【一瓣 · 书评】房地产：中场哨，还是终场哨？——评霍伊特《房地产周期百年史：1830-1933年芝加哥城市发展与土地价值》
上篇：1830-1933年芝加哥城市发展与土地价值增长关系的历史 一、1830-1842年运河时代的土地繁荣 二、1843-1862年铁路时代的土地繁荣 三、1863-1877年恐慌、内战、大火后的土地繁荣 四、1878-1898年第一座摩天大楼和第一届世博会时期的土地繁荣 五、1898-1933年世界大战后新时期的土地繁荣
下篇：1830-1933年芝加哥城市发展与土地价值增长关系的分析 六、芝加哥的发展及其土地价值增长的关系 七、芝加哥房地产周期
注：实际上，标题的信息量是极其丰富的，每个时间段是一个完整的周期，从前一个周期的谷底到新周期的谷底，期间经历了一次繁荣。同时还指出不同时期土地周期的驱动力，当然，这些驱动因素并非单一的。 |
引言
1830年，芝加哥还只是拥有12栋小木屋的村庄；1833年8月12日，芝加哥镇成立，当时仅有350人。随着定居人口的增加，1837年3月4日这里成为芝加哥市，而此时的人口仅有4170人；但是到1930年，它已经发展成占地211平方英里的大都市，人口比占地825，000万平方英里的八大洲还要多。现在的芝加哥为更多人所知晓，人口是仅次于纽约和洛杉矶的美国第三大城市，著名的芝加哥大学所在地被马歇尔·菲尔德以5美元/临街英尺购得（1878年）。
城市发展是社会变迁的缩影，深入研究单个城市的发展，弥补了宏观视角的不足，这就是本书的价值所在，它精确到了每条交通线对土地价值的影响，还有不同街区的职能转换对土地价值的影响，你会发现红灯区是有很高租值空间的。对于投资者来说，单独考察某个城市的地区特征，要比宏观视角更为重要，这也是作者的一个基本结论，“当地因素比国家或者国际性因素更为重要”，即使在一个城市内部，区位差异也非常明显，这种结构性视角对城市规划而言更有意义。
毫无疑问，经济分析之前一定要认识现实。全书分为两个部分，第一部分基于地产周期描述了芝加哥城市扩张的历史路径，描述了各时间段对土地价格有显著影响的典型事实，再就是对比不同时间点的土地价格的具体数据；第二部分为作者基于事实的一些思考，也是基于经济理论对芝加哥房地产周期的分析，例如供求、人口以及某些特殊事件（1871年大火）对土地价值和房地产市场的影响。
“了解许多城市短时间内的土地价值不如研究一个城市长事件的土地价值”，作者基于这个信念全面深入地去写作本书，笔者在阅读过程中能够感受到资料的丰富程度。这本书是作者博士论文的基础，作者还因此结识了他夫人。译者贾祖国历时三年多，利用业余时间翻译完此书，翻译水平属上乘，也是非常不容易。
笔者虽然一直关注商业周期理论，但是在校期间还是关注理论建模居多，直到最近笔者读了一些偏市场化的研究，才更加深刻地认识到房地产在周期中的重要性，而这很大程度上又是由于土地价格的波动，那么土地价值的决定因素是什么？这本书就是起点。笔者上个月写了Lars Tvede的《逃不开的经济周期》的书评，他在书中就提到这本书是研究周期的“唯一起点”，去年给McCloskey教授当助教时，教授在课堂上也提到了这本书，可见其分量。
笔者阅读的过程很是享受，像是在看一部芝加哥城市发展的纪录片，从1830年的12栋小木屋，如何能够在如此短暂的时间内后来居上，成为与纽约相提并论的大城市。每个周期内，土地价格又何以能够以数十倍，甚至上百倍的比例增加，同时又何以因为一场煤油灯的事故引发了“血案”。当然，笔者也希望能够通过对芝加哥百年历史的了解来分析当下，上海在不到30年的时间跻身世界一线城市，上海处于周期的何处，中国处于周期的何处，它还会去向哪里？芝加哥的扩张对我国城市化有什么启示，对于投资者来说意义何在？各种各样的问题交织在一起，我想这也是笔者研究房地产周期的起点吧。笔者的建议是，最好将这本书与其它书籍对照起来看，例如一个很好的参照就是弗里德曼和施瓦茨合著的《美国货币史：1867-1960》。虽然霍伊特对于货币和金融只是点到为止，但金融体系的变迁和信贷环境在历次土地周期中扮演者相当重要的角色。 |
一、1830-1842年运河时代的土地繁荣
芝加哥位于伊利诺伊州的东北角，处于密西西比河水系和五大湖水系的分界线上。境内芝加哥河流经市中心，卡拉麦特河（Calumet River）则穿过城市南部的工业区，两条河流均流入密歇根湖。芝加哥河及其南部支流形成了一个“Y”字形，将芝加哥城区分为三个部分：北区、南区和西区。本阶段的发展，基于地理优势开发的运河发挥了最为重要的作用，其次是道路交通。同时，它还是重要的军事要塞。
