前英格兰银行行长 | 货币、银行、国家于囚徒困境——评《金融炼金术的终结》（下篇）
作者简介：
默文•金：英国经济学家，英国央行前行长。从1991年起历任英国央行首席经济学家、副行长，并于2003-2013年任英国央行行长，现为美国纽约大学经济学与法学教授、英国伦敦政治经济学院经济学教授。于2013年被英国女王封为终身贵族，2014年被授予嘉德勋位。
历史和经验告诉我们，社会民众和政府从来没有从历史经验中汲取经验，或者说政府从来也没有根据从历史中总结得出的经验去决策。
——黑格尔
所以它们（政府）表现出一种奇怪的自相矛盾：打定主意要犹豫不决，下定决心要优柔寡断，坚定不移地摇摆不定，态度强硬地随波逐流，强劲有力地做着无能为力的人。
——温斯顿·丘吉尔
上篇
一、好的、坏的和丑的
二、善与恶：我们信仰金钱
三、丢失的纯真：炼金术与银行业
四、极端不确定性：金融市场存在的意义
五、英雄与恶棍：央行的角色
美联储主席 耶伦
六、联姻与离婚：货币与国家
150年以前，白芝浩就预言：“不久以后，整个欧洲，除了英国，都将使用同一种货币”。不得不说，白芝浩的预言，一度有成真的迹象，但这一切都被欧债危机阻隔了。
货币与国家，都是一种制度，货币大都是隶属于国主权家的一种制度，但欧元却是一种跨越国界的符号。作者认为，货币的选择显然是一种政治行为，只是其必然也与经济利益勾连在一起。
欧元的前身是欧洲货币联盟。“历史上任何一个成功的货币联盟，其前置条件必然是成员国之间具备高度的政治互信。”作者的潜台词是，如果缺少高度的政治互信，这种尝试未必能“推动历史步伐的前进”。统一的货币单位和货币政策面临一系列难以调和的矛盾，统一的名义利率和差异化的通胀预期将会造成实际利率的不同。实际利率较低能够刺激需求，进一步推动工资和物价上涨和竞争力下降，在国际贸易上将表现为持续的贸易逆差，典型的例子如希腊、法国、意大利和西班牙，而德国则是持续的贸易顺差。值得注意的是，贸易逆差国，恰恰也是欧洲债务危机的薄弱缓解。所以作者认为，欧洲的主权债务危机实际上是欧元区危机的结果，而非原因。
欧债危机初期，欧洲央行奉行《马斯特里赫特》的“不救助”原则，但是2011年7月危机恶化，由流动性危机升级为偿付能力危机，且波及范围也从最初的希腊扩大到西班牙、意大利、爱尔兰等国。同年11月德拉吉上任欧洲央行行长，奉行的策略是“尽最大可能避免有争议的主权债券购买行为，尽量直接将欧元区的资助输送给各大银行”，但是随着希腊退出欧元区的预期越来越高，2012年7月德拉吉在各国央行行长会议上声称：“无论付出多大代价，都要维持欧元。相信我，这就够了”。德拉吉的承诺稳住了市场的信心，随后欧洲央行开始推出一系列的资产购买计划，同时减免了大量债务。这种由纳税人承担损失的做法只能是临时性措施，欧元危机的本质是货币与国家的分离，货币与财政的分离。
当前，没有谁能够做出最终决策，只能“等待重大事件出现”，而且一定是政治事件。针对货币与国家联盟，作者总结了三点经验：（1）在所有合作伙伴被允许加入货币联盟之前，应确定各国的基本工资和物价水平基本持平；（2）一旦创建了联盟，在工资和物价上涨速度出现分化进而导致竞争力分化之前，对其进行监督和预防是很重要的，而这些只能通过长期的大规模失业才能逆转；（3）未来的经济冲击在本质上是不可预测的，货币联盟将面临更大的压力，除非成员国之间高度信任，并且有意愿通过财政转移支付帮助受冲击的国家走出困境。建立在经济上的统一与政治上的独立之上的货币联盟，是不牢靠的。货币与货币政策必须依托于主权国家之上，所以对于欧盟的未来，作者认为，要么“欧盟成为超越国家的权利主体，要么欧洲货币联盟与个民主国家的主权权力达成妥协”，否则欧元的危机就不能得到根本解决。一个选择，两种局面。
