蔡伟、黄韬、冷静、缪因知：新《证券法》投资者保护机制实施的“中国问题” ||《地方立法研究》
摘 要
笔 谈 目 录
投资者保护机制的有效实施
必须科学厘清不同主体的责任
作者：蔡 伟
中山大学法学院副教授、南方海洋科学与工程广东省实验室（珠海）研究人员
一、证券法的实施要求精准执法
1990年上海证券交易所和深圳证券交易所先后开业，中国开启了资本市场的新时代。三十年来，中国资本市场的发展是多元、立体的，在法治基础、市场主体和制度、对外开放、风险防控、党的建设等方面取得巨大的成就。《证券法》这一中国资本市场建设的核心制度支柱也经历了从无到有、不断修改、与时代同频共振的发展历程。《证券法》自1998年年底通过，于1999年7月1日施行以来，历经数次的修订和修正。最近一次《证券法》修订于2019年12月28日通过，并自2020年3月1日起施行。
有效的投资者保护机制是证券法律制度的灵魂。新《证券法》的此次修订在信息披露、投资者保护、注册制等领域都有较大幅度的修改，并专门增加了“第六章 投资者保护”这一专章。我国证券立法集中规定投资者保护，无论其理念还是内容都有重大的意义。法律的制定与实施是法律制度有效性的一体两面，法律制定或修改以后，如果没能有效实施，也将成为一纸空文，束之高阁。与立法相比，法律实施的影响因素较为多样和复杂。证券法的实施主要有公共执法(public enforcement)和私人执法(private enforcement)两种机制，前者主要依靠证券执法监督管理部门，后者则有赖于投资者的民事索赔。这两种机制的有效性以及二者之间的相互作用，是世界各地相关学者关注的重点。然而，二者孰优孰劣及其在不同场景下的相对重要性，学界尚未达成共识，或者说可能无法达成共识。事实上，在投资者保护领域，这两种法律实施的机制在赔偿现有损失和威慑未来行为这两重职能上各有优缺点，因此，有效协调、综合发挥这两种机制的作用，有非常重要的意义。
我国资本市场长期以来一直以中小投资者为主，这与不少发达资本市场以机构投资者为主形成了强烈反差。中小投资者在权利自我保护上的经验、投入和主动性的不足，导致证券法的私人执法在很多时候效果欠佳。除此以外，我国资本市场大量的国有控股上市公司以及中介机构等独特市场基础，也为证券法的公共执法提供了土壤。然而，国家公权力机构的执法也存在资源不足等很多障碍。因此，我国证券法公共执法和私人执法的有机平衡有更强烈的现实需求。
新证券法借助公共执法和私人执法的力量，加大对投资者的保护。当然，公共执法和私人执法在很多领域相互交织，并没有非此即彼的区分。在公共执法方面，新证券法加大了对证券违法违规行为的打击力度和大幅度提高行政处罚的金额；此外，它还通过证券市场禁入制度、诚信档案规定等措施加大了违法成本；等等。在私人执法方面，民事诉讼机制的进一步优化是最大的亮点。新证券法规定了投资者服务机构提起“派生诉讼”、作为代表人提起诉讼等新制度，还规定了调解投资者与发行人、证券公司之间纠纷这些新角色。证监会进一步明确，投资者服务机构为中证中小投资者服务中心有限责任公司(以下简称“投服中心”)和中国证券投资者保护基金有限责任公司。投资者服务机构及其职能正是回应中国问题、协调公共执法和私人执法以有效保护投资者的具有中国特色的一个典型制度设计。
无论是公共执法还是私人执法，其刑事、行政处罚和民事责任最终都必须落实到相关主体上。新《证券法》第85条集中规定了虚假陈述的民事责任，即：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。这一规定涉及的责任主体很多，能否精准地指向相应的责任主体，处以与过错相当的责任，对于公平公正惩戒违法者、保护其他主体的积极性、提升法律的实施效果具有重要的意义。2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》要求：“到2025年，资本市场法律体系更加科学完备，中国特色证券执法司法体制更加健全，证券执法司法透明度、规范性和公信力显著提升……”不同市场主体在投资者保护领域相应责任的细化和科学化是践行这一要求的应有之义，也是给资本市场和投资者提供更稳定预期的必然要求。因此，本文聚焦于责任主体，认为对实际控制人、中介机构和董监高这些不同主体，必须区分相应的责任。
二、厘清不同主体的责任存在理论和现实困境
首先，实际控制人的责任认定和承担存在巨大的困境。这既是一个明显的“中国问题”,也是一个全球问题。近年来，我国证券法的执法注重“追首恶”,2019年，投服中心提起的全国首例证券支持上诉案(大福控股公司证券虚假陈述责任纠纷案)中，辽宁高院判决投服中心胜诉，大福控股公司应赔偿因虚假陈述给投资人袁继忠造成的全部经济损失；大福控股公司实际控制人即时任董事长代威、财务总监周成林对大福控股公司民事赔偿义务承担连带赔偿责任。
控股股东无论在理论上还是事实上，都扮演着重要角色。理论上，股东与公司是不同的主体，彼此间具有独立性和相对的分离性。传统公司治理理论在此基础上提出了所有权和控制权分离的内部人控制模式。这一模式产生于公众公司股权普遍分散的美国和英国，而事实上，除了少部分最富裕的普通法国家之外，世界上公众公司的治理结构主要为股权集中的模式。比如亚洲、欧洲大陆、南美洲等的公众公司，基本都是股权集中的模式。对于股权分散的公司，其内部治理一般控制在职业经理人手中，而对于股权集中的公司，控股股东及其代理人控制、经营公司则是通常的惯例。在股权集中的模式下，公司治理主要的矛盾不是股权分散模式下股东与经理人的矛盾，而是大股东与小股东之间的矛盾，如何有效防止、避免大股东联合管理层侵害小股东们的利益是这种模式的核心问题。但是，我国的法律法规体系对控股股东或大股东的法律规制非常不足，这不仅影响了公司治理水平的提升，也加大了证券法实施中“追首恶”的难度。
这一问题的出现，有其理论和现实上的困境。在学理上，对于控股股东/实际控制人的争议主要是他们是否负有信义义务。不少人认为控股股东对小股东负有信义义务(fiduciary duty),必须以诚信和公平的方式行使其控制权。因此，大股东不能从事不公平地损害少数股东利益的行为，不得利用其影响力从事自我交易，将商业机会、资金或补偿转移给他们，将少数所有者排除在公司同一利益体之外。当多数股东行使权利转让公司或其股份的控制权时，尤是如此。但是要对控股股东直接施加信义义务也存在事实上的障碍，因为通常情况下股东并不管理公司，大股东和小股东没有传统上的委托关系，普遍适用的信义义务没有事实基础。因此，一些国家，比如英国，引入影子董事的制度，以规范可能对公司治理带来巨大间接影响、但是又不是负有管理公司职能的董事的相关主体(包括可能存在的实际控制人),对此类主体施加董事的信义义务。虽然不少学者认为我国的公司治理要以控股股东为核心，围绕其控制权的行使，建立相应的治理结构和机制， 使其权利行使有法可依，在公司治理中能充分发挥独特的积极作用。但是，也有学者认为目前证券监管采取的“追首恶”的理念对控股股东信义义务理论存在误解，模糊了实际控制人与上市公司的区别，应该以董事为主体构建追责体系。
