水电巨无霸——长江电力研究（下）
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九、 估值分析
八、未来机遇与风险
长江电力虽然自身的经营具有足够的稳定性，但公司未来的业绩及发展仍然具有一定的不确定性。机遇与风险并存。
▍1. 水电发展情况
水电具有可再生性、清洁高效、安全稳定、价格低廉等优势，是技术最为成熟、最早进行大规模商业开发的可再生能源，全球主要工业化国家普遍开发比率较高。中国作为全球水电资源最丰富的国家，无论是发电量、用电量、累计装机容量还是新增装机容量，均居全球第一。据IEA预测，未来5年全球水力发电量将增长9.5%，且仍将是世界上最大的可再生电力来源，其中最大的增量来源是中国，预计将增加107TWh。
根据水电水利规划设计总院研究，我国水电理论蕴藏量占全球的14.8%，技术可开发量占全球的17.4%，水电资源位列全球第一。开发难易程度方面，中国水电技术可开发量占理论蕴藏量比例为44.3%，高于美国、全球和资源量前十国家的平均水平。
根据国家发改委2005年发布的全国水利资源复查结果，我国水电资源理论蕴藏量年电量6.08万亿千瓦时，技术可开发年电量2.47万亿千瓦时；理论蕴藏量装机6.94亿千瓦，经济可开发量为4.02亿千瓦，技术可开量为5.42亿千瓦。而截至2021年末，我国常规水电装机总量已经达到3.91亿千瓦，增量空间稀缺。
我国水电装机容量与发电量近年来平稳上升，水电的装机容量及发电量在全国总发电量及装机容量中的占比约为16%。长江电力2021年的装机容量在全国水电装机容量中的占比为11.6%，乌白收购后长江电力装机容量有57.6%的提升。
我国水电开发建设相对较晚，目前90%的机组投运时间在30年以内，接近80%的机组投运时间在20年以内，35%左右的机组投运时间在10年以内，大部分机组处于青壮年时期。但目前我国水电开发程度已在较高水平，未来水电开发主要集中在藏东南三江、雅砻江和大渡河等地，大部分地区自然地理环境特殊，区域构造背景复杂，水土生态环境脆弱，移民安置难度增大，当前投产水电项目逐步成为稀缺资源。
虽然开发难度大，但我国仍然在《“十四五”现代能源体系规划》中提出建设雅鲁藏布江下游水电基地和建设金沙江上游、雅砻江中游、黄河上游等区域清洁能源基地等规划。此外，国务院在《2030 年前碳达峰行动方案》也明确提出，“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量4000万千瓦左右，因此“十四五”我国水电项目建设开发有望提速。
截至2022年6月，我国发电装机容量为24.4亿千瓦，水力、光伏、风力发电装机规模分别为4.0、3.4、3.4亿千瓦。2022年上半年，水力、光伏、风电、生物质等可再生能源装机占全部新增发电装机容量约79%。
▍2. 我国水电分布
我国规划的“十三大”水电基地分布及具体情况如下。“十三大”水电基地待开发的水电站中，优质大水电具有较强的稀缺性。随着水电开发逐步向西部推进，新建水电地理位置偏远、自然条件恶劣，水电工程直接建设成本不断增加。
长江电力自身后续很难有装机容量的直接提升，主要依靠投资其他电力公司和协同发展。
长江电力围绕长江中上游与公司发展具有战略协同效应、对流域水资源联合调度具有促进作用的水电资源，通过股权纽带关系，建立利益分享机制，实现多电站科学优化调度，在长江经济带上打造优质、高效的清洁能源走廊。
2019年12月30日，公司收购云南华电金沙江中游水电开发有限公司（简称“金中公司”）23%股权，成为其第二大股东。金中公司全资拥有金沙江中游“一库八级”上四级电站，包括阿海、梨园两座已投产电站（总装机容量440万千瓦），以及龙盘、两家人两座待建电站（总装机容量720万千瓦），并参股金安桥、鲁地拉、龙开口、观音岩电站（权益装机容量118.92万千瓦）。
同时，长江电力拥有大量上市水电公司股权，股权市值高达几百亿，具体详见前文投资部分。
▍3. 电价变化影响
电价的变化对公司的营收和利润将产生直接影响，既是公司未来的风险，同时也是业绩可能增长的因素。虽然电价受政策管控，具有很多不可预知因素，但我倾向于持乐观态度。
