课题组｜涉契约型私募基金案件法律适用疑难问题研究——以115篇类案数据分析报告为基础

上海金融法院综合审判一庭课题组

单素华（主持人）、孙倩（执笔人）、黄佩蕾（执笔人）

要目

一、案件基本情况及存在的问题二、案件主要争议焦点及观点梳理三、涉契约型私募纠纷案件的审理思路

契约型私募基金设立程序简单、决策效率高，受到基金管理人及投资者亲睐。在进入诉讼程序后，契约型基金本身不具备公司、合伙等法人组织形式，但又涉及多方主体、法律关系较为复杂，法律适用疑难问题较多。以大数据分析的方式，对公开法律文书中涉契约型私募基金民事案件的争议焦点、裁判规则进行了梳理。在总结案件基本情况及存在问题的基础上，按照基金募集、投资、管理及退出四个阶段以及基金内部、外部纠纷划分标准，对其中的法律适用疑难问题逐一分析，包括基金合同的性质、管理人与托管人的责任边界、增信文件的性质与效力认定、对赌协议的效力等。结合“九民纪要”相关规定的精神，对此类纠纷的审理思路进行研究，为该类案件的风险防范及适法统一提供对策建议。

契约型私募基金，即以基金合同为载体的私募基金形式，由投资者与基金管理人、基金托管人（如有）签署系列协议（基金合同）而成立，确定各方权利义务。其中，投资者通过基金合同授权管理人代为行使基金财产的使用权和处分权，托管人对基金财产予以保管并收取报酬，投资者则享有基金财产的相关收益。与合伙型和公司型私募基金相比，契约性私募基金因设立程序简单、决策效率高等特点，深受私募基金管理人和投资者青睐。根据中国证券基金业协会（以下简称中基协）统计数据，截至2020年6月底，存续备案私募基金86,095只，其中契约型私募基金50,359只，占比高达58%。

与之相应，涉契约型私募基金纠纷也呈逐年上升趋势。相关纠纷因涉及投资者、管理人、托管人、增信第三人、项目公司等多方主体，法律关系较为复杂，投资者适当性要求、保底或刚兑约定、管理人义务边界等法律适用疑难问题较多，在审判实践中长期存在争议。2019年11月《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）的出台，也对私募基金纠纷的裁判产生了较大影响。本报告拟以数据分析的方式比较契约型私募基金纠纷的既有裁判规则，并通过对《九民纪要》相关规定的分析，对未来此类纠纷的审理思路进行梳理，以期为该类案件的风险防范及审理裁判提供对策建议。

一、案件基本情况及存在的问题

2020年8月30日，在裁判文书网以全文关键词为“契约型”“私募基金”进行检索，并限定民事案由之后，获得裁判文书合计238篇。经人工筛查排除与私募基金无关案件以及涉众型的系列案件之外，最终保留有效裁判文书115篇。经分析，该类案件存在以下特点：

基金内部纠纷居多

相较于管理人与项目公司等外部纠纷而言，涉私募基金案件以投资人、管理人、托管人、增信第三人等基金主体内部之间的纠纷居多，占比达82.6%。其中，就基金内部纠纷而言，主要诉请表现为投资者请求基金管理人等支付投资本金及收益，请求权基础包括请求解除合同、确认合同无效以及违约责任、侵权责任、缔约过失责任等。案由相对分散，包括委托理财合同纠纷、借款合同纠纷、民间借贷纠纷、保证合同纠纷、财产损害赔偿纠纷、回购合同纠纷等。案由是法院对当事人之间法律关系的初步认定。法院对基金合同性质的认定存在一定差异。

合规风控水平偏低

经分析，部分案件中存在变相公开募集基金、虚假宣传、规避合格投资者要求、募集资金未实际投资、实际投资方向与承诺募集用途不一致、不履行登记备案义务、刚性兑付、资金池运作、利益输送等情形，甚至出现侵占、挪用基金财产、非法集资等严重侵害投资者利益的违法犯罪行为，反映出私募基金行业整体合规风控水平仍然偏低，行业风险逐步显现。总的来看，法院认定管理人担责的比例达26.08%，但并无托管人担责的案例。

刚性兑付现象普遍

当前私募基金行业中，管理人出于投资者要求、维护品牌形象等诸多原因，往往会承诺或变相承诺保本付息。上述案件中，涉及刚性兑付的案件占比46.08%。同时，为规避监管“去刚兑”相关要求，刚性兑付手段呈现出多样化、隐蔽化的特点。具体而言，承诺主体除管理人自身以外，还有项目公司、管理人关联公司以及管理人的股东、法定代表人、投资经理等个人。承诺方式除在基金合同中直接约定保底条款外，还有出具承诺函、履约担保函、差额补足函，与投资者签订预约受让协议、借款合同以及直接设立担保物权等更加隐蔽的方式。这使得涉诉案件的情形更为复杂，司法判断的难度有所提高。

涉众、涉刑风险较高

从案件主体和标的额分析来看，该类案件具有较强的涉众性。一旦出现“爆雷”事件，众多投资者随即采取多种方式进行维权，总体标的金额巨大。其中，部分案件存在擅自变更投资对象、转移基金财产等严重侵害投资者利益的行为，所引发的风险已经脱离私募基金风险的范畴，转而成为涉众型经济犯罪，法院据此将案件移送公安机关。

二、案件主要争议焦点及观点梳理

经分析，该类案件的主要争议焦点有：基金合同的性质、基金合同的效力、管理人是否违约、增信文件的性质与效力、仲裁条款的适用范围等。对此详述如下：

基金合同的性质

关于基金合同的法律关系的性质，根据具体案情的不同，判决观点主要有信托关系、委托理财关系和借贷关系等。经分析，分歧主要集中于存在保底条款的情形。部分判决认为，这种投资者提供资金、定期收取固定利息、到期收回投资本金、不承担任何投资风险的行为更符合借贷法律关系的特征，故属于“名为私募基金合同，实为民间借贷”的情形，法院应按照实际构成的法律关系进行“穿透式”处理，进而判决管理人依约返还本金和利息。反之，也有判决认为保底条款的存在不影响委托理财关系的认定，但保底条款免除了委托人作为投资者应承担的部分投资风险，使得民事权利失衡，同时有悖于委托代理制度的基本原理，故保底条款单独无效。此外，还有1篇判决中法院认为原、被告均未举证证明私募基金有备案手续，故不能认定为委托理财关系，应依据资金实际占有、使用的事实认定为民间借贷关系。