在实践中，控股股东通常通过董事和高级管理人员实现其侵害公司利益的目的。他们对上市公司利益的侵害大多是非常隐蔽的，除非有直接的证据，否则难以确立相应的因果关系。此外，无论是公共执法还是私人执法，对实际控制人的监管和处罚规则都必须进一步细化和完善。区分实际控制人/大股东与上市公司的责任，减少因为处罚上市公司而导致小股东受到进一步的伤害，这也是精准公共执法的内在要求。而在民事方面，侵权责任认定中的因果关系、举证责任和相关非侵权人影响因素的排除等在司法实践中也需要进一步统一，使得证券法的执行在全国范围内有较强的一致性。
其次，中介机构和董监高的义务与责任也存在混同。中介机构和董监高也是证券法实施的重要主体。除了第85条，第163条也要求证券服务机构必须尽到“勤勉尽责”的义务，否则给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；公司法对董监高也有勤勉义务的要求。但是，在法律如何督促推动相关主体尽到勤勉尽责的义务方面，无论是西方国家还是我国，都存在不少疑难之处。勤勉尽责本身就是一个无法清晰界定的概念。中介机构和董监高“勤勉尽责”义务的边界和分类都存在很大争议，存在独立性评判标准模糊、独立履职的有效保障缺乏、独立担责或者连带责任逻辑不清和现实不能等问题。新证券法实施以后多起针对证券公司、会计师事务所这类中介机构的司法裁判，在强化第三方机构作为资本市场“看门人”责任的同时，也引起了关于这些机构损害赔偿责任具体划分与承担的巨大争议。“五洋债”案、华泽钴镍虚假陈述案、中安消虚假陈述案等案件中，不同法院对责任的不同认定，进一步凸显责任划分存在的现实困境和厘清的必要性和重要性。因此，需要司法机关进一步细化中介机构的责任划分和边界，统一司法裁判。
与中介机构在公司治理中有密切关系，同时也存在类似法律争议的是董监高对上市公司治理勤勉义务的边界和法律责任，这在虚假陈述问题上尤其突出。在证监会实施证券法的行政处罚中，作为“其他直接责任人员”的董监高人员常见的申辩有：违法违规行为属于个别人行为，他们自己也是受害者，不知道也难以知道这种行为；他们也没有相关领域的职权，不该对此违法违规行为负责；术业有专攻，不是每一个“董监高”都是财务专业的，他们对财务造假难以觉察，尤其在有相关的审计机构已经出具没有保留意见的审计报告时，他们依赖于这些审计报告可以免责，等等。董监高在上市公司治理中客观上是存在不同职权的，但是却要承担全面的监督义务和责任，是否需要以及如何进一步厘清不同岗位的职责，也需要在证券法的实施中进一步明晰。而在新《证券法》实施以后，董监高面临的巨额行政罚款以及后续可能存在的民事赔偿责任，都与其在公司中的职权和薪酬等收益不匹配，比如，仅证监会的行政罚款就可能达到董监高个人在所服务公司获得年薪的6～10倍。如何有效地平衡董监高的权、职和责，也需要在《证券法》的后续实施中进一步完善。
再次，无论是大股东还是中介机构，他们都可能要对投资者的损失先行赔付，但是这一制度的充分实施所需要的相应配套制度不够完善。新《证券法》第93条明确新增了因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为引发民事责任后发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司的“先行赔付”制度。实际上，这一制度在我国已经有一些实践的案例，如万福生科案中，平安证券有限责任公司出资3亿元人民币设立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”;海联讯案中，大股东先行赔付近亿元；欣泰电气案中，兴业证券出资5.5亿元设立“欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金”。但是这些案例都没有具体的制度设计，更多依赖的是各方力量的博弈以及相关责任主体的主观意愿。它要求先行赔付责任人具有主观意愿，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议。先行赔付人赔付以后可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿，但是往往需要一系列的司法程序才能实现这一目的；同时要求发行人以及其他连带责任人偿付的比例也存在很大的不确定性，这一不确定性的影响因素包括证据、不同法官对不同责任主体的责任比例的不同判断、发行人以及其他连带责任人的实际偿付能力等。因此，先行赔付人先行赔付后可能面临无法追偿的巨大风险。这些因素导致现实中相关主体没有先行赔付的主动性。概言之，先行赔付这一新“入法”的投资者保护机制的实际效果还很有限，其有效实施程度也需要进一步的研究。
最后，厘清不同主体的责任在跨境证券纠纷中更加复杂。中国资本市场是一个不断开放和走向世界、与国际接轨的市场。在2019年6月召开的第十一届陆家嘴论坛上，中国宣布了资本市场进一步扩大对外开放的9条措施。在过去两年中，这些措施取得了良好的落实效果。根据证监会主席易会满的介绍，截至2020年年底，外资持续3年保持净流入，境外投资者持有A股的资产突破3万亿元。无论是吸引外来投资者，还是与国际资本市场接轨，其基础无疑还是规则与法治。
随着跨境证券的发行与投资的发展，我国跨境的证券纠纷也日渐增多。新证券法规定了证券法域外适用的效力，第2条第4款明确了“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任” 。目前，对于内地和香港的跨境交易中的投资者保护，在公共执法方面，按照交易发生地原则，由相应市场主管机关进行监管；在私人执法方面，按照相关的涉外民事诉讼规则，内地投资者可以向有管辖权的法院提起民事赔偿诉讼，在执行上也可以得到两地司法协助机制的协助，从而保护自身的合法权益。然而，我国和大部分国家还没有相应的协作机制。同时，国/境内外的很多规定可能存在差异，比如证券的界定、交易操作流程责任及其豁免的标准等。在跨国/境的背景下，这些投资者保护机制的实施更加复杂。一个典型例子是，在瑞幸咖啡财务造假案中我国境内投资者是否可以向我国法院提起民事赔偿的诉讼。在这些问题上，学界的关注尚有不足，有待研究与实务的进一步探索。
三、要更加重视研究证券法实施中的“中国问题”
新《证券法》投资者保护机制的实施不仅关乎我国资本市场的健康发展，还涉及整个国家/地区的营商环境和形象，对于吸引外来投资具有重要意义。在世界各大资本市场的竞争中，制度(尤其是法律法规等制度)竞争是核心。La Porta 等人的研究成果就表明，一个国家/地区如果能保护投资者的利益，那么投资者就更愿意投资于该市场；因此，法律规则及其实施的力度影响着一个国家资本(包括证券和债券)市场的规模和发展。这一结论对中国资本市场同样具有现实意义。目前，世界银行正在用统一的标准来评价不同国家的法治水平和营商环境，我国也十分重视这一评价体系的作用。在世界经济论坛发布的《全球竞争力报告》中，中国在法治领域的关键指标的得分在过去四年都稳步上升，助力整个营商环境从2018年报告的第78位提升到2019年的第46位，一年时间提升32位(注：因世界银行2020年的相关报告没有此类排名，所以截至2019年)。我国加强“少数投资者保护”机制在全球2019年的排名较2018年提升了36位，上升到第28位，相比较之下，地区平均排名则在第99位，经合组织高收入经济体平均排名也在第46位，因此，我国的表现令人振奋。其中，资本市场投资者保护机制的发展和完善也功不可没。