运河项目在经历了各方的长期博弈后，终于在1829年1月获得了国会的土地授权，并最终于1836年7月4日开始动工。运河的竣工大大缩短了东西部运输时间，降低了成本，也奠定了芝加哥成为贸易中心的地位，芝加哥河因此成了大量乘客和商品的出入口。在此之前，伊利运河于1825年竣工后对沿岸城镇土地价值的提升让人们认识到了芝加哥的广阔前景。当然，除了运河之外，道路交通也发挥了一定的作用。笔者在书评中对于道路交通的描述也只能是点到为止，毕竟没有必要记住道路的名称，对于道路的分布和相应区位的土地价值在图片中更加一目了然。 人口因素始终在土地和房地产市场上处于核心重要的地位。上图为芝加哥在1830-1842年间的人口变动，可以看出其在1934年后人口增幅相对较大，因为1834年春季涨水使得疏浚港口的工作顺利竣工，这样就将南水大道与商业中心连接起来了。当然，除了人口之外，从新建住宅数量、船只数量、工厂种类及数量、楼层数等方面都能考察芝加哥的变化，我们主要来考察期间土地价值的波动。
1830年，芝加哥政府用地最低可达1.25美元/英亩。按照作者估计，芝加哥1830年初每平方英里的地价平均为800美元，故211平方英里的土地销售总和约为16.88万美元。这样描述可能还是不够具体，举个例子，当时有块80*180英尺的地块，也就是约24*55米大小，最高售价仅为100美元。就算是南水大街、湖街和迪尔伯恩大街交界这样的枢纽地带，土地售价也才0.5美元/临街英尺。就像人口数量变化一样，1933年以前芝加哥土地价值都没有显著的升值。 |
1. 周期开启 1933年可以说是本轮土地繁荣周期的元年，威尔斯街（见上图）西面的南水大街上的一块土地在1830年9月售价为42美元，到1833年11月30日飙升至800美元。在经历了1834-1835年的快速上涨后，本轮周期在1936年达到顶峰。直至1836年夏，芝加哥范围内的土地销售总额从1830年的16.88万美元涨到了1050万美元，涨了60多倍，且其中的56%仅局限于州街和麦迪逊大街交叉口处方圆1英里范围内。当然，销售总额的上涨是土地供应的增加和地价上涨共同导致的。然而这一切从7月份开始停滞，并从1837年开始下跌。
2.动荡 1837年2月27日提出铁路计划是人们持续乐观缘由，但是由于资源短缺不得不作罢。这导致了原先以发行债券的方式筹集资金的计划也不得不取消，这又导致了银行出现了一定程度的流动性危机。同时，早在1836年5月，国家就颁布法令，各地土地办公室所卖的土地只接受硬币（黄金和白银）。1837年5月初，纽约银行又暂停了硬币兑换，从而导致货币市场紧缩，并蔓延至芝加哥。这导致了芝加哥土地销售量出现了下滑，1935和1936年的销售量分别为370,043和436,992英亩,而在1937年下滑到了15,168英亩。1838年，商业有所发展，硬币兑换也恢复了，故1838年土地销售有所回升，共出售了17,640英亩。
3. 萧条 1939年秋季，又一轮金融危机横扫全国，东部银行再次暂停硬币兑换，伊利诺伊州也于1839年10月重新暂停硬币兑换。刚刚恢复的信心又一次遭受重创，这次是彻彻底底的终结了本轮土地的繁荣周期。市政府将1936年以90万美元买进的一块地在1939年以10万美元出售，以1936年为参照系，至1939年为止，繁华地段的地价下降了75%，边远地区更是下跌了90%-95%。
萧条期一直持续到1942年。土地总价值从1836年的1000万美元降到了140万美元，而且是全面下降，市中心2英里处的土地价值降到了10美元/英亩，4英里以外的地段最高为2.5美元/英亩。作者还从抵押拍卖数量、土地细分数量等角度刻画了地产周期，这对于我们分析地产周期也有一定的借鉴意义，拍卖数量增加和土地细分数量减少也从侧面反映了土地周期的萧条状况。
虽然没有列举很多微观数据，大家应该还是能感受到本轮地产周期的波动幅度的，地价在一年内以数倍的量级波动，这使得一部分投机者赚得盆满钵满，同时也让另一部分投机者破产。这段时期，运河与铁路工程计划带来了人口的迁入和商业的繁荣，交通因素是贯穿芝加哥城市发展的始末的，但其重要性在初期体现的更加明显。 |
二、1843-1862年铁路时代的土地繁荣
