单次“T+0”如果实现，哪些券商受益更大？

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5月29日，上交所在回应两会代表委员意见时表示，将在科创板适时推出做市商制度、研究引入单次“T+0”交易。市场普遍预期，单次“T+0”若能顺利实施，将明显利好券商板块。但是，主要上市券商的数据显示，利好可能主要集中在经纪业务和信用业务实力较为雄厚的头部券商。

此外，近期与券商相关的政策利好不断。比如，“次级债新规”发布，券商获准公开发行次级债。当前，券商板块整体估值水平不高。潜在的政策利好或将引导券商的β属性显现。

 经纪业务：费率下行难以避免，头部券商和互联网券商或更受益 

整体上看，最近几年，上市券商的证券经纪业务占比有所下降，从2018年的47.41%下降到2019年的43.11%，下降4.4个百分点。融资融券利息收入占比同样下降，2019年同比下降5.77%。

如果T+0交易政策出台，将利好头部券商和互联网券商。若全面推行“T+0”制度，券商交易量必然会实现规模增长，我们分两方面来讨论对传统证券经纪业务的影响。

一是，假设监管层“不准低佣恶性竞争”政策标准未放松，对于用户基数大，交易量大的头部券商，无疑证券经纪业务收入上会得到量的提升。

二是，假设监管层“不准低佣恶性竞争”政策标准逐渐松绑，对券商而言佣金率可能会进一步下探。而券商的证券经纪业务的成长能力=成交量的增长幅度-佣金率的下降幅度，如果成交量的增长幅度超过其佣金率的下降幅度，才能说明券商传统经纪业务在未来的具有成长能力。

按照总市值排名，我们计算了上市券商（剔除新股，次新股）的成本率水平，头部券商成本率水平为19.83%，行业平均22.91%，说明在券商经纪业务的成本率上，头部券商处于相对优势的地位。除中信建投外，其他头部券商证券经纪业务净收入均超过40亿。 

面对佣金率的进一步下探，小券商没有规模经济形成的其他业务支撑，传统经纪业务收入的减少将直接面临对利润的进一步削减，生存空间将会更加狭小。而得益于前期雄厚的客户基础，低佣会更加吸引潜在投资者，而投资者也会更加倾向规模大，风控体系好的头部券商（尚存在小券商的客户流入头部券商的状况），成交量的增长一定程度上可以弥补佣金率的下降带来的收入损失，头部的护城河将逐步建立。

区别于传统展业模式的改变，互联网券商的发展的态势锐不可挡。

我们以典型券商（东方财富）来看，在佣金战愈演愈烈的强势下，东方财富2019年经纪业务净收入同比上升62.21%，远超行业水平。在佣金率进一步下探过程中，流量时代将导致更多客户的流入，本身获客成本便具有极大优势的互联网券商大概率会产生成交量增长幅度超过佣金率下降幅度的可能。 

 信用业务：头部券商竞争力更强 

交易量的提升，以及制度的建立完善，将会促进融资融券作为投资者使用频率更高的金融工具。我们从两方面来讨论单次“T+0”对券商信用业务的影响。

从信用客户数量层面来讲，目前开通信用业务的条件必须满足资金账户日均资产满50万的条件，而前期受政策原因推广信用业务满20万即可开通信用业务的时期，头部券商已经累积了大量的信用客户资源，现如今财富管理转型也是将新增转向存量的转型。

假设头部券商和小型券商在新增信用客户上可以达到相同的速度和体量，在存量上始终相差甚远，随着财富管理转型，存量的价值得到充分挖掘，受益程度来说也是头部券商大于小型券商。

从券源方面来看，如果作为承销商上市保荐的数量越多可能就会拥有更多的券源，对于信用业务的开展将会提供更多的支持，不管是存量还是新增都会因为丰富的券源池而受益。

在IPO数量和再融资发行数量上，头部券商都明显高于小型券商。融资融券业务上收入超过20亿的（除光大证券外）全是头部券商，截至上个报告期融资融券余额上中信证券，华泰证券，海通证券，广发证券几乎占领了行业的半壁江山。如果“T+0”落地，将有可能直接拉动券商的信用业务，而资本雄厚，券源较多的券商将直接受益。

 利好不断，券商获准公开发行次级债，更加便捷的资本扩充 

5月29日，证监会发布《关于修改<证券公司次级债管理规定的决定>》，自发布之日起实施。主要包括

1 允许证券公司公开发行次级债券

2 为证券公司发行减记债等其他债券品种预留空间

3 统一法规适用

统计数据显示，近三年，证券公司共发行次级债4563 亿元，占证券公司公司债发行总规模的34%，次级债已成为证券公司重要的流动性和资本补充工具。作为证券公司重要的流动性和资本补充工具，金改的进一步扩大，使得券商更加适应市场的多样化需求，换个角度来说券商的转型也迫在眉睫。对于头部券商的降低风险系数，扩表，到现在的获准公开发行次级债无疑是强者更强，资本上充足了，转型也就更加顺利。

我们整理了2020年来相关事件:

券商ETF成交额份额双提升，近三月回报率低于主要指数  

从年初2020年2月3日截止到2020年5月31日，券商ETF份额净增加200.08亿，5月份成交额达到677.41亿，其中华宝中证全指证券ETF（512000）份额增加84.29亿，占比42.13%，国泰中证全指证券公司ETF（512880）份额增加77.73亿，占比38.85%，南方中证全指证券公司ETF（512900）份额增加21.07亿，占比10.53%。五月份成交额上，国泰中证全指证券公司ETF（512880）达到164.88亿元，超过上证50ETF的150.23亿，宝中证全指证券ETF成交额达到81.29亿元。

从近三个月回报率上来看，除了易方达中证香港证券投资主题ETF（513090）实现0.67%的区间正回报，其他各券商ETF均实现负回报，份额最大的国泰和华宝近三个月实现-8.27%，-8.22%的回报率，领跌整个券商ETF基金。

从回撤上来看，鹏华国证券证券ETF在5月份在所有券商ETF中取得最大回撤-6.4%。表现最好依然为易方达中证香港证券ETF，回撤控制在-5.43%。

纵观整个券商板块，从2020年2月3日到2020年5月31日，券商板块跌幅达到-8.27%。同期沪深300，上证指数和上证50分别下跌-3.41%，-4.17%，-4.29%。经济逐渐恢复过程中塑造了券商更大的弹性空间，市场流动性的加强，金融改革的进一步扩大化，延伸了券商的上涨空间。

头部券商在资本实力上比较雄厚，业务多元化程度较高并且估值低于板块平均，政策将是驱动券商估值提升的核心因素。券商板块整体PB在1.69倍附近，第一梯队券商除中信建投外，均低于行业平均水平（1.0~1.6xPB之间），行业历史估值中位数2.4xPB，64.1%的券商低于行业平均估值水平。

风险提示：政策落地不及预期，信用业务风险。

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来源：面包财经

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