关于市盈率与投资收益率
市盈率是市值比净利润，定义上是收益率的倒数。但市盈率的倒数可直接用来衡量投资收益率吗？
▍1. 市盈率倒数与投资收益率的差异
为方便理解，举个例子。
市盈率20倍，每股股价100元，每股净利润5元，市盈率倒数对应的收益率为5%。
假设净利润增长率为20%，市盈率估值不变，那么投资者的年化收益率也应该为20%。
投资收益率是20%，可市盈率倒数只有5%，二者相差4倍。
不是说市盈率是收益率的倒数么？为什么和投资收益率有那么大的差异呢？
市盈率的倒数是净利润与市值之比，是公司整体视角的收益率自然没有问题。那和投资者收益率的巨大差异，是从哪里来的呢？
▍2. 市净率的影响效应
市盈率倒数与投资收益率差异的主要原因，在于市净率的影响效应。市净率较高时使得股价相对净资产有溢价，从而使得市盈率倒数远低于投资收益率。
上述投资收益率与市盈率倒数之间的4倍差异，来源于4倍市净率。
那为什么上面的例子市净率正好是4倍呢？下面来分析。
当然，首先需要一些假设条件，假设净资产收益率不变。即产生一定净利润所需的净资产是相同的，增加额外的净资产，也能产生对应比例的净利润。
净利润增长率为20%，则第二年每股净利润6元，比第一年净利润多了1元。
第二年的1元净利润增量，来源于第一年5元净利润投入所增加的净资产，也就是说净资产收益率为1/5=20%。
由于净资产收益率不变，那么第一年5元的净利润，同样按20%的净资产收益率，实际是由25元净资产产生的。第一年股价100元，净资产25元，对应市净率为100/25=4倍。
市净率使股价相对净资产产生了4倍溢价，从而导致市盈率倒数降低为投资收益率的1/4。
在净资产收益率、市盈率不变的条件下，每年净利润不分红、不回购，持续再投入，把上述例子时间延长为2年，3年，……，n年，也会得到同样的结论。
相互关系为：
投资收益率=净利润增长率=净资产收益率
投资收益率=市净率/市盈率
这也是为什么芒格如此重视净资产收益率，并说长期来看投资收益率约等于净资产收益率的原因。
有分红时，更一般的情况可看前期文章《一文搞懂投资收益率的影响因素》，忽略前面枯燥的推导过程，直接看第四章结论即可。
▍3. 市盈率倒数视角
市盈率倒数的视角，出发点是公司对应市值与产生利润的比例，可以用来大致衡量当前股价是否足够便宜，但无法反映投资收益率情况。
至于更进一步用当前的净利润，按一定的利润增速预估未来若干年后的净利润，再与当前的市值相比得到的比例，自然也无法反映投资者的长期收益率。这种算法一则未考虑上述市净率放大效应的影响；二则分子与分母不是同一年份，不具可比性，因为股价通常会随着利润的增长而推高。
具有高利润增长率的公司，投资收益率越高；同时利润的高增长预期，也会推高市盈率，因为市场时刻在不同资产之间比较，使得优秀公司的市盈率倒数处于较低的位置，显然它与高利润增速对应的高投资收益率是背道而驰的。
另外，投资者的投资收益，不考虑分红时，最终还是要靠买卖的差价来实现，是一段时间的过程收益；而市盈率反映的是当前时间点的估值对应的收益率。二者一个是过程量，一个是瞬时量。
理论上，如果净利润确定性极高，市盈率会趋近于无风险收益率倒数。二者之间的差异，用于抵消未来的风险和不确定性。比如3%~4%的无风险收益率，对应25~33倍的市盈率，市场只给20倍估值，是给未来风险所预留的折扣。
▍4. 正确看待市净率
根据前文分析，长期来看，投资收益率等于净利润增长率，也等于净资产收益率，还等于市净率除以市盈率。
仅按市盈率倒数评估收益率，忽略了市净率的影响效应。
以此看来，市净率越高的公司潜在收益率越高。这岂不是与我们通常理解的市净率越低越便宜相矛盾么？
其实一点不矛盾。
同等市盈率的公司，付出一样的股价，赚取一样的利润；但如果市净率越高，说明公司实际只用了更少的净资产就赚取了同等的利润，即净资产收益率更高，未来可能的潜在收益也越大。
我们通常认为市净率越高估值越高，是对于同一家公司来说的，意味着购买同等净资产所花的钱更多。
但对于不同公司，如果市盈率相当，市净率高反而往往体现出公司具备较强的盈利能力。因为产生同样的利润所花的净资产更少，这是某些东西没有体现在资产负债表中的净资产上所带来的。
比如茅台，市净率目前高达约12.5倍，远高于洋河的5.2倍、分众的5.8倍、陕煤的1.8倍。事实上，茅台账上还有只产生约3%收益的一千多亿现金，主营业务所需的净资产对应的市净率更高。这是茅台强大的品牌效应和定价权带来的超额资产回报率。
▍5. 回归本源关注净利润增长率
当然，以上分析都是基于理想的假设前提，只是一种思考方式，实际情况会存在很大差异。
净资产收益率、估值等往往都是动态变化的。
比如，有的公司利润再投入可能无法产生以往的高回报率，而有的公司不需要增加投入也会有利润的增长；有的公司靠高负债杠杆来支撑净资产收益率，而有的公司净资产中有大额现金躺在账上，隐藏了实际的净资产收益能力……
具体公司需要结合具体情况来分析。
回归本源，无分红和回购时投资收益率本质上来源于净利润的增长率。投资者需要关注的核心和根本，还是公司未来的净利润增长。如果对增长率、发生概率没有那么确定，那就降低估值市盈率作为安全边际。
留有足够的安全边际，是尽可能立于不败之地的有力保障。
比如，谷兄在《巴菲特投资苹果：豪赚千亿美金的启示》文章中，详细介绍了巴菲特买入苹果的历程。面对苹果这样优秀的企业，巴菲特的买入价格也不过15倍市盈率左右。
当前无风险收益率对应的市盈率，取2倍安全边际以模糊抵消不确定性带来的风险，在满足公司利润为真、利润可持续、维持当前利润无需大量投入的前提下，应该是市场大概率能到的估值水平。（《关于估值与安全边际》）
市盈率，只不过是当前时间点，市场基于当前利润、未来预期增速、风险和不确定性给予的估值结果。与其具有可比性的是市场无风险收益率，而不是投资者的收益率。
只要净利润增长率确定性高，长期来看，收益率就接近净利润增长率，市盈率长期而言显得没那么重要。然而，选择相对较低的买入市盈率，是为了抵消风险和不确定性所预留的安全边际。
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