胡伟俊：保持体制弹性是未来成功的关键

如果没有成为一名经济学家，胡伟俊认为自己极有可能去研究历史。

“马克思说，人类社会最重要的推动力是经济。但要理解金融市场还要懂历史和人心，光懂经济学不够。”他说。

胡伟俊和我见面时，正赶上魔都炎热盛夏的尾巴。他拖着旅行箱和厚厚的背包，从机场径直来到这家靠近地铁站的日料店。

上海近十年的迅猛变化，让这位1978年出生的上海人感慨连连。“我大学毕业，坐2号线上去都是有位子的。”现在呢？别说位子了，高峰时段能挤上车就不错了。

胡伟俊是麦格理集团大中华区首席经济学家。当外资行的经济学家，让胡伟俊得以实践“读万卷书、行万里路”的哲学理念。他的日常生活由三个“100”构成，每年有100天左右在世界各地旅行和出差，写100篇左右的报告和文章，同时读100本左右的书。如果周末在香港，许多时候他也会去办公室读书。

胡伟俊服务的客户大部分是海外基金，要做新兴市场配置。胡伟俊的重要任务，是判断中国在宏观周期里所处阶段。这是海外基金经理做配置的重要参考。

“和国内博弈预期差不同，在海外市场，经济学家最重要的任务是确定当下处于经济周期的哪个阶段。在欧美投资全球或新兴市场的基金经理，通常来说第一步是看各国所处的经济周期，然后决定每个国家配置权重，这个做对了，基本上就成功了60%、70％了。”他说。

在胡伟俊看来，海外投资中国，劣势是不容易接地气，优势在于拥有更多的维度，可以带来“降维攻击”的优势：

“比如说投资A股是一个维度。如果你可以在全世界各个地区，选择各种金融产品进行投资，这时你面对的就是一个三维的世界。比如你觉得今年去杠杆对A股不好，可以投美国市场，或者换到债券，这种转换对投资回报的影响，可能比在一个维度上的择时和选股能力更重要。这种多维度的投资方式，就是一种‘降维攻击’。在一维的世界，自下而上的标的选择往往更为重要；而在多维的世界里，宏观就会扮演更加重要的角色。”

今年年初，中国开始艰难的“去杠杆”过程，胡伟俊综合判断中国处于一个经济放缓的周期中。

“真实GDP的增速，接下来一年可能会降到6％左右，而名义GDP增速下滑要远远大于此，最终落到企业利润上面，因为企业存在财务杠杆和经营杠杆，利润增速的下跌会进一步放大。所以每次经济增速下台阶的时候，市场都很难受。当增速稳定下来以后，企业盈利又会重新反弹。所以对于股票市场而言，中国经济增长5%还是8%是次要的，关键是处于周期的什么阶段。”

我们在餐厅前坐下，点了两份鳗鱼饭。说起经济和数据，这位经济学家炯炯有神，握着筷子，却完全不记得要去夹菜。眼见我的鳗鱼饭都见底了，他的还没怎么动。

胡伟俊从小就是书虫,在复旦附中读高中的时候，就在复旦旁听历史系的课程。后来进入复旦世经系和北大光华读本科和研究生，更是花大量时间阅读历史。

在加州大学戴维斯分校经济系读博士的时候，对他影响最深的依然是历史类的课程。在一门清史课上读到的《China Marches West》一书，就让他对中国在世界历史中的位置有了新的认识；而在《美国货币史》中，弗里德曼不是通过复杂的数学模型，而是用历史上的一系列偶然事件来研究货币对经济的影响，这种从历史和制度来看经济的方法，对胡伟俊影响很深。

留学经历给了胡伟俊一个重要的启发：经济学不是教条主义，并不是大牛讲的所有东西都是对的。研究经济最重要的是洞察力，能够找到现象背后的主要矛盾。“像中国房地产本质就是供需错配，债务问题的本质是收入分配，这些背后都是中国的财政制度，而财政背后又是政治和历史，这和西方语境下的房地产和债务问题差别非常大。所以不能照搬西方的成熟理论，而是要发展一套自己的解释体系。”

接受过海外的经济学训练，又对中国有自己的理解，胡伟俊认为这是在海外研究中国经济的最大优势。“一方面熟悉中国的历史和制度细节，另一方面又会有跨国比较的视角，再加上经济学理论的训练，以及和海内外投资者的大量交流，这会给你很多维度，从不同层面去看同一个问题。”

对话胡伟俊

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春晓：交易门主编

胡伟俊：麦格理集团大中华区首席经济学家

2018年8月，上海浦东

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Q：作为一名中国经济学家，你判断市场主要是通过研究哪些因素？