萧伯纳的密友，英国女演员帕特里克·坎贝尔夫人非常贴切的描述了“亲密联盟”：“在天鹅绒沙发上骚动，在双人床上沉静恬睡”。很明显，欧元与各主权国家大多时候都是在“沙发上骚动”。
历史，最不缺的就是特例，货币与国家的关系也是。一般而言，一个国家对应一种货币，或多个国家使用一种货币，但还有其它情况，例如海湾战争时期的伊拉克，是“一国两币”的案例。1991年海湾战争后，伊拉克分为南北相互独立的两个区域，北方流通瑞士第纳尔，南方使用萨达姆第纳尔。直至2003年美军接管，期间南北两种不同的第纳尔并存，彼此之间少有贸易，但都与美元兑换。瑞士第纳尔的“价值”并不来源于强有力的货币发行机构和中央政府，但最终两种货币的命运也反应了政治稳定性的重要性。作者还提到了2014年苏格兰公投的例子，当时一个有争议的问题就是苏格兰是否需要脱离英镑体系，建立完全独立的货币体系，或者加入欧元区，作者指出了这种做法的困难。
国家与货币之间的关系，反应的更多的是政治考量。欧元区的建立实际上是以经济换政治的交易，最优货币区在当前的政治互信水平上难以发挥充分作用。
英格兰银行行长 马克·卡尼
七、重获清白：货币和银行改革
金融危机让炼金术消失了吗？没有。我们一直在做的无非是给炼金术加层层保险，从有限责任到最后贷款人，再到存款保险制度，都是在给华尔街的贪婪上保险，使他们更加肆无忌惮。
最后贷款人源于“白芝浩规则”，他认为银行只要提供优质抵押品就可以从中央银行获得借款。表面上看是可以防范银行挤兑的，但当危机来临，曾经的优质抵押品也会变质，就像人们曾经都以为房地产是优质抵押品一样，而07年金融危机恰恰证明了一切所谓的优质抵押品在危机爆发后都可能变成劣质抵押品。
危机后，各国均转换了监管思路，提出了宏观审慎监管思维，除了巴塞尔协议规定的最低资本金要求，还制定了流动性覆盖率等监管指标。作者指出了按照风险加权资产设定资本金的缺点，因为资产的风险性质是瞬息万变的，就像房地产贷款、政府债券一般都被认为是无风险的，但各自均面临一些约束，例如，流动性高、风险低的政府债券供给数量可能不满足商业银行资产组合管理的要求。所以，作者认为应当按照总资产份额设定权重。
基于“白芝浩规则”建立的最后贷款人职能，难以有效预防道德风险行为的发生。在此基础上，作者更进一步，提出了“全天候典当铺”的更为激进的改革方案。笔者将该方案最典型的特征总结为如下两点：
第一，危机期间，任何人（或企业）都可以向央行申请流动性支持，而不仅仅局限于大企业或银行，只要抵押品的价值高于申请的贷款额度即可。例如你可以拿一只劳力士去央行申请流动性支持。听起来有些Crazy，其实有一定道理。因为危机期间，商业银行的抵押品可能还没有劳力士的价值那么坚挺，金融危机期间美联储就扩大了抵押品的范围。其次，如果我们都能够去央行“典当”，也就不需要去银行挤兑了，这就有点曲线救国的意思。作者的这个建议是因为他看明白了一个道理：央行才是流动性的最终提供者。
第二，基于资产端和负债端双管齐下的思路，存贷款机构预先向中央银行上报“抵押资产池”，形成有效流动资产，同理上报活期存款和其它短期负债，形成有效流动负债。央行的监管就简化为有效流动资产超过有效流动负债。当危机来临时，央行根据事先商定好的估值折扣率自由放贷，而非制定惩罚性的利率。当然，除此之外，也要设定杠杆率限制。这样就没有宏观审慎监管那么复杂，因为用复杂性来应付不确定性，效果总是不尽如意。
