邢会强｜证券虚假陈述赔偿的巨额化与有限社会化分散机制

当前，证券虚假陈述损害赔偿出现了巨额化现象，导致威慑过度与赔偿不足的双重困境。证券虚假陈述民事赔偿巨额化的深层次原因在于侵权法的过度扩张，凸显了完善证券虚假陈述侵权法律制度的现实需求。要建立健全证券虚假陈述侵权损害赔偿的社会化分散机制，但社会化分散机制是有限的。这些有限的社会化分散机制包括侵权人赔偿梳理、责任保险制度和公平基金制度等。同时，还应适当限缩证券虚假陈述民事法，进一步发挥合同法对特定的专业投资者的救济功能，引入非故意的被告赔偿责任上限制度。

一、问题提出：证券虚假陈述损害赔偿的巨额化及威慑过度与赔偿不足的双重困境

近年来，我国证券虚假陈述民事诉讼无论采用普通代表人诉讼制度，还是采用特别代表人诉讼制度，索赔与最终判决赔偿总金额很容易超过十亿元，甚至达到了惊人的程度。笔者称之为证券虚假陈述民事赔偿的巨额化现象。

证券虚假陈述民事赔偿的巨额化，可能会导致故意造假者“倾家荡产”，这固无不可。但如果同时导致不具有故意而仅具有过失的被告也同时“倾家荡产”的话，则属威慑过度，有违“过责相当”原则。由于风险敞口太大，远远超出其获取的收益，理性的选择唯有退出市场。长此以往，资本市场难以吸引优秀人才，不利于资本市场生态平衡，也不利于资本市场的健康发展、强大、有韧性。同时，证券虚假陈述民事赔偿的巨额化会导致赔偿不足。即便被告已经“倾家荡产”，但其实际的赔付能力仍低于巨额的证券投资损失，原告最终所获得的赔偿依旧较少。要解决上述问题，需要剖析其深层次原因，深化对问题根源的理性认识、本质认识，进而提出走出困境的对策建议。

二、原因探究：证券虚假陈述侵权法律制度的扩张与现实问题

证券虚假陈述侵权是侵权行为中的一个类型，有的法域将其定位于特殊侵权，有的则将其定位于一般侵权。从全球来看，资本市场发展在最近一百多年的时间内，无论是证券发行与交易金额规模，还是投资者人数与投资资金规模，都得到了长足发展。与此同时，百年来侵权法也经历了重大变迁，这自然会影响到证券虚假陈述侵权法律制度。该制度的发展一旦与资本市场自身的运行规律不适应，就会带来运转失序与现实问题。在美国，鉴于证券集团诉讼所带来的威慑过度和制度危机问题，无论是立法机构还是司法机构都在不断地进行改革与调适。在我国，当前急剧增长的巨额索赔、威慑过度、不少中介机构及董事、监事、高级管理人员（以下简称“董监高”）的“市场退出”、赔偿不足等现象，也凸显了完善当前我国证券虚假陈述侵权法律制度的现实需求。

（一）合同法的萎缩与侵权法的扩张

证券市场分为发行市场与交易市场。在发行市场，在发行人与认购投资者之间构成合同关系。证券发行中的虚假陈述即构成欺诈发行。投资者因欺诈发行而遭受损失的，可以依据合同要求发行人承担责任。合同法本来所具有的救济功能自然适用于发行市场。

证券依法发行后，进入交易市场。从交易市场买入股票的投资者，与发行人之间不存在合同关系。这些投资者因股票上市后发行人的虚假陈述而遭受损失的，原则上不能以合同为请求权基础提起赔偿诉讼。如果是债券，无论是一直持有债券的投资者，还是从交易市场买入债券的投资者，因债券上市后发行人的信息披露存在虚假陈述而遭受损失的，起诉发行人时，都可以依据合同要求发行人承担责任。这是因为债券表彰的是一种合同债权，债券持有人在交易市场卖出债券，投资者从交易市场买入债券，构成债权的转让与受让。债券转让后，受让人享有合同之债权。

依据合同要求发行人承担违约责任只能起诉发行人，难以起诉发行人的内部人（即董监高）以及相关中介机构，因为他们之间不存在合同关系。此时，如果发行人财务状况不佳甚至濒临破产，投资者即使胜诉也难以实际获赔。为了加强对投资者的保护，有的国家扩张了合同法，有的国家扩张了侵权法。

由于德国侵权法保护范围狭窄，采取了扩张合同法的方法保护合同当事人之外的第三人即投资者的利益。德国目前采用附保护第三人利益作用的合同制度来保护投资者，该理论认为合同隐含了保护第三人的效力，使得债务人要对第三人承担合同责任。如果合同当事人违反了此种基于合同关系产生的保护义务，遭受损害的第三人就被赋予了合同法上的损害赔偿请求权。