历史再一次重演，铁路等交通设施的出现燃起了新一轮土地狂热，在短短的15年（1842-1857）内，地价最高上升了200多倍。然而投机活动大都基于债务融资进行的，纸币的猖獗是本轮土地繁荣周期的一个典型特征。但是“旁氏骗局”终将难以为继，内战的爆发更是火上浇油，繁荣向萧条的转化似乎是一瞬间就完成了（但一定会经历一个累积的过程），但是任何负面消息在繁荣阶段都有可能被放大，都有可能成为繁荣与萧条的分水岭。
1. 复苏（1843-1848年）
经历了近6年的沉寂，芝加哥又迎来了新的希望。在芝加哥市民、债券持有人和伊利诺伊州政府的共同支持下，伊利诺伊-密歇根运河的修建再次被提上日程，同时芝加哥还逐渐成为马车及湖上交通的集散中心。随着北区人口的增加，芝加哥变成了当时美国最大的农产品交易市场，人们将西部的小麦通过船只运到东部以高价出售，同时换回低价的盐、灶炉、木材（最主要）和其他一些生活必需品，其中小麦的运输量从1838年的78蒲式耳上涨到了1842年的58.7蒲式耳。在这期间，整个芝加哥的人口数量也从1843年的7589人涨到了1848年的20023人。 |
在这期间新盖房屋的数量逐年增多，配套的玻璃厂、门窗制造长、面粉厂等遍布芝加哥河南支流两岸，兰道夫街上还有一个马车厂，另外还出现了铸铁长和啤酒厂等。1848年有一篇文章这样写道：“临近芝加哥河南支流的西区到处都是商店、机械修理厂、木材店等”，华盛顿大道遍布教堂。但是，至今为止，芝加哥还只能算得上是一个小镇，新的交通工具尚未问世，这里还没有人行道、下水道、煤油灯、街车、铁路等。
同样，1843-1848年芝加哥的土地价格虽有上升，但是整体而言仍处于历史较低水平。如靠近州街的兰道夫街上的一块地在1842年仅售10美元/临街英尺，1848年涨到了80美元。商业中心的一块面积为25*150英尺的空地，租金为250美元/年。一栋4层楼的砖瓦房的租金为800美元/年。所以，这段时期虽然信心有所恢复，但是人们显然还没有从上一次的崩溃中缓过神来，又或者还没有足够好的理由让人们为之疯狂。
2. 繁荣（1848-1857年）
1848-1857年的这10年，芝加哥的发展跃上了新台阶。人们期待已久的运河于1948年4月正式通航；1848年1月5日，开通了从芝加哥到斯比德和康奈尔的两条电报线路；1848年开始修建的“西南木板路”和“西北木板路”均在1849年完工；同时更为重要的是，1848年尚未有一条铁路的芝加哥，在1854年已经成为西部的重要铁路枢纽（这段时间也是全美铁路高速发展的时期，各个州都在规划自己的铁路系统，只是相对孤立）。芝加哥的第一条铁路线为加利纳-芝加哥一线。
铁路、运河以及湖上交通的联网使得芝加哥成为全世界最重要的谷物与木材贸易市场。贸易形式从零售转变为批发，同时也进一步刺激了早期工业的发展，如马车制造、锅炉制造、铁轨制造、桥梁建造等。这儿还出现了新的金融系统，1851年之前，芝加哥地区的货币需求是通过与乔治·史密斯的即时兑换实现的，1851年新银行法授权伊利诺伊州成立银行，并且被允许发行自己的纸币，当时是以相同数量的债券作为担保的。截止1854年1月，芝加哥共成立了9加新银行，借贷越来越容易。到1856年，伊利诺伊州内的银行发行的纸币总额超过了1200万美元。这对房地产投机起到了推波助澜的作用。对照美国的货币制度史可以了解，1837-1862年为自由银行时期，当时大约有超过700家特许银行，每家银行都可以发行自己的纸币，由于缺乏国家的统一标准设计，出现了数千种不同设计风格的美元，这为各种投机活动准备了足够的弹药。不得不提的是，1848年芝加哥交易所的建立也具有重要的意义。
芝加哥的人口从1848年的20023增加到了1957年的93000，涨了近4倍。人口的增加也带来了对新的建筑和公共设施的需求，1842年芝加哥的房屋数量为1364栋，1853年涨到了9212栋，每年新建的新建筑价值也在飞速增加，如1854年就为2,438,910美元。同时，芝加哥各个区域都在向外围扩张，以湖街为中心还建造了大量4-5层的建筑。
所有这一切，都导致了芝加哥的土地快速升值。对比几组数据就能一目了然了，下表是位于州街和麦迪逊街十字路口环形带内的土地价值，1836年和1856年分别是前后两个周期的顶峰，1842年为中间的低谷。 |
1857年为本轮周期的顶点，从下图能看到芝加哥整体的地价分布。可以看出这个阶段的土地价值上涨主要还是局限在中心商业区，向外辐射的力度还较小，这也主要是因为交通设网络的覆盖面还不足以支撑全市地价的上涨。 |
3. 恐慌