当然，这并非最激进的改革方案。一直以来，有大量研究者支持回归金本位，或者是所谓的“100%准备金”方案。金本位的固有缺陷就是通缩问题难以解决，作者主要针对“100%准备金”方案作了详细的评述，认为这实际上是将银行分为狭义银行和广义银行，存款与贷款业务被分开了，货币创造与信贷创造也随之分开了。狭义银行创造货币，广义银行创造信贷，而且商业银行只能通过吸纳权益资金发放贷款。作者认为，一者不可行，二者会牺牲掉“合二为一”的银行体系的好处，而且，挤兑危机或许能够有效预防，但是谁又能保证银行系统不整出点别的什么幺蛾子呢。
奥地利学派的著名代表人物罗斯巴德，有本小册子叫《What Has Government Done to Our Money》，他梳理了国际货币制度史，阐述了一个道理：政府垄断货币发行权，会有一种天然的通货膨胀属性，这实际上是向大众征收“通胀税”。言下之意，他与奥地利学派另外一位代表人物哈耶克的观念不谋而合——自由银行制度。哈耶克是1974年诺贝尔经济学奖得主，他毕生著作颇丰，上世纪40年代开始写作了大量政治学方面的专著，但最后一本书——《货币的非国家化》还是回归到经济学。书中的一个基本观点是，由竞争性的私人银行部门发行货币，并通过竞争性的优胜劣汰机制筛选出最优货币，那些最优货币发行人如果想要保证自己的优势地位，必须保证货币价值的稳定。
2009年，比特币的诞生似乎宣告了去中心化数字货币时代的来临。笔者朋友圈有不少从事比特币交易的朋友，也都是奥派自由主义思想的推崇者。比特币从诞生起的不到1美元，涨到现在超过2000美元，这期间也经历了大起大落。笔者认为，纵使各种交易平台可以使用比特币交易，但目前来说，比特币很难说是一种“货币”，“因为没有任何人准备按照任何其他的商品或货币来兑换它们，因此比特币是一种高度投机性的投资。它们没有基本价值：它们的价格仅仅反应了比特币在未来有望拥有的价值”。价值来源为未来的现金流，而比特币是纯粹的交易性质的一个“概念”，just an illusion。
美国历史上，自由银行制曾有过短暂的实验。随着1836年履行部分中央银行职责的美国第二银行未能续期，1837-1862年即为自由银行时期。这段时间，不同地区流通着不同银行发行的货币，不同货币之间也可以转换，但转换价格的持续波动给交易带来了极大的不便。1863年《国家银行法》又重新将发行货币的权力集中到政府身上。自由货币可行吗？即使经济上可行，但是政治上也是不允许的，而历史的进程往往取决于政治博弈。
未来货币与货币制度是怎样的？数字货币技术的成熟与应用，会给我们什么启示？作者在书中也谈到了对于未来货币的看法：“央行允许任何一个人在央行开始一个账户，目的是向其他人付款和保持流动性”，纸币或许在不就的未来机会被淘汰，人类的下一步就是无现金的货币时代。万事俱备时，央行可以统揽清算体系与信贷体系，甚至商业银行也成为多余。笔者并不认为这是在虚构，而是一种可以实现的美好愿景，那时候唯一要做的事情就是约束这头“猛兽”，若不具备有效的约束框架，再美好的愿景也会转化成噩梦。（关于数字账户体系，读者可以参阅本公号转载的朱嘉明老师评《账户》的文章。）
欧洲央行行长 马里奥·德拉吉
八、愈合与狂妄：当今世界经济
笔者在上篇已经提到，作者认为07年金融危机可以放在全球经济失衡的框架下来理解。不同的诊断将会得到不同的药方，作者在本章首先回顾了凯恩斯和新古典经济学的方案，指出了他们各自的不足，而后提出了一个假想的替代性方案，或许历史会有不一样的记录。