英国判例法确定的规则是，因欺诈而认购公司股票的人，可提起诉讼撤销认购合同，但在不撤销合同或者在不可能撤销合同后，即在投资者仍然是公司股东的情况下，他不可以再要求损害赔偿。至于发行人及其内部人以及会计师等专家对第三人的责任问题，由于合同的成立须存在约因（对价），从交易市场买入股票的投资者显然与发行人及其内部人以及会计师等专家之间不存在约因，因此难以通过合同进行救济，英国法院便扩张侵权法。在专家对第三人责任领域，英国主要依靠欺诈（deceit）和过失侵权行为（negligence）两种侵权行为形式对第三人予以保护。在1963年的Hedley Byrne案中，英国上议院认为，原被告之间虽无合同关系，但存在特别的关系，即一方拥有特别技能，此人同意运用其技能协助他人，而他人依据其技能处理事务，此时拥有技能的一方应当谨慎处理该事务，而无论其是否与他人之间订有合同，如果其因过失造成他人损害，仍须承担损害赔偿责任。这突破了传统普通法中过失虚假陈述不承担法律责任的惯例。该案所形成的原则为1967年英国议会制定的虚假陈述法所吸收。在1976年的Esso案的判决中，法院又将过失性虚假陈述亦承担责任的原则适用于合同关系中。基于此，像会计师等专家，可能会因发行人招股说明书引用了其签章的审计报告而承担损害赔偿责任，而无论会计师与投资者之间是否存在合同关系。总之，在英国，投资者救济既依据合同法，又依据侵权法。

美国1933年证券法第11条规定，如果发行注册文件存在失实陈述，发行人需要承担赔偿责任，发行人的内部责任人、承销商及会计师等专家与发行人承担连带赔偿责任，但这些连带赔偿责任人可以提出免责抗辩。此外，发行市场的欺诈发行有责任限额，即以募集资金为限。显然，这是一个模拟合同撤销之诉的侵权责任。但如果交易市场的投资者拟针对虚假陈述而获得救济，则投资者必须依据1934年证券交易法第10（b）节和10b-5规则而提出，并需要举证证明其对于被告虚假陈述的信赖、交易因果关系、被告的故意或重大过失等，证明难度远高于发行市场的救济要求。总之，在美国，投资者救济主要依据侵权法。

我国证券法借鉴了美国证券法。我国证券法第85条和第163条规定的欺诈发行、虚假陈述之民事责任，是一种侵权责任而不是合同责任。在理论上，在证券发行市场以及债券虚假陈述领域，投资者可以依据合同追究发行人的责任，但其法律依据是民法而不是证券法。在实践中，很少有投资者追究发行人的合同责任，而是迳行追究包括发行人、中介机构、发行人内部人员的侵权责任。在有的案件中，投资者甚至不起诉发行人，而仅起诉中介机构，因为中介机构（尤其是承销商）财力雄厚。

在我国证券虚假陈述领域，虽然既存在违约之诉，也存在侵权之诉，二者存在竞合，投资者有权选择起诉事由，但无论是在证券法立法中，还是在具体司法实践中，通常只有侵权之诉，而鲜有合同之诉。合同法功能极度萎缩，侵权法功能大为扩张。随之而来的是，侵权法的不稳定性与不精确性也传导到了证券虚假陈述民事诉讼领域。

（二）侵权归责原则的改变与责任扩张

传统上，侵权法的归责原则为过错责任。在美国1933年证券法出台之前，美国的证券监管模式是各州通过“蓝天法”采取实质审核的方式管理证券发行，辅之以证券交易所的自律管理。而“蓝天法”的反欺诈只是普通法反欺诈内容在证券监管上的应用。但美国1933年证券法在采取信息披露主义哲学、实施证券发行注册制的同时，还对证券销售中的误导、失实陈述和欺诈进行严厉惩戒，惩戒的方法主要是严苛的民事责任，即在发行注册文件出现误导、失实陈述或遗漏时，将发行人承担民事责任的归责原则设置为严格责任，将在发行注册文件上签字的人、董事或合伙人，以及承销商、会计师等专家承担民事责任的归责原则设置为过错推定责任，从而改变了侵权法上的过错责任。

美国1933年证券法起草时，曾有一个版本的草案规定董事须对注册文件上的失实陈述负无限期的民事责任，这遭到了投资银行家协会和国会议员们的强烈反对。最终，该草案被废弃，最终出台的1933年证券法是一个折中方案：一方面，它对发行人、董事以及承销商和专家的责任采取无过错原则或过错推定原则。另一方面，1933年证券法则采取了一些限制措施，主要有：对于欺诈发行证券，受3年诉讼时效和1年除斥期间的限制，而不再是草案中的无限期负责；对被告的赔偿设置了限额，即以发行募集资金总额为限；而对于交易市场的虚假陈述，在追究被告的责任时，则依旧采取过错责任原则，原告需证明被告具有故意。

