2019年度爆雷启示录

复盘 | 2019年度爆雷启示录

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00

引子 暴风

2019年初的一天，小邱加班结束到停车场取车，看到一辆黑色的奔驰横在他车前。小邱嘀咕，这是哪个傻X啊。或许本来就带着996的怨气，“傻X”这个词念出了声。一个黑衣光头男叼着烟从阴影里溜达出来，低沉的问了句“你是小虎公司的吧。”

这是小邱第二次见到冯鑫，全然没有当暴风上市之初的痞气和意气。随后不久，冯鑫身陷囹圄，震动互联网圈。小邱的老板，冯鑫口中的“小虎”特地撰文，文中对冯鑫依然兄弟相称。

2019年的最后一天，一场大酒之后，深夜失眠的小邱突然意识到。尽管这一年过得纠结、落寞而茫然。但相比那些倒在2019年的公司和人，已经无比幸运。

01

康得新 150亿现金引爆新年第一雷

在康得新事件爆发之前，小邱无论如何都想象不到，怎么能让150亿现金凭空消失。

150亿现金是什么概念，体积大概折合160.5立方米，重达172.5吨。和近期上了CC某V的某位相比，估计能点坏更多的验钞机。

38岁开始创业的钟玉，67岁时将康得新的市值做到千亿。而他将创业经验总结为：

“别人干的我不干，别人干得好的我更不干，别人不做的我做，我们做就让别人追不上”。

在财务造假这条路上，康得新可谓所向披靡。

康得新造假大案，可谓2019年新年第一爆。其后，实控人钟玉被批捕，提供“现金管理服务”的北京银行相关人士被查，康得新的审计师事务所瑞华被处罚，60家拟上市企业IPO因此暂停。而债权人、股东、康得新、北京银行的纠葛仍将继续。

2019年7月，康得新向北京高院提起诉讼，要求北京银行返还122亿存款、并赔偿相关损失。但面对高达6000万的诉讼费，康得新无力承担，向法院申请减免，始终杳无音信。

2019年底，另一存贷双高企业东旭光电爆雷，被交易所要求“说明与集团财务公司资金往来情况”。

种种迹象表明，东旭财务公司调用上市公司闲置资金，供集团企业使用。其真实的杠杆，可能远远超过已披露的数据。

鉴于货币资金造假的乱象频出，中注协对货币资金的审计准则进行修订，增加了“与实际控制人、银行或财务公司签订集团现金管理账户协议”这一特别关注事项。

02

天神娱乐 79亿2019商誉爆雷王

2019年1月31日，是上市公司披露布业绩变脸公告的截止日。此前两日接连而来的业绩下滑和商誉减值公告，在盘中和盘后接连推送，如雷声轰隆。

其中，天神娱乐以79亿商誉减值，喜提2019商誉爆雷王。

2019年4月，天神娱乐被出具保留意见的审计报告，涉及旗下棋牌及助贷业务。通过低价处置上述两家子公司股权，保留意见问题得以解决。

2019年10月，经历中小股东提请罢免董事会的风波，新一届管理团队产生：中信建投老帅沈中华坐镇，北京年富投资徐德伟、郭柏春等担任高管。

2019年年末，为了彰显公司保持上市地位的决心，也为了证明新一届管理班子的能力，天神娱乐施展一连串财技，并购基金管理费豁免增加8000万利润，子公司嘉兴乐玩不再并表以减少审计压力。

2020年，天神娱乐仍将面临严峻考验，9亿公募债能否如约兑付、证监会立案调查结论是否会产生致命影响、连续两年亏损之后公司如何扭亏。

2019年最后一天，汤臣倍健以计提商誉和无形资产减值15余亿元爆出3个多亿的业绩亏损，拉开新一年商誉洗澡的序幕。

商誉雷频发，是在未来减值压力之下财务洗澡的无奈之举。如雪崩般的监管立案、融资困难、经营困局，能否否极泰来，只能寄希望于操盘者的腾挪之术。

03

中民投 AAA违约的职业经理人之考

2018年上海华信债券违约，开启了债市初始评级AAA债券首次违约的先例。

2019年1月29日，同为AAA的中民投30亿债券惊现“技术性违约”。在引入战略投资者、清除部分投资业务线等举措后，中民投在2月14日完成该笔债券兑付。

同在情人节这天，绿地宣布以120亿元收购中民投在上海董家渡项目50%股权以及中民外滩的相应债务。

此后，在“优先保障公募债兑付”的惯常思路下，2019年，中民投共有6只债券先后“技术性违约”，除1只外，其余5只都获正常受偿。

坊间戏言，“中民投就像是一个大佬们的众筹项目”。

中民投由59家民营企业共同出资设立，无一不是业界大佬：泛海、巨人、红豆、荣民、百步亭、卜蜂、特华、阳光城、苏宁、新华联、国之杰……按照实缴口径，持股比例最高的股东天安人寿，也仅持有3.8%的股份。