实际上，在1857年恐慌之前，从1855年开始大宗商品的价格就已经开始在跌了。1857年之前对西部土地的投机热潮使得东部资金出现了紧张，最终导致纽约在1857年严重的金融紧缩压力下再次被迫停止硬币兑换，这也导致了芝加哥的3家银行倒闭。1857年10月，15家铁路共计18170万美元的债务被迫转让，纽约股票交易所铁路股票一泻千里。1857年恐慌延续到了1858年，这是本轮周期的谷底，铁路运输量和铁路收入、新建住宅数量等都出现了不同程度的下跌。但是大恐慌在1859年就得到了抑制，并从1860年开始有所好转，债务总数量从1859年的265.1万美元降到了1860年的128.9万美元。
但是1861年开始的内战再一次终结了经济复苏的大好形势。战争揭示了自由银行制度的弊端，当时伊利诺伊州共发行了12,320,964美元的纸币，以14,000,000美元的债券作为担保。但是到了1861年，债券价格纷纷下降了50%以上，这立马让纸币体系陷入混乱状态。到1864年，共有98家银行停业。1863年《国家银行法》结束了自由银行制度，让火势不再蔓延。截止1863年，虽然芝加哥的猪肉加工业、人口数量等都有所增加，但是土地价值仍然非常低，相对峰值平均下降了50%。整体而言，芝加哥的土地价值从1856年高峰时期的1.26亿美元下降到了1861年的不超过6000万美元。 |
三、1863-1877年恐慌、内战、大火后的土地繁荣
国外农作物在1860-1862年间歉收，增加了美国农作物的出口，作为连接东西部的交通枢纽，芝加哥的谷物订单量从1860年的3100万蒲式耳增加到了1862年的5600万蒲式耳。内战期间，芝加哥的铁路工业也从中赚取了大量的利润。所以某种程度上，内战对芝加哥的负面影响是相对有限的，人口数量和新建筑数量都有所增加。
1. 战后复苏（1865-1871年）
内战的结束加上南方奴隶制度的瓦解，对芝加哥谷物的价格有一定的负面影响，但是工业化的快速发展，使得芝加哥从贸易中心转变成了制造业中心。依托伊利诺伊煤矿和梅瑟币山脉丰富的铁矿资源，再加上转炉炼钢法的创新，芝加哥的贸易额和制造业产值实现了“大跃进”。
商业活动的繁荣使得芝加哥土地从1865年开始升值，市中心地块于1869年达到顶峰。随后带动了1870-1871年间一些公园和林荫大道附近的土地升值。但是1871年大火使得本轮上升周期中场休息，而后在1872-1873年得以延续上升趋势，最终，1873年经济大恐慌最终画上了本轮周期的句号。不过我们还是需要考察不同区位土地升值的结构性差异及其背后的原因，才能得到有用的信息。
根据土地的功能划分，作者分别考察了中心商业区、高档住宅区、制造中心、贫民区、红灯区、工人居住区、第二商业街、郊区等地的土地价值变动情况。还考察了某些事件对当地价格的影响，例如芝加哥交易所在1865年搬到了华盛顿大街和拉萨尔大街交叉口处，使得一些地块的价值在几年内陡增数倍，还有林荫大道和公园的修建也会使土地升值。
2. 1871年大火以及1873年大恐慌前夕
1871年10月9日，6个星期滴水未下的芝加哥，因为“一盏被踢翻了煤油灯”借助东南方向的飓风，引发了全城大面积的熊熊大火。这场大火起始于西区第12街和德科欧文街附近，由于当时还有大量的木屋，所以火势失控，横扫了整个商业中心，在5分钟内就融化了一栋5层砖瓦结构的房屋，一切均化为灰烬。大火最终在林肯公园前停止，总共席卷了2100英亩的土地（如下图所示），摧毁了60,000栋建筑中的17,450栋，使得104,500人中的三分之一无家可归，共造成了2亿美元的损失。这场毁灭性的大火让北区商业中心的土地价值平均下降了30%。 |
但是芝加哥很快就又从这场大火中恢复过来了，因为人口并没有迁移出去，而是在市内其他区域重建家园。从好的方面来说，正是这场大火让芝加哥焕然一新，土地价值也在1873年迎来本轮周期的高峰，与1856年高峰时期相比，土地总销售额增加了20%，土地平均价值上涨了3.6倍。举例而言，1873年，州街和华盛顿大道上最好的零售和金融中心地块价值为2000美元/临街英尺。1873年各细分地块的价格如下图所示。 |
3. 恐慌(1873)
历史总是相似的，这次仍然是因为过度乐观导致过度举债，最终酿成了1873年恐慌和最后的萧条。1873年夏，资金出现了紧张，工人们的薪酬开始下降，随着分期付款日期的临近，那些资金短缺的债务人纷纷寻求资产变现，但是此时谁能充当接盘侠呢？而且，城市规划项目持续扩张使得人们的赋税还在加重，这种紧张状况一直持续到9月份。