其次，关于信托和委托理财关系的区分，仅有1篇判决明确论述了涉案法律关系为信托关系，即“投资者基于对基金管理人的信赖，将其财产委托给基金管理人，由基金管理人以自己的名义为投资者的利益进行管理，应适用有关信托法律规定”。另有判决认为，这种投资者将资产交给资产管理公司、投资咨询公司等非金融机构或自然人，属于非金融机构作为受托人的委托理财形式，应构成民间委托理财合同关系。

基金合同的效力

在上述115篇案例中，共有10篇案例判决认定基金合同无效，理由主要有：保底条款无效导致合同整体无效；基金投资行为构成变相买卖外汇而无效；管理人不具备相应资质而无效；向不特定对象宣传推介私募基金，违背公共秩序而无效；构成伞形信托、场外配资，违反相关禁止性规定而无效。关于基金合同无效后的责任分担，有判决管理人全额返还本金并按中国人民银行同期贷款基准利率支付资金占用期间损失；也有判决按照双方过错比例承担责任，如管理人仅返还本金、管理人承担投资损失的20%-80%不等。

经分析，与合同效力认定有关的主要争议在于行政监管与司法认定的衔接，即相关监管规定是否属于法律、行政法规的效力性强制规定。例如，《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”。有判决认为该暂行办法属于部门规章，不属于法律或行政法规，在强制性规定的效力层级上不符合合同法第52条第5种情形规定，因此不能直接导致合同无效。反之，也有判决认为，当事人签订《预约受让协议》的目的是变相的保本保息，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条的规定，该《预约受让协议》无效。还有判决从损害公共利益的角度进行了论述，即保底条款违反了法律禁止性规范，虽然该法律规范没有明确规定违反后将导致合同无效或合同不成立，但是违反了这些禁止性规范后如果合同继续有效将损害社会公众利益，并且扰乱社会经济秩序，无法体现公平原则，故应确认无效。再如，关于配资的相关监管规定，有判决认为，《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》并非法律法规的强制性效力规定，而是证监会发布的管理性规定，场外公司的配资活动没有被法律、法规的强制性规定所禁止。故案中被告将私募基金拆分账户进行配资的行为不因此而无效。另有判决认为，中国证监会已明令各证券公司不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利，故涉案《委托投资管理协议》是基于被告通过以原告的委托投资资金作为劣后资金投资伞型信托来实现投资二级市场股票，合同无效。此外，关于向中国证券投资基金业协会登记备案的规定是否属于效力性强制规定，判决中也存在不同观点。

基金募集阶段争议

经分析，该类案件纠纷涵盖了基金募集、投资、管理、退出四个阶段，但主要集中在基金的退出，占比为45.3%。下文从上述四个阶段分别梳理法律适用疑难问题。

募集阶段的既有监管要求包括人数限制、宣传渠道限制、核实投资者适当性、设置资金专用账户等。从司法实践来看，该阶段的争议集中于投资者适当性义务的履行，即投资者以其本身不属于合格投资者、基金销售机构未尽适当性义务为由，诉请后者就投资损失承担赔偿责任。对此，有判决将适当性义务分解成为了解客户的义务、了解产品的义务、风险告知说明义务、适当推荐义务等四项内容，并从风险承受能力调查问卷的无签名、推介人员不了解基金存在杠杆情况、未就可能发生的最大损失风险作出特别说明等方面认定基金销售机构未尽到适当性义务。据此，法院认为基金销售机构对造成投资损失存在过错，酌情由其承担本息损失的70%。反之，另有判决驳回投资者诉请，其认为投资者既存投资意向，其即应当对拟投资产品、推介人或推荐机构等所涉信息进行全面了解、考查，并且其对个人财产状况的了解程度、是否具备私募基金投资者资格等情况应当超出任何外在个人或机构，而非全部交由风险测评审核，故其是否具备投资资格亦不能成为其所主张的侵权基础。比较来看，在产品风险等级评价标准的客观性、适当性义务的具体履行标准、在弱匹配水平下投资者知情且同意是否可以购买风险等级较高的产品、适当性义务履行与投资损失之间的因果关系等问题上，实践中还存在一定争议。此外，在募集阶段，还发现有代为购买、代为持有基金份额以及两名以上投资者共同出资并以其中一人名义购买基金份额等情况，这种做法不仅实际上规避了投资者适当性要求，也变相突破了私募基金的人数限制，扩散了投资风险。

基金投资、管理阶段争议

在投资、管理阶段，具体可分为投资者与基金管理人、托管人之间的内部争议以及私募基金与交易对手方之间的外部争议。其中，内部争议主要集中于管理人及托管人义务的履行，包括在证券投资基金中是否按照合同约定进行减仓及平仓操作，在股权投资基金中的投资行为是否符合合同约定、管理人是否适当履行信息披露义务以及托管人是否适当履行监管义务等。

1.管理人违约行为的认定

实践中，关于管理人是否存在违约行为，现有案例主要是依据基金合同中有关管理人义务的条款来认定，并由管理人承担举证责任。在上述115篇案例中，共有30篇案例认定管理人存在违约行为，具体情形有：未对投资者进行回访确认、对投资者存在误导性陈述、尽职调查未尽到审慎义务、通过关联公司转移挪用投资款、未按照约定投资范围投资运用基金财产、未以基金名义开立基金财产专户、未在中国证券投资基金业协会登记备案、向投资者隐瞒并提供虚假信息、在基金净值跌破止损线后伪造投资者签名签署基金补充协议继续投资运作、未及时平仓、未按约支付赎回款和约定收益、怠于行使清算义务等。关于管理人应承担的违约责任，有判决按照合同约定支付违约金、支付投资款本金及相应利息损失、返还投资本金并承担部分投资损失、赔偿未进行减仓或平仓操作导致损失扩大部分等。