众所周知，凯恩斯经济学被冠以另一种称谓——“萧条经济学”。作者认同之处在于，凯恩斯也高度确信“感情和预期在投资决策中起着决定性的作用，进而决定了一个经济体将以怎样的速度从衰退中复苏”，这种动物精神充满了极度的不确定性，这可能致使经济长期处于危机后的衰退阶段。其基本结论是，依靠资本主义市场经济的自发调节，可能无法协调不同参与者的支出计划，使经济长期处于低于充分就业的状态。这种协调失灵问题是囚徒困境的映照，容易形成一种被称为“合成谬误”的思维误区。凯恩斯学派的政策建议自然是要用政府这只“有形之手”来弥补和纠正市场这只“无形之手”的不足，即用扩张性的财政政策和货币政策刺激总需求。作者指出了凯恩斯药方并不能根除这种协调失灵的问题，一个原因在于流动性陷阱的存在使得货币政策在衰退期发挥作用的空间非常有限，而且在不确定性存在的前提下，支出计划对政策变量的反应是不敏感的。
对于新古典主义经济学，作者重点讨论了“理性预期”的概念，其基本看法是：“你可以一时愚弄所有人，也可以一直愚弄一些人，但你不能一直愚弄所有人”。但现实是，人们容易把稳健性当持续性，这就是从大稳健到金融危机的真实故事。新古典经济学基于代表性行为人的最优化行为求得整个宏观经济的均衡，作者认为，“在充满极端不确定性的世界里，没有办法确定未来事件发生的概率，也没有一套公式可以描述人们企图如何应付这种不确定性，更谈不上针对不确定性采取最优的行动方案。……，（该模型）忽略了一个事实，一个充满风险的世界可以用代表最优行为的方程式进行描述，对一个充满极端不确定性的世界却不能进行同样的处理。”新古典宏观经济学关注的是均衡状态的经济进程，视过程为云烟，但是历史经验告诉我们，过程成了实质意义上的结果，均衡却遥不可期。
对于凯恩斯和新古典，作者认为他们的共同缺陷是，“基于以物品为对象的经济学模型，而非基于以‘不确定性’为对象的模型”。他们均关注总支出，“而不是关注人们可以购买多样性物品的事实，而后者正是给一个经济体协调其支出计划制造问题的祸根”。正是这种不确定的天然存在，经济才需要货币和信贷。然而，货币与信贷似乎让这种不确定性变本加厉，或者说，这实际上是用另一种不确定性作为替换。
危机以来，明斯基的“金融不稳定”理论被重新基于高度重视（读者可以参考笔者对明斯基的专著《稳定不稳定的经济》的书评）。作者也并不太认同明斯基的见解，他认为首先萧条的前奏并非一定是繁荣，认为07年前的经济增速处于大稳健时期的平均水平。关于这一点，笔者认为作者有点挑剔，明斯基所指的繁荣并不一定是指经济的高速增长，从某种意义上，更应该是一种信贷上的繁荣，而这无疑是危机爆发前的真实写照。
作者不认同明斯基的第二点是，他并不认为危机前的繁荣是非理性的。从事后的结果看，确实是一种非理性繁荣，但是对繁荣的参与者而言，他们是理性的。“与其以偶然的非理性行为作为研究的主要对象，我更倾向于相信，在充满极端不确定的世界里，以经济参与者尝试理性应对极端不确定时导致的错误或误解为研究对象，反而能获得更大的成效”。要做到这一点，作者的建议是必须密切“关注家庭和企业是如何分配他们当前和未来的消费支出”。笔者认为，作者的提议未能做到逻辑自洽，既然未来是不确定的，如何能够做到基于历史路径而对未来形成正确的预期呢，只能说尽量去避免错的离谱，切不可把模型中的虚拟世界当现实了。在明斯基的理论里，不稳定是内生的，这一点作者是认同的，但是作者不认同明斯基的危机的宿命论的说法。
正是因为误解，以及人们普遍将误解当真理，这种将错就错和一错再错，最终难免铸成大错。我们应该充分认识到失衡状态的稳定性，但切不可将其理解为可持续性。金融危机就是在错误的道路上一错再错以及人们自负地认为“真理掌握在少数人”手上的最终结果。对于理论研究者，笔者认为值得摘录下来分享：“……这种尝试选择最优行为的行为无异于假定自己拥有足够的知识，也就是在几乎可以被断定为错误的假设前提之下找到一个所谓最优的行动方案，也就等同于给一个错误的提问找到一个看似正确的答案。在大多数情况下，使用错误的模型来寻找最优方案得到的结论肯定是错的，……，与其去做一些复杂的统计学意义上的计算，还不如依赖一些能够反映合理的自有逻辑的启发来做出直观的投资判断。”或许，这就是常被老一辈经济学们所津津乐道的“经济学思维”吧。