然而，杰伊·库克公司于9月18日在纽约破产，紧接着股票市场崩溃、银行相继停止兑换硬币、大量企业继续破产，所有这一切酿造了1873年大恐慌。但芝加哥的土地市场还是表现出了一定的韧劲，直至1874年春，平均才下降20%，而且也没有完全陷入流动性僵局，即只要降价程度够吸引人，还是能够将地产脱手的。
4. 萧条 随着1873-1874年雇佣工人数量从6万人下降到5.2万，工资总额从3200万美元下降到2650万美元，薪酬水平从2美元/天下降到1美元/天，甚至更低，房屋和商业租金也开始大幅下滑。同时业主们还得继续支付8%-10%的利息，税负依然沉重，这迫使他们将不动产进行变现。土地成交量在1875年继续下降，丧失抵押赎回权的数量也在增加，直到1876年，芝加哥地产市场一片混乱，同一街区的价值由于地产拥有者的不同而呈现巨大差异，此时的地产土地市场流动性极差，交易费用非常高。然而，这还不是最悲观的时候，1877年芝加哥银行系统再次瓦解，最大的储蓄银行——哥伦比亚蜂巢银行倒闭，引发了其他21家银行也跟着关门。同时还爆发了工人罢工，警民冲突等状况，致使20人被杀，70人受伤。
万法归宗：资金短缺，永远是资金短缺，扼杀繁荣的永远是人们的乐观预期导致的过度借债导致的资金链断裂。历史再一次重演，与1836年和1856年繁荣期之后一样，芝加哥的土地市场都是在大恐慌第一次冲击的4年后才跌倒低谷的。“最开始是销售不畅，接着便是停滞，最后完全是没有销路了。”由于当时土地还没有卖空机制，加上没有规范的土地市场，土地拥有者一直不愿意放弃土地，不愿实现其损失，直到利息费用、税金、罚金等榨干了它们的最后一滴血，它们才做出痛苦的抉择，而这个决定经历了4年的痛苦过程。
到1878年，多个十字路口位置的土地价值已经降到了个位数每临街英尺，如第63街和霍尔斯特德大道的十字路口处为8美元/临街英尺，马歇尔·菲尔德以5美元/临街英尺买下了现在的芝加哥大学所在地。难怪特维德在《逃不开的经济周期》这本书中总结道，投资收益率最高的往往是那些保持一定现金流，并在萧条期购买各类资产的人。
在本轮周期的谷底，面积211平方英里的芝加哥土地价值平均下降了50%,总土地价值从1873年的5.75亿美元下降到了1877年的不到2.5亿美元。另外，纽约中央公园附近的土地下跌幅度比芝加哥更大，这或许是芝加哥人可聊以自慰的了。然而在谷底处，下一轮周期的驱动因素同时也在酝酿。 |
四、1878-1898年第一座摩天大楼和第一届世博会时期的土地繁荣
认真读到现在的朋友，我想我们现在的心情是一样的，都是在考验自己的耐心，因为每一轮周期的描述，无论是周期的驱动力，还是周期的形态，都是大同小异，无非是A铁路和B铁路的差别，或者是甲地块与乙地块的区别。是的，但这恰恰就是周期的精髓所在，历史总是在不停的重复着一样的旋律，我们切身感受的是有明显差异细节，而后我们妄自猜测由此叠加的周期自然更不一样，但正是因为我们的参与者都这样告诉自己“这次不一样”，最终才导致了“这次没什么不一样”，这就是周期。 |
这一章的内容比较多，作者共分了7小节来阐述，最后一节为综述，笔者不打算像前文一样去概括每一节的内容了，因为很多内容都是在重复，而且现在已经超过8千字了。一言以蔽之，随着商业恢复、人口回迁、交通设施的完善、制造业的迁入等因素，芝加哥的土地价值和房地产业开始了新一轮的繁荣，表现为地价的上升，建筑活动的繁荣、细分地块交易的增多等，作者分中心商业区、南芝加哥等区域分别进行了阐述，但是本轮周期呈现出了一些新的特色，最显著的特色就是不同地块的土地价值差异非常明显，其中涨幅最大的是中心商业区和南芝加哥，当然，后来跌的最惨烈的也是该区域。有些老城区的土地价格甚至较20年前还有所下降，西部的边远郊区也基本没怎么涨。 |
1. 复苏 中心商业区土地价格的上涨主要驱动力除了铁路环线交通网的建立之外，还源于电梯技术的成熟和钢结构建筑的设计让摩天大楼的建设成为可能。1980年前，芝加哥超过6层的建筑物都屈指可数，没有一栋超过8层的建筑物。但从1981年开始，建筑物的高度逐年增加，如1891年16层高的蒙纳德诺克大楼等和18层高的共济会礼堂。摩天大楼的出现使得芝加哥中心商业区的土地价值在1889-1891年大幅上涨，因为任何一个出售土地的人都会假想此处将会盖一栋16层高的大楼。除了垂直方向的拓展，芝加哥也没有停止水平方向拓展版图的步伐，并且成了美国第二大城市。