影响股票市场最重要的是三个东西。一个是基本面，也就是被经济周期所主导的盈利周期。一个是流动性，钱是多还是少，最后是市场微观部分，包括持股的分布，仓位的高低，情绪的好坏等等。判断市场需要自上而下看过来。如果从下往上看，市场情绪好的时候就说是新周期来了，情绪不好的时候就说“不破不立”，这样是看不清楚的。因为市场情绪很好的时候，周期往往已经在很晚的阶段了。

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Q：你认为中国目前处于一个什么样的经济周期中？

中国现在处于2010年以来第三个经济放缓的周期中，类似于2011-2012、2014-2015年。名义GDP增速，现在大概是10％的增速，接下来可能会降到7％。以前每次GDP增速下来的时候，都是很难受的。因为企业都是有杠杆的，杠杆会使得利润跌得更多。但是如果从10％到7％然后稳住了，企业利润又会企稳反弹。

市场通常的做法是把短期趋势线性外推，当盈利增速变成负数，会觉得未来五年都是负数，其实不会是这样的，因为经济像人一样会自己调整。比方说，不好的企业会慢慢死掉，好的企业会慢慢整合。当然这个调整过程是很痛苦的，所以短期需要谨慎一点。上半年中国经济还可以，因为房地产还可以，但这一轮从2015年下半年开始的房地产上行周期，已经到了很晚的时候。

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Q：目前大家看宏观经济，普遍比较悲观。我们应该很悲观吗？

我觉得看中国经济，在大家比较乐观的时候，不要太乐观。在大家都很悲观的时候，也不用太悲观。GDP就算放缓到5%，其实也没什么。10年以后，中国经济还是会上到一个新的台阶，出现一批世界性的企业。当然，短期里面增速平台的切换是很难受的，但我不觉得这个切换会持续太久。中国文化是一种高度世俗化的文化，看重现世的成功，有企业家精神的人很多，普通人也都勤奋工作，遵守纪律，而且重视下一代的教育。只要自己不折腾自己，经济会发展的很快。中国的问题在于创新能力不够，既缺少美国那种强烈的创新文化，也很难像美国一样吸引全世界的人才。但现在中国和发达国家的差距很大，所以这一点暂时还不是太大的问题。

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Q：你提到中国去杠杆的问题。去杠杆的实质是什么呢？为什么这么痛苦？

中国去杠杆和别的国家去杠杆是不太一样的。对老外来说，去杠杆很简单，提高利率，银行自然少放钱，但是中国去杠杆完全是另外一码事。过去五六年银行发展了很大一块表外的业务，现在的问题是，把表外业务砍掉之后，用什么来代替它？这本质是一个金融结构的问题。

过去几年，政府一直想解决的一个问题，就是利率市场化。表面上2015年底，中国就已经完成利率市场化了，但是事实上利率从来没有真正市场化过，银行存贷款还是围绕基准利率来定价。其实利率市场化之后有个好处，民营企业违约风险很大，那它的贷款利息就照这个风险去决定，对企业来说这就是一个资金贵和便宜的问题。但现在是，金融机构看到风险高那我就不贷了，这就变成有和没有的问题。这就是现在的问题，和2014-2015年一模一样，所以货币政策总是传导不顺。最后的解决办法就是绕开金融市场，要么基建要么房地产。

当然在央行看来，利率市场化做不动，是因为在微观层面，国有企业和地方政府存在预算软约束，导致它们完全不care利率。这就是一个鸡生蛋，蛋生鸡的问题了。中国八十年代有个很大的争论，以厉以宁和吴敬琏为代表。当时中国通胀很高，厉以宁觉得最重要的是改变微观主体，也就是要搞好企业，所以要搞所有制改革。而吴敬琏觉得最重要的是有一个好的市场体系，让价格由市场来决定。

所以现在去杠杆为什么这么痛苦，一方面可以说是宏观的问题，利率市场化没有做起来。但是另一个方面也可以说，问题在于微观，也就是地方政府和国企改革没有到位。其实中国的许多问题在过去四十年，并没有发生多大变化。这就是做研究的好处，因为理论的目的在于以简驭繁。要是没有理论，就只能看见表象。其实很多时候本质的东西是一样的，但是换一个马甲出来，大家就觉得是另外一件事了。