2.管理人的信息披露义务

当前，我国并未在立法上对私募基金运作期间的信息披露作出专门规定，而是采取行业自律管理的方式予以规范引导。中基协于2016年2月4日发布了《私募投资基金信息披露管理办法》，其中第四章专门规定了基金运作期间的信息披露义务，若违反该办法，由协会采取自律管理措施。

从《私募投资基金信息披露管理办法》第四章的内容上看，其亮点在于：第一，信息披露义务人的范围除私募基金管理人、私募基金托管人外，还包括法律、行政法规及证监会、中基协规定的具有信息披露义务的法人和其他组织。第二，信息披露义务人应当与投资者在基金合同中约定信息披露条款，包括信息披露的内容、披露频度、披露方式、披露责任及披露渠道等。第三，建立定期报告制度，包括季度报告和年度报告，单只私募证券投资基金管理规模金额达到5000万元以上的，还应在每月结束之日起5个工作日以内向投资者披露基金净值信息。这主要是基于基金规模过大时可能会引起市场连锁反应，避免引发系统风险的考虑。第四，建立影响投资者利益的重大事项报告制度。第五，区分私募证券投资基金和私募股权（含创业）投资基金，分别制定了不同的信息披露行业标准。对于私募证券投资基金，信息披露报告包括月报、季报、年报，除基金合同另有约定的外，均应通过中国基金业协会指定的私募基金信息披露平台进行发布，投资者可以登录进行查询。但是，对于私募股权（含创业）投资基金，信息披露报告包括半年度报告和年度报告，鼓励基金管理人向投资者披露季度报告，但并不作强制要求。同时，在私募基金信息披露备份平台备份的信息披露报告，仅用作协会备份及私募基金管理人下载使用，并不面向社会公众和投资者公开查询。

虽然《私募投资基金信息披露管理办法》仅为自律性管理规则，司法实践中，亦有判决以此作为判断基金管理人、托管人信息披露义务的依据。例如在原告施某与被告深圳前海亚太富邦基金有限公司（以下简称富邦基金）、恒丰银行股份有限公司（以下简称恒丰银行）金融委托理财合同纠纷一案中，施某作为投资人、富邦公司作为基金管理人、恒丰银行作为基金托管人共同签订《深圳中科玉海楼环保产业1号私募投资基金合同》，后涉案基金期限届满，施某未获收益分配，遂以富邦公司、恒丰银行怠于履行合同义务为由诉至法院，要求判令两被告提供如下材料及信息：1.涉案基金的宣传材料，包括招募说明书、宣传推介文件；2.涉案基金发行情况的相关材料，包括富邦公司与案外人中科万德公司签署的发行服务协议；3.涉案基金投资情况的相关材料，包括《委托贷款委托合同》《信贷业务申请书》《借款凭证》等；4.参照《私募投资基金信息披露内容与格式指引1号》规定的模板，提供2017年、2018年及2019年的基金年度报告；5.富邦公司自2017年3月29日至今的划款指令正本与传真件，恒丰银行执行划款指令的银行记录。法院认为，施某作为涉案基金份额持有人，有权要求基金管理人和托管人向其履行信息披露义务。对于信息披露义务的范围，法院依据《私募投资基金信息披露管理办法》作出相应界定，支持了施某第3-5项诉请；对于第1项诉请，法院认为，依据施某签订基金合同等事实，可推定其已收到或知晓涉案基金的募集宣传信息，即使未收到也不影响投资者身份的认定及对基金份额权益的主张，且涉案基金合同约定的信息披露内容并不包括募集宣传材料，故不予支持；对于第2项诉请，施某并未提供证据证明富邦公司与中科万德公司签署发行服务协议，依据《私募投资基金信息披露管理办法》第6条，对案涉基金发行情况的相关材料，施某可以自行查询获取，故不予支持。

3.托管人违约行为的认定

关于托管人的法律地位及其与管理人之间的职责边界，理论上存在较大争议。如有观点认为管理人是典型的受托人，应当承担信义义务；而托管人作为合同当事人，仅承担合同义务。也有观点认为基金托管人与管理人应为共同受托人。还有观点认为托管人与管理人同为基金受托人但独立履行职责，不是信托法意义上的共同受托人等。从现有案例来看，法院通常不会对管理人和托管人之间的法律地位进行认定，而是直接根据有关法律规定及合同约定来确定各自的职责和责任。并且，即便是在管理人存在违约行为时，在托管人不存在违约行为的情况下，其对投资者的损失通常不承担赔偿责任。例如，有判决认定管理人未按照约定投资范围投资运用基金财产，已构成违约，且同时侵害了投资者持有的案涉基金份额财产权益。同时，该判决认为，“托管人不负责委托资产的投资管理和风险管理，不承担委托资产所投资项目（或标的）的审核义务，对基金管理人的任何投资行为（包括但不限于其投资策略及决定）及其投资回报不承担任何责任。”

4.外部争议的程序性问题

外部争议主要是基金管理人诉项目公司返还借款、履行回购义务等或投资者直接向基金用资方主张权利。相关问题集中在程序性事项，如管理人是否具备诉讼资格以及投资者直接诉项目公司的，相关纠纷是否受到基金合同仲裁条款的约束等。由于契约型私募基金本身并不具有独立的法人实体地位，其对外通常以管理人的名义提起诉讼，基金合同对此也有约定，故法院一般认为管理人符合原告的适格性要求。例如，有判决认定“基金清算完毕与否并不影响管理人职责的继续履行，若由众多份额持有人对外主张权利亦违背基金信托管理的初衷，不合实际。”

关于基金合同的仲裁条款约束范围，主要分歧在于投资者将管理人和项目公司作为共同被告，诉请确认投资协议无效并退还相应财产，该纠纷是否受到基金合同仲裁条款的约束。对此，有判决认为，该类纠纷“系基金委托人要求确认基金管理人在从事基金投资管理活动中作出的投资行为无效，属于履行基金合同过程中产生的纠纷”，故应受仲裁条款约束。反之，也有判决持相反观点，具体理由包括“项目公司是基金合同对外投资标的项下的债务人，而非基金合同约定的当事人，仲裁协议对非合同当事人不具有约束力”；“如果要求投资者提起仲裁解决，而争议的投资合同的效力又必须要求项目公司参与程序，但仲裁机关既无权通知项目公司作为被申请人参与仲裁，现行仲裁制度也没有仲裁第三人参与制度，将使投资者陷入没有救济程序的困境。”与之类似的，还有投资者诉管理人与项目公司存在恶意串通，并以共同侵权为由诉至法院的情况，关于仲裁条款的约束力范围也有较大争议，并实践存在全案仲裁、全案诉讼以及部分诉讼、部分仲裁的不同判决。