我国2005年证券法借鉴了美国1933年证券法的归责原则，即对发行人实施无过错责任原则，而对发行人的董监高以及相关中介机构实施过错推定责任原则，但是却没有除斥期间的规定，也没有实行赔偿限额。我国证券法不区分发行市场的欺诈发行与交易市场的虚假陈述，均实行无过错原则或过错推定原则，导致了我国证券虚假陈述侵权的民事责任的扩张。

（三）纯粹经济损失与责任扩张

纯粹经济损失是近几十年来侵权法发展的新问题，并被视为侵权法体系中的难点问题。英美法将对纯粹经济损失的赔偿限制在“故意”的范围之内，即所谓的“过失致人纯粹经济损失不予赔付规则”。对纯粹经济损失之所以限制赔偿是因为纯粹经济损失具有不确定性，具体包括何人受损不确定、多少人受损不确定，损失的大小也不确定。20世纪60年代，过失不赔偿纯经济损失规则有所松动，但各个国家分别使用“可预见性”“直接性”“因果关系”“行为的意志性”乃至“公共政策”等法律技术来对纯粹经济损失赔偿责任进行控制。

在证券市场，投资者因虚假陈述所遭受的损失本质上也是纯粹经济损失。为保护投资者利益，证券法以特别法的形式规定了此类损失应予以赔偿，且通过扩大被告范围以及连带责任的形式进行强化。2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称新《虚假陈述司法解释》）虽然通过“将过错限定于故意与重大过失”（第13条）、“被告的免责抗辩”（第15条至第19条）以及“赔偿以实际损失为限”（第25条）等规定对投资损失赔偿进行了一定程度的限制，在司法实践中法院也通过创造“比例连带责任”来对过失被告的赔偿责任予以限制。但总体而言，限制措施仍然不足。再加上新《虚假陈述司法解释》第31条第2款实际上采取了损失因果推定的做法，以及证券法第85条和第163条规定的原告无需证明被告过错，在执法和司法实践中，执法者和法院经常将一般过失甚至轻微过失和工作瑕疵也认定为重大过失，甚至以结果定责，使得被告的赔偿责任十分沉重，侵权法的扩张并未得到有效控制。

（四）大规模侵权与赔偿能力不足的困局

侵权法主要防治私人对私人利益的侵害，其主要功能在于补偿受害者，其制度运行有赖于损害的确定性、有限性、可计量性、可预期和可控制性、私人性，在应对大规模侵害时，由于损害所具有的不确定性、无限性、不可计量性、不可预期性、不可控制性和社会公共性，使得侵权法具有局限性。

大规模侵权，是指基于同一侵权行为或多个具有同质性的侵权行为，给为数众多的受害人造成严重损害后果，须提供数额巨大的损害赔偿救济的侵权事件。证券欺诈（含虚假陈述）是大规模侵权的一个子类别。大规模侵权的难题并不在于如何准确计算损失，而在于如何解决侵权人赔偿能力不足的困局。证券虚假陈述大规模侵权也存在这一困局。

为解决大规模侵权中侵权人赔偿能力不足的困局，各国一般通过责任保险制度、专门的赔偿基金制度、社会救助制度等社会化赔偿机制以分散风险。具体到证券法领域，责任保险制度、投资者补偿基金制度（含投资者保护基金制度和公平基金制度）等，也在不少国家进行强制或自愿、范围或大或小的实施。在我国，中介机构以及董事责任保险是自愿的，投资者保护基金虽已设立但仅在证券公司陷入困境时才对债权人予以偿付，公平基金制度尚未引进。总之，我国相关制度还未为解决大规模证券侵权赔偿不足的困局做好准备。

三、完善路径：证券虚假陈述侵权损害赔偿的有限社会化分散机制

在大规模侵权愈益增多的现代社会，侵权法也在变迁。侵权法的理论基础逐步从矫正正义变迁到分配正义。多元化的社会化赔偿机制逐步建立，侵权法日益与公共政策相融合，“开启了公共政策与侵权损害赔偿机制联系更加紧密的新纪元”。由于资本市场的特殊性，证券虚假陈述侵权损害的社会化分散机制只能是一种有限的社会化分散机制。

