【一瓣·书评】房地产：拐点处的“风景”——评霍伊特《房地产周期百年史：1830-1933年芝加哥城市发展与土地价值》（下）
上篇：1830-1933年芝加哥城市发展与土地价值增长关系的历史
一、1830-1842年运河时代的土地繁荣
二、1843-1862年铁路时代的土地繁荣
三、1863-1877年恐慌、内战、大火后的土地繁荣
四、1878-1898年第一座摩天大楼和第一届世博会时期的土地繁荣
五、1898-1933年世界大战后新时期的土地繁荣
下篇：1830-1933年芝加哥城市发展与土地价值增长关系的分析
六、芝加哥的发展及其土地价值增长的关系
七、芝加哥房地产周期
《上篇》分5章阐述了芝加哥百年（1830-1933）城市发展史中土地和房地产的周期表现，以及每个时间段中价格波动的驱动因素。按照从分析到综合的一般思路，《下篇》将根据这5个周期，抽象出共性，总结出土地与房地产周期的一般规律，以帮助我们对当下中国相关政经问题的思考。当然，笔者也在不停地自我敦促，在进行比较制度分析的过程中，切记陷入本本主义和教条主义的怪圈。所以，笔者的总结也只是根据作者对特定时间段的芝加哥城市发展的理解。只是笔者仍然会不厌其烦地再书评中强调，乐观和自以为是人类固有的“认知偏差”（股市上体现的最明显），所以不妨有意识地作个消极的乐观主义者，可能会终身受益。 六、芝加哥的发展及其土地价值增长 大凡城市发展，大都遵循“向心-离心”的规律。一开始，集聚带来规模效应，但规模效应又是有边界的，土地市场更是如此，因为土地供应是缺乏弹性的。芝加哥也不例外，也是遵循着由点向面发散的规律。具体而言，直到20世纪前十年，中心商业区的土地升值幅度都要明显高于四周，“向心”的过程至少持续了60年。随着中心区的定位逐渐转向办公和综合商场演变，居住区开始向外延伸，而且郊外交通沿线的基础设施建设也为外迁作了准备。
纵观芝加哥的变迁，人口流动及结构始终是首要的触发因素。在这100年中，芝加哥的人口数量从50人涨到3,376,438人，100年走完了巴黎20个世纪的路，它在1840-1890年间的发展速度超过了世界其它任何城市，到1930年，芝加哥成了仅次于伦敦、纽约和柏林这些老牌城市的世界第四大城市。从下图可以看见，人口的波动成一种衰减状。 |
芝加哥新增人口由三部分构成：欧洲移民、美国其他地区移民和本地新出生人口。由于先天的地理区位和自然资源优势，芝加哥成了制造、贸易和运输中心，这带来了大量的就业机会。人才是终极载体。
本章基本上是对《上篇》的总结，作者分区位、土地功能等做了相应的综合，从人口数量、种族结构、年龄结构、交通状况等角度考察了各种差异的存在，由于有大量重复内容，在此就省略了。但是想强调一点，历史上的积极因素如果不能持续，且没有替代的驱动力，那么城市发展也将遇到瓶颈。
卡尔·波普尔在《巨变》中将商品分为两类：真实商品和虚拟商品。前者是由人类生产并用于交换的商品，后者是天然存在的。所以，土地等自然资源都属于虚拟商品。既然虚拟商品是非生产性的，其供应大都是固定的，故依靠某些虚拟商品（特别是自然资源）发展起来的城市（或国家），这种先天优势往往隐含着后天劣势，这就是俗称的“荷兰病”现象。这在我国的很多城市中也有体现，例如东北老工业基地，曾依托自然资源的优势成为我国经济发展的排头兵，但是随着市场化改革的深入和经济驱动力的转移，其发展速度远远落后于沿海城市，这主要是因为制度革新的重要性被忽略了。有兴趣的读者可以参考杨小凯教授与林毅夫教授关于“后发优势与后发劣势”的争论，虽然具体内容不尽相同，但内核一样。
