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神男:做债就要匪气十足

春晓 交易门

重庆“崽儿”神男(“神经病一样的男人”是他给自己的昵称,本文简称神男)至今仍保留着当年他在北京中关村花600元人民币买来的那套西服。

2005年年底,穿着这套在阳光下略微反光的黑色西服,神男从北京飞去深圳面试。他要见一个香港私募基金的老板。

神男那时在朗讯做移动通讯智能网系统研发。他在海淀区航天大厦上班,住在万柳。

介绍面试机会给神男的兄弟在大摩(Morgan Stanley)香港做PE。这哥们每次回北京出差,西装革履,出入国贸,“属于吃一顿饭当我半个月工资那种”。

神男被对方“腐朽的生活方式”诱惑。这个“IT民工”从小拉小提琴,喜爱古典音乐,因为没钱烧器材,他从海淀大街买来200多块、体积硕大的漫步者音响听莫扎特。

除了体面的薪水,PE的工作性质也让他兴奋,“接触的都是各行各业,我觉得很有意思”。

奋斗目标明确下来后,神男让哥们发来大摩培训材料自学。翻完一遍,发现都是数字,不难。他又找了一堆财务、会计的书,萨缪尔森的《宏观经济学》,趁工作空闲时间恶补一通。

在深圳面试时,美国老板斜着眼打量了一番他的山寨西服,让他谈谈对当下经济的看法。

神男在《新财富》上刚读过陶冬等知名经济学家的文章,他结合当时热门的“十一五”话题,在美国老板面前发挥一番。

面试结束,老板给他开了个18000港币月薪的Offer。

“我Benchmark(基准对比)了一下我当时的工资,两倍了。可以啊!乐坏了,屁颠屁颠拿了去辞职。”

递辞职信时上司关心地说:你这点工资在香港活不下去啊。

神男答:您不能这样说。感谢您这几年对我的栽培!说完头也不回就走了。

去香港前神男请朋友帮忙找房子。他大方地给对方报了个4000港币的预算。朋友给他找了个130尺(约12平方米)的“海景房”。广角镜头拍出来的海景无比诱人,还带独立卫生间和厨房。

签!

“我那时哪知道原来还有‘劏(tāng)房’这码子事!”

搬进“海景房”,好几次深圳的哥们到香港找神男玩,两个大男人背对背,在订制的板床上就这么凑合一晚上。



问到点子上

神男把自己在香港工作的第一家基金称为“魔鬼训练营”。作为典型的“工科屌丝男”,他每天干到很晚,“无欲无求”。

在两家小机构锻炼近两年,2007年年底,神男跳槽到雷曼兄弟做PE。投行Deal Flow大,那段时间他积累了不少对行业和公司的了解。

2008年10月雷曼兄弟倒闭。某国际投行收购雷曼在亚太的业务。神男的小组转做二级市场自营交易,重点看新兴市场的高收益债。

几年后,神男成为研究部负责人。

债券对冲基金里的交易员(PM)和分析师各司其职,角色相辅相成。分析师需要对公司做透彻的基本面分析。交易员靠分析师的研究来判断债券估值,承担风险。

分析师的研究做得好,往往能给交易员的策略带来极强的Alpha。

神男的好朋友、香港资深债券交易员查理告诉我,“传统的Daily(日间)交易,债券交易员可能只是做到0.25-0.5的波段操作。分析师研究判断带来的好机会,交易可以产生5%-10%的盈利”。

神男钟情于基本面研究,偏爱不同行业的“重口味”企业(BBB及以上叫Investment Grade, BB+开始往下就是高收益了,评级越低口味越重),如TMT、制药、大宗商品上下游等。

他喜欢在不同行业间游走,把公司和行业搞得清清楚楚,成为一个领域的专家。

有次某公司来香港发高息债。这家公司本来做彩色照片冲印相关业务,后来扩展到医疗设备。新的盈利模式是租借设备给医院,再销售试剂。

神男几年前看过一家美国上市公司,使用类似的商业模式。“你把它想象成一个打印机跟墨盒。现在打印机公司都是租机器给你,靠卖墨盒和服务(赚钱)。”

跟发行人开会时,神男几句话就点破公司的盈利模式。发行人惊喜地说:开了这么多会,你是第一个搞清楚我们干什么的。

神男发现,跟发行人聊,只要问题问到点子上,人家就会觉得这个投资人是花了心思研究的。

“他会觉得你是真的尊重他的生意,而不仅仅是想赚钱,打新的时候你才会有优势,你问的问题人家也更愿意回答。 ”