对于研究而言，目前，学界对新《证券法》的关注重点从修订前的以功能设计与规范建构为重点和路径的立法论，转变到准确理解和有效实施法律的“体系后”研究范式上。对证券法的研究无疑必须以我国的实践为基础，要更加重视分析我国特有的问题，尤其是对新引入的投资者保护相关制度实施的一致性和有效性进行充分的研究。虽然中国证券市场近一年多的实践还不足以对新《证券法》的实施效果提供充分的经验证据，但本文拟抛砖引玉，以期引起学界和业界的进一步思考，有助于中国资本市场的行稳致远。鉴于中国资本市场的体量，对资本市场中“中国问题”的研究也有助于我们在国际资本市场的竞争与发展中，发出中国声音、提出中国方案、贡献中国智慧，帮助中国在某些方面成为全球资本市场治理的推动者、设计者和引领者。
证券市场特别代表人诉讼的
“中国特色”和“中国问题”
作者：黄 韬
浙江大学光华法学院研究员、博士研究生导师
已于2020年3月1日起生效施行的新《证券法》高举“投资者保护”的大旗，在制度设计上作出了不少突破性的规定。学理上来讲，证券市场投资者保护是一个由市场声誉约束、行政监管、司法诉讼、行业自律等规则共同构成的多维、立体制度框架，然而由于路径依赖的缘故，我国证券市场长期以来在规则建设和执法资源分配上偏重于行政性监管这一手段，而包括司法诉讼在内的其他投资者保护机制在我国证券市场上的作用发挥有限。而新证券法在制度变革方面迈出了很大的步伐，其第95条规定了代表人诉讼制度；而第95条第3款更是基于“明示退出”和“默示加入”的诉讼原则，引入特别代表人诉讼制度，规定“投资者保护机构受五十名以上投资者委托可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外”。
一、集团诉讼规则的美国“样板”
新证券法的这一内容可谓是“中国式”的集团诉讼制度，其借鉴和复刻的是美国的集团诉讼(class action)规则。但是，美式的证券集团诉讼制度和中国式的集团诉讼制度之间的差异还是非常明显的，通过两者的对比分析，我们也许可以观察到中国制度的一些“特色”以及相应的“问题”。中国与美国的集团诉讼制度在规则构造上的最大的差异，在于美国由律师主导集团诉讼程序的启动和推进，而中国式的集团诉讼制度是由法定投资者保护机构(具体来说现阶段就是中国证监会授权的中证中小投资者服务中心)来决定何种情况下，针对哪一家上市公司启动这一程序。
美国的证券集团诉讼在制度功能上主要是为了解决两个方面的问题，一个是所谓的“市场失灵”问题，另一个则是“政府失灵”问题。“市场失灵”问题来源于证券市场的普通投资者在权利受到侵犯的情况下若自行提起诉讼，其收益(获得的赔偿金额)与其所付出的诉讼成本(调查举证的支出、法庭和律师费用、时间成本、败诉风险等)会呈现出极端的不对称的状况，所以他们往往会放弃通过诉讼寻求权利救济，这也是我们常常观察到的所谓投资者的“理性冷漠”(rational apathy)。在这样的情况下，当每一个中心投资者都避免自己成为别人“搭便车”的牺牲品时，就出现了经济学上所称的“集体行动困境”(collective action dilemma),即“三个和尚没水吃”,最终造成上市公司的欺诈行为没有办法在司法程序上得到有效追究。而在美国的集团诉讼机制下，律师出于对胜诉酬金(contingent fee)的追求而主动代表市场投资者来启动对上市公司的司法索赔程序，但普通投资者无须为这场诉讼承担任何的成本和风险，这其实就是一种对“市场失灵”的克服。
而由律师主导的证券集团诉讼制度，也有可能克服一部分“政府失灵”的问题。作为公共部门的证券市场监管者，其本身会有政府部门的一切弊端：存在低效的问题、可能出现权力寻租、受特殊利益集团控制而被“监管俘获”(regulatory capture),等等。而由追求商业利益的律师群体去启动这一诉讼程序的话，其激励自然高于作为“公共利益”代表的政府部门，也不易出现类似于公共部门的行为扭曲。在这样的一种规则设计下，美式的证券集团诉讼制度提供了制度空间，部分解决了经济学上所讲的私人执法(private enforcement)和公共执法(public enforcement)的制度互补问题。公共执法一端是以美国证监会(SEC)为核心的行政调查、行政制裁以及行政和解等程序，但单纯依靠公共执法来保护投资者利益是不充分的，因此，由律师所主导的证券集团诉讼制度很大程度上弥补了公共执法的不足，拓宽了投资者权利维护的渠道。经济学家以往所做的实证研究曾表明，在美国的证券市场历史上，投资者通过集团诉讼从上市公司那儿所获得的赔偿金额是要超过证监会对上市公司的处罚金额的。当然，凡事过犹不及，集团诉讼在律师主导之下历来存在着由于激励过度而过于泛滥的隐忧，甚至可能形成对瑕疵上市公司“敲竹杠”,迫使上市公司通过和解“花钱买平安”的现象，对此，美国的民事诉讼法律规则也有相应的制约机制。
证券集团诉讼的主要功能自然是实现受欺诈投资者损失的救济，但这一诉讼制度还有一个不应被忽视的重大功能，即由律师来主导的证券集团诉讼也是证券市场上广义做空机制的一部分。律师基于对自身商业利益的追求，有极大的激励去发现上市公司损害投资者利益的各种行为。所以，在这样一种激励之下，即便公共部门并没有发现或者说并没有足够的动力去发现上市公司问题的时候，律师的作用就体现出来了，他们扮演了“私人检察官”的角色去揭露上市公司的违规行为，且这个过程并不依赖于公共执法部门的任何行为。从这个层面上来讲，证券集团诉讼的律师和那些市场上的做空投资机构(比如浑水公司)都扮演着“价格发现”、净化市场的积极功能。
二、集团诉讼制度的“中国化”产物
当我国引入了类似于美国的集团诉讼制度，即新《证券法》第95条第3款所规定的特别代表人诉讼制度的时候，我们自然会去比较两国制度的异同，并希望从中发现中国式的集团诉讼制度的“特色”所在。如前文所述，制度比较之下，一个最直观的差异就是，中国式的集团诉讼制度是建立在“投服中心”这一公共机构为核心的基础之上的。顺便论及的是，之所以在我国不大可能建立起像美国那样的以律师为核心的集团诉讼制度，原因也是很简单的，一则律师群体在我国的地位与美国律师在其本国的地位不可同日而语(一个事实就是，美国的很多有影响力的国会议员或行政要害职位的官员是律师出身，他们对国家法律制度的影响更大);二则我国的诉讼法律规则对于律师在事实调查和取证方面仍存在较多限制，因此，现阶段指望公共部门之外的律师群体能发挥揭露造假行为和净化市场的功能，确实还不太现实(甚至在我国揭露上市公司造假的举动还可能会招致刑事责任的风险)。因此，新《证券法》第95条第3款确立的以法定的投资者保护机构为核心的特别代表人诉讼制度，自然也就是顺理成章了。那么，接下去的问题就是，我们如何预期中国式的证券集团诉讼体制在克服“市场失灵”和“政府失灵”方面的功能价值呢?