实控人缺失，职业经理人当家，“老大”董文标惯用“放养式”的管理方式，秉承“重赏之下必有勇夫”的激励机制。

短短四年时间，中民投迅速扩张至3000亿资产规模，每年的职工薪酬都达数十亿元。仅2017年度，中民投支付职工薪酬就高达49亿元。

2019年10月，中民投应急委成立，要求公司员工退还以往不合理的激励，并鼓励员工投资专项资金池，为公司提供救助。

实控人缺失的另一面，是股东们“各自为战”。2017年1月，史玉柱清空中民投股份，同年10月，卢志强同步退出。2018年10月，董文标退休，其昔日同学李怀珍和秘书吕本献分别接任董事长和秘书。

2019年3月，中民投成立应急委员会，百步亭集团董事局主席茅永红担任委员会主席。

2020年1月1日，茅永红代表中民投发表元旦祝词，宣告中民投开启“全面重组”。未来，中民投能否象海航一样攻坚克难，获得高层肯定，除了中民投自身，可能更需要依赖茅永红等一众大佬的个人影响力，博取各方势力“超越市场化”的支持。

04

派生科技 P2P团灭之年的累卵

2019年3月27日，头部平台团贷网爆雷，20余万出借人被卷入，派生科技实控人唐军自首，并以涉嫌非吸立案侦查。

受唐军牵连，派生科技在2019年4月连续录得9个跌停，跻身A股2019年度最大跌幅第五名。

曾经，唐军入主派生科技，筹谋的是头部P2P平台团贷网的变现，经过大刀阔斧的监管整改，P2P已成烫手山芋，不具备装入上市公司的可能，唐军注入的资产也变成了环保概念的小黄狗。

2018年6月，派生科技以3亿元对价收购远见精密股权。7月11月，派生科技公告，唐军控制的小黄狗承诺三年内向远见精密采购不超过50亿元，其中2018年度采购金额5亿元。

倘若一切顺利，这本将成为教科书级的资本运作。唐军联合资本大鳄做大环保业务小黄狗，小黄狗通过关联交易给派生科技不断输送利润，并通过环保概念提振派生科技股价。

看似完美的闭环，在2019年3月27日被切断。唐军因团贷网问题主动投案自首。受团贷网波及，小黄狗资金被冻结，回收柜大范围停运，大批员工集体离职。派生科技泡沫瞬间破灭，原实际控制人卢楚隆重回前台。

2019年上半年，远见精密对小黄狗销售1.62亿元，对应收账款余额计提减值损失2.48亿元。2019年底，远见精密实控人韩勇辞任派生科技总经理。同时，唐军持有的派生科技股份均已被司法冻结。

对于派生科技的原实际控制人卢楚隆而言，三年下来，恍如一梦。

上市公司业务被糟蹋一遍，留下一地鸡毛。雪上加霜的是，当初采用了由派生集团增资广东硕博的方式，让渡上市公司控股权。如今，广东硕博持有上市公司股份均已被冻结，可谓赔了夫人又折兵。

2019年7月，小黄狗向法院提交破产重组申请。昔日明星股权项目，留下满地狼藉。

05

新城控股 最荒唐的黑天鹅

2019年，共计19家上市公司实际控制人被抓。有的涉嫌诈骗、违规披露信息、内幕交易等金融类犯罪；有的涉嫌行贿、非吸、黑社会犯罪。

监狱风云中，葵花药业关彦斌涉嫌杀人，新城控股王振华涉嫌猥亵儿童，这两者最为荒唐。

三个月前，上交所的16道问询没有难住新城控股。而发生在七月的黑天鹅事件，却让这家行业新锐遭受重创。

王振华被带走后，昔日常州首富的发家史被全盘扒出，32岁的王晓松在家族权谋疑云的揣测中被推至台前。

临危受命的5个多月里，四面楚歌的新城控股鲜少拿地，高周转步伐放缓，21个项目摆上货架待价而沽。承诺“不抽贷、不断贷、不讨论”的主力银行之外，其他金融机构秉承了近乎冷漠的观望态度，并一度传出牵手国资战投的绯闻。

在地产融资全面收紧的2019年，新城控股走上救赎之路。一边要收拾王振华留下的与各地政府的残局，一边要修复资本市场对公司的信任，同时还要稳定内部一万多名员工的军心。

2019年末，新城控股股价回到38.72元/股，相较爆雷前夜的42.69元差距不到10%，联合资信将新城控股及相关债项移出信用评级观察名单，新城发展则公告拟进行配股融资筹约3亿美元。