2. 繁荣 吹响本轮周期冲锋号的还是归属于美国首届世博会在芝加哥的举办。国会于1890年2月25日正式宣布芝加哥获准举办世博会，选址杰克逊公园，这使得周边土地在一年涨价幅度高达10倍。但事后证明，这正是本轮周期的顶点。等到世博会于1893年正式开幕，远没有当初预期的那种繁华景象，大量酒店空置让人们乐观的预期遭遇了现实的惨淡，恐慌情绪开始蔓延，这是笔者比较关注的，即拐点的微观景象。
每一轮房地产周期当中，人们的感觉从心灰意冷到极度热切，然后又回到从前的沮丧，接着又进一步变成恐惧，再到半信半疑，而最后再度充满信心，再然后就是崩溃，一部分人会死扛，一直抗到死。在这个完整的周期中，“可以找到一点点浪漫、一部分虚构、一些诽谤中伤、大量的臆想、无穷无尽的绝望、高涨的狂热以及对于传统的彻底颠覆等”。
历史告诉我们，涨的越疯狂，跌的就越无情。铁路和制造业的发展、交通体系的进一步完善、钢架摩天大楼的出现、版图的进一步扩大、世博会的举办以及百货公司的出现，所有这些都为投机者提供了炒作的题材，当然，信贷宽松和抵押贷款条件的放松开动了投机的引擎并且加大了马力。在土地繁荣时，“那些愿意支付更高价格的人仅仅是因为他们知道还有更愚蠢的人会从他们手中购买这些房地产”，这个时候，成千上万的劳动者和文员们组成辛迪加去郊区购买整块土地，而后将地块进行细分出售，从中赚取差价。他们的唯一目的是买到土地，再高的价格他们也能承受，他们大都利用4倍以上的杠杆撬起他们的梦想（贾跃亭的梦想？）。
这个投机链条的末端是细分土地的买主，他们为每块细分土地支付的价格要远高于整块土地的价格，甚至高出3-10倍。在1889-1890年这段投机的岁月里，被购买的细分土地中只有不到10%是用做地产开发的，买主的主要目标是将所购土地重新出售以获得利润。这种胡乱的、不加任何选择而购买地块的危险行为事后总是被证明是错误的。 |
3. 萧条 1890年7、8、9三个月是本轮周期的顶点，但是并没有立马走向崩溃，地产市场仍然显示了一定的韧性。繁荣阶段，人们会忽视部分区域空心化的危险，例如西区近7000套空置房屋就被忽视了。在繁荣推进的过程中暗流涌动，这些负面因素的积累，汇聚成终结繁荣的合力。必须关注的一个指标就是信贷。
1890年9月，伦敦巴林兄弟银行破产导致了严重的金融紧缩，银行业突然拒绝为购房者贷款。10月份华盛顿公园土地市场开始崩溃，11月就产生了金融恐慌。但是这只是打击了投机者的进一步炒作，进入到多空对峙的局面，细分地块的拥有者不会这么轻易投降，他们还在等下一波涨潮，而买者也多持观望态度，1891年进入到了停滞局面，1892年建筑活动甚至还在增加，原材料和工资价格仍然在上涨。但世博会的开幕和谢幕正式宣布了恐慌潮的高涨，人潮退去后，裸游者就立即浮现了。
1893年下半年，大批观众开始离开，商业活动锐减，工人失业增加等等都使得土地市场多空力量开始分化，这背后既有现金流状况的变化，也伴随着人们心理状态的变化。1894年，陷入流动性危机的投机者以1890年价格的70%卖掉了他的细分地块，多方阵营开始溃败了。1895年股市恐慌蔓延到土地市场，导致1896年房地产市场正式进入萧条期。与此同时，1896年政府税收竟然还增加了33%-50%，政府总是不忘分杯羹。
在我写作过程中，我不自主地联想到了当下的上海和我国的房地产市场。笔者相对悲观（但还不至于出现拐点，只要国内不出什么幺蛾子），因为有太多相似点和疑点了：芝加哥世博会之于上海世博会；芝加哥至于美国，上海之于中国；上文中提到土地真正用于建造活动的只有10%，这属于土地功能的转变，是不是可以对照到前段时间上海的商住房事件？前者是土地性质变更，后者是建筑性质变更；还有一点，就是最新数据显示，土地成交价格仍在上涨（实质上也是一种税），但一线城市的住房成交量却在下降，如深圳今年上半年的成交量同比下降40%，上海更是达到了52.16%；前文中有论述芝加哥有地块以当初购买价格的7成出售，我们国内燕郊规模最大的楼盘也是降价到7折出售；另外，更应该引起注意的是，M2增速已经连续两个月低于10%，5月份的为9.6%，6月份为9.4%，同时房地韩信贷增长势头也在持续回落（当然，这对于去杠杆或许是好消息，但是若处理不好，或者恰巧又遇到某些冲击，很有可能会引发地产市场的大动荡）。当然，不得不提的还有，以华夏幸福等为代表的房地产企业的资产负债率已经超过了80%。最近一个月最火的地产巨头还应该是万达，这几天更是抢占了媒体头条，开始变卖资产来缓解流动性问题了，因为各大银行都催着王首富还债了。