此外，还有私募基金份额持有人以管理人怠于行使基金对外投资项目的债权为由，直接向基金用资方主张权利的案件。现有案例存在着不同观点。例如，有法院认为基金未经清算程序，投资者的基金财产数额并不明确，且投资者可以敦促基金托管人行使相应职责，因此投资者起诉不符合民事诉讼法的规定。但该案二审认为，基金份额持有人应选择恰当请求权基础法律主张救济权利，法院应作必要释明和引导。在管理人未对起诉债权数额已确定等事由提出异议的情况下，原审径行裁定驳回起诉，依据不足。

基金退出阶段争议

从基金层面，当前私募股权投资基金的退出渠道主要包括IPO、科创板、新三板、并购重组、股份回购、清算等，这属于外部纠纷。典型的争议焦点有对赌协议的效力等。投资者层面则多为投资者诉管理人、项目公司等支付投资本金及相应收益，请求权基础包括差额补足协议、回购协议、保底条款以及合同约定的清算、合同解除条款等。现有案例中，相关争议主要集中于内部纠纷，具体包括刚性兑付的效力以及基金是否符合清算条件、合同是否应当解除等问题。

1.基金的刚性兑付

在上述115篇案例中，共有53篇涉及刚性兑付，形式较为多样。在时间节点上既有在基金募集时承诺保底收益之际，也有在基金到期后承诺返还本息之时。在主体上除基金管理人自身作出承诺外，还有管理人的法定代表人、股东及其关联公司，以及项目公司等第三方作出承诺。承诺方式除在基金合同中直接约定保底条款外，还有签订基金份额预约受让协议、回购协议、还款协议、和解协议、收益权转让协议以及出具保证函、承诺函、差额补足函、债务加入函等。从司法观点来看，涉刚性兑付的法律适用疑难问题主要集中在以下几点：

一是关于基金管理人自身承诺刚性兑付的情况，分歧在于对效力的认定，以及在认定刚性兑付有效的基础上是否需要进一步对整个基金合同进行“穿透式”认定，即认定双方实际构成借贷关系。上述53篇涉及刚性兑付的案例中，共有25篇仅由基金管理人自身作出刚性兑付承诺。从判决结果来看，认定无效的7篇；认定有效的18篇，其中有14篇认定实际构成借贷关系，另有4篇认定管理人应当依约履行回购义务。其次，关于刚兑无效后的法律后果，有观点认定保底条款无效导致基金合同整体无效，也有观点认定基金合同有效、仅保底条款无效。

二是关于基金管理人的密切关联利益主体如股东、投资经理、实际控制人、关联公司等关联方作出刚性兑付承诺的效力。对此，因相关法律法规并无明确规定，在司法实践中存在不同观点。上述案例中，涉及关联方刚性兑付的合计23篇，其中认定无效的2篇，有效的21篇。例如，有判决明确指出“基金管理人的股东是以其个人名义与投资者签订补充协议，并非履行职务行为，是双方真实的意思表示，并不违反法律强制性规定，应当认定有效。”反之，亦有判决认定“承诺主体并非管理人，但与管理人实际上是利益共同体，且从约定来看双方在签订协议时已知悉承诺人为管理人实际控制人的事实。因此，补充协议系为规避法律、行政法规的监管而做出的约定，有损社会公共利益，应认定为无效合同。”此外，除管理人关联方作出刚性兑付承诺的外，还有作为投资标的的项目公司直接对投资者作出承诺的情况，现有案例均认可其效力。

三是关于基金管理人之外第三方作出刚性兑付的法律性质。经分析，上述案例中共有管理人以外第三方承诺刚性兑付的合计30篇，其中有7篇判决认定构成保证、非典型担保合同；有6篇判决认定构成债务加入；有2篇判决认定构成单方允诺、独立合同；另有16篇判决未对刚性兑付的性质作出明确论述，仅从协议为当事人真实意思表示、内容不违反法律和行政法规的强制性规定等角度认可了相关协议的效力。对此逐一梳理如下，其中认定为保证关系的，相关协议有类似“保证人”“担保函”以及“连带责任保证”等明确表述。例如，有判决认为“该单方签署的担保函，产生了担保从合同的功能，构成非典型担保合同关系”、“从上述两保证人的真实意思表示看，保证人承诺的责任在于确保收回投资本金150万元及10％收益，其与债权人之间成立保证合同关系。”其次，认定为债务加入的，相关协议明确表述了“债务加入函”“共同承担还款责任”“自愿承担退出责任”等。例如，有判决认定“被告作为基金公司的股东，自愿向全体投资者出具回购本金支付利息的承诺书，应视为对基金公司债务的自愿负担，属于债的加入。”再者，在判决中明确论证单方允诺、独立合同的较为少见。现有案例中，有判决直接认定“第三人承担的差额补足义务是基于其单方面承诺，而非合同义务。”再如，有判决认为第三人与投资者之间的增信文件约定了借款本息，并在承诺函中表述将其作为“认购基金份额的附加保证措施”等，该投资者可以依据借款关系主张权利。

四是关于刚性兑付的条件是否成就。在45篇认定相关刚性兑付有效的判决中，仅有1篇认定差额补足条件尚未成就。理由是涉案基金尚处于封闭期，未变现亦不具备清算条件，不能确定该基金是收益抑或亏损，即便基金亏损，现也不能确定亏损的具体金额，故差额补足义务的条件尚未成就。问题即在于，在基金未清算时如何确定其中的差额范围，法官是否需要向当事人释明应清算后再主张权利。

