清本溯源，行业开启新篇章 | 财富管理行业专题

在竞争激烈的证券行业保持优势，

除了不懈努力，更要不断创新。

财富管理行业专题之一——清本溯源，行业开启新篇章

本文是券业行家『他山·石』系列第20篇，

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摘要

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大水养大鱼

社会财富在过去20年迅速积累，为财富管理行业的发展奠定了坚实的供给基础。预计2020年，我国高净值人群与一般家庭的可投资资产总额将分别达到97万亿元与102万亿元。财富管理行业的潜在空间极为广阔。

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去伪存真，优质管理人将获益

目前我国资管行业内存在着大量的伪资管产品，其背后存在严重的刚性兑付、期限错配以及资金池操作等问题。资管新规具有划时代的意义，对传统金融机构的资管业务存在的顽疾进行了清理。“伪”资管产品的出清，将会为“真”资管产品的发展让出空间。优质管理人将充分收益。

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牌照价值凸显

 “持牌经营”已经成为监管的主要方向。资管新规明确资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。而非金融机构不得发行、销售资产管理产品。

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理财师价值凸显

在资管新规将刚性兑付打破之后，稳赚不赔的产品将逐步消失。理财师的顾问价值将会越来越被重视。专业的财富管理服务将根据多样化的投资需求和风险偏好，进行合理有效的组合投资、集合理财、专业管理，实现财富保值增值。

正文

1

财富管理vs资产管理

资产管理，是指资产管理人根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营运作，为客户提供证券、基金及其他金融产品，并收取费用的行为。比如基金经理，他们做的就是资产管理。

财富管理，则是指财富管理机构以客户为中心，设计出一套全面的财务规划，通过向客户提供现金、信用、保险、投资组合等一系列的金融服务，将客户的资产、负债、流动性进行管理，以满足客户不同阶段的财务需求，帮助客户达到降低风险、实现财富增值的目的。比如独立的第三方财富管理机构、商业银行中的私人银行机构等，都是典型的财富管理机构。

财富管理不能等同于产品投资或资产管理，外延远大于资产管理。财富管理不单纯追求投资的高收益，更多强调通过各种金融工具达到人生的财务目标。一定程度上，可以说资产管理是财富管理的工具与手段之一。

财富管理价值链，从上游到下游可以分为资产获取、产品创设、投资顾问和产品销售四个核心环节。

各个机构因为自身的资源禀赋不同，聚焦点以及演化出来的商业模式都会有所不同。目前来看，大致可以分为三类机构：资管驱动型、投顾驱动型以及全能型。资管驱动型机构聚焦在资产获取与产品创设；而投顾驱动型机构聚焦在投资顾问与产品销售环节；全能型机构则是全产业链覆盖。

资管驱动型机构可以进一步分为综合型以及精品型机构。综合型机构投资策略丰富，其中被动类ETF占比较大，代表机构有贝莱德、先锋、富达；精品型机构，依赖于特定投资策略或针对特定资产的定价能力，代表机构有KKR/橡树/桥水。

投顾驱动型机构产品以第三方产品为主，根据客户定位大致可以分为三类，定位于富裕客户、大众客户以及中间客户。往往客户定位不同，其渠道模式也会有所不同。

从发展历程来看，全能型机构涉足财富管理全产业链，大都是从投顾端入手，逐步向资管端挺进。因此目前来看，全能型机构以大型金融机构为主，例如UBS、摩根士丹利等。在其内部，资管与投顾也相对比较独立。分别由不同的部门或子公司进行开展。由于特殊的背景环境，我国的诺亚财富在建立投顾端优势后，经过8年的发展，目前在资管端也做到了行业领先。

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大水养大鱼

社会财富在过去20年迅速积累，为财富管理行业的发展奠定了坚实的供给基础。根据兴业银行与波士顿咨询公司联合发布的《中国私人银行2017：逆势增长全球配置》数据，至2016年底，中国个人可投资金融资产总额约为126万亿人民币，预计到2020年底，中国个人财富将保持12%的年均复合增长率，达到200万亿人民币。高净值人群（高净值家庭定义为可投资资产大于600万人民币的家庭）与普通人群资产总量比例接近1:1。