（一）证券虚假陈述侵权损害赔偿社会化分散机制的有限性

证券虚假陈述侵权损害赔偿需要社会化分散机制，但却是有限的社会化分散机制，弱于一般领域的侵权损害的社会化分散机制。这导源于证券虚假陈述大规模侵权较之于工业领域的大规模侵权的特殊性：前者只有财产损失，没有人身损害；受害人的投资并非谋生的必要手段，有自甘风险的成分，目的是博取投资收益；损害的真正来源通常不是大多数被告的过失，而是少数“首恶”的故意；受害人不仅仅包括社会弱势群体（普通投资者），还包括强势群体即财力雄厚的专业投资者。

根据利益位阶理论，侵权法对于财产损害的保护力度要弱于对于人身损害的保护力度。受害人的投资并非谋生的必要手段，不像医疗、食品、居住环境的污染、交通等“医食住行”领域的大规模侵权那样难以避开。因此，在该领域不必专设社会救助基金。

证券虚假陈述侵权领域也不适用政府基金。无论证券虚假陈述侵权是否可以归咎为政府监管不力或政府为了追求经济发展而放松了监管的标准，由于资本市场是一个以市场约束为主，着重发挥自律监管的作用，以政府监管为必要补充，主流做法是放松管制，注重融资效率。因此，对于非系统性风险，政府并无以公共财政、公共资源救助个别发行人或部分投资者之义务。

英、美、德诸国的法律在面对纯粹经济损失时都倾向于鼓励人们若想使经济利益得到法律保障，应通过私人自治的方式，事前对经济风险作出分配。这在证券投资领域尤为必要，如投资者可以采取分散投资、事先设置好止损线、低吸高抛等策略控制与管理风险，甚至诉讼和解，损失自我吸收等等。总之，在理论上，即便是在证券虚假陈述侵权领域实施损害赔偿的社会化分散机制，也是一种有限的社会化分散机制。这种有限性主要体现在政府可以支持甚至发起、管理某种形式的社会化分散机制，甚至让利，不再将罚没款收缴国库，而是设立公平基金，但并不提供财政资金（但可提供临时贷款援助）。

（二）我国证券虚假陈述侵权损害赔偿的有限社会化分散机制的完善

我国证券虚假陈述侵权损害赔偿虽已有零星的社会化分散机制，但并不系统。为了避免中介机构大面积倒闭，同时使受损的普通投资者得到更多赔偿，应系统梳理与完善证券虚假陈述侵权损害赔偿的社会化分散机制，尽管该机制是有限的。

1.侵权人赔偿梳理

侵权法是极富弹性的法律，不同的侵权行为有不同的构成要件，构成要件即是用来调整、控制责任范围的。本文主要论述与侵权损害社会化分散机制有关的“侵权人赔偿梳理”，即为解决加害人赔偿能力不足的问题，应尽可能地梳理出较多的赔偿主体。

证券法第85条和第163条已经规定了种类繁多的赔偿主体，总体上比美国的赔偿主体种类多，但美国1933年证券法第15条和第20条规定的控制人责任并未全面引入。所谓控制人责任，是指通过各种手段、方法控制那些证券法明确规定的责任人的人，应该与被控制的责任人承担连带赔偿责任。这一制度与英美法系国家的事实董事制度是重合的。“对于那些隐藏于幕后、利用控制权操纵经营管理者按其意旨行事的实际控制人，可以通过事实董事制度实现与董事责任同样的效果。”证券法第85条规定的发行人的控股股东、实际控制人应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外，以及2023年12月29日修订后的公司法第192条规定的“公司的控股股东、实际控制人指示董事、高级管理人员从事损害公司或者股东利益的行为的，与该董事、高级管理人员承担连带责任”，其实是引入了控制人责任，但控制人仅限于控股股东、实际控制人，对于除控股股东、实际控制人以外的其他控制人，仍无法追究民事责任。其实，不仅实际控制人和控股股东可以通过事实董事制度被追究责任，除控股股东、实际控制人以外的其他控制人，亦可通过事实董事制度追究其民事责任。控制人责任制度的全面引入，不仅更有利于增加赔偿主体的种类，还有利于增强发行人公司治理的独立性，防止控制人有权无责。因此，我国应全面引入控制人责任。

此外，还应该增加一类赔偿主体——证券服务机构的“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”。传统上，中国证监会在对证券服务机构进行处罚时，往往会同时处罚证券服务机构的“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”，即签字的律师、会计师、资产评估师等专业人士。但在追究虚假陈述的民事责任时，由于证券法第163条没有明确规定证券服务机构的“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”负有民事赔偿责任，因此，难以将其列为被告。但会计师事务所和律师事务所的组织形式为“特殊的普通合伙企业”的，根据合伙企业法第57条之规定，在执业活动中因故意或者重大过失造成合伙企业债务的合伙人，应该承担无限连带责任，其他合伙人承担有限责任。既然如此，在证券虚假陈述民事诉讼中，当被告之一为“特殊的普通合伙企业”的证券服务机构时，法院应追加在执业活动中因故意或者重大过失造成投资者损失的合伙人为被告，并直接判令其承担无限连带责任。对于非合伙人的证券服务机构的“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”，难以直接追究其民事责任。但原告可根据证券法第85条，追究发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司的直接责任人员的民事赔偿责任。证券服务机构的“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”所负的注意义务与所获得的收入，并不低于发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司的直接责任人员。为平等适用，应当同样规定证券服务机构的“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”的连带赔偿责任。