2020年初，新城控股交出成绩单，2019年销售业绩超过2700亿，保住了十强席位。但房企巨头战局正酣，前路依旧崎岖。

06

长租公寓 爆雷或许只是开始

仅仅三年，长租公寓从繁花似锦走向芳菲落尽。

在以开发商直营、创业团队运作、依托酒店集团、背靠国企大树以及中介渠道导入的房企系、创业系、酒店系、国企系、中介系等五大派系中，头部选手流血上市，中小机构血流不止。

2019年8月，成立仅3年，号称拥有4.5万间规模的长租公寓运营品牌“乐伽公寓”停止经营。据统计，2019年共有53家长租公寓企业资金链断裂，无法继续经营。

市界撰文称“二房东们真没钱过年了”，接连的爆雷，或许只是行业整合的开始。

10月8日，青客公寓提交招股说明书，早于蛋壳、自如赴美上市。上市前夕，实控人金光杰曾说，青客公寓将在2021年实现EBITDA转正，2022年房间数量达到20万间，实现盈利。

20天后，蛋壳公寓提交招股说明书。相比于青客目前不到10万间规模，2022年达到20万间并盈利的豪言，规模已达到40万间的蛋壳，2019年前三季度依旧亏损25亿元。

11月5日，青客公寓在美国纳斯达克上市，实际募资金额4590万美元，远低于最初计划。

对于以青客和蛋壳为代表的分散式长租企业而言，终极难题在于，盈利。

截至2019年6月，青客公寓负债总计27亿人民币，其中租金贷、客户预付租金接近15亿，该部分负债将随着客户的入住逐步抵消应付租金。

在二房东的商业模式之下，青客获得了因客户租赁预收的16.44亿房租及押金。但需要承担10万间公寓每年10亿元的租金支出，每年3亿元的日常运营和销售费用，3亿元装修垫款，7.3亿元银行贷款。

仅仅依靠租金差，考虑获客成本、装修、供应链、管理、折旧等成本，利润被大大摊薄。而对于租金贷和客户预付租金模式的依赖，则给盈利持续性笼上了不确定的阴霾。

在资本的裹挟下，部分行业玩家重装修轻运营，N+1模式推高租金，高收低租、短贷长投，试图烧出个未来，杠杆成为行业的胜负手。

2019年底，六部委发文，控制租金贷，防止形成资金池，“租金贷”收入占比不能超过租赁企业租金收入的三成。

失去杠杆助力的长租公寓，如曾经的P2P一样迎来行业整改的大限，留给二房东们的退路不多了。

07

三盛宏业 大鱼吃大鱼，小鱼被饿死

地产行业经过数年的整合洗牌，走入大鱼吃大鱼的分化之年。

曾经，市场上只有融创一家铁杆接盘侠，剩下的都是其他。

2019年，世茂、金科纷纷成为并购舞台追光的主角。包括部分规模房企在内的核心资产被推上货架，以彼之刀俎，夺我之鱼肉。

融创中国斥资400亿横扫全市场，年初吃下泛海京沪黄金地块，又接连拿下重庆阳光100、华侨城、新湖中宝、云南城投部分资产，稳居行业第四。

新晋“并购王”世茂风头正劲，200亿横扫泰禾、明发、万通、粤泰18个项目，年底携金融机构收购福晟资产包，一举冲进前十。

去年挺进千亿阵营的金科大肆扫货，接手黑天鹅事件后的新城部分资产，2019年销售额突破1800亿，2000亿目标在望。

2019年，百强房企除甩卖资产的福晟、协信、泰禾之外，颐和、银亿、三盛宏业均传出资金链断裂。

2019年10月末，刚刚跻身百强房企的三盛宏业陷入流动性危机，广东、上海、浙江多个项目无法正常动工；更有共计15款员工理财产品违约6.8亿元，员工集体总部讨债，董事长泪洒当场。

随后，三盛宏业旗下的香港上市公司中昌国际控制权易主信达，中诚信托以交叉违约为由启动强制执行，民生信托也跟进查封了相关资产，东方资产旗下邦信资产、大业信托亦有多个项目牵涉其中。

房企江湖山高浪大，巨头们上演厮杀的残酷戏码，中小房企正在为曾经的激进付出代价。

08

中信国安 80亿撬动2000亿的混改危局

自2015年以来，以债券违约金额排序，永泰能源377亿居于首位，上海华信346亿、中国城市建设控股278亿、新光控股157亿、中信国安134亿紧随其后。

中信国安2018年净资产65.01亿，少数股东权益210.17亿元，总资产1981.56亿元。即使以包含少数股东权益的净资产计算，资产负债率也高达86.11%。

中信国安股东多且股权分散，大股东中信集团的持股比例只有20.945%。二股东和三股东的股权，均质押给了中信国安绝对控制的巨合投资；三股东属中信国安基金旗下企业；四股东的执行事务合伙人，亦为中信国安控制的企业。