在克服“市场失灵”问题上，以投服中心为中心建构的特别代表人诉讼的实际效果可能存在很大的不确定性。当然，比起千千万万的投资者个体，投服中心的存在自然会一定程度上解决集体行动困境，但这一制度的最大问题在于投服中心是一个法定的机构，诉讼程序的启动全赖于这一机构的决定，而不像美式的集团诉讼制度下，无数分散决策的律师都可以尝试去启动这样的诉讼程序。
因此，问题就来了，投服中心什么时候，或者针对哪一家上市公司会决定启动特别代表人诉讼程序，而在什么时候，针对哪一家上市公司又会决定不启动特别代表人诉讼程序呢?理论上来讲，要真正克服“市场失灵”,平等保护所有投资者，投服中心就不应当做案件的取舍，事实上也有学者明确反对投服中心“选案”的做法,但在实践操作中，姑且不论各种外部因素的影响(下文将提及),作为唯一获得授权可以提起“集团诉讼”的机构，投服中心在事实上基于成本的约束必然要作出选择，而不可能承担起追究所有造假上市公司民事责任的职责。一旦存在“选案”,那就免不了要去说服公众，让大家相信它是基于充分“正义”的标准而作出选择的。投服中心于2020年7月公开发布的《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则(试行)》第16条规定了案件选择的四个标准：“有关机关作出行政处罚或刑事裁判等；案件典型重大、社会影响恶劣、具有示范意义；被告具有一定偿付能力；投服中心认为必要的其他情形。”显然，这些标准肯定不能说是“错”的，但其实大多语义含糊且弹性极大，未来实际适用的时候仍免不了一番解释权上的“争夺”。并且，不管怎么说，我国的特别代表人诉讼制度下选案机制的客观存在表明，克服“市场失灵”的效果在未来最多只能部分地实现。当投服中心选了A公司而放弃B公司时，自然就会产生一个公平性问题，同时也自然使得 B公司的投资者所面临的集体行动困境仍然难以解决。
这里还必须提及的是，我国的特别代表人诉讼制度仍然面临一个“前置程序”的问题。尽管2020年7月起施行的《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》,将法院受理相关案件的条件由原先2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》所规定的“行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书”,扩大至“原告提交有关行政处罚决定、刑事裁判文书、被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等证明证券侵权事实的初步证据”,放宽了投资者进入法院诉讼的门槛，但事实上仍然保留了“前置程序”;同时，投服中心在为其自身设定的选案标准中也强调相关上市公司已经接受了行政处罚或刑事制裁。这样一来，中国式的集团诉讼程序被启动的一个前提就在于上市公司的造假行为已经被揭露，或者说“坏人”已经被发现或者定性了，接下去的民事诉讼程序其实只是解决要不要以及如何“追着坏人打”的问题了。相比较于美式集团诉讼在揭露造假和净化市场方面的功能，显然我国的特别代表人诉讼在现阶段还起不到“价格发现”的作用，只能是“配合”监管部门来做投资者维权的工作，缺乏“发现坏人”的功能设定。更进一步地说，不同于美国证券市场“执法权”分散的现实制度状况，在新《证券法》代表人诉讼规则确立之后，我国证券市场“执法权”垄断于行政监管部门的格局并无改变。
而关于克服“政府失灵”的问题，以投服中心为核心的特别代表人诉讼机制既然是建立在这样一个公共机构(可以将其视作为中国证监会的一个特别“部门”)的行为基础之上的，那么理论上来讲，公共部门因激励不足或利益集团游说而存在的一切“政府失灵”问题在投服中心身上仍然会保留。如果说在美式集团诉讼程序中，律师的决策和行为是一个“市场过程”的话，那么投服中心的决策和行为将是一个典型的“政治过程”,因此必然带有强烈的“公共执法”色彩。甚至我们可以这么说，今后我国证券市场的法律体系中将会观察到同时存在一个负责行政监管的证监会和一个负责司法诉讼的“证监会”。以往美国的集团诉讼制度改革所针对的是律师滥诉的问题，而中国的问题可能更加复杂，或者恰恰相反。当然，这一判断是否会得以验证，需要我们去观察日后投服中心在这方面的行为表现。就目前而言，投服中心针对上市公司康美药业而提起的第一个特别代表人诉讼案件，其实就是一个很好的例证。最高人民法院的司法解释对这类案件设定的管辖权规则是“特别代表人诉讼案件，由涉诉证券集中交易的证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所所在地的中级人民法院或者专门人民法院管辖”,若按照这一规定，上海金融法院将成为我国第一起特别代表人诉讼的管辖法院，但司法解释出台不久，出台该司法解释的最高人民法院却在该案中特别指定了广州市中级人民法院作为管辖法院，这就是一个特别有意思的现象了，究竟是什么使得这起全国投资者普遍关注的案件事实上要遵循“案件不出广东省”的原则来处理，这就不是新《证券法》的条文能够回答的了。类似的逻辑，针对有争议的揭露日认定问题，广州中院的公告认定虚假陈述的揭露日为网络曝光造假行为的2018年10月16日，而非证监会立案调查日2018年12月28日，这使得符合原告资格的股东人数大幅度减少。
也许，康美药业的案件可能过于“特殊”,以至于未必能够作为典型样本。在当下“严打”侵害投资者权益行为的执法和司法氛围中，或许更为常见的现象将是，在特别代表人诉讼过程中，同样都是“公共利益”代表的行政执法机构、司法机构和投服中心可能会相互“竞争”谁在投资者保护工作上更加“用心”和“用力”,以换取更高的政治和舆论“积分”。可资参考的一个情形是，近来在部分虚假陈述案件中，对于并未受到行政处罚的证券市场中介机构，法院也会对其课以民事制裁。当然，每一个案的情况不同，法院的行为合法性与合理性判定必须就事论事。不过，若有一天这成为普遍现象的话，那我们在讨论中国式集团诉讼制度时除了要关注“市场失灵”和“政府失灵”问题之外，可能还有必要加上“司法失灵”的话题。
新《证券法》“域外管辖条款”适用的相关问题
作者：冷 静
华东政法大学国际金融法律学院教授、上海市东方学者特聘教授、中国法学会证券法学研究会常务理事、中国法学会商业法研究会常务理事
2019年3月施行的新《证券法》在第2条第4款中新增了关于中国证券法域外管辖的原则性规定，突破了旧法中关于证券法适用效力仅限于境内的证券发行和交易活动的规定。根据该条款，“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任” 。