2.助推责任保险制度

事实已经证明，发行人及其内部人因发行人虚假陈述而承担的民事赔偿责任具有高风险性，中介机构证券执业活动也具有高风险性。该风险一旦爆发，相关被告通常无力承担如此巨额的赔偿责任，因此有必要通过责任保险的方式分散风险。同时，也可以利用市场机制，由保险公司将被保险人的注意程度与保险费直接挂钩，通过差异化的费率督促被保险人勤勉尽责。保险公司对被保险人的监管具有代替政府监管的作用。

境外资本市场的责任保险比较普遍。在美国，95%的财富500强公司都购买了董事与高管责任险（D&O Liability Insurance，以下简称“董责险”）。在英国，富时100指数中的多数公司都购买了董责险。在加拿大，有学者对在多伦多证券交易所上市的市值规模前350家加拿大上市公司的调查表明，购买董责险的比例为：1995年61%，2000年70%，2005年75%。在德国，70%以上的公司购买了董责险。由于我国的保险普及性还不高，如果完全自愿投保的话，由于侥幸心理，投保人数不够多，保费规模不够大，会影响保险公司承保的积极性。因此，建议通过助推（nudge）的方式推行责任保险，以尽量扩大投保人数和保费规模，发挥保险“大数法则”的作用。在这方面，我国香港地区的经验颇值借鉴。香港联交所主板《上市规则》附录14《企业管治守则》第C.1.8条规定：“发行人应就其董事可能会面对的法律行动作适当的投保安排。”该守则条文遵从“不遵守就解释”的原则，即发行人可以严格遵照该守则条文，也可以根据自身的情况、经营规模和复杂程度，以及所面对风险和挑战的性质等多方面因素，通过其他的方法达到相同目的。但发行人若偏离守则条文而没有以上述方式提供经过审慎考虑的理由及解释，将被视作违反《上市规则》从而会被香港联交所采取监管措施或纪律处分。建议通过助推的方式，大力推行市场上比较成熟的三类责任险：证券中介机构执业责任险、发行人实体责任险、董责险等。原则上，所有发行人、发行人的董监高和证券中介机构都应购买相应的责任保险，如果不购买，应充分解释理由及其他能够赔偿投资者的安排。如果发行人的解释理由或其他保障措施不充分，则交易所予以监管谈话，甚至予以标记和警示处理。如果中介机构和发行人的董监高连续两年不买或买不到责任险的，交易所建议发行人予以解聘。“在一个运转良好的保险市场中，董责险的费率水平包含了保险公司对发行人公司治理质量的评价信息……这些信息对于投资者和其他资本市场参与者来讲是非常重要的”。因此，发行人投保的责任险的保险种类、保险费率、保险金额、责任限制和保险人信息等应在相关的公开信息披露文件中予以披露；未投保责任险的，也同样应予以披露。

3.公平基金制度

公平基金（Fair Fund）制度，即将证券执法机构向证券市场违法者追缴的违法所得（disgorgement）和罚款、行政和解金或当事人承诺金等归入一个基金之中，进而分配给受害人或者奖励给举报人的制度。公平基金制度通常是一个违法事件，设立一只基金，因为该违法事件的受损投资者是同一群体，他们均有权平等地得到补偿。

美国2002年《萨班斯法案》第308条首创了“投资者公平基金”（Fair Funds for Investors），明确规定罚款不再上缴财政部，而是归入“投资者公平基金”；2010年的《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》第929B条款规定，SEC通过执法行动判罚的任何罚款都归入公平基金。SEC设立了“归集与分配办公室”，专门负责公平基金的收取和分配。通常每个案件设立一只基金并分配一次。投资者通过投资者公平基金所获得的补偿虽然未必比通过证券集团诉讼获得的赔偿高，但相比于将罚没款上缴财政，投资者通过公平基金能获得更多实益。此外，投资者在获得公平基金补偿的同时，还可以继续通过民事诉讼就未偿部分的损失寻求救济。

为了纾解证券虚假陈述案件中被告无力支付巨额民事赔偿款的困境，让投资者获得更多实益，我国也应该将证券执法和刑事司法中判处的罚没款及当事人承诺金归入相应的公平基金进而分配给适格的受损投资者。当然，如果某只公平基金所能归集的资金数额太低，甚至高于分配成本的话，可不归入公平基金。事实上，根据证监会颁布的《证券期货行政执法当事人承诺金管理办法》，当事人承诺金实际上已经归入了“公平基金”（只不过不叫该名称而已），且专款专用，一个违法事件，设立一只基金（专户），但罚没款还未实现归入公平基金的目标。