总而言之，城市的发展并非由单一因素驱动，而是多因素的合力造成的，但一般会遵循某一逻辑顺序依次展开，城市的衰退也是如此，无论是发展还是衰退，都会有触发因素。土地价值与城市发展紧密相连，其决定因素更是需要细致的考察，例如人口分布、贷款利率、税率、租金率、居民收入、投机等因素都在不同程度上影响着土地和建筑价值的波动，泛泛而谈意义不大，具体每个因素对考察中国特定城市的影响，也需要具体问题具体分析。但是一个基本点在于，主导因素的持续性决定了城市发展的持续性。例如在芝加哥的发展的1878-1898这个周期，摩天大楼的建设和世博会成为土地价值增值的主导因素，随着摩天大楼的热潮导致供过于求，再加之世博会的闭幕，芝加哥的土地价值随即下滑。 七、芝加哥房地产周期 本章阐述了一个完整的房地产周期的始末，相当精彩！ 一.周期的定义 周期用以描述“一系列因素所产生的综合性的周期运动。这些因素在某种程度上独立，但也相互作用，当最初或者最重要的因素出现时，它使得其他因素按一定顺序发生作用”。它常表现为一系列的波浪式运动，从波峰到波谷，然后在到波峰，波峰（或波谷）之间有着明显的时间间隔，长波与短波交织在一起。按照一定的逻辑顺序，芝加哥的在1830-1933年这百年的5个周期中，遵从如下顺序：人口增长周期、租金水平周期、现有建筑的运营成本周期、新建筑周期、土地价值周期和土地细分周期。越往后，越临近繁荣的尾声。 |
芝加哥的逻辑如下：随着人口快速增长，建筑施工的狂热以及土地价值增值带来了房地产繁荣，在繁荣后期，租金水平下降和房地产抵押赎回权的丧失又导致土地价值下滑，建筑活动停滞，进入房地产萧条阶段。人口快速增长成为租金上涨、房屋建设增加和地块细分活动的重要原因，这些因素又共同促进了投机活动，投机活动大都建立在对未来的一种乐观预期上，是对未来的一种贴现，所以，在投机活动猖獗的时候，即使没有各种基本面（人口、商业）因素的存在，也能引起土地与房地产市场的繁荣，只是这种偏离基本面的繁荣大都以泡沫破裂而告终。
从芝加哥的经验来看，人口因素在土地需求加速与停滞的主导力量。如下图所示，1900-1933年间，芝加哥不同区域的土地价值与人口增长之间的相关性还是比较强的，在所有5个周期中，人口急剧增长都先于建筑活动的增加和土地价值的增值。在商业复苏的早期阶段，经济机会吸引着人口的迁入，特别是人口流动的限制因素消除后。人口流入对住房需求迅速扩大，但一方面开发商的反应存在时滞，同时建筑活动本身也需要时间，故供给的增加相对滞后。一般来说，先是旧建筑的空置率下降和租金上涨，而后才是建筑活动的繁荣。 |
霍伊特强调，人口与土地价值的关系并非是完全契合的。例如在1845、1862、1897、1898、1909和1910年，人口都有显著的增长，但是土地价格却没有明显提升。同时，1873和1892年的土地繁荣之前，并没有出现人口显著的增加。造成这种扰动的因素比较多，如投机、流入人口的收入水平、种族结构等，假如流入的都是收入水平比较低的有色人种，反而有负面影响（书中有相关论述，并非笔者妄断）。所以人口本身，并不能提供太多信息，还要多维度考察人口的特征。
二.芝加哥房地产周期的序列分析（1915-1933）
本节以1915-1933年的房地产周期为对象，分析在不同阶段土地价格、房地产价格等关键变量的变动及其背后的驱动因素。历史研究方法的一个进路就是先分析，后综合，通过深入研究各个不同周期的特点，再比较其异同点，寻找共同规律以及背后的共同驱动因素，以及差异性及其原因，如此，才能更好的透过现象看本质。本阶段，仍然是人口增长点燃了新周期。（原文分为20个阶段进行论述，笔者总结为10个阶段）
1. 租金开始迅速上升
在1916-1919年，芝加哥的写字楼租金上涨了7%，住宅租金上涨了8%，但是相比一般物价水平（上涨了100%），租金的上涨速度仍然比较迟缓。1918-1921年间，人口增速从2.2%上涨到4.4%，但是由于合同有一定的持续期，抵押贷款利率等仍然按照原初较低的水平执行，同时毛租金率还在继续上升，这种收益与成本的差距导致了房地产持有者净租金收入增速更快。具体而言，1918-1926年间，租金总收入和运营成本的差距扩大，前者增长了90%，后者仅上涨了31%，净收入增长了300%。
2. 租金增长导致现有建筑售价急剧上涨