2020年4月全面爆发的瑞幸咖啡财务造假事件，在学界和实务界首次促发了关于境内机构是否需要激活第2条第4款对该案造成的境内负面后果行使属地管辖权的议题。而上海金融法院和北京金融法院的相继成立，以及两家法院就涉境外上市的境内或境外公司侵犯境内投资者合法权益的民事诉讼案件的初审管辖权的配置，为当事人(主要是境外上市中概股的境内投资者)未来依据第2条第4款，在两家法院提起主要以此类中概股及其高管为被告的证券侵权民事诉讼提供了现实的救济通道和审理平台。
但是，如何落实证券法域外管辖的执行力，特别是在跨境内幕交易、跨境市场操纵、以财务造假为主要表现的跨境虚假陈述案件中，如何主张中国证监会和其他证券监管机构在域外的行政执法权，以及如何确立中国法院针对境外违法主体或境外违法证券行为的证券纠纷域外管辖权，将来必然是极难处理的现实问题。在此历史背景下，本文讨论域外管辖条款的出台背景、概念辨析、适用场景、适用标准和适用限制五个方面，并试图说明，在跨境证券活动场景中，新《证券法》通过域外管辖条款的创设所提供的投资者保护力度的强化与投资者保护机制的创新，需要在未来辅以周详的配套措施和解释性规范，包括严密的程序规则和证据规范，方能发挥作用和显现效果，否则难免演化为宣示性的“僵尸条款”。
一、“域外管辖条款”的出台背景
首先，该条款的出台是打击跨国跨境证券违法活动，维护国内市场秩序和保护境内投资者合法权益的需要。随着中国境内企业和境内投资者参与国际资本市场融资活动的日益频繁，以及境内资本市场的逐步开放，跨境投资者权益保护问题越来越受到公众和市场主体的关注，这也体现在证券法的修订中。在我国资本市场发展的现阶段，对于跨境证券活动的监管涉及两个方面的制度挑战，分别对应着上市资源和投资者“走出去”和“引进来”的两个空间流向。
在跨境证券执法合作方面的挑战主要体现为：境外发行人及其高管、为其服务的中介机构及其从业人员有财务造假等证券欺诈行为，而侵害境外和境内投资者权益，导致跨境执法困境。此外，跨境内幕交易和跨境操纵也是跨境证券执法合作的重点打击对象，但在探测、取证、查处、犯罪行为人引渡、违法财产的没收追缴等诸方面均有不便之处，是跨境执法中的棘手问题。同时，境内法律法规及监管要求针对境外发行主体的适用与豁免(或调整)问题，包括上市标准、公司治理标准、信息披露标准、财务报告标准以及证券纠纷解决方式与程序标准等各个方面。科创板开板后，其对境外发行人、包括红筹股企业的发行资质比过去大幅放宽，对尚未盈利、尚未拆除VIE架构、使用双层股权架构的境外创新企业，也允许其申请发行上市。
本次新增的第2条第4款，主要意在对上述第一种“走出去”情形中所涉的扰乱境内市场秩序和损害境内投资者权益的境外证券活动，施以法律制裁，为证券法的域外管辖确立法律依据。同时，对于上述第二种的“引进来”情形，鉴于境外发行人到境内发行股票或存托凭证(DR)的过程中，可能会发生其在境外的股权交易或资产交易损害到境内证券持有人的利益的情况，或者中介机构在境外将存托凭证转换为基础证券的行为存在违规情节并扰乱境内市场秩序的情况，或者两地、多地上市的境外发行人在信息披露、股权行使保障、股利分配等事项上对境内境外投资者不公平对待并造成了境内投资者的损失，也将触发第2条第4款所确立的域外管辖。
其次，这也是反制美国针对我国实体和个人扩充域外管辖适用的需要。域外管辖、特别是法院的长臂管辖和政府机构的域外执法管辖，越来越成为美国强化其全球霸权和影响力的工具，也日益成为国际法领域和外交事务领域的一个纷争焦点。除了司法管辖的域外扩张，执法管辖的域外扩张更是近年来美国扩充适用其国内法域外管辖的显著体现：美国商务部制裁中兴通讯案件、美国财政部制裁中远海运等6家中国公司事件，以及美国司法部请求加拿大协助逮捕并引渡华为高管孟晚舟案等引起中美之间重大争议的案件，都表现出美国政府机构对其执法管辖权的扩张行使。第2条第4款出台的另一个重要背景，是近年来美国在日益激化的中美贸易纠纷和国际竞争中，越来越频繁地针对中国境内主体适用其国内法律的域外管辖，在此过程中已经涉及因过度使用，甚至滥用域外管辖，而对国际法中的主权平等、正当程序和国际礼让原则带来的冲击。
对此，中国政府已经开始加快研究和建立国内法的域外管辖制度，以应对日益严峻的国际贸易局势和日益激烈的全球金融市场竞争，反制美国强大的域外执法能力对我国民商事主体之合法利益和市场生存空间的打压。 《证券法》第2条第4款正是这方面的一个有益尝试。
二、“域外管辖条款”相关概念的辨析
从条文的整体语义上理解，第2条第4款的基本性质为我国证券法的域外管辖条款，即将我国证券法的适用范围(主要指司法管辖以及行政管辖的范围)扩张到我国属地管辖的领域之外。根据立法机关的说明，新增这一条款的出发点是为了明确证券法必要的域外适用效力。
从字面上看，第2条第4款所称的对于境外证券违法行为将“按照本法规定处理”以及“追究法律责任”,应该解读为在国家行使立法管辖权的基础上，确认了超出国境适用范围的执法管辖权和司法管辖权。如果将第2条第4款类比为美国法上的“长臂法规”,那么第2条第4款所确立的证券法的域外管辖，应包括但不限于我国法院的“长臂管辖”。
具体而言，上述条文中“处理”的内涵，包括了证券法各章所规定的各类证券监管和执法主体根据违法主体和违法事实的不同类别而分别采取的处理措施，例如，证券交易所之类的自律监管机构的处分措施、证监会之类的政府机构采取的行政监管和处罚措施，以及国际合作措施、刑事司法机关对于证券犯罪行为的追诉措施、法院作为司法机关所采取的受理和审理证券纠纷案件的措施，等等。对于就境外证券违法行为所欲追究的“法律责任”,则可以在本法第十三章“法律责任”中根据违法主体和违法行为之类别进行对接，包括民事责任、行政责任和刑事责任。
三、“域外管辖条款”的适用对象
第2条第4款的适用对象是满足“扰乱境内市场秩序”和“损害境内投资者合法权益”这两个适用条件的(具体分析见后述)、在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动。虽然该条文没有纳入“上市”一词，但结合上下文语境，应包括了上市环节中的证券活动。条文使用的语言虽然笼统，但结合证券法的相关规定以及近年来国际国内的市场发展趋势和监管实践，认为主要覆盖了以下主体类别和相应的证券品类。
首先是境内注册的发行人的股票、公司债券、存托凭证、政府债券、证券投资基金份额、资产支持证券和资产管理产品在境外市场上的发行、上市与交易活动(作为证券法新增的证券品类，资产支持证券和资产管理产品不涉及上市)。
