，他们能否算作“资管产品”存在疑问。
十一、信托公司通过设立SPV参与股权性投资
《贷款通则》第二十条第三项规定，“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”，即信托公司无法通过发放并购贷款用于股本权益性投资。在此情况下，可以通过设立SPV，以杠杆收购模式加以变通。
新规正式执行之后面临的潜在问题：
1、结构设计问题
从结构化的比例要求，由于底层资产是股权投资基金，那么《指导意见》要求权益类是1：1杠杆上线，这里的杠杆率明显超过了监管要求的水平。
2、期限错配和资金池运作嫌疑的问题
该案例容易出现期限错配和资金池的运作，即信托公司将委托人的资金投向标的公司进行股权投资，获取较高的收益，同时当委托人资金到期时，通过发起新的信托计划募集资金偿还上一轮委托人的资金要求。
大资管新规后，信托计划应该为封闭式资产管理产品，股权投资有明确推出安排。
十二、资本金融资（假股真债案例）
新规正式执行之后面临的潜在问题：
1、多层嵌套问题
这里的银行理财、资管计划和优先合伙企业（备案）超过《指导意见》中一层嵌套的设计。需要注意，如果有限合伙企业不进行基金业协会备案，潜在的问题是备案的问题，此时仅有一层结构设计。
2、结构化设计问题
根据《指导意见》的规定，公募产品、开放式私募产品，投资于单一标的超过50%以上的私募产品都不允许分级。而在上述案例中，存在两层结构设计。
3、期限错配问题
如果该案例中的项目期限较长，远超于银行理财资金的期限，通过滚动发行的方式对接长期项目公司的股权或者债权，按照《指导意见》的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配。
禁止期限错配严重影响银行资金的进入，后续可行的方案要么时经银监会的批准公募银行理财进行投资，但银监会往往会卡的比较严或者批准时限较长；另外就是发行私募银行理财，但是产品期限和底层资产期限应当严格匹配，而这点通常较难做到。
4、合格投资者认定问题
如果银行理财资金属于私募性质的，其投资人需要满足合格投资者且不超过200人。而如果属于公募银行理财，特定项目需要银监会或属地监管局的特批，具体分析见上。
十三、并表基金
目前政府平台企业会遇到资产负债率过高的问题，直接导致无法新增授信和融资，解决的方法有通过并表基金、优先股、永续私募债等方式。
案例：银行机构与目标企业Y集团合作发起设立基金，其中，银行理财资金作为基金优先级LP，Y集团作为劣后级LP。基金管理人采用双GP模式，GP1为银行指定机构，GP2为Y集团或其控股子公司。其中，通过一些法律条款设计安排，可视GP2为基金的实际控制方，可将基金纳入Y集团的并表范围。基金通过银行委托贷款的方式，将资金提供给Y集团，用于置换其存量高息负债，Y集团按期还本付息。交易结构图如下所示：
新规正式执行之后面临的潜在问题：
1、合格投资者认定问题
此前银行理财无公募私募之分，此次《指导意见》统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者且不超过200人。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，对其投资范围有较为严格限定，本案例中银行理财资金实际偿还Y集团现有高息负债，在资金运用上也存在一定的问题。
2、结构设计问题
根据《指导意见》规定，公募产品、开放式私募产品都不允许分级。
3、通道业务问题
征求意见稿规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。上述案例中的委贷银行实际为通道。
4、底层资金投向问题
根据三三四检查，银行理财资金和自营资金资金流向风控必须做到一致，本案例中银行理财资金最终用于偿还Y集团现有的高息负债，实际并不符合三三四相关规定。
另外，本案例中Y集团并不能用募集到的银行理财资金进行借新还旧，但偿还其他银行借款的除外。
十四、跨境并购融资（2个）
本文接下来通过跨境并购中常见的内保外贷和QDII基金进行举例说明。
（一）内保外贷
近年来，随着我国经济的不断发展和壮大，在“走出去”战略的推动下，我国上市公司对外投资的力度也逐渐加大。2017年以来，共有37家上市公司发布了46份为境外子公司提供内保外贷担保的公告，例如，2017年10月份以来，国旅联合、海南矿业、金信诺、兆易创新、信股份和中原证券6家公司对其境外子公司提供内保外贷的公告。
以中原证券为例，12月1日，公司以内保外贷方式向中国建设银行申请为中州国际获取境外银行借款开具保函，为中州国际提供总额不超过港币1.3亿元的担保。
案例：由于种种不可抗力，境内企业在海外直接投资过程中遇到了一些障碍，在资金直接出境无法达成的情况下，越来越多的跨境业务开始转向内保外贷这种间接出境的模式。因此，内保外贷业务逐渐成为了市场上关注的焦点。
金融监管研究院点评：
境内银行开具保函的条件一般要求委托人在银行有授信，不过也可以做低风险业务，一般要求委托人提供存款质押、银票质押、理财质押等等银行认可的方式，有时候也会采用相互结合的方式，如提供50%的存款质押，剩余的50%占用授信额度。
此外，如果用理财质押的话，根据《指导意见》的规定，“资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆” ，这意味着银行理财质押的模式行不通，但是采用其他方式则不存在这个问题。
值得注意的是，目前内保外贷中银行理财质押的情况已经较为少见了，因为此前出过类似风险事件，即当保函出现提前索赔情形时，但是由于理财产品不能提前到期（一般不是开放式理财产品，因为其收益率较低），在委托人没有其他措施补救时，将导致银行垫付比笔资金。目前一般的做法是要求委托人缴纳全额或者一定比例的保证金，然后保证金存定期存款或者结构化存款等收益较高的品种，而存款则可以提前支取。
（二）QDII基金跨境并购
金融监管研究院点评：
1、这里可能涉及多层嵌套的问题。但是因为征求稿有提到，跨境资产管理产品及业务、境内外币资产管理产品及业务应当符合外汇管理有关规定。因此这里的QDII基金是否需要按照资管的要求来控制嵌套数量、以及执行穿透原则，还有待进一步确认。
2、假设该模式最终需要穿透，需要银行理财为私募。
| 日期 | 课程 | 地点 |
|---|---|---|
| 12.22 | 现金贷新规下消费金融ABS的挑战和机遇 | 上海 |
| 12.23-24 | 债券市场基础及实务操作与研究框架 | 上海 |
| 12.23-24 | 资管新规下的百万亿资管新格局 | 深圳 |
| 12.22-23 | 资管行业税务筹划研讨会 | 北京 |
| 12.23-24 | 房地产投融资实战经验和案例专题培训 | 上海 |
| 1.6-7 | 监管新政下政信融资创新方式 | 武汉 |
| 1.6-7 | 供应链金融与资产证券化高级研修班 | 北京 |
| 1.13-14 | 私募基金登记入会、合规风控、产品创新及税务筹划实务专题培训 | 深圳 |