随着租金净收入的上涨，建筑物价格自然上涨，因为按照资产定价的一般原理，建筑物的价值就是未来净现金流的贴现。但值得强调的是，影响建筑物价格的另一个重要因素是供求，其中供给的一个重要决定因素是重置成本。这段时间内，劳动力成本随着一般物价水平的上涨而上涨，砖块制造、砌砖和木材砍伐等都需要更高的支出，所以这段时间的建筑活动还处在改善旧建筑的初级阶段，新建活动还较少，所以供不应求的状况也导致了旧建筑价值的上升，只有收益超过了重置成本新建住宅才是划算的，而这正是下一阶段的特征。
3. 新建筑数量增加
新建活动增加之前，就会出现空置地块销售和土地细分活动的增加。修建新住宅或写字楼，只要其租金收入的上涨大于成本的增加，就是可行的。而新建筑的以下几个优势使得其成为可能：空间设计更合理、楼层更高、地段较好等。从最初的人口增加到租金上涨，最终推动了建造活动的兴起。芝加哥从1854年以来最活跃的40年建造期中修建的房屋数量，是之后最不活跃的39年新建数量的5倍之多，详情可参考书本。
4. 信贷推动建筑热潮
已经阅读了《上篇》的读者可以发现，笔者在各个周期中都会强调信贷在房地产繁荣中的作用，几乎每次登顶，都会伴随着借贷活动的繁荣，不仅局限于银行借贷，还有债券的发行。如1836年伊利诺伊银行芝加哥分行，以及后续的1856年新伊利诺伊州银行、1871大火后的东部保险公司等等。银行的这种行为再自然不过了，随着房地产价格的上涨，抵押物价值也跟着升值，从而可借资金也会增多，如此循环，只要房价持续上涨，循环就可以持续。下表提供了直观的说明。 |
更疯狂的是，只要开发商拥有土地，他就不需要再投入多少钱就能够将房子建成了。常见的做法是，如果是开发商准备修建的是用于租用的写字楼，那他可以提前与乙方签订长期租约，并规定从合约签订日开始按月（或者按年）支付租金，建筑商可以用租赁权抵押向银行申请贷款，或者发行债券筹集资金为建筑活动融资。融资新思维让房地产开发商不计成本的购地，并将成本转移到购房者或租房者。单独读这段话的读者或许还以为我在说今天的房地产市场，是的，本来就没有发生太多变化，仅仅是金融创新导致了新工具代替了旧工具，但还是本质未变。
5. 土地买卖的繁荣
对新建筑需求的增加同时也增加了对土地的需求。在1922-1928年这7年里，芝加哥共建成了97511栋建筑，需要3,060,111英尺（580英里）的临街土地。由于芝加哥在这个时期的土地市场还是市场化的，并不像我国，政府牢牢限制了土地的供应。所以，在对未来人口的乐观预期中，开发商预期芝加哥的发展将会无限持续下去。笔者在书评中曾多次强调，正是开发商们的这种乐观预期，加之信贷部门降低贷款标准，同时还有“买涨不买跌”的心理，将泡沫越吹越大。
有非常严谨的学术研究以美国金融危机为例，考察了到底是供给侧还是需求侧最终导致了金融危机。Mian和Sufi（2009）分别实证考察了供给侧、需求侧和预期机制的显著性，最终认为供给侧的影响更显著，即信贷部门降低贷款标准才是导致信贷繁荣的主要原因。Ariccia等（2012）的文章得到的结论有所不同，他们证明了需求方的影响更显著，但是需求方与供给方并非替代关系，而是互补关系。这两篇文章计量技巧非常值得学习，后续笔者可能会专门写一篇文章来详细介绍。顺便做个小广告，后面笔者不仅仅会写书评，还会推荐给一些好文章，这样一来，长的书评和偏短的文章评论结合起来，能够满足更多读者的要求。当然了，笔者还希望工作日期间，能够分章节评读经典，目前最想读的就是黑格尔《美学》，敬请期待！
6. 土地细分的繁荣
买卖土地成为一种新时尚，人人都想成为开发商。下图表示了芝加哥百年来5个周期中的土地细分量，故事在不停的重演。每次房地产繁荣都能带来芝加哥城的扩张，毕竟城区的土地供应是有限的。这是一个造梦的时代，梦工厂通过各种营销手段为潜在客户描述美好的前景，各种广告和电话营销地毯式轰炸，大量的买者难以抵制住销售人员连哄带骗的技巧，终于过上了负债累累的日子。 |
基础设施的改良与新建是支撑土地与房地产投机活动的“画笔”，它画的是一座座伊甸园。如前文所述，土地细分活动向远郊延伸，大量的细分土地原来都是农田或者草原。但是没有多少人真的愿意生活在远离市中心的荒凉地区，特别是在后续的基础设施建设跟不上的时候，这就形成了一座座“鬼城”。同时这些土地因为所有权的分散又很难重归农业，它们只能被闲置着。