例如，在中国国内注册的国企或者民企，根据《证券法》附则第224条的规定，赴境外首次公开发行股票或者存托凭证，并在境外交易所上市的活动，以及境内投资者针对其所发行的证券进行交易的活动，应当受到第2条第4款的管辖。
虽然在我国现行的证监和资本项目管制制度下，境内的个人投资者尚未获得赴境外买卖证券的资格，但也可以通过一些特殊的渠道，例如通过在港中资和港资券商来认购企业在境外发行的新股，从而间接参与到境外证券市场的发行和交易活动当中。该种投资行为在中国证券法语境下的合法性也并非完全不成立，而是属于灰色地带，需要在个案中分别判定。
同时，合格境内机构投资者(QDII)也可以在获批的外汇投资额度内，赴境外市场参与股权投资和证券投资。其在境外遭遇到的因违法证券行为导致的权益损失，应该得到第2条第4款项下的救济。
其次是境外发行人的股票、公司债券、存托凭证、政府债券、证券投资基金份额、资产支持证券和资产管理产品在境外市场上的发行、上市与交易活动。例如，中概股中的阿里巴巴在纽交所、瑞幸咖啡在纳斯达克发行美国存托股票(ADS)并上市的活动，以及投资者针对其所发行的证券进行交易的活动。又如，境外注册的红筹股企业在上交所科创板实现了股票或者存托凭证的首次公开发行以后，又在境外市场二次发行股票或者存托凭证，或者在三地、多地市场同时上市。
最后是投资者在“沪港通”和“深港通”这类内地和香港的证券交易所之间“互联互通”框架下进行的证券交易行为。这类交易行为的违规风险，已经体现在沪港通框架下的“跨境操纵第一案”——唐汉博案中，并印证了跨境监管执法合作所面临挑战的日趋严峻：在本案的操纵手法中，由于操纵市场行为(危害行为)与最终盈利结果(危害结果)分处内地和香港两地，对于相关市场失当行为的调查取证与最终认定都制造了困难。
四、“域外管辖条款”的适用标准
第2条第4款对于适合证券法域外管辖条款的适用条件采取了原则性和概括性的规定，以违法行为对于境内市场秩序和境内投资者合法权益的冲击效果为考察标准——“扰乱”我国境内市场秩序和“损害”境内投资者合法权益。所以，我国证券法的域外管辖启动标准可以类比美国的“效果标准”(effect test)。该条文关于“效果”的规定比较笼统，属于宣示性条款，特别是对于违法行为负面效果的评判没有提供具体指标，留待未来出台的证券法解释或适用细则、证监会的规定，以及法院的司法解释和判例加以精细化处理，以免沦为“僵尸条款”。例如，最高人民法院曾于2003年出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,可以为这类由境外证券违法行为所引发的境内证券诉讼的程序规则与证据规则提供设计参照。
结合上下文的语境，第2条第4款中“市场秩序”的场域指向，应该理解为以证券市场为主，但又不限于证券市场，也可包括境内的外汇市场、银行业市场、保险市场、产品和服务市场等。它们也可能受到境外违法证券活动的冲击和破坏。至于境内投资者“合法权益”所涵摄的具体内容，则可以根据公司法、证券法、证券投资基金法、未来的“期货法”,以及其他法律法规和司法解释的相关内容予以界定。
此外，对国内市场秩序的扰乱和对国内投资者合法权益的损害这两个适用前提，是否需要同时满足才能启动域外管辖，还是两者中满足一项即可启动?换言之，第2条第4款的条文里，在“扰乱境内市场秩序”和“损害境内投资者合法权益”之间，以逗号连接，这个逗号应如何解释，是“并”还是“或”?或者，这仅仅是一个语言有失周延的立法技术瑕疵?
多数情况下，境外发生的违法证券活动的后果确实既“扰乱”了境内市场秩序，又“损害”了境内投资者的合法权益。这方面最典型的例子，就是近年来发生频率越来越高、技术手段和隐蔽程度越来越强、对其追究和查处的难度越来越大的跨境内幕交易和跨境操纵案件。
但是，境外证券违法行为可能在“扰乱”境内市场秩序的同时，又没有具体“损害”到境内投资者的合法权益，这种情形在逻辑上是成立的。例如，获得一定外汇投资额度的境内合资格投资者，将其额度违法转让给未获境外投资资格的第三方，该第三方使用了该项外汇额度进行境外投资。上述行为显然扰乱了境内的外汇管理秩序，但又没有具体损害到境内投资者的合法权益。
相应地，境外证券违法行为也可能在“损害”境内投资者合法权益的同时，并未达到“扰乱”境内市场秩序的程度。例如，在境内证券市场发行中国存托凭证的境外发行人，其存托机构在境外发生了违背境内委托人指示的证券交易(如存托凭证和基础证券的转换),或者影响到了境内存托凭证持有人的权益份额和权益内容的股权交易或资产交易，而该项交易不一定同时达到了“扰乱”境内市场秩序的效果标准。
又如，备受热议的在美国纳斯达克上市、于开曼群岛注册的瑞幸咖啡，于2020年4月向美国证监会自暴财务造假，引发重大丑闻，少数参与了其上市前融资、IPO募资以及后续增发的国内投资者无疑遭受了损失，其合法权益受到了损害。但是，该次事件对国内市场(无论是证券市场还是以中国内地消费者为主要对象的产品与服务市场)秩序的冲击较小，更难言达到了“扰乱”的程度。
值得注意的是，全国中小企业股份转让系统于瑞幸爆雷事件之后，向在其平台挂牌的瑞幸关联企业神州优车公司出具了问询函，要求该公司就其与瑞幸其他关联企业之间的收购交易、债务担保、债务偿还计划、公司与瑞幸的股权关系，以及瑞幸事件对公司业务的具体影响作出说明。这至少说明瑞幸咖啡在境外的造假行为有可能冲击到境内关联企业的财务状况和业务状况，并进而影响到这些境内企业的投资者的合法权益。但可以预计的是，上述因果关系链条的建立可能是相当困难的，且后果更难以达到“扰乱市场秩序”的标准。
此外，除了中国证监会就瑞幸造假事件发表过强烈谴责、依法核查、坚决打击、保护投资者权益的声明之外,银保监会也发表了意见。银保监会对瑞幸咖啡在国内银行发生的贷款风险和在国内保险机构购买的董事高管责任保险的赔付可能性进行了评估，指出瑞幸在境内银行系统的授信额度和贷款余额较小，不会对境内银行造成重大风险，而董事高管责任保险的理赔因案情复杂存在着不确定性，并表示将积极配合主管部门依法严厉惩处造假行为。
以上情况说明，境外违法证券行为确实可能引起境内的监管关切，但在“损害境内投资者合法权益”的同时，是否也达到了“扰乱国内市场秩序”的标准 ,答案不是肯定的，而是需要个案研究。
综上，对于第2条第4款两个适用条件之间的逻辑关系(是“并”还是“或”),还需要未来在相关规则中进行细化和确认。鉴于第2条第4款确立的域外管辖效果标准仅仅停留在“扰乱”“损害”“境内市场秩序”和“投资者合法权益”这类比较原则性的用语上，对这几个关键词分别加以界定和解释，势必成为下一步法律适用过程中的紧迫任务。
五、“域外管辖条款”的适用限度