中国人民银行行长 周小川
九、悲观至极时的冒险精神：囚徒困境和即将到来的危机
18世纪作家HoraceWalpole（霍勒斯·沃波尔）说：“世界对空想者是一出喜剧，对亲身体验者是一出悲剧”。自07年金融危机爆发以来，至今已经十年，全球经济在复苏的道路上仍然步履维艰，欧洲仍然处于债务危机的阴霾笼罩之下，各国政策当局在刺激政策的惯性中陷入囚徒困境，美国加息的抉择也是瞻前顾后。危机后的10年似乎说明了一个道理，强刺激政策即使防止了经济滑向大萧条，但也让经济复苏之路有些消化不良。
经济失衡、极端不确定性、信任和囚徒困境是贯穿全书的四个核心概念。全球经济失衡是作者看待本轮金融危机的视角，正是由于对外贸易的失衡导致了全球储蓄与消费的失衡，从而压低了长端利率，并进一步导致资产价格上涨、债务积压和投机泡沫。借贷合约是基于风险而定价的，整个货币与银行体系都是建立在信用基础上的，但是在极端不确定性条件下，人们无法准确预知未来的状况，从而违约也就难以避免。作者花了大量笔墨阐述欧元区的问题，认为货币联盟必须建立在政治互信基础上，很明显，欧元区目前还不具备这种条件。作者对欧元区的未来持悲观态度的，即使其内部在推动财政一体化。作者认为成功概率比较小，因为这涉及到主权问题。而且欧元区的问题，也不仅仅是欧元区自己的问题，这就是作者所说的囚徒困境，即独立行动导致的困境。
除此之外，作者对当前全球实施零利率来刺激经济复苏的政策是持批评态度的，认为这是一种舍远求近的政策。它虽然是能够在危机初期发挥一定的缓冲作用，但是危机已经过去10年，长期执行零利率政策无法扭转全球经济失衡的状况。同时，这也是一个囚徒困境。先行加息的国家会面临需求紧缩的危险。当然，这并不是作者政策工具箱中的全部，作者认为要做出重大变革：第一，重塑国际货币基金组织的活力，改革其投票决策机制，取消一票否决权；第二，建立一套永久性的互换协议，各国央行可以相互拆借，缓解某些国家的短期流动性紧张状况；第三，建立浮动汇率制，作者认为固定汇率制让一个国家难以从贸易失衡中恢复均衡。第四，协调行动步调，制定回归正常利率的时间表。可以看出，全球性的危机视角，导出了全球合作的改革措施。然而，美国特朗普政府的政策动向，似乎是在朝着相反的方向行进，作者所在的英国，也在谋求更多的自主权。
可能，我们都是处于困境内部的囚徒。
中本聪？？？
十、后记
黑格尔在《哲学史演讲录》中说：历史和经验告诉我们，社会民众和政府从来没有从历史经验中汲取经验，或者说政府从来也没有根据从历史中总结得出的经验去决策。历史还告诉我们，更别指望从别人的经验中总结教训了。就像亚洲金融危机对于我们而言就是有一场危机曾经离我们这么近，我们只能吸取别人的间接经验，而且这还只是局限于一小部分人，这是不足以让我们告别危机的。
我们相对幸运，改革开放的进程并没有因为两次金融危机而中断，经济增速仍然处于世界前列。但过去三十年的高速增长也积压了许多政治、经济与社会问题。经济上目前最棘手的问题无疑是由债务累积的杠杆问题，顺利消化杠杆是软着陆的重要标志，也是能够轻松转型升级的保障。然而，似乎在这个问题上，国内还存在较大的误识。这方面可以参见笔者与东方证券首席经济学家邵宇老师合作发表在财经上的文章——《去杠杆，紧货币好还是松货币好》，此处不再赘述。