一是国家对清洁可再生能源发展的鼓励和支持。
《中华人民共和国可再生能源法》中国家将可再生能源的开发利用列为能源发展的优先领域。《关于有序放开发用电计划的实施意见》要求坚持节能减排和清洁能源优先上网。在确保供电安全的前提下，优先保障水电等清洁能源发电上网，促进清洁能源多发满发。建立优先发电制度，为落实国家能源战略、确保清洁能源送出，跨省跨区送受电中的国家计划送电量优先发电列为二类优先保障。
《国家发展改革委 国家能源局关于有序放开发用电计划的通知》明确国家规划内的既有大型水电通过优先发电计划予以重点保障。优先发电计划电量不低于上年实际水平或多年平均水平。各地要落实国家能源战略，确保清洁能源等保障性电源发电需要。
二是水电相对其他能源上网电价及利用时长的优势。
相比于其他能源形式，水电上网电价及利用小时数均有较大优势。
长江电力所属电站的利用小时数高于水电行业平均水平。
2015年3月15日，《中共中央国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见》(中发〔2015〕9号)下发，新一轮电力体制改革的开启。核心的改革目标便是形成主要由市场决定能源价格的机制。此后，我国电力市场化稳步推进，水电参与市场化的比例也在逐年提升。
从行业重点公司来看，长江电力、华能水电及桂冠电力近些年电量参与市场化比例均有不同程度的提升，华能水电由于地处水电资源丰沛且市场化程度较高的云南省，电力市场化比例长期保持在69%左右，明显高于行业及可比公司。
国家能源局综合司所发布的《关于强化市场监管有效发挥市场机制作用促进今冬明春电力供应保障的通知》（国能综通监管〔2021〕99 号）中明确提出，积极推进跨省跨区送电协议签订，送电价格可参照受端地区市场交易价格浮动幅度调整。承担了较多“西电东送”任务的水电有望从中受益，挂钩当地交易价格从而实现电价提升。考虑到电价上浮是以当地燃煤基准价为参考进行上浮，水电更低的上网电价将会有更明显的价格弹性。
▍4. 利率变化影响
长江电力是重资产公司，资产负债率较高。利率变化风险主要产生于长期借款、应付债券等长期带息债务。浮动利率的金融负债使公司面临现金流量利率风险，固定利率的金融负债使公司面临公允价值利率风险。
利率上升会增加新增带息债务的成以及公司尚未付清的以浮动利率计息的带息债务的利息支出，并对公司的财务业绩产生不利影响。
按2021年12月31日负债情况测算，如果以浮动利率计算的借款利率上升或下降50个基点，而其他因素保持不变，公司的净利润会减少或增加约1.86亿元。收购乌白负债增加后，影响会更显著。
但综合目前的国际、国内的经济增长速率和利率整体变化趋势来看，未来利率下行的概率较高，这对降低公司的财务费用有正面影响。
▍5. 其他因素
另外，还有其他几个影响因素：① 税率影响；② 投资收益；③ 来水影响。这些都属于很难预测因素，暂且不管罢了，后续动态跟踪变化情况。
九、估值分析
▍1. 关于ROE
ROE是投资者需要关注的一个重要指标。芒格也曾说，长期来看股票的年化收益率趋近于净资产收益率。但需要注意的是，芒格这句话隐含的前提是不分红。
对于高分红率的公司，投资收益率和ROE的关系就没那么明显了。极端情况下，假设净利润100%分红，则收益率主要取决于股息率或者市盈率的倒数，与ROE没有直接关系了。这一点投资者需要警惕，不要掉入只看ROE的陷阱。（了解更多信息可参考前期文章《一文搞懂投资收益率的影响因素》）
比如一家公司，市值5000亿，净资产 2500亿，PB=2；净利润250亿，PE=20，ROE=10%。假设每年利润 100% 分红，利润不增长，市场估值PE 也不变，则长期收益率为股息率或市盈率倒数，即5%，只有 ROE 的一半。
ROE只是个路牌，指引你找到大致位置，具体还是要结合公司实际情况分析。
对于长江电力，同样也还是要看公司的盈利和现金流情况，不能简单只看ROE指标，甚至通过计算未来ROE并以此来预计收益率，不仅没有必要也可能并不准确。
▍2. 2022年业绩