上文讨论到的适用标准，即启动证券法域外管辖条款的前提条件，也指向了其适用限度问题。毕竟，证券法的域外管辖，特别是执法管辖，在现实中不仅受到国际法视野中的主权平等、正当程序和平等保护诸原则的制约，也受制于管辖权的属地性强度的掣肘。
在考虑我国证券法适用限度的过程中，有必要参考在证券法的域外管辖实践方面走得最远、经验最为丰富的美国的经验，尤其是其如何逐步确立并精细化域外管辖的适用标准的经验，关注其中涉及的国际法层面和国内法层面的争议，并区分美国证券法域外管辖的事实基础(境内市场涉外证券业务的比例较高、市场开放程度较高、国际化参与度较高、执法机构的域外执行力为其他国家和地区的接受度较高、法院审理涉外证券业务的经验丰富)与我国证券法域外管辖的事实基础(在以上方面的实力均与美国不在一个量级)的显著差异，审慎划定第2条第4款的适用范围和具体适用情境。
证券中介机构虚假陈述赔偿责任
应坚持“影响投资者交易决策”标准
作者：缪因知
中央财经大学法学院教授
在近年的证券虚假陈述赔偿诉讼实践中，中介服务机构包括未因虚假陈述受到行政处罚的中介机构被追究巨额连带责任，已经成为新型常态现象。为正确厘定中介机构的虚假陈述赔偿责任，应坚持“影响投资者交易决策”标准，即中介机构民事责任的追责基础应当是直接影响投资者决策的行为，而非单纯的程序性不合规行为；在未被处罚的中介机构被追究民事责任时，法院应承担至少与处罚同等强度的说理义务；法院应明确说明、推算中介机构行为对投资者损失的作用力。
从认识根源看，中介机构被追究巨额连带责任成为新现象，显然并非由于中介机构近年的执业水准或执业操守大幅下滑。这一现象的背后，恐怕存在着把抽象性、整体性、宏观性的投资者保护概念，曲解为具体的、个别的、微观的民事原告保护的认识误区，以至于出现了忽视市场正常风险，忽视中介机构履职能力局限、过错程度而尽量满足原告的索赔请求的现象。
在债券虚假陈述赔偿诉讼的实践中，一些法院甚至放弃了多年来股票虚假陈述赔偿诉讼既有的司法经验，既不对具体原告买入行为和虚假陈述行为之间的交易因果关系予以分析，也忽视了系统风险因素等损失因果关系层面的问题，从而将造成损失的多因一果的客观局面，高度简化为虚假陈述导致的一因一果的主观判定。有的债券虚假陈述赔偿判决的累计金额趋向于案涉发行金额的全部，实际上“未能区分因不能履行到期债务而导致的违约责任与因虚假陈述引发的侵权责任”,“让中介机构承担了刚兑义务”,从而意味着发行人是纯欺诈的空壳公司，还是仅仅部分夸大了资金实力，已经在责任承担上没有差别。
这种现象及其造成的结果，既不公平也不科学，给市场的正常发展带来了消极效应。一方面，不利于通过促进“买者自负”的市场经济文化而推动投资者(特别是机构投资者)群体成熟，相反，在宏观经济已然承压的时期继续助长了不负责、不理性的投资行为。另一方面，由于中介机构较之证券发行人不仅数量较少、体量较小、担责能力较弱，其还是市场的反复博弈者和市场基础设施的组成部分，故对中介机构的过度追责、增加其执业成本甚至生存几率，会给市场带来更为根本性的破坏。
从法律规则来看，2006年《证券法》第173条(2020年《证券法》第163条与之基本相同)确立的中介服务机构虚假陈述赔偿责任的前提是“其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的”,“能够证明自己没有过错的除外”。故而，这里存在着一个民事侵权层面的因果关系判断和过错判断。在涉及前置程序的场合，行政处罚、交易所纪律处分的施加可以视为过错存在的证明，但过错行为/违法行为和投资者交易决策与投资者损失之间的因果关系，即前者对后者的影响，不应当自动被推定。
囿于当时证券市场、证券执法和证券法研究相对不发达的“历史局限性”,我国2003年最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》原则上推定被处罚行为和投资者的交易因果关系和损失因果关系，但也允许被告反证明不存在因果关系。实践中也确实已经有不少虚假陈述赔偿判决未认可被处罚行为和投资者损失之间的因果关系。在此基础上，笔者认为，应当坚持以下三点原则。
一、中介机构民事责任的追责基础
应当是直接影响投资者决策的行为
实践中，对虚假陈述的行政处罚不仅指向实体性欺诈投资者的行为，也指向仅在程序上违反披露文件合规性要求的行为。违反合规性要求的行为不当然涉及证券欺诈，未必造成投资者损害，未必要承担民事责任。对同案中介机构的处罚所认定的行为，也不一定与发行人被认定的虚假陈述行为一致。故而，对此等中介机构以虚假陈述共同责任人的名义追究民事责任，其正当性是存疑的。
例如，作为发行人的五洋建设被证监会认定为虚假陈述的主要情节，是“将所承建工程项目应收账款和应付款项‘对抵’的方式，同时虚减企业应收账款和应付账款，导致上述年度少计提坏账准备、多计利润”。16个月后，证监会对五洋债的承销商德邦证券及其6名责任人员作出的处罚书通篇未提及“虚假陈述”或“对抵”,仅认定德邦在出具《公开发行公司债券之核查意见》时有三方面未尽到勤勉义务：其一，未充分核查五洋建设应收账款问题；其二，对投资性房地产，也未履行充分核查程序；其三，未将沈阳一项房地产出售问题写入核查意见。这些行为均为程序上的瑕疵，处罚书未指明其实质性危害，它们亦与应收账款与应付账款“对抵”无关。
第一项违法事实指“未实际查阅有关明细资料，未充分调查企业的应收款项形成原因、收回的可能性等，仅根据对发行人问询”,即得出应收账款回收风险较小之结论。然而，一来，这一瑕疵并未导向对发行人偿付能力“红线”的实质判断。二来，这与应收账款与应付账款是否存在“对抵”无关。后者的结论需要对应收应付账款余额有一个完整性的判断，得通过函证等审计工作来完成。承销商除了审阅财务报表，最多做到对一般的收入及回款凭证(如合同、发票)实施抽样工作，检验特定收入的真实性和特定应收账款的存在性，但无法在整体上发现应收账款余额是否存在“对抵”等问题。承销商工作不到位，可能导致高估报表所列应收账款的信用状况和回收能力等，但不会直接产生对抵导致的调增利润。在会计师事务所对发行人案涉年份均出具了无保留意见审计报告时，承销商有权对其结论仅予以“普通注意”(《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第六部分)和合理信赖。事实上，2014年至2016年期间，除德邦证券外，多家证券公司或银行均作为主承销商，使用相同或部分相同的五洋建设财务报告，承销了债券或者银行间市场非金融企业债务融资工具，亦未有报道称它们发现账款“对抵”问题。