这样复杂交叉的股权结构，为内部人控制提供了极大的便利。

在那一场被称为“世纪大拍卖”的混改之后，中信国安顶着中信国安亲儿子、北京国安老东家、混改第一股的光环，四面突击。不仅涉足资源、旅游、贸易、葡萄酒、信息技术等多个行业，还控股了多家上市公司。资产规模与负债水平一路追高。

千亿负债压顶，从债务违约到所持上市公司股份遭司法冻结，中信国安深陷流动性泥潭。为此还曾致函监管，请求银监会出面，挡一挡向其追债的金融机构。

2019年9月，中信集团副总经理赵景文被查，而长期担任中信国安集团董事长的李士林也已久未露面。

对于中信国安的民企股东而言，其以最低的代价掌控全局，然后利用“中信”的金字招牌背书，通过股权融资和债权融资的方式，撬动近2000亿的资产。

对于“亲爹”中信集团而言，这不是救不救得了的问题，而是值不值得救的问题。

09

力帆汽车 行业负增长之下的国产造车困局

2018年，汽车行业20年以来首度出现负增长。2019年，中国车企全年销售2576.9万辆，同比下滑8.2%，其中乘用车销售2144.4万辆，同比下滑9.6%。延续了低迷氛围。

头部选手中，上汽、东风、广汽等国资车企也难以逆转下滑的大势。长城靠哈弗和欧拉的灵活产品线布局，实现了逆势上扬。*ST海马和力帆股份销量均不到3万辆，双双沦为年度最惨玩家。

其中，力帆股份的境地尤为典型。全年销售乘用车2.54万辆，同比下滑75.52%，新能源汽车亦下滑近70%。

2018年12月，力帆股份处置重庆力帆汽车公司，收回6.5亿现金。

2019年1月，旗下子公司土地拆迁，拆迁价款27亿元。政府在扣除前期款项后支付了14亿元拆迁款，力帆股份得以兑付1月份到期的9亿元公司债。

2019年4月，经过长达3个月的等待，力帆股份回复了交易所的问询。公司一年内到期债务139亿，公司存款26亿元中22亿为受限资金，公司流动资金压力严峻。

没有什么亏损是卖房不能解决的，如果有，就多卖几套。

披星戴帽的*ST海马，一直在保壳的生死线上挣扎。年年卖房，年年保壳。2019年卖掉了401套房子，实现销售2.8亿元。并透露“公司尚有部分闲置房产未售出”。

2019年12月27日，国务院发文，鼓励汽车更新消费，力帆股份涨停。

在城市限购未放开，农村市场近饱和的情势下，2020年汽车市场将放松牌照还是加速报废，才能扭转颓朽的大局？

10

包商银行 崩塌的同业信仰

这是是继2018年2月安邦保险被接管后，又一金融机构被接管事件。

一份同业负债分阶协商，至少兑付70%的偿付方案。如同一只黑蝴蝶扇动翅膀，央妈晃了晃BS已被掏空的孱弱身躯，银行间市场掀起了惊涛骇浪。

中小金融机构受到了直接的信用冲击，流动性分层严重。以中低评级债券进行质押式回购的难度明显提升，部分券商结构化发行产品风险暴露。

曾经，十几个BP就足以让机构心动，100个BP更是让人将风险置于脑后，结构化发行还能愉快的玩耍。

如今，非银之友濒死，同业刚兑已崩，出钱的大腿还在，但全都“押利率，限银行”。

截至目前，包商银行的拆弹行动仍在逐步推进。总部内蒙的资产负债或将由新设立银行承接；区外资产负债则由徽商银行收购。

2019年12月，上交所发文，发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。曾经红火的结构化发行，寿终正寝。

11

结语

无论2019年如何黯淡，终究已经过去。

一次次错过康波机遇的小邱，见证了太多的“落木萧萧下”，“雷潮滚滚来”。屡屡靠扇贝逃跑博眼球的獐子岛，从钱债肉偿到猪被饿死的雏鹰农牧，还有守着钾肥矿藏仍巨亏400亿的盐湖。而他，也常在受创的自怨自艾中，忽视了灰烬深处的星火余温。

年终复盘时，小邱经常回想，2003年股权分置改革前夜、2008年的4万亿消息公布的一刻、2009年创业板开板当日、2014年宣布棚改货币化的会议，历史性的巨变总在不经意间埋下伏笔。

危中有机，祸福相倚。总有谨慎的人，赢得了智慧；而胆大的人，获得了财富。

新的一轮暗潮涌动，又要开始了。

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