一线城市与二、三、四线城市的土地与房产交易数据出现分化，实际上是后劲不足。进入2017年以来，房地产市场相对于去年同期算是相对缓和的，但是不同地区应该区别来看。未来向何处去，取决于近期事态的变化。依据笔者的判断来看，还是不容乐观的，资本市场的骗局好像正在一点点的被揭穿，包括“乐视骗局”等。同时外部形势又这么严峻，7月12号加拿大央行也宣布加息，这是7年来首次，英国央行和欧洲央行也纷纷表示加息的可能，现在中国在政治与经济形式上都算得上是内忧外患了吧。当然了，悲观者总能找到相似点，乐观者总能找到差异，答案只能等未来自己揭晓。某些方面来说，有个“大政府”托底，也没那么坏，这也是明斯基的基本主张。 |
五、1898-1933年世界大战后新时期的土地繁荣
这是个动荡的时期，期间发生了第一次世界大战，还经历了大萧条。经历了前4轮土地与房地产周期，人们似乎学会了抑制自己的欲望。自1898年到一战前，芝加哥的各项商业活动开始复苏，新建筑活动和交通设施的建设使得土地价值逐步抬升，但是与前面所有时期不同的一个特点是，并没有出现普遍的和快速的繁荣。1900-1916年，新建筑价值增加了4倍，房地产交易和细分数量也上是倍增，但是一直处于相对比较平稳的状态，没有狂乱的激情，也没有广泛的参与。由环形铁路线围起来“卢普区（LOOP）”成了芝加哥的零售中心和金融中心，也是人们重要的娱乐区域。这段时间在南芝加哥建立了最大的卫星城，同时还时一个大型的钢铁中心。 |
1. 复苏 如前几轮周期一样，该有的驱动力都有了，但是地价直到一战时候还未达到1891年的高点（除了北部湖岸地区和中心商业区的地产外），人口却增加了100万。“月复一月，年复一年，他们（外围空置地产持有者）一直满怀希望地期盼着刺激土地细分活动的投机热潮再度出现。人们完全丧失了对投资外围地产的兴趣。人们除了自建需求外，对这类地产几乎没有什么需求。”所以这段时间，几乎很少出现对土地本身的投机活动，那些空置地块的拥有者只能通过修建房屋或公寓才能出售其地块。如下图所示，1918年之前，芝加哥的细分地块交易数量都在低位震荡。
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但还是有一些值得注意的特征。随着外围基础设施的改善和商业中心等配套设施的建设，人们开始向卢普区以外的外围商业中心迁移，这就带动了外围住宅区的建设，市中心的老住宅区大都用于出租，或者拆除后进行旧城改造。卢普区成为主要的办公区域，故兴起了兴建写字楼的潮流，而且政府也在逐渐放松建筑高度的限制。
2. 繁荣 长期的沉寂在一战后（1919年后）出现了变化。“土地或建筑物的价值表面上看依赖于实体建筑，但事实上依赖于未来长时期租金超过运营成本的能力。然而，当某一综合效应在短期内增加了房东的净收入时，人们经常立马得到结论——这个盈利局面肯定会在今后几年一直持续下去”。如下图所示，一战后各种公寓、办公室和零售商店的租金均呈现了较大幅度的增加，但是营运成本却只有小幅度上涨。 |
此时的信贷环境比较宽松，全部建设资金都能通过借贷获得。在许多情况下，购买者还能够通过发行债券获得融资，并获得利润。不少开发商在卢普区楼还未建之前就能签好未来的租金合约，再以这些租约的租金收入为基础来发行债券，而后再以债券募集的资金建造摩天大楼，这就是当时所谓的“不必作出任何实质性投资”的投资。
1919-1933年间的芝加哥土地与房地产市场延续了分化的趋势，作者分区域和物业类型进行了阐述。中心商业区在垂直和水平方向继续扩张；随着双层密歇根大桥联通了北区与中心区的交通，再加上时尚中心的北移，北区土地价格在1920年后飞速上涨，两年内上涨了十几倍；工业区继续从卢普区外迁，因为那里各项成本都比较低，这就带来了迁入地土地价格的上涨。整体而言，在1929年之前，不同类型的地产、市区和郊区不同地段是繁荣与萧条并存。繁荣开始于市区老公寓的升值（由于租金上涨），随后扩展到商店。
笔者还是喜欢详细论述拐点前的景象。从细分地块的情况来看（见上图），1924-1926年属于本轮周期的活跃期，各种建筑活动和投机活动都在如火如荼的进行，但是到了1927年和1928年，也就是股市崩溃之前（1929年10月24号），土地与房地产市场就已经显现出一定的颓势。确实，在1928和1929年，就开始出现了土地买主违约的情况，只是股市崩盘正是宣告了这不是中场哨，而是终场哨，但谁又能在事前那么有信心地去做出分辨呢？我们还是应该对拐点来临前的市场状况作进一步分析。