抓重点

做债十年,神男看过上千家公司,而且看过的公司他基本不会忘。原因只有一个:笨鸟先飞。

虽然很多资深的人倾向于把建模这枯燥的工作交给新人做,神男到现在还是坚持自己动手,给每个公司做财务模型。他说只有自己做过一遍,才能记得牢。

神男大学时代迷上数学建模。他本科就读于清华大学电子工程专业。当时系里流传着一个顺口溜:“随机过程随机过,实变函数学十遍,汇编语言不会编。”不过在随机过程课上,神男在老师的引导下,体会到学以致用的乐趣。

“比如我们当时参加校内建模竞赛,题目是在高峰时段和非高峰时段,你怎样去优化一个公交的发车班次。”

大三时神男和同学代表清华大学参加美国建模大赛。比赛的题目是关于佛罗里达某种蜥蜴的持续发展。他负责把具体的问题抽象成数学公式,做算法,写论文。他的小组拿到了一等奖。

同年得奖的还有当年震惊全国的“硫酸泼熊”事件的主角、清华大学高材生刘海洋。

颁奖典礼当天,刘海洋缺席,神男上台代领。颁奖老师握着神男的手语重心长地说:“同学啊,学习不错,但是要爱惜动物啊!”

很多年过去了,讲起这个段子来神男还是忍不住乐。

从PE转到做公募债,一开始给小老板pitch债的时候,神男记得自己写了30多页备忘录。小老板一看:“大哥,你每个交易想法你都要这样做吗?你不累吗?”

神男很快发现,做公募债,尤其是在交易导向的对冲基金,持仓时间短、换手率高,没有时间做过细的研究,要不然就是“作死”。

债券换手率通常有多高呢?

“如果发5亿美金的新债,第二天发完开始trade,做市商会告诉你他大概一天能交易4000万到5000万美金。几家加起来量还是不小的。”查理告诉我。

神男开始抓大放小,每家公司找优点缺点(pros and cons), 用大点子列出来。

“一个生意有十几个影响成本的元素,一个公司可能有十几个业务板块,但有时候决定性的驱动因素只有一个。可能一个板块占90%,其它都是边缘性的。”

能不能化繁为简、抓到重点,这是对债券分析师极大的考验。

“做模型最难的倒不是做Excel,而是把影响公司的净利润、资产负债表、杠杆率的矛盾点给抓到、抓准。”查理说。

不同行业有不同的矛盾点。对挖煤的企业来说,煤价是最大的矛盾点。房地产企业的矛盾点则主要是土地储配、合约销售能力。

跟股票分析员比,债券分析员也会分析基本面、公司收入、现金流、利润报表,但更侧重公司还款能力、现金流是否健康,资产负债表的杠杆比例是否合理等。

“如果某公司准备做一个大的收购,对做股票的分析员来说可能是一个利好,对做债来说可能是利空。”查理说,“因为会花钱,资产负债表会杠杆提高。”

和股票分析员比,债券分析员还要应付更多的行业,要快速学习,跟行业专家和公司沟通,在最短的时间里理解公司和行业,准确地通过模型预测公司表现。

神男在这家大型投行工作时,小组只有三位PM,三位研究员。高峰时期,一个星期全组要看十几二十家发行人。之前做PE积累的行业经验,让他相对从容。

“只有三四年经验的年轻人怎么看得过来?像我们这样以前做过private deal的人,很多公司今天出来发债,五年前发过股票,我们那会在雷曼看IPO的时候已经看过了。”



笔杆子“维权”

2011年,某大型国企想发一笔较大规模的点心债(在香港发行的人民币计价的债券)。

神男和同事参与发债全程。

“市场常规基本上是发三年,因为要做NDF的对冲,没有三年以上的对冲工具,并且点心债市场刚刚起步,市场对单笔发行的额度胃口相对较小。”

神男建议国企的领导发一部分三年债,一部分五年债,平均下来能满足发行成本的要求,市场也容易消化。“同时这几个tranche放在一起发,可以把认购的倍率搞得很高。超额认购倍数大,就显得你这个是hot deal,有羊群效应。”

这家国企听从建议,发了10亿元的2年期债券,21亿元的3年期债券,5亿元的5年期债券。

“这帮孙子,我X,我们给他们出了这个主意,他们照着做了,非常受欢迎,给我们回封信说那个谢谢你们的建议,但是因为这个五年超额认购太热情了,不够分,我们就决定不给你们。把老夫给气得!”