2.基金的清算

从实践来看，因投资项目退出、基金财产变现、对用资人发起的诉讼等原因，私募基金的清算期可能是一个相当长的过程。在清算未启动或未完成之前，投资者往往以基金管理人履职不当为由提起损害赔偿之诉。如何判断管理人是否存在过错、应在何种范围内承担责任成为司法裁判的难点。在司法实践中也形成不同的裁判路径。有裁判观点认为，由于基金未进行清算，投资者是否产生损失、损失多少均不确定，故侵权损害赔偿责任的构成要件并不完备，应判决驳回其诉讼请求。亦有判决认定，在基金管理人未按约定投资方向使用募集资金等严重违反合同义务的情况下，投资者不可能通过清算等方式得到收益分配，故直接判决支持投资者的损害赔偿请求。也有观点认为，在基金管理人未启动清算程序或清算持续期间过长的情况下，如果经查实，管理人确有过错，则先推定投资者无法收回损失，由管理人就其过错承担相应责任，待清算结束后该部分赔偿数额从投资者应获分配中予以扣减。

上述三种裁判路径中，第一种观点严格按照侵权责任原理，认为只有在清算结束后投资者的损失才能固定。但是面对基金管理人不启动清算程序或是清算期间过长的现状，该观点对于投资者的保护不够及时、有力。第二种观点适用范围较窄，认为只有在特定条件下才可能直接认定投资者的收益确实无法收回。第三种观点使得投资者可以及时得到救济，从实际运用效果上看，也能够达成投资者、管理人、用资人利益的平衡，但是推定投资者损失这个前提缺少足够的理论支撑，在实践中也存在较大争议。

另外，退出阶段还包括基金合同的解除。部分投资者在未能收回本金或收益时，也会通过诉请解除合同达到挽回损失的目的。上述案例以此为争议焦点的共计8篇。其中，判决认定合同解除的具体情形有三类，包括合同约定的投资期限已届满、管理人未履行主要合同义务以及基金合同实际未履行。例如，有判决认定基金管理人未提供该基金和所投资股权的任何信息，投资者也未获得任何投资收益，双方协议的合同目的并未实现，合同应解除。

三、涉契约型私募纠纷案件的审理思路

基金合同法律关系的性质

契约型私募基金在组织行使和运作方式上与信托大致相同，即私募基金管理人接受投资者委托，为投资者利益以管理人自身名义对投资者财产进行管理。这符合信托法律关系的基本特征。

其次，《九民纪要》第88条第2款规定：“根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。”《资管新规》第2条第3款规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”

从现行法律规定来看，证券投资基金法在2012年修订时首次将非公开募集基金纳入调整范围，因此普遍认为证券投资基金法是私募基金领域目前的最高位阶的基础法律。该法虽没有明确规定当事人的法律关系，但该法以信托法为上位法。并且，从立法观点来看，人大法工委对证券投资基金法的释义明确提及，证券投资基金法针对证券投资基金信托这一特殊的信托行为，确立了基金持有人（投资者）、管理人、托管人三方主体的信托法律关系。因此，法院在证券投资基金中可依法认定私募基金管理人和投资者之间构成信托法律关系。需注意的是，现行监管根据私募基金投资领域的不同对基金类型做了划分。私募股权投资基金和其他私募基金在组织架构上与证券投资基金相同。但由于是否适用证券投资基金法尚存疑问，这可能对认定构成信托关系存在影响。从现有案例来看，关于基金合同效力、性质的认定，除信托关系与委托理财关系的分歧之外，最主要是受到刚性兑付认定的影响。

刚性兑付对基金合同的影响

《九民纪要》第92条规定，信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定。不管这些条款的形式如何，法院均应认定这些条款无效。首先，从上述规定文义来看，对于存在刚性兑付的，法院应认定保底或刚兑条款无效，而非合同整体无效。试比较，如果在认定合同整体无效情况下，又以合同履行利益作为损失范围且基金份额持有人对合同无效无过错的，判决结果反而可能造成该持有人通过主张缔约过失责任实际获得保本收益。其次，“名为实为”的裁判规则虽然体现了从实质大于形式的角度进行司法审查，但该思路肯定了管理人保底条款的效力，投资者可以依据借贷关系获得本金及利息，与上述司法导向相违背。

否定金融机构的基金管理人自身承诺刚性兑付的效力应无异议。首先，刚性兑付使得风险仍停留在金融体系内部，将本应由投资者自行承担的损失投资风险转嫁至作为管理人的金融机构承担，如果此种风险累积，在各类风险尤其是信用风险集中爆发后，个别金融机构可能因不能刚性兑付而引发系统性风险。其次，刚性兑付不利于资源配置和直接融资服务实体经济。刚性兑付违反了信托业务“受人之托，代人理财”的法律关系本质，提高无风险利率水平，不利于金融资源的合理配置，损害了金融秩序及金融市场的稳定。因此，管理人在私募基金业务中对投资者承诺保本保收益的行为应依法认定无效。

关于基金管理人关联方作出的刚性兑付承诺，从监管要求来看，根据2019年12月中基协出台《私募投资基金备案须知》的规定，管理人的实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。也即，管理人的关联方也属于行政监管上禁止刚性兑付的范围。但是，在司法实践若要参照上述监管要求否定刚兑效力，还需兼顾监管强度、交易安全保护及金融系统性影响方面进行慎重考量。比较来看，之所以要禁止金融机构管理人刚性兑付，主要是因为刚性兑付会使得风险停留在金融体系内部，如果这种风险累积，可能产生系统性风险。但是，管理人以外的第三方是以自身信用承诺刚兑，使用的是其个人财产。在不存在财产、人格混同的情况下，即使出现信用风险也并未转嫁给金融机构，不会引发系统性风险。同理，第三方虽与管理人有关联关系，但性质上并不属于信托受托人，承诺刚性兑付也并不违反信托财产独立的原则。再者，考虑到私募基金较公募基金而言相对封闭、对适格投资者要求较高，不会对金融市场稳定产生大规模影响。因此，在司法实践中可以结合案件具体情况，尊重当事人的意思自治，肯定管理人之外第三方进行刚性兑付的协议效力。