7. 最后的繁荣
当所有引起土地繁荣的因素汇聚在一起的时候，这就是最后的繁荣，体现为房地产转让数量达到顶端，这表示房地产活动非常活跃，但是新建筑数量和土地细分活动并未在同一时刻达到顶峰，它们仍将持续一段时间，只是交易达成的数量开始下滑了。
在芝加哥历次房地产周期中，房地产周期尚未达到繁荣之前，人口增长速度就已经开始下降了，同时土地细分和建筑活动仍在继续，这就导致了供求之间的错配。在繁荣的初期，是供不应求导致了房价上涨，但是在繁荣的后期，恰恰是供过于求导致了租金的下滑和空置率的上升。
8. 事态逆转，市场疲态初显
人口，还是人口。随着前期导致房动产繁荣的因素都开始掉头向下，土地买卖也进入萧条期。但是人们仍然充满信心，认为这只是中场休息，买卖双方进入到了僵持的阶段，投资者在价格上涨前一般不会进行新的投资活动，投机者仍然抱着乐观的心态认为房价还会继续上涨。虽然土地成交价格仍在上涨，但是只是权益的互换，而非现金买卖。这是存量重新配置，但并不是新的增量，改善性住房交易就有点这个味道。任何一个市场，如果没有足够多新的流量，那么增长的后劲必然不足。与此同时，丧失抵押品赎回权的数量可能会逐渐增多。
9. 火上浇油：股市的崩溃和商业环境的萧条
如果没有其它明显的负面冲击，房地产市场的这种僵持状可能还会继续保持，但是从芝加哥的例子来看，百年来的5个周期中，每次都是股市的崩溃打破了这种僵局。但从股市崩盘到房地产泡沫破裂并不是即刻就发生的，房地产的真正转折点还是经济的基本面状况恶化导致的，即商业活动的景气程度。当工商业活动不景气时，失业率会增加，工资率会下降，从而劳动者的购买力水平下降。由于难以承担城市较高的生活成本，人口开始迁离市中心，合租现象开始增加，空置率逐渐上升，房屋中介开始通过降低租金（或佣金）招揽承租者，而运营成本可能并未下降。这样一来，毛租金率和净租金率都开始下降。同时，税收负担并没有减少。抵押赎回权丧失的数量急剧上涨。
10. 雪上加霜：银行紧缩信贷
此时，开始出现银行因为流动性危机被迫破产清算的现象，例如1837年的伊利诺伊州银行，1861和1862年的州银行，1877年的储蓄银行，1930-1933年间芝加哥有160家银行暂停营业。同时，存活下来的金融机构开始转变前期自由放贷的政策，他们通过提高贷款利率和贷款标准的方式缓解自身的流动性短缺状况。流动性是房地产开发商的生命线，这就像是人的血液一样。
信贷紧缩开启了真正的萧条，土地细分活动基本停止，租金率降了一半以上，房地产转让活动越来越多，这种转让主要是利益相关者为了避免因法院判决丧失抵押赎回权而进行的。作者认为，获得财产最廉价的方式就是在一个高的折现率基础上获得抵押债权，而后再取消抵押赎回权。
市场继续以这样的方式出清，将投机者彻底清理出去，只有消化完毕，市场才会恢复健康。这这个过程一般会持续5年左右。但是，这并不等于新周期自然而然地紧随其后，新周期的开启仍然需要新的刺激因素，如“突然的、意料之外的人口增长”等，人口的增长将会带来工商业的繁荣和新的就业机会，这才是引爆新周期的星星之火。 三.芝加哥房地产周期中各因素的相对势力
需要说明的是，“芝加哥房地产周期之间并没有明确的时间间隔，影响房地产周期的各个因素在某些时候遵循它们自己独立的周期，并且在不同周期中每个因素的运动秩序也不一致”。当所有这些因素都超过正常水平，那么就是繁荣，相反就是萧条。还有就是即使在同一个城市内部，也存在巨大的差异，这些差异体现在区位差异、建筑物类型的差异等等方面。下面两张表格分周期总结了不同因素在繁荣期和萧条期的表现。 |
总的来说，在芝加哥的5个周期中，人口增速上升始终走在前列，并且5个当中有3个人口增长率先开始下降。“在人口增长第一次加速后的1-4年，房地产的转让、土地的细分和新建筑开工都开始升温，但仍然需要8-10年的时间才实现土地繁荣。导致市场萧条的一个危险信号就是细分土地数量的增长在连续2或者3年超过正常水平”（何为正常？）作者在这儿苦口婆心的说了一句废话：“避免可能损失的最佳选择就是在周期的最高点达到之前的数月卖出房地产”。