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Q：你服务的客户主要是哪些类型？

一类人就是欧美的做全球或新兴市场投资的股票基金，他们投资的风格通常来说第一步是看宏观，决定每个国家的配置权重，这个做成了，基本上就成功了60％、70％了。第二步就要考虑在这个国家配置什么行业。选股相对次要一些，以买龙头为主。二是专门买中国的基金，比方说一个大的国际基金，可能会有几十亿美金专门投中国市场，让坐在香港的基金经理来管。他们对基本面的研究比前者要深入很多，对选股会有自己的想法。三是股票之外的投资者，比如做外汇，利率和大宗商品，中国经济对其中一些的投资有直接影响，有的没有。但即使没有，他们仍然要对中国经济有一个view，这对他们形成对全球经济的整体看法是不可或缺的。

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Q：一位优秀的经济学家和一位优秀的基金经理各自有哪些不同的skill？

我觉得基金经理的成功方式有很多种。从最普遍的意义上，股票基金经理最重要的skill是能够自下而上找到好的公司，也就说找到阿尔法。这里面既有商业分析的成分，又有不少看人识人的技巧和天赋。我认识一些不错的基金经理，他们在市场跌得很多的时候，像2011年和2015年的时候，其实也很受伤，但是过去五六年业绩放在一块就非常好，因为他们选股能力强。以合理的估值买好公司，长期来看确实能outperform市场。而对于市场经济学家而言，关键是看对经济周期的阶段，也就说看对贝塔。两者的共性是，承认市场大部分时候是对的，但能看出什么时候市场出错。

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Q：你怎样选择研究课题？

通常来说我会选择自己感兴趣的问题和市场热点的交集，比如说怎么理解中国的房地产市场，中国债务问题的根源等。第一这些本身是很有意思的问题，第二它们对市场也有很大影响，大家都感兴趣。当然在金融机构做这些研究有一些优势，因为可以买很贵的数据库，有很好的研究助理，也能做很长期的积累。如果我不是做这份工作，出于兴趣我也许也会做一点研究，但是可能没有数据库，也没有人support。所以我一直觉得自己很幸运，可以做一些有意思同时也有意义的事。

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Q：中国目前最大的挑战是什么？

我觉得是体制的弹性，就是说在面对新的问题的时候，能够摆脱旧的思维和既得利益的束缚，找到新的办法，然后执行下去。美国当然有很多问题，但它最厉害的地方就是非常灵活，从个人到企业到政府，都非常灵活。像我们以前读书的时候，GE如日中天，后来制造业不行了，但是美国又做出了互联网经济。所以我觉得一个体制最关键是有弹性。其实过去40年中国的体制是有弹性的，保持这种弹性是未来成功的关键。

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Q：作为一名经济学家，每天面对海量的信息，你怎么去筛选和鉴别哪些是有用的信息？

外媒的话，主要是FT，WSJ和Economist。中文信息主要来自微信，问题是许多微信上的文章都是sensational rubbish，专为迎合读者的情绪而写，所以要花很多时间去筛选。中国财经媒体的最大问题在于缺少像FT、WSJ这样的报纸。如果有的话，我每天看这份报纸就可以了。当然，在这个碎片化阅读的时代，读书还是很难替代的，因为书籍所提供的框架、视野和深度，是报纸和公众号无法提供的。

伟俊荐书

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胡伟俊给交易门读者推荐了五本书，并分享了他的推荐理由。

转型中的地方政府：官员激励与治理

作者：周黎安

推荐理由：周黎安是斯坦福大学经济系的博士，经济理论水平自不待言，难得的是他对中国的政治和历史也非常了解。在这本书中，他从官场和市场互动角度，研究地方政府在经济发展中的作用和局限。

Soros on Soros

作者：George Soros

推荐理由：索罗斯是当代最伟大的macro investor。他当然写过不少书，但大部分都是谈他的政治思想。在这本书的前五章里，索罗斯以访谈的形式，很少见地谈了他的投资经历和想法。提问者Byron Wien也很有名，是华尔街最资深的策略师之一。读了这五章之后，再读一下《Market Wizard》中对Druckenmiller采访，一定会有所启发。

Lee Kuan Yew，The Grand Master’s Insights on China, the US and the World

作者：Graham Allison

推荐理由：这本书汇集了李光耀对于当代国际关系的一系列看法。当然我们不需要同意他的每一条看法，但这本书仍然是一个很好的起点。

Efficiently Inefficient

作者：Lasse Pedersen

推荐理由：这本书是对现代投资理论的一个入门介绍，作者在顶尖基金（AQR）和顶尖商学院（NYU Stern）的双重经历，使这本书兼顾理论和实用。AQR的另外一个基金经理写过一本《Expected Returns》，同样是对现代金融理论的一个非技术性的介绍，但比这本书更加学术一些，当然也更加全面。

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