至于第三方承诺刚性兑付的法律性质，《九民纪要》第92条规定，信托合同之外的当事人提供第三方差额补足等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，法院应当认定当事人之间成立保证合同关系；其内容不符合关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系。事实上，并非增信性质的文件一概属于保证，具体仍需根据保证法律关系的构成要件进行具体判断。担保法第6条规定：“本法所称保证，是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。”据此，一般保证行为最本质的法律特征系其从属性，即保证法律关系的成立必须以主债务的存在为前提，且保证人与主债务人系针对同一笔债务向同一债权人作出履约承诺。因此，当第三人愿意承担的债务内容明显不具有从属性时，如不存在所谓主债务、主债务人的情况下，法院也可依法认定构成独立的合同关系。

违反适当性义务的责任认定

适当性义务要求将适当的产品销售给适当的客户，负担起合理推荐、适当销售的义务。履行适当性义务是卖者尽责的主要内容，也是打破刚性兑付、实现买者自负的前提和基础。目前，在大资管概念的背景下，实践中采取的适当性义务履行标准主要是参照《证券期货投资者适当性管理办法》的相关规定。

在司法层面，《九民纪要》第5章对适当性义务的法律性质、民事责任类型、损失赔偿数额及免责事由等做出了明确规定。首先，诸如证券投资基金法等法律、行政法规规定的适当性义务属于法定义务；对于尚未被法律、行政法规规定的适当性义务属于合同法第42条规定的先合同义务。违反适当性义务的民事责任为缔约过失责任。从责任主体上看，私募基金募集销售包括管理人自行募集和基金销售机构委托募集。凡是具体实施基金募集销售行为的主体，均应当履行适当性义务。

其次，在责任认定上，适当性义务实行举证责任倒置。投资者仅需证明其购买了产品并遭受了损失。管理人对其是否了解客户、适当性原则、告知说明和文件交付等履行适当性义务的情况需承担举证责任。这促使管理人更加规范地履行适当性义务。适当性义务具体内容则主要对照金融监管部门规定的适当性内容进行认定，主要包括投资者认定及分类、产品风险等级划分和适当性匹配三个方面。其中，对于金融产品相关的市场风险、信用风险、合同的主要内容的重要事项的告知说明义务是适当推荐的前提，法院在审理时应予以实质审查而非形式判断。

再者，《九民纪要》规定了违反适当性义务的两种免责事由，即投资者故意提供虚假信息、拒绝听取管理人的建议等自身原因导致其购买产品或接受服务不适当的。因投资者值得保护的信赖利益降低，管理人可以主张减免相应部分的责任。同时，当管理人能够举证证明根据投资者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响投资者作出自主决定的，因投资者的自主决策行为阻断了管理人未尽适当性义务和投资者决策之间的因果关系，此时可以主张全部免责。

针对实践中关于适当性义务的争议，建议监管机构进一步统一适当性义务的履行标准，加强投资者风险投资教育，规范产品风险评级，对市场形成正确的奖惩反馈；司法层面建议在认定未尽适当性义务导致投资损失时，严格审查两者的因果关系，避免适当性义务成为投资不受损失的另一种“保险”。

违反信义义务的责任认定

基金本质上仅是一种投资安排，在法律组织形式上又可具体分为公司制、合伙制和契约制。因此，管理人与客户之间的权利义务关系因其具体法律组织形式的不同而分别受到公司法、合伙企业法以及信托法、合同法等的规制。但是，无论采取哪种法律组织形式，投资者都是把财产交托给管理人并且赋予其开放性的管理权力来获取收益。该本质特点奠定了信义义务的法理基础。

信托法第25条规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。《九民纪要》出台后，也强调要重点审查受托人在“受人之托，忠人之事”的财产管理过程中，是否恪尽职守，履行了谨慎、有效管理等法定或者约定义务，即除审查管理人是否履行合同约定义务之外，还应审查管理人是否尽到上述法定义务。但实践中，信义义务的内容和边界很难有一个统一的标准去衡量。各类私募基金合同文本虽在上述原则性规定的基础上对管理人义务作出了细化的约定，但其中仍然充斥着大量模糊的概念。

从比较法的角度来看，美国证监会2019年6月发布的《关于投资顾问行为标准的解释》，对信义义务的相关含义和行为标准进行了综合梳理与解读，可作参考。信义义务包括忠实义务和注意义务。其中，忠实义务要求管理人不得将自己的利益凌驾于投资者的利益之上。管理人必须全面、公正地向投资者披露与顾问关系有关的所有重大事实。此外，管理人必须消除，或者至少通过充分、公平披露，揭示所有可能导致其有意无意提供不公正建议的利益冲突。并且，为了使披露充分和公平，信息披露应足够具体，使投资者能够充分了解这种重大事实或利益冲突，以做出知情决定并提供同意。因此，忠实义务的核心在于如何解决利益冲突问题，落实忠实义务的主要手段是信息披露，从而通过“披露+同意”的构造为利益冲突交易提供授权。相应的，我国信托法对受托人的忠实义务以列举的方式做出了规定，主要体现在避免关联交易、不得以固有财产与信托财产进行交易、不得享有受托利益等行为。其次，注意义务要求管理人以符合投资者最佳利益的方式行事，包括提供投资建议、争取交易最佳执行以及监督相关业务进程的义务，具体如为投资者进行画像和了解其投资目标等。一般认为，这是一种过程义务而非结果义务。因此，不能以发生投资损失的结果倒推注意义务的违反。

在信义义务的框架内，还有一个特殊的问题是托管人的法律地位及其与管理人的职责边界。契约型基金与公司型等基金不同，通常不会设置类似“股东会-董事会”等本身较为成熟的治理机制来协调资金所有人与管理人之间的关系，基金管理人对资金运用有较大的自主权限。因此，托管人的角色在契约型基金中更为重要，被赋予了补充基金管理人信用和制衡管理人滥权的功能。但从实践的职责分工来看，托管人行为自主性明显低于管理人。最明显的是，即使托管人发现管理人投资指令违反合同约定，也只能通知管理人进行改正。而且，托管人也难以独立以自己名义对外代表基金行使权利，在收费水平上也明显低于管理人。因此，若要将托管人与管理人视为信托法上的共同受托人，可能会混淆两者的角色分工。从审理思路来看，托管人的职责范围主要来自信托法、证券投资基金法的规定以及托管人与管理人签订的基金合同、托管协议。因此，托管人不仅负有概括性的信义义务，也有具体的合同职责。至于托管人与管理人的职责边界，应在具体案件中就其履责能力、行为的主观过错程度以及外部条件等因素综合考虑，不宜盲目扩大托管人的责任，或在管理人缺位时直接认定托管人的替代责任。