当地产开始下降，需要4-5年才能达到最低点（或者1/5个周期长度），这是因为房地产市场不像股票市场，它没有卖空机制，消化丧失抵押赎回权的房产也需要一定的时间，另外还有投机者的信心的消耗等。所有这一切都决定了这个过程会相对缓慢。俗话说，长痛不如短痛，正是因为这种刻骨铭心的痛，也使得后续的停滞和复苏遥遥无期。下面两张表是对本小节的一个总结，推荐了解一下。 |
本书最后，作者从波动幅度、持续时间、工资和利率与房地产周期的关系、房地产和股票周期等的序列关系等角度进行了比较，笔者认为有些累赘了。 后记 《上篇》和《下篇》一起，又是超过了2万字。我想读者跟笔者一样，多少觉得有些臃肿，也有不少前辈和朋友给我提意见，认为可以稍微压缩一些，笔者也认为有压缩空间。希望从下本书开始有意识的简略一些（但不保证）。这本书算是笔者读的第一本关于土地（房地产）周期史的著作，非常受益，后续希望沿着这个方向读一些土地制度史方面的著作，并希望可以对我国某些城市的房地产市场做一些专题研究。
从芝加哥百年发展史来看我国的城市化，多少有些似曾相识的感觉。如果从1998年我国住房制度改革算起，我国房地产市场也断断续续经历了20年的发展了，这20年可以说是市场红利和人口红利最大限度释放的20年，实现了无数的超越，缔造了中国奇迹。但同时，经济的发展也掩盖了诸多制度的弊端。到底是“后发优势”还是“后发劣势”，或许这不是一个二选一的问题。过去的20年中国实现了弯道超车，这是后发优势的发挥。如果再站在未来某个时点，不知会得到怎样的结论。所以实际上，优势与劣势并存，某种程度上可以说，优势暗含着劣势。
回到房地产市场，中国将向何处去？房地产的拐点是否已经来临？虽然我国局部地区的房地产市场已经显示出了疲态，房企的资产负债率也逐渐增加，不少企业超过了80%，同时人口增速也在逐渐下降，但房地产市场仍然有多重保险。第一，信贷政策掌控权在央行，银行经营并未完全市场化，所以不会出现突然的信用崩溃的情况；第二，居民部门资产负债表仍然健康，不会出现像07年美国一样的抵押贷款危机，而且我国的金融创新活动仍然在可控范围；第三，在危机面前，要想避免危机的蔓延，需要一个强有力的政府和央行。还有很多原因，笔者就不一一列举了。可能会有读者不同意笔者的看法，笔者想要强调的是，我只是从经济角度，更明确地说，是从防范金融危机的角度来说的，如果谈及政治或者整个社会的发展，那又是另一套话语体系了。当然，用危机这种痛苦的方式来消化一些制度上的痼疾，以一种剧烈的方式促进改革，有不少人支持这种路径，但至少没有哪个当权者愿意作这种尝试。
不管怎么样，有一点笔者始终坚信，没有任何一个国家的发展是一帆风顺的；没有任何一个国家的经济发展只有繁荣，没有萧条；没有任何一种资产价格只会上升，不会下降；没有任何一个国家能够通过信贷繁荣实现永续健康的发展。历史是周期中的历史，人类也在更新换代，我们总是希望从总结历史中获得对未来的把控能力，一次次地失败并没有让我们失去信心。历史题材不断刷新，研究历史的活动永远无法停止，我们都是历史的奴隶。 |
参考文献
1. Mian A. & Sufi A, The Consequences of Mortgage Credit Expansion: Evidence from the U.S. Mortgage Default Crisis. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 124, No. 4 (Nov., 2009), pp. 1449-1496.
2. Ariccia, G., Igan, D. & Laeven, L., Credit Booms and Lending Standards: Evidence from the Subprime Mortgage Market. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 44, No. 2-3 (March-April 2012), pp. 367-383.