公平基金与证券民事诉讼的关系是：公平基金为公法执行机制，比民事诉讼救济更为迅捷，应优先予以分配。分配后仍未受偿的部分，投资者可继续行使民事诉权。

或许有人会问：各个领域都有罚没款，为何只有证券领域实行公平基金制度？笔者认为，只要满足以下条件，无论哪个领域，均应实行公平基金制度：（1）存在大规模侵权，且被告通常无力赔偿；（2）有可辨识的受害人；（3）罚没款数额一般比较大。基于此，环境保护领域、消费者保护领域，也应实行公平基金制度。之所以实行公平基金制度而不是将罚没款上缴财政的理论依据在于：（1）“迟来的正义非正义”。正义一旦迟到，它的价值将会被大打折扣。恢复投资者受到的损害具有紧迫性和优先性。（2）现代国家是税收国家，财政收入主要依赖税收而非罚没款。罚没款分配给受害人不（应）影响财政健全。

四、配套机制：证券虚假陈述侵权法律制度的适用限缩

在对证券虚假陈述民事责任实行有限的社会化分散机制的同时，还应该完善配套机制，即限缩证券虚假陈述侵权法律制度的适用。总体思路是，扩张合同法的功能，限缩侵权法的功能，同时对证券过失虚假陈述侵权责任实施限制，不支持无上限的巨额赔偿。

（一）合同法的优先与侵权法的限缩

郭锋教授认为，大宗交易投资者（协议投资者）、战略投资者和天使投资者这三类投资者的证券权利应予限缩，要树立“合同权利优先，证券权利劣后”的理念。在此基础上，笔者认为还应再增加一类投资者——定增投资者。这四类投资者为专业投资者，他们的证券权利应予限缩，只赋予这四类投资者合同法权利，不赋予其侵权法权利。这是因为，这四类投资者在证券市场上享有优于普通投资者的“特权”：第一，这四类投资者与发行人之间的交易是“面对面”的交易，能看到有形商业，可以也通常会进行投资调研和调查，而普通投资者由于投资金额较小，一般不会进行投资调研和调查，他们与发行人之间的交易是“非面对面”的交易，看到的是“无形证券”。第二，购买价格不一样。这四类投资者从发行人或其他卖方直接购买证券，购买价格通常都有一定的折扣，但普通投资者却无法享受该优惠。第三，购买证券的成功概率不同。普通投资者如果从发行人处直接认购新证券，往往需要网上申购（“打新”）、抽签，且中签率较低，而这四类投资者却可以在网下参与配售，其“中签”的概率要高于网上的“打新”。第四，这四类投资者由于通常持股比例较大，发行人在引资的同时也往往非常注重他们的资本市场经验和技能，因此，在发行人的董监高中，常常可以看到这四类投资者提名的代表。在某种意义上，这四类投资者是其提名、控制的董监高的“控制人”，具有普通投资者所难以企及的权利和信息优势。第五，这四类投资者的风险识别能力和风险承受能力远高于普通投资者。他们虽无强制调查权，但凭借其专业的投资人员、雄厚的财力和广泛的社会资源，其信息获取能力与风险识别能力未必弱小。或许有人会反驳说，这四类投资者在投资时也要看发行人公开披露的信息，要求其进行调查将降低交易效率。对此，笔者认为，他们对发行人公开披露信息的信赖，也应该是“合理信赖”而不应是“无条件信赖”：首先，他们应认真、系统阅读、研究发行人的公开信息披露资料，并撰写投资研究报告。其次，对于投资的关键事项和公开披露信息的“危险信号”，他们应进行一定的调查直至疑点消除。最后，在投资程序上，他们至少经过项目团队的调研、推荐程序，以及投资决策委员会的会议表决程序。当然，如有内核程序则更能证明其尽到了审慎投资和调查义务。这是他们作为“理性投资者”“合格投资者”“专业投资者”的应有之义。

这四类投资者在证券市场进行的交易，由于是以投资者身份进行，在法律上界定为投资，从而纳入公司法、证券法的调整范围。但如果仅从交易经济学的视角看，形式上的资本交易实际上是借鉴了金融市场借贷关系原理，本质上是一对一或一对多的合同关系，并借由这种合同关系取得投资者身份。从普通股作为投资工具的历史演进过程看，股东从企业所有者向投资者身份变化，背后的理念是普通股作为契约的合同属性，可以经由公司章程对于普通股的权利进行自主设定。公司本质是一组合约的联结。普通股投资者成为股东后，受公司章程的约束，本质上也是一种合同关系。