我国目前财富管理服务渗透率比较低，有较大的渗透空间。

与美国对比，我国居民的资产配置结构还有很大的改善空间。首先，我国家庭资产配置中，房产占比过高，金融资产占比较低。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国家庭金融资产配置风险报告》，2015年中国家庭总资产中房产占比为65.3%，金融资产占比仅为12.4%；相较而言，美国家庭配置在房产上的比重低得多，2013年为36.0%，金融资产的比重为41.8%。另外，一般来说，随着财富管理服务渗透率的提升，现金和储蓄的在金融资产中的占比是逐步下降的。在美国家庭金融资产配置中，储蓄和存款合计占比15%不到，退休账户、共同基金占比比较高，分别为36%和23%。而我国居民金融资产中现金加储蓄合计占比高达55%。

另一个角度，私行机构的渗透率目前是显著偏低的。我们统计了招商、民生、兴业、工商四家银行的个人银行数据，其私行客户资产规模占整体零售客户资产规模比例分别为31%，21%，22%，10%，除招商外，其他三家远远低于中国高净值家庭所拥有的财富占总体个人财富43%。这意味着，私人财富管理业务市场挖掘空间仍然很大。

管理费是财富管理行业主要的收入形式。相较于大众客户，富裕客户对服务的要求更加差异化和个性化，因此富裕客户的平均费率更高。假设大众客户的平均管理费率为0.5%（公募基金的平均管理费率），富裕客户的平均管理费率为1%。根据波士顿咨询报告，预计2020年，我国高净值人群与一般家庭的可投资资产总额将分别达到97万亿元与102万亿元。那么截至2020年，财富管理行业的潜在空间为15000亿元/年，空间广阔。

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监管环境在变化：清本溯源，行业开启新篇章

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资管驱动型机构——去伪存真，优质管理人将获益

目前我国资管行业内存在着大量的伪资管产品——通道产品，刚性兑付产品。这类产品并没有建立在机构的资产定价能力之上，而是充当套利工具或依靠机构信用、政府信用发展起来的，更多是被当做融资工具而非真正的“资管产品”，其背后存在严重的期限错配以及资金池操作等严重问题。“伪”资管产品对“真”资管产品形成了挤出效应，已经事实形成一个不公平竞争的环境，某种程度上限制了资管行业的发展。

资管新规出台，对通道业务，非标资产，期限错配，资金池以及刚性兑付等资管行业顽疾进行了整顿。2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外管局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规），对通道业务进行了规范并且严格禁止刚兑，并在近期央行发布了资管新规细则，银保监会、证监会也就各自管辖领域发布了《理财新规（征）》、《证券期货经营机构私募资管新规（征）》与《证券期货经营机构私募资管运作规定（征）》。

通道业务

通道类资管不直接对接财富端以及资产端，所以并不直接是资管产品的竞争者，但其却是很多“伪”资管产品的工具。在资管新规中，规定资管产品可以投资一层资管产品，但所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外），并要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

通道产品，徒有规模，极低收益。由于通道业务仅提供通道业务，附加价值少，因此收费较低。以证券公司资管业务为例，12年之后，随着规模的剧增，管理费率急剧下降，截至17年底，平均管理费率仅0.18%，低于货基的管理费率。背后反映的就是券商资管规模的爆发式增长主要是来自于通道业务。

非标资产

非标资产为传统金融体系内的资管产品提供了大量的基础资产，也是高收益来源。根据《2017年中国银行业理财市场报告》，截至2017年底，全国理财产品存续余额29.54万亿元，其中非标准化债权占比16.22%，约4.79万亿元。此外，券商资管，基金子公司层面以及信托层面也存在诸多非标资产。

但非标资产存在信息不对称，很容易产生刚性兑付与期限错配问题。因此，监管一直在完善对于非标投资的规定。虽然最新的细则对非标资产的投资有所放松，尤其是允许公募理财适度投非标，但总体而言监管的态度是压缩非标的投资总额，此次放松仅是为了平缓非标回表的压力，以及缓解非标融资主体的流动性风险。