3. 萧条 “芝加哥的房地产市场早在1927年就开始萧条了。”转让量、新开工量、细分地块数量同比增速都大幅下降，丧失抵押品赎回权的房地产拍卖数量却在逐渐上升，这显示了金融风险正在积聚。根本原因在于1927年后人口增速持续下降（见本章图1），与此同时，住房供应量还在逐渐增加，结果是租金停止上涨，营运成本反倒开始上升，二者剪刀差开始反向缩窄。但是，还没有立马出现暴跌，只是这种局面越来越多的由非现金交易来维持，土地价格高位是由交易双方互相垫资才得以维系的（万达垫资出售旗下文旅项目？）。
停滞期是多空力量的均衡期，双方僵持不下。如果没有源源不断的新增流动性，靠存量博弈，只能出现跷跷板现象，未来是继续向上还是反转向下，取决于“缓和期”的事态变化，高位停滞期越长，对资产拥有者越不利，因为高位接盘的人的心理防线是最容易被攻陷的，特别是投机者，他们从来没想过长期持有，只想通过低买高卖赚取差价。然而不幸地是，1927-1929年，股市屡创新高，大量投机商开始摒弃地产而转向股市，反过来，股市1929年10月的崩盘也殃及房市了。房地产活动在1929年开始下滑，到1931年地产价格大幅下滑直到全线溃退。因为1931年6月开始区域性的银行开始倒闭了，这导致房地产失去了流动性，1931年有30家银行倒闭，到1933年数量上升到了163家。
政府在每一轮危机中都扮演着“猪一样的队友”的角色。美国大多数城市截止到1931年的8年内征收的地方税比1923年前的所有年份之和还要多，仅1930年征收的税收就超过了1830-1893年间的总和，而这些负担主要都由房地产行业来承担，因为土地及其建筑物的价值占国民财富的比例在1922年就超过了50%。
萧条时期的特征如前一样，中心商业区写字楼的空置率开始上升，丧失抵押赎回权的数量开始增加，租金拖欠率上升，土地细分活动下降，萧条活动持续到1933年。1933年3月开始，银行开始允许贷款人延期偿付贷款，此时芝加哥土地与房地产市场进入到了谷底。此时公寓平均租金相比1928年下降了50%，商店租金下降40%-90%不等。1933年春芝加哥土地价值下降到了20亿美元，相比1928年的50亿美元，下降幅度达到了60%。就商业区而言，不同区域的下降幅度呈现出较大的差异，外围商业区下降幅度更大，中心商业区的抗跌能力较强。到1933年夏天，通货膨胀开始缓慢上升，这也对房地产价值形成了一定的支撑。
作者将1933年定义为“转折点”：“1933年可能不仅标志着房地产周期的一个转折点，它也可能是美国从一个世纪之久、奉行自由市场经济政策转到计划经济体制的过度年份”。作者在第一篇的结尾处写到：“芝加哥从1830-1933年这段时间的土地价值史必定被视为一个适用于美国情况的、放之四海而皆准的案例”。 |
后记
作者没想到的是，芝加哥的案例可能不仅仅是美国的缩影，也对很多发展中国家的相应城市的发展有一定的借鉴意义。作者还没有想到的是，1933年是市场向计划的拐点，而1970年代开始又出现了另一个拐点，人们的观念又回到了1933年之前——自由与市场。之后的故事我们大都清楚了，市场红利释放带来了20年稳步增长的“大缓和”时期，美国人民再一次掀起了房地产的投机活动，只是这一次“又不一样了”，因为大量金融衍生品的创新“分散了风险”。结果是，如历史一样，2007年次贷危机爆发了。现在人们貌似又回到了1933年的拐点，批评市场的人越来越多了，强调政府监管的声音越来越响亮了，人们的行为也越来越谨慎了，大家似乎都学会了点什么。但中国学到了什么呢？
这是本篇书评的上篇，主要还是描述性的。下篇作者分两章分析了芝加哥城市发展与土地价值增长的关系，我想读者（包括笔者本人）将会在下篇学到更多，也希望大家读了这篇文章后，能够形成自己的判断。其实各类资产价格都呈现循环往复的周期变化特征，不一样的仅仅是周期的长度与幅度、周期的驱动因素、体量的大小等。
婆婆妈妈、唠唠叨叨地近一万五千字了，谢谢大家拨冗阅读，这是我写的第10片书评，希望各位能够向身边亲友推荐，让更多的朋友看到，从而保持理性投资，特别是在国内房地产已经断断续续地经历了20年左右的牛市的当下。笔者后续想借鉴本书的思路，对国内代表性城市的发展做一个详细的梳理，毕竟现在大家看到更多的还是宏观层面的分析。本公号将会全文转载，希望能够把脉我国本轮地产周期的脉搏。 |