综上，信义义务主要来自法律的概括性规定与基金合同的约定，因此，投资者可以侵权之诉或以违约之诉追究违反信义义务的责任。但无论投资者以何种诉请，法院在审理时应审查管理人、托管人履职时是否存在过错以及其行为与投资者损失是否存在客观因果关系。

基金外部纠纷之对赌协议的效力

“对赌协议，又称估值调整协议，是指投资者与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”在私募股权投资中，投资者与股东或目标公司约定一定期限内未达成IPO或财务指标未达预定目标时进行估值调整成为业界常见操作。实践中，除股权回购、金钱补偿外，还存在股权补偿条款，即在对赌条件成就时，目标公司向投资者无偿或以名义价格定向增发股权。境外私募股权投资行业并没有对赌协议的制度安排，与之相类似的是“盈利能力支付计划（earn-outs）、期待价值权（contingent value right）、选择性回赎权（optional redemption right）和棘轮机制（ratchet mechanism）”，有学者称之为“硅谷无对赌”。

我国对赌纠纷第一案——“原告苏州工业园区海富投资有限公司与被告甘肃世恒有色资源再利用有限公司等增资纠纷案”区分了投资者与目标公司对赌及投资者与目标公司股东或实际控制人对赌两种类型。该案认定，投资者与目标公司之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效；但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。至此，投资者与股东对赌协议的有效性已尘埃落定，但在审理该类案件初期，法院秉持审慎态度，并未承认投资者与目标公司对赌协议的有效性。这一问题也引发了此后学界、业界和司法界的反复讨论和观点争议。

《九民纪要》在总结审判经验的基础上，对既往裁判规则进行了调整。第5条明确规定，与目标公司对赌原则上有效，但是在实际履行中需要结合公司法的相关规定进行判断，如果投资者请求目标公司回购股权的，应以目标公司完成减资程序为前提，如果投资者请求目标公司金钱补偿的，应以目标公司存有可分配利润为前提，不具备可履行性的，判决驳回诉讼请求。该规定的意义在于，司法裁判应当同时从合同法和公司法两个维度来审查对赌协议。合同法是调整平等民事主体间交易的法律规范。司法应谨慎介入，充分尊重契约自由和商事主体之间的商业谈判安排，不轻易否定合同效力。公司法层面则涉及面对“有限责任”这个公司法人最本质的特征时无法回避的一个核心问题，即如何协调债权人与股东、公司之间的利益冲突。正因为如此，资本维持成为大陆法系国家通行的强制规则。私募基金投资者兼具有债权人和股东双重身份，在公司与股东的内部之债及公司与债权人的外部之债之间，应优先保护债权人利益。由此，在对赌协议的履行过程中，法院应审查公司向股东回购股权或金钱补偿是否涉及到资本维持原则。如果不能证明对资本维持无影响，则不能继续履行。

对于回购股权，现行公司法对股份有限公司收购本公司股份进行了严格限制。根据第142条的规定，除法律规定的六种特定情形外，公司不得收购本公司股份，该六种特定情形并无兜底条款，其中，与投资者请求目标公司回购股权相关的，只有减少公司注册资本这一种情形。对于有限责任公司，公司法第35条亦规定，股东不得抽逃出资。故目标公司未履行减资程序的，因无法履行而不予支持关于回购股权的诉讼请求。结合公司法第37条、第103条、第177条、第179条的规定看，目标公司合法的减资程序包括以下步骤：（1）经代表三分之二以上表决权的股东通过减资决议；（2）编制资产负债表及财产清单；（3）作出减资决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告；债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保；（4）办理变更登记。目标公司应履行到何种阶段，才可能被认定为“完成减资程序”不无争议。有观点认为，股东（大）会通过减资决议即可满足该项条件，因为债权人并没有阻止公司减资的权利。既往判决，例如最高法院公报案例原告江苏万丰光伏有限公司与被告上海广力投资管理有限公司、丁炟焜等买卖合同纠纷案，对于公司仅作出减资决议、未通知债权人异议的，并未否认减资的效力，只是减资的原股东要在收回减资款的范围内对公司债务承担补充责任。我们认为，仅有股东（大）会作出减资决议并不足以构成“完成减资程序”。上述案件是在公司未合法减资的情况下，对债权人权利的事后救济。在对赌协议纠纷案件的审查中，只有目标公司依法进行减资程序，至少已经通知债权人并公告，并依照债权人的要求清偿或提供担保，才能认为充分保障了债权人利益，回购条款具有可履行性。

对于金钱补偿，基于投资者的股东身份，在公司有效存续期间，股东基于其投资可以从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或者通过减资程序退出。依据《九民纪要》的规定，金钱补偿相当于利润分配。公司法第166条严格规定了利润分配顺序，公司当年税后利润在弥补亏损、提取法定公积金后如有剩余，才能向股东分配利润。故法院应以公司法第35条、第166条作为审查依据，判断金钱补偿条款的可履行性。

《九民纪要》终结了对赌协议效力的争议，将司法裁判的重心放到合同能否实际履行的审查上来。该纪要出台后，新疆维吾尔自治区高级人民法院在（2015）新民二终字第280号判决中，北京市第三中级人民法院在（2019）京03民终14391号判决中均以股权回购是否具备履行可能性作为重要的争议焦点，并以未进行法定减资程序为由判决驳回投资者要求回购的诉讼请求。其中，北京市第三中级人民法院在判决中还区分了法律上的可履行性和事实上的可履行性，前者指目标公司并未减少注册资本，不符合公司法规定的公司收购本公司股权的例外情形，故回购股权的诉讼请求存在法律上不能履行的情形；后者指目标公司近两年处于亏损状态，无可供分配的利润，支付股权回购款及相应利息将会损害其偿债能力，影响其他债权人债权的实现，还会对公司的正常经营造成影响，亦会影响其他股东的利益，故回购股权的诉讼请求存在事实上不能履行的情形。在投资者与目标公司已对簿公堂的情况下，目标公司通常不会轻易配合进行减资程序，前述判决作出后，对赌协议是否在现实中并无可履行性、其履行性的判断标准到底应如何确定，又再次引发巨大争议。