长期来看，非标资产在资管产品里面的投资占比会有明显的下降，资管机构需要挖掘新的优质基础资产进行替代。

期限错配

通过募短投长来提高产品收益率是银行理财普遍做法。一旦理财产品的续发出现问题，或者续发产品成本更高，则有可能发生流动性风险、利率风险。无论是资管新规，还是近期出台的细则对期限错配都有严格的限定。

净值化操作取代资金池

资金池业务会直接导致刚性兑付、期限错配。因此，在此次新规制订中，对资金池业务进行禁止，并要求实行净值化管理。

金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。

刚性兑付

打破刚兑，回归本源是资管新规的最为核心的思想。对非标资产、资金池以及期限错配的限制也都是作为打破刚兑的配套制度性措施。

刚性兑付广泛的存在于传统金融体系中。激烈的市场竞争以及追求利益最大化的本能使金融机构通过各种形式的保本承诺招徕投资者，以获取资金，维持客户、实现盈利。反过来，风险意识的不足也使得投资者更青睐刚兑产品。发生兑付危机时，面对投资者的施压，从政府维稳以及金融机构自身信誉保护的角度出发，违约产品往往能通过第三方接盘、代为垫付等形式实现按照预期收益率兑付，进一步夯实的刚兑的社会基础。

刚性兑付偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，并且扰乱了资金价格，抬高无风险收益率水平。相较于刚性兑付的机构，稳健经营机构处于明显的劣势。

总体来看，资管新规是具有划时代意义的。对传统金融机构的资管业务存在的顽疾进行了清理。“伪”资管产品的出清，将会为“真”资管产品的发展让出空间。优质管理人将充分收益。

2

投顾驱动型机构：牌照价值与理财师价值凸显

非持牌机构将出局，竞争环境将改善

因此，证券投资咨询牌照与基金销售牌照的重要性将大幅提升。近两年，诸多互联网企业涉及金融业务，一度智能投顾，财富管理公司十分泛滥。但从近期的政策来看，“持牌经营”已经成为监管的主要方向。《资管新规》规定金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资管业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投顾资质；此外，资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。而非金融机构不得发行、销售资产管理产品。

据证监会数据显示，目前，有证券投资咨询牌照的公司主要以券商、投资咨询有限公司为主。目前共有84家，自2014年后，证监会就未再新增单独核发的证券投资咨询牌照。基金销售牌照共有380家，其中银行、券商、基金合计占比91.3％（银行141家，证券公司99家，期货公司18家，保险公司4家，保险代理和经纪公司5家，证券投资咨询6家，独立基金销售机构107家）。

刚兑破除，理财师顾问价值凸显

在资管新规将刚性兑付打破之后，稳赚不赔的产品将逐步消失。理财师的顾问价值将会越来越被重视。在刚兑型产品泛滥的时代，理财师很难有操作空间。投资者形成了一套简单的投资逻辑，“保本or不保本，选保本；保本条件下，选预期收益率高的。”在这样的环境下，投顾机构比拼的是客户资源以及产品获取能力，而并非真正的投顾实力。

由于个人投资者通常不具备财富管理的专业能力，市场的波动性给投资者收益带来极大的不确定性。专业的财富管理服务是指能够根据居民多样化的投资需求和风险偏好，进行合理有效的组合投资、集合理财、专业管理，实现居民财富保值增值。

以UBS为例，其财富管理业务模块有着清晰的业务流程：评估客户风险承受能力—跟踪分析各类资产的风险收益—确定投资策略—设计投资组合—动态跟踪调整；整套流程以专业分析为指导。

我们前面根据财富管理产业链的不同位置，将其中的机构分为了资管驱动型机构以及投顾驱动型机构。回归商业本质，意味着资管驱动型机构将比拼的是资产定价能力；投顾驱动型机构比拼的是客户服务能力。

来源：魏涛非银资讯

作者：魏涛 刘涛

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