从资本市场发展史的角度看，在19世纪末之前，公司股份更多的还是在商人之间发行与流通，普通股因其高风险性而很少为投资大众问津。股票成为大众投资工具的兴起，主要是英美诸国19世纪后期之后的事。美国在19-20世纪之交出现的并购潮，传统企业合并为巨型公司的资本化过程将数量巨大的普通股倾泻到市场上，吸引新生的中产阶级和普罗大众参与。20世纪20年代美国经济大繁荣，使得大众投资者参与股票投资的热情空前高涨，美国实现了投资者大众化。公司巨型化对资本市场的影响显著。在19世纪中期流行的观念是，企业规模不大，股东人数有限，代表公司所有者权益的股票只是在商业伙伴的有限范围内转让所有权的一个方便的工具，并非为了大众交易之目的。但公司巨型化后，股份数量增多，原来的企业主在保持控制权的同时，将剩余股份抛给社会大众进行套现，完成了资本化。但好景不长，美国股市的一路狂飙很快就在1929年陷入了空前的危机。于是，现代意义上的证券法在美国于1933年诞生。该法所设计的强制性信息披露制度以及对投资者的倾斜性保护制度其实是针对大众投资者的。美国证券集团诉讼的威力，只有在1966年对《联邦民事诉讼规则》第23条进行修改采取“申明退出”规则以及1988年的欺诈市场理论在Basic案定型后才得以显现，而欺诈市场理论主要是对普通投资者的一种特殊保护，因为普通投资者通常是在集中交易市场买入的，符合“公开、发达”的市场条件，专业投资者只有在“公开、发达”的集中交易市场买入证券时，才可享受信赖推定之优惠。因此可以说，现代证券法本质上是普通投资者保护法，对专业投资者的保护主要依靠合同法而非证券法（特殊侵权法）。

现代证券法的特殊机制就在于强制性信息披露制度以及相应的证券欺诈侵权民事救济和公共执法救济。而事实上，四类投资者等专业投资者很多都是在相关信息公开披露之前进行投资的，投资时要进行商业谈判并签订合同，并在合同中对他们的投资权益保护作出详细的约定，遵循的是自愿信息披露即直接向发行人获取信息的逻辑，而非强制性信息披露的逻辑。不必对他们像对待普通投资者那样进行证券法特殊保护。在美国，他们虽然可以提起侵权之诉，但却不能依据证券法，只能依据普通侵权法。由于举证责任方面的严格要求，他们的侵权之诉很难获胜，常被法院驳回。在我国，有的案件将四类投资者与普通投资者予以同等保护，不考察所在市场是否为发达市场即让其享受欺诈市场理论下的信赖推定，妥当性有待商榷。

（二）证券虚假陈述侵权责任的限制

从国际上看，20世纪七八十年代是证券虚假陈述侵权责任扩张的历史，并在90年代达到顶峰。20世纪90年代之后，证券虚假陈述侵权责任开始限缩。限缩的途径方法有：将连带责任改为比例责任，允许会计师事务所以有限责任公司或有限责任合伙（LLP）的方式设立以让（非故意）会计师合伙人享受有限责任的保护，以及对证券虚假陈述侵权责任予以封顶限制等。目前仍处于限缩证券虚假陈述侵权责任的大历史周期中。

但我国最近20年来证券虚假陈述侵权责任一直在扩张：2001年证券虚假陈述司法解释公布，证券虚假陈述侵权诉讼大门开启；在此后十几年的时间内，证券虚假陈述民事诉讼处于不温不火的状态，被告即便承担赔偿责任，通常也不超过1亿元，无论是发行人还是中介机构中的证券公司，尚能负担；2005年证券法修订要求全体董监高均保证信息披露的真实、准确、完整，并全面规定了虚假陈述民事赔偿的连带责任；随着2014年证券信息技术商业服务公司的出现和发展，以及2015年“股市异常波动”中大批投资者损失惨重，证券虚假陈述民事诉讼无论是在数量上还是在索赔金额上都大幅攀升；2018年企业债券违约潮来袭，以及2019年证券法修订后证券代表人诉讼制度的引入，以“五洋债”“康美药业”等案件为标志，证券虚假陈述侵权责任实现了空前扩张。与此同时，一些会计师和律师事务所在组织形式上改为了“特殊的普通合伙企业”，使得非故意或者重大过失的合伙人能够享受有限责任的保护。法院也开始采用补充连带责任、比例连带责任等来限缩非故意或者重大过失的被告的责任。“康美药业案”之后，投资者保护机构在提起特别代表人诉讼之时，也变得极为审慎。适当限缩证券虚假陈述侵权责任的共识逐渐形成。乐视网证券虚假陈述一审判决、泽达易盛欺诈发行民事赔偿诉讼以和解结案，均是明证。