从美国司法判例看，私募股权基金投资者在退出阶段要求回购优先股时亦受到类似限制。特拉华州法院在2010年SV Inv. Partners, LLC v. Thought Works, Inc.案中，充分展示了回购条款可履行性的判断标准。该案中，法官首次对私募股权投资基金合同中流行的“合法可用的资金”进行了解释，批判了原告提出的“溢余标准”，认为“溢余”只涉及资产负债表意义上的“资不抵债”，是构成资本维持原则的底线，即使有溢余，并不一定不会发生因缺乏现金而不能清偿到期债务的情况，故公司回购股份必须通过清偿能力测试。如果赎回权的行使会导致公司丧失清偿能力时，应当驳回原告的诉讼请求。同时，是否能够赎回股份还应当估计公司的持续经营能力。也即，回购股份应当同时满足以下三种标准：（1）符合资本维持原则，（2）满足清偿能力标准，（3）不影响公司持续经营。在TradingScreen案中，特拉华州衡平法院进一步明确判例法下的“合法可用的资金”不同于特拉华州公司法第154条规定的“溢余”，需综合考量公司作为持续经营主体所需要的全部资金及其清偿能力来进行判断，驳回了投资者对目标公司的回购请求。

相较于美国司法较为弹性、市场化的判断标准，《九民纪要》似乎过于强调“注册资本”的概念。正如有学者所言：“以资本为核心所构筑的整个公司信用体系不可能完全胜任对债权人利益和社会交易安全保护的使命。决定公司信用的并不只是公司的资本，公司资产对此起着更重要的作用，中国公司资本制度改革的基本思路与方向是从资本信用到资产信用。”近年来我国公司法在最低资本额、资本认缴制等方面的改革也体现了这一过程。然而，就现阶段而言，资本维持原则仍是现行公司法的基石和底线，公司法亦对股东抽回资本进行了严格限制。借鉴美国“清偿能力标准”和“持续经营能力标准”作为判断对赌协议可履行性的规则，或许需要先行在立法层面上作出修订，并有待于司法实践中不断完善。

另外，值得思考的是，股权回购或金钱补偿实际系在约定条件成就后目标公司所负的义务，在法院因不具有可履行性判决驳回投资者的相应诉请后，投资者是否有权要求目标公司承担违约金等他种违约责任？有观点认为，《会议纪要》第9条规定：“……虽然股东以外的股权受让人关于继续履行股权转让合同的请求不能得到支持，但不影响其依约请求转让股东承担相应的违约责任”，故在投资者回购股权的诉请被驳回之后，可另案主张目标公司承担其他违约责任。而美国“TradingScreen案”明确认定，公司基于法定障碍而无法回购股份不构成法律意义上的违约，无须支付违约金。我们认为，依据合同法一般原理，合同强制继续履行的，可以解除合同并要求对方承担违约责任，然而，如前所述，对赌协议应同时从合同法和公司法双重维度来考量。无论是股权回购还是金钱补偿，均是要求目标公司向股东支付一定数量的价款，故涉及资本维持问题，如果允许投资者在该项义务履行不能时得到违约金救济，则变相达到了履行股权回购或金钱补偿条款的同等效果，而这其中同样存在触及资本维持原则的问题。因此，不宜对投资者的该等诉请予以支持。

基金的清算

对于清算阶段投资者利益保护这一司法难题，需要从清算的启动、操作等制度设计层面进一步完善。首先，应当允许投资者向法院申请启动强制清算契约型私募基金。对于公司型私募基金、合伙型私募基金，法律均规定了基金的清算义务，未在法律规定期限内成立清算组或确定清算人的，可以通过诉讼的方式要求法院指令强制清算。相较之下，对于契约型私募基金，目前只能由当事人通过合同约定确定清算事宜。中基协制定的《私募投资基金合同指引1号》第57条、58条列明了清算小组的组成、剩余资产的分配等私募基金财产清算的有关事项，但并未载明清算小组的确定时间以及基金管理人不清算时如何处理，而且该合同文本也仅有参考作用，不具有强制力。我们认为，在合同没有约定或是约定不明的情形下，可以参照公司型私募基金、合伙型私募基金进行处理。在契约型私募基金管理人未在合理期限内组成清算小组的情况下，当事人可以通过诉讼的方式，请求法院指定相关人员组成清算组进行清算。

其次，进一步规范、细化清算程序。一是明晰界定清算人职责。进入清算阶段后，清算人应秉持投资者利益最大化原则，承担清核基金资产的义务，分类核实基金现金资产、非现金资产及对外债权债务，编制资产负债表和财产清单，其中，在非现金资产部分，对于能够退出的项目，应积极寻求变价方案，尽快退出并变现，对于无法及时变现的，应采取合理方法进行评估，制定未来退出方案或直接分配。在此基础上，形成首次资产清理报告，并继续通过诉讼或非诉讼等方式收回基金权益，尽快实现资产变现，最终完成对投资者的分配、基金清算备案及工商注销登记等手续。二是明确规定首次资产清理报告的出具时间。对于投资者而言，即便进入清算阶段，也并不意味着可以立即得到分配。由于投资项目无法立即退出、收回债权的诉讼历时较久等原因，清算期的整体持续时间无法一概而论。公司法等也均未就清算期作出强制性规定。但是，首次资产清理报告的出具时间可以而且也应当加以明确。清算人应当在清算开始后90日内出具首次资产清理报告。据此，投资者也可以知晓其是否产生损失、损失的大致数额，并将其作为侵权诉讼中所遭受损失的初步证据。三是充分保障投资者知情权。清算期间，基金管理人仍需履行中基协所要求的信息披露义务。清算人也应当及时向投资者披露清算人的组成、清算费用、资产清理报告、基金持有人会议、资产变现情况、重大诉讼进展等与投资者利益相关信息。

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