先来看看2022年的情况。2023年1月30日，公司发布2022年业绩快报。2022年，公司实现利润总额263.8亿元，下降18.60%；归属于上市公司股东的净利润213.99亿元，同比减少48.74亿元，下降18.55%；基本每股收益0.9410元，同比减少0.2143元，下降18.55%。
对业绩一向稳健的长江电力来说，净利润出现如此大的下滑属是罕事。原因公告中说得很清楚，主要受2022年长江年度来水严重偏枯的因素影响，公司发电量较上年减少所致。
但需要注意的是，归母净利润下降18.55%，而扣非归母净利润则只下降了11.04%。另外一个重要因素，是投资收益的影响。2021年，投资收益已达到54.26亿，占利润总额324.09亿的比例已高达16.7%。
投资收益在增厚利润的同时，也不可避免会带来业绩的更大波动。按照前文投资情况部分的分析，主要参股公司中的上市公司部分，对应的市值2022年约下跌72亿，但权益法受利润而非市值影响，具体未知。在来水偏枯、发电减少的情况下，进一步拉低了公司2022年的业绩。
然而，我认为长期来看这两项因素都不是需要过多关心的事情。除非有重大的地理或生态环境变化，来水大多数年份应会趋于平均水平。投资业务，长期来看应该还是整体向好的，作为普通投资者，也只能希望管理层能做出好的选择。
暂时性的业绩下跌，反倒可能会给投资者带来机会。
▍3. 三年后利润预估
根据长江电力的经营情况和财报数据，对长江电力未来的业绩进行预估。
未来利润最重要的影响是乌白注入并表。2023年完成乌白收购，长江电力国内总装机容量将达到7169.5万千瓦，设计年发电量2930亿千瓦时。按照近几年各电站等效发电时长占全年时长比例，预估乌白并入后的年发电量约为3252亿千瓦时。
这里未考虑六库联调带来的影响。按照乌白收购交易报告的预测，六库联调大约会带来60~70亿千瓦时的发电量增量。
上网电价方面，2022年三季报的平均电价为0.278元/千瓦时（根据营业收入与发电量数据计算，已不含13%增值税）。乌白向两广、江浙的输电比例较高，平均上网电价不会低于长江电力目前的水平。并表后，上网电价应该还有一定水平的提升。
保守按3250亿千瓦时的年发电量，0.278元/千瓦时的平均电价，对应营业收入约904亿。参考近五年毛利率为61%~63%，毛利率保守按60%考虑，营业成本为361亿。税金及附加，销售、管理、研发费用参考2021年占应收比例，合计约44亿。
营业成本中，很大一部分为固定资产折旧。乌白收购前公司固定资产2124亿，乌白固定资产1690亿、在建工程661亿；乌白收购后，长江电力固定资产规模估算约4475亿。如果按约年3.5%的折旧比例，折旧成本约157亿，这些基本无需支出，可以用来投资和还债，是利润增长的隐藏来源。
再来看除成本外占比最大的财务费用。根据2022年中报数据，乌白并入前长江电力负债1506亿；乌白并入，长江电力同时需承担乌白的债务1873亿；乌白收购资金805亿，除股权支付161亿外，另需现金支付644亿，大部分也需要发债。乌白并表后，总负债预估为4017亿。近三年长江电力利息费用占年初末平均负债的比例分别为3.48%、3.46%、3.30%，逐年降低。保守按3.5%比例考虑，财务费用约为141亿。
投资收益2019年~2021年分别为31亿、41亿、54亿，虽然2022年投资收益可能并不理想，但按长期平均值来看我还是比较乐观，保守按平均40亿考虑。事实上，随着公司固定资产折现现金流在投资上的投入，平均投资收益占利润比例可能会进一步增加。
综上，2023年并表后，估算营业利润≈904-361-44-141-40=398亿。参考近几年数据，营业外支出取6亿，所得税税率按18%，估算得净利润321亿，归母净利润316亿。收购乌白增发9.22亿股后合计总股本236.64亿股，对应每股收益1.34元。以上主要是分析乌白并入后对利润的增厚作用，考虑设备发电、电量输送、电价制定等因素，数据可能会有一到两年的稳定期。
若考虑六库联调70亿发电量增量，年发电量为3320亿千瓦时，同样可分析得对应归母净利润325亿，每股收益1.37元。按分红比例70%，每股分红0.96元，参照目前约20元的股价，股息率约4.8%。