神男随即给这家国企所有参加路演的领导写了一封邮件。

“我就说XXX领导,我是XXX,哪天哪天跟你开会以后,相谈甚欢,我们非常敬佩你们对行业的理解,但是某某银行已经通知我们,说将不给我们任何配额,我们对此深表遗憾。颇有‘狡兔死走狗烹,鸟尽弓藏过河拆桥’的感觉。这样做虽然从法律上讲没有任何问题,但我觉得这个寒了像我们这样的投资人的心。”

信发出去没多久,配额要回来了。

神男的“维权信”迅速被转发给所有投行。一位销售说:你的信太经典了。我能把你的信留下来吗?下次遇到类似情况,我就照抄,把发行人换个名字就好了。

很少有人知道,这位理工男当年高考作文拿的是满分。

“一百个单词能说清楚的问题,我能把它变成一千个单词,还让你读得不打瞌睡。”

行走江湖多年,神男练出“见人说人话,见鬼说鬼话”的本事。

几年前另一家国资企业到香港发债,一起开会的另外一位PM用半生不熟的普通话,就国资委负债率红线这一敏感问题向领导发问。“国资委给您这边画的红线,就差这么一点点就爆了,那么发过这个债你们就爆了,请问你这个问题怎么解释?”

会场气氛瞬间凝固。神男气不打一处来。

“我最烦就是跟这种傻X开会。你去得罪issuer(发行人),对你没有任何好处。所有SOE(国企)都这样,人家如果不是说负债率高,它干嘛见你呐?第二你把他搞毛以后,他能说我就不发了吗?你有解决方案吗?”

就在全程鸦雀无声之时,神男拿出讲段子的深厚功底,抛了个笑话出去,全场一片哄堂大笑。温度又回升到了正常。

开完会,当时被尴尬提问的领导走到神男面前,拍拍他的肩,帮他把立起的西装领子整理平:“小伙子不错,很有水平。有空来北京坐坐啊。”

交易员查理告诉我,优秀的债券分析师必须要有良好的沟通能力,这恰好是神男的强项。

“由于债券受流动性限制较大,有时一个买家可以把一个发行量3亿到5亿的私有债券都买完,而所有short seller可能都squeeze掉(被逼空)。因此,从公司CEO、CFO、或者IR那里拿到最准确、最全面的信息就相当重要。”查理说。



把债券买成定存

2015年,中国“811汇改”后,市场对人民币兑美元贬值产生较强预期,大量的中资机构出海配置资产。

交易门主角、当时在高盛工作的袁骏曾经跟我聊起过“811汇改”后,境内客户爆发的“出海”的热情。

从那时起,越来越多的中国企业和机构意识到,汇率的风险管理不能忽视,国际化不再是一个可做可不做,而是必须要做的事。而中资客户出海,第一个配置的正是自己熟悉的中资企业发的债,包括房地产商、国企等。

彭博数据显示,2017年上半年,中资机构共发行美元债1334只,规模总计1682亿美元。相比2016年上半年的144只和560亿美元,发债数量翻了近十倍,发债规模翻了大约三倍。

除了规模,发行人的结构也在演变。以前投资级发行人主要是一线央企和国有金融机构,高收益发行人主要是各地的房地产企业。如今债券发行人有国企、民企,有全国性、地方性或区域性的公司。

神男亲历这几年银行为代表的中资出海“买买买”。最深刻的感受是中资“把债券活生生买成了定存”。

香港某债券资深人士告诉我,许多中资小银行的债券和贷款是同一个额度,他们从一开始就完全放弃了资本增值(capital gains),只赚利息。

另一位基金经理说,核心的大中资其实懂债券定价和金融资源配置,要怎么做就看自己有多勤快了。但是小中资没有定价手段和能力,只能买了不动。

Beta 驱动、风来了猪飞的大环境里,神男感到很痛苦。

他眼睁睁看到债券相对指数的信用价差从最早300多一直收缩到现在100多。资产价格上升,泡沫越吹越大,他觉得高处不胜寒。而在这样一个“除了买没有别的策略能用”的情况下,他感知到基本面已经不是那么重要。

“你不管在那边BB来BB去,你写一百页的memo(备忘录)也好,你一句话不说也好,都是一样的结果:买!”他深呼吸了一口气接着说,“This is Not F**king Exciting at all!(这他妈太不刺激了)”

就在几年前,香港某上市林业公司高管在出业绩出前卖股票,引起了神男怀疑。

他咨询了林业专家,收集了云南省每个县的采伐指标,他把所有该公司号称自己有采伐指标的县加在一起,都还没有管理层对外披露的采伐额度大——“这不可能,就是Fraud(欺诈)。”

做完调查,神男和同事把能借到的券全都借了,做空了一把。随后,该公司被停牌,高管被香港证监会起诉。

“去看人家看不到的细节。 这样的事让我兴奋,爽到爆。”

几年后神男故技重施,做空另外一家他研究后觉得有问题的公司。然而这家公司很容易就拿到了中资的钱,提前赎回债券,他被狠狠地squeeze了一把。

以前信息不对称,或者市场对债券观点有分歧的时候,可以玩波动,玩博弈,现在大多数情况下是单方向的流动,要么一窝蜂地买,要么一窝蜂地卖。这种事见多了,神男知道自己没法跟市场对着干,“市场总是对的”。