第二项违法事实是承销商项目组在答复内核部门问题时称取得了相关房地产的评估报告，但实际上有两处投资性房地产入账依据实为价值咨询报告。
第三项违法事实涉及承销商知悉发行人已订约将沈阳一处房地产以大幅低于公允价值的价格出售、可能会对发行人产生重要影响，但未将之写入核查意见书。
这些违法事实属于操作程序瑕疵，同样与发行人的虚假陈述情节即“对抵”无关，处罚书也未指出其影响对发行人偿付能力。处罚书详细披露了被处罚人的辩解：券商核查文件和资产评估报告并非法定披露信息或发债必备文件，即不构成投资者决策信赖的基础；法律也没有要求投资性房地产入账依据只能是资产评估报告，故不会对房地产价值的确定产生实质性影响。《公开发行证券的公司信息报露内容与格式准则第24号——公开发行债券申请文件》没有明确规定“发行人存在的主要风险”判断标准、披露范围和程度等具体要求，募集说明书和德邦证券核查意见“发行人存在的主要风险”已经写明投资性房地产价值波动的风险。发行当年发生的投资性房地产出售不影响发行前三年的的财务数据，不影响发行条件。债券评级报告等其他披露性文件已经披露了沈阳房地产出售问题，即投资者已经对此风险知情。处罚书的回应似乎未直面争议点，仍然只是泛泛称承销商上述行为违反程序、属于未勤勉尽责的表现。
可见，对德邦的处罚书提出的3项承销商的“违法事实”,最多只算是程序合规方面的不足。处罚书未说明其对发行人偿付能力的实质影响，或对投资者会产生影响。与发行人被认定的虚假陈述事实结合对照，可以认为此案承销商被认定的违法事实对发行人的虚假陈述无明显的原因力，难称可成为全部连带的民事赔偿责任的依据。
对德邦证券的行政处罚就上述并不严重的违规行为按照近乎顶格罚则的力度予以追责，已经不无过苛。而五洋建设、德邦证券等虚假陈述赔偿案一审判决书依样画葫芦地描述了承销商的上述三项违法事实，称其“审慎核查不足”,对“债券得以发行、交易存在重大过错”,但对民事责任要素缺乏分析。一是未说明此等轻微程序违规行为为何具有重大性或构成“重大过错”;二是未说明对此等行为的原因力，未结合债券发行对象往往是依法“具备相应的风险识别和承担能力”之合格投资者的基本事实，未分析为何承销商实际上较轻的违法行为，会令合格投资者产生不正确的信赖。笔者认为这是值得商榷的。
二、未被处罚的中介机构被追究民事责任时，
法院应至少承担与处罚同等强度的说理义务
最新的研究指出：“当下司法实践对中介机构在证券发行虚假陈述中的责任认定过于严格和粗放”,“过错判定或一笔带过，或语焉不详”,“容易导致激励失当”。例如，五洋债虚假陈述赔偿诉讼中，一审法院不仅未结合上述证券公司行为的原因力予以慎重分析，反而将行政执法者未曾处罚的律师事务所、评级公司也定为民事责任承担主体。
该判决书对未受处罚的律师事务所、评级公司追责的理由，不仅同样与发行人的虚假陈述行为即对抵无关，甚至可谓以程序性的违规事由代替实质性的损害判断，如认定评级公司“未进一步核实关注并合理评定信用等级，存在过错”,认定律师事务所未对重大房产出售“合同及所涉重大资产变化事项关注核查”,“未能发现占比较高的重大资产减少情况对五洋建设偿债能力带来的法律风险”。后一论断首先未有效区分律师对法律事务和对资产多寡带来的财务性偿债能力的注意义务，其次未能说明这种程序性疏漏的实质损害。
笔者认为，行政处罚或刑事判决的前置程序在民事赔偿诉讼中的本来功能是帮助原告实现事实的查明和证明。缺乏行政前置程序支持时，原告和法院应当提供类似前置程序的说理程度和证明程度，才能对赔偿责任特别是巨额赔偿责任的施加提供正当性。
现实中，至今没有一家法院脱离证券执法机构独立认定了一项虚假陈述的存在，而只是在既定的虚假陈述处罚中把执法机构未曾认定有责的同案中介机构拉入定责。这实际上是对行政执法的“搭便车”,却通过扩张责任主体范围的方式反手贬损了证券执法机构的专业形象。尽管在理论上民事责任证明标准低于行政责任证明标准，存在一项行为不构成行政违法、却构成民事侵权的可能性，但相关判决似乎并未从此角度展开论述。其不仅在形式上未就侵害行为对投资者交易决策或损失的作用力予以说明，甚至在行文篇幅上也与行政处罚决定书存在差距。
这不仅引发了行业机构的人人自危，甚至证监会官员也在2021年3月全国“两会”期间发出了在体制内已然罕见的严词批评：“少数司法判决中，人民法院存在概括性推定的做法，即从发行人存在虚假陈述事实本身出发，直接推定中介机构存在过错，对中介机构不存在过错的举证不予认定和回应”;“建议在司法解释中规定，人民法院应当在裁判文书中结合案件事实对各方主体的民事责任进行充分的论证说理，特别是要对过错推定当事人不存在过错的举证进行充分的认定和回应”。
未被处罚的中介机构被追究民事责任时，由于涉及责任力度的巨大，比行政罚款数额往往高出一个数量级，故民事法庭至少应承担与行政处罚书同等强度的说理义务。
三、法院应明确说明、推算中介
机构行为对投资者损失的作用力
上述说理义务不仅在于定性地联系损害行为和投资者损失之间的关联。民事赔偿责任是一种货币给付责任，即便存在法院“斟酌”而非“精算”的空间，亦需要在损害行为和投资者损失之间建立量化关系。
最近一年来，似乎相对稳定成形的虚假陈述赔偿司法新现象是：曾被行政处罚的中介机构无论其情节轻重，均一律承担完全连带赔偿责任；未经行政处罚的中介机构承担部分连带赔偿责任。部分连带责任似乎成为了在赔偿责任依据不足时对中介机构的“打折优惠”,反过来说，部分连带赔偿责任也不是没有可能成为法院对本不应承担连带的中介机构仍然施加责任时的“后门”。
部分责任虽然比全部责任看似更为“精确”,但实践中一些法院的说理方式却是在点缀性地甚至牵强地罗列了被告在提供服务文件中的违规事项后，就不论轻重、不经量化地概括性地认定其需要对发行人的虚假陈述行为承担连带赔偿责任，然后再粗略地对赔偿责任“打折”。笔者认为这种说理方式值得商榷。
中介机构一般不是整体性的财务造假的合谋人，其过错只是在特定事项上对发行人文件资料内容的真实性、准确性、完整性的核查和验证不到位。故而其对投资者损失的民事责任应当依据特定事项所造成的的发行人资信扭曲度来确定。例如，未能发现一项资产价值虚增了1000万元，至多意味着发行人偿付能力被虚增了1000万元，从而对所有债券投资者造成了同等金额的损失风险。年利润虚增额对股票价值的扭曲度，也可以通过市盈率(每股价格与每股盈利之比)来推算。此等财务扭曲度大多可以通过资产评估的方式予以计算，特定行为人应负的民事责任并非不存在理论上限。
《地方立法研究》2021年第4期目录与摘要
张守文：数字经济与经济法的理论拓展
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