用三年后利润估值时，需要考虑每年分红的影响。隐藏着的，还有固定资产折旧、未分红利润的现金流，带来的投资收益或还债减息，对利润也有增厚作用。
分红虽然不能增加公司净利润，但对投资者估值来说红利再投会产生收益，估值不变时等效于净利润增加，姑且将其称为“等效净利润”。考虑红利再投、投资收益、利息费用降低作用，“等效净利润”保守有5%的增量。因此，三年后的“等效净利润”预估为325×1.05²=358亿。
▍4. 买点与卖点
按三年后考虑折旧等因素的“等效净利润”358亿，取PE为30倍，同时考虑乌白收购后公司负债率将接近70%，打七折考虑，对应三年后合理估值≈358×30×0.7=7525亿。
30倍PE打七折，等价于21倍PE，对应收益率4.8%。如果按前文自由现金流的思路来思考：净利润325亿，加折旧157亿，总自由现金流482亿；三年后合理估值7525亿，对应估值7525/482=15.6倍，收益率6.4%，为目前无风险收益率的两倍。如此看来，应该是基本合理或可预期的。
腰斩后对应理想买点为7525/2=3763亿。按总股本236.64亿股，对应理想买点股价为15.9元。
三年后合理估值的150%，为37525×150%=11288亿；按2022年业绩预告的归母净利润214亿，50倍PE为214×50=10700亿；二者较低值10700亿为一年内卖点。按增发后总股本236.64亿股，对应卖点股价为45.2元。
三年翻倍的预期，实际上对应期望年化增长率26%。
由于长江电力常年业绩的稳定性，其股价的波动性也相对较小。在这种情况下，理想买点和卖点可能很难出现。而当市场没有其他有吸引力的股票可投资时，长江电力其实可以作为一个稳健增长的投资标的。
长期的稳健性可以成为一个等待机会的避风港，即使未来没有遇到其他机会，也还有算不错的长期收益。从历史数据来看，长江电力的稳健性、最大回撤、长期收益率都优于沪深300。从近十年的数据看，股价只有2022年、2016年是下跌的，最大年度跌幅7.5%。
在没有较好的其他投资机会时，个人愿意降低一些长江电力的安全边际或期望收益。
如按期望收益20%考虑，三年对应1.2³=1.73倍，较于2倍，相当于打个八七折。在此条件下，买点的上限最高可放宽至15.9/0.865=18.4 元。
如按最低期望回报值15%考虑，三年对应1.15³=1.52倍，较于2倍，相当于打个七六折。在此条件下，买点的上限最高可放宽至15.9/0.76=20.9元。
至于什么时候买入，其实还是取决于个人的机会成本，始终比较有没有更好的选择。如果没有更优目标，买入一个确定性高、现金流充沛、能看长期的生意，也还是不错的。
三五年来看，乌白注入会使净利润和现金流上一个台阶，有较明显的增长预期；十年来看，后期自由现金流增长放缓，但也还有投资收益等期待，并且有分红保底；五十年来看，长江电力公司大概率还会存在，折旧完毕后有更高的毛利率和净利率。
近几年短期有乌白业绩释放的因素在，预期的可能增长相对高些。远期来看成长性降低后收益率会有所下降。
下面来大致估算一下未来远期的情况。假设自由现金流是净利润1.5倍，市场估值20倍PE，收益由四部分组成：① 一半自由现金流用于分红，贡献收益率1.5×50%/20=3.75%；② 三成自由现金流用于投资，假设10%回报，贡献收益率1.5×30%×10%=4.5%；③ 两成自由现金流用于还债，减少利息，按3.5%的利率，贡献收益率1.5×20%×3.5%=1%；④ 市场化电价、负债利率、发电量等其他因素，贡献收益率假设2%~5%。合计起来，大约11%~15%的远期年化投资收益。不算太高，但也还尚可，未来还需要根据具体情况动态评估。
综合来看，长江电力还是一家不错的公司，虽然远期成长偏弱，但公司经营的可持续性、现金流的稳定性确定性高。如果价格合适，我愿意买入长江电力。个人的初步买入计划如下。
由于认识水平有限，文中可能存在错误或考虑不周全之处。如后续有新的认识再进行补充和完善。
[12] 兴业证券研报《国之重器，价值标杆》
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