匪气十足

五六年前,神男给自己推了光头,留起胡子。这水浒大汉般的形象他一直保持到现在。

今年10月我俩第一次在香港九龙见面时,身材敦实的他一屁股在我对面坐下。虽然素未谋面,我却十分确定,这就是在微信上自嘲为“神经病一样的男人”的那个“神男”。

有一次见某印尼客户,神男穿着花衬衫、戴着40多克的金项链,看起来比客户还痞。

“做high yield(高收益债)嘛!就要这么匪气十足。”他说。

夜色降临后的九龙,空气里带着凉意。海对面的中环,是他依然热爱,但正在发生深刻变化的江湖。

就在我们碰头前两周,东南亚某集团成功在香港发了1.5亿美元的债。在神男熟知的那个江湖,这样的公司,老的做credit的人,“绝对不会碰”。

这家公司曾经发生亚洲历史上高收益债最大规模的违约。神男研究过它背后的家族,以及他们涉及过的其它“F**king disgusting(让人恶心)”商业操作。

现在资本市场对违约事件集体失忆,神男说是因为事发时,“好多人还在读小学”。

“这种没有商业尊严,没有道德底线的公司,给我20% 的coupon我也不碰。因为今天他给你20% 的coupon,明天就可以把你干到20 cents on a dollar。”

神男还记得,金融危机后,某东南亚公司来发高息债,12%的利息都不一定有人买。“我们还要去跟公司出主意,说你要在你的整个架构设计,加这个细则条款,你的杠杆率维持性的指标不要超过多少,你才能够吸引投资人。”

而现在,因为太不缺投资人,所有的债都是标准做法(Standard high yield covenants package)。

“没人在乎结构,没人在乎生意本身,大家一看,噢,这个公司看起来还可以,这个行业我听过,这个名字我听过,然后反正‘妈的,一年会死吗?不会死。两年,可能也不会死。然后他妈三年呢?三年我都不在这干了’。”



“逆天者”

2017年8月底,神男离开待了10年的旧岗位,转做私募债。

经过很长一段时间郁郁寡欢,神男又“活”过来了。

跟公募债比,私募债没有二级市场的流动性,买了就要扛到底。这就要分析师要对行业和企业的资本结构特别了解,动脑子想结构。他也有机会更多参与到deal 执行里去,做更多的“Dirty work”,去认识公司、产业链,这正是神男喜欢干的事。

“我终于又可以写长篇大论的的Memo了。”他哈哈大笑。

从业以来,神男做过Cash Equity、CB、Credit、PE,看过上千家公司,交了无数的好朋友。他依然看好自己热爱的credit market,他相信多经历几次周期之后,市场会越来越大,投资者会越来越成熟。

而属于自己的机会,一定会来的。

生活待自己不薄。刚到香港时,神男住130尺的劏房,现在靠自己,他给全家买了一套1300尺的公寓。

虽然住得很远,但好歹比以前大了十倍。“我不会去羡慕谁谁住山顶,我觉得今天比昨天过得好就好了。”

神男承认自己是个愤世嫉俗的人,但这丝毫不影响他对生活满满的热情。闲暇时他投身三大爱好:带娃、拍照、拍摄模玩小剧场。

在九龙跟我吃饭时,他一聊起变形金刚就停不下来。

“那时候大家都穷嘛,一个变形金刚便宜的17块,贵的40多,基本上就买不起。所以就叫全班最有钱的个体户,你去买最贵的那个,然后其他小朋友一个人买胳膊,一个人买腿,大家约好了礼拜二背着老师偷偷组合一下,摸一下就行了。”

11月初,神男和设计师合伙人一起做的变形金刚机器人“逆天者”已经出货了。

“逆天者”用了好几百个零件,团队开了十几套模具,一套模具成本几万块。他跟合伙人从设计到预计发货,两人一共花了一年的时间,贴着成本卖。

神男和合伙人设计并生产的变形金刚“逆天者”已经出货。图片来自微博“科长阿盼达”。

“这是我的职业对冲,也算是帮小伙伴圆梦。”神男说,“以后我的孙子可以说,这个是我爷爷做的,多有成就感。”

神男的目标是做成类似动漫孵化器的平台,理想情况是能效仿偶像D.E. Shaw的模式。偶像一边做对冲基金,一边做科研。他想一边做对冲基金,一边做动漫。

现在女儿快两岁了,神男会带她玩一些自己玩的动漫IP,比如植物大战僵尸。他还自学口琴,一边学,一边教女儿。

最近一次在香港参加亲子活动,小朋友吃饱喝足后,神男掏出随身带的口琴,开始给大家吹儿歌。

看见眼前五六个小屁孩用崇拜的眼神望着自己,聚精会神地听自己的演奏,神男心里暖暖的。

他想:生活真是太美好了。

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