限缩证券虚假陈述侵权责任，是因为赔偿纯粹经济损失具有不可预期和不可控制性，证券大规模侵权中被告赔偿能力不足，责任太重打破了除“首恶”之外的被告权责利之间的平衡。如不限缩，则中介机构要么破产倒闭，要么退出市场，这将导致中介机构市场更加集中，发行人可选余地缩小，服务价格提高。责任大小也直接关系到责任保险的费用成本。责任的不可预期，严重影响保险精算。责任太重，还会导致保险公司退出责任保险市场，被告“无险可买”。

国外限制证券虚假陈述侵权的民事责任，主要表现在限制审计师的民事责任。“限制审计师责任的主要目的是通过维护和发展一个稳定、竞争和高质量的审计市场，确保资本市场正常运转。”2004年，澳大利亚政府通过财政立法修正案（专业标准）法，将各联邦对审计师责任的限制提升到全国层面。2006年，英国公司法进行了修改，推翻了实施近80年的禁止发行人免除审计师对其失职行为承担责任的做法。该法第534-538条规定，审计师可以与发行人签订“责任限制协议”（简称LLA），限制审计师在过失情况下对第三人的责任，限制方法可以采取一个固定的上限金额，也可以是审计费的一定倍数，还可以是投资者损失的一定比例，或者它们的混合，具体由审计业务约定书协商确定，但前提是该协议须每年经股东大会批准，且“公平合理”。如果审计师构成欺诈或不诚实行为，则不得通过协议限制责任。2008年欧盟委员会出台了审计师民事责任限制的建议书，呼吁其成员国根据本国法律建立审计责任上限或者按比例承担责任的制度。目前，在英联邦国家和欧盟成员国，限制审计师责任已是通行做法。其中，采取法定责任上限的国家最多，主要有：德国、奥地利、比利时、保加利亚、罗马尼亚、希腊、波兰、斯洛伐克、澳大利亚、加拿大（安大略省、阿尔伯塔省、不列颠哥伦比亚省和魁北克省）、塞浦路斯、百慕大、斯洛文尼亚等。

除了限制审计师的责任外，还有不少国家和地区限制董事和高管的责任，美国首开先河。1986年，特拉华州修订州公司法，允许公司在注册证书中限制或免除董事、高管对公司或利害关系人因违反信义义务而承担的个人货币责任，但违反忠实义务或不诚信的故意不当行为、明知而违法等情形除外。此后，美国示范商业公司法及其他各州也都规定了本州对董事和高管责任限制或免除规则。限制或免除责任的基本模式，一是章程选择模式，即立法允许公司章程自由作出限制，这是大部分州实施的模式；二是自动生效模式，即法律规定的责任限制，如公司章程未作出排除适用，则自动对公司生效，美国有个别州实施这一模式。当然也有极个别州将这两种基本模式予以混合，如弗吉尼亚州公司法规定，董事或高管因单一交易、事件或行为而承担的过失损害赔偿责任不得超过以下两者中的较小者：（1）公司章程中规定的责任限制金额或免除责任，但需经过股东批准；（2）10万美元或该董事、高管前12个月内从公司得到的货币收入中的较大者。目前，“对董事违反注意义务的赔偿责任限制或免除已经成为美国各州公司法通例”。“在大多数州，没有任何重要的政治力量反对董事责任限制”。“在通过责任限制条款后，董事、高管的行为可能不会比以前有太大的不同。他们不太可能将这些规定视为为董事、高管疏忽、自我交易或其他损害公司利益行为大开绿灯”。日本也允许公司通过章程限制董监高的过失赔偿责任。根据日本公司法典第427条之规定，股份公司可以在公司章程中规定非业务执行董事、监事等善意履行职务且无重大过失时可承担的最大的责任数额。股份公司可以与非业务执行董事、监事，在章程规定的责任最大数额范围，或在本法第425条规定的“最低责任限额”内，以较高者为准，缔结责任限定合同。本法第425条规定的“最低责任限额”为：独立董事、监事、会计监察人的最低责任限额为其年薪的2倍，业务执行董事与非代表执行官的最低责任限额为其年薪的4倍，代表董事或代表执行官的最低责任限额为其年薪的6倍。韩国也允许公司通过章程限制董监高的过失赔偿责任。这些责任限制有的是针对董事、高管向公司进行赔偿的，有的则是针对董事、高管向第三方进行赔偿的。由于我国证券虚假陈述领域已经出现了发行人向投资者赔偿后再向董事、高管进行追偿的案例，因此，责任限制，无论是针对董事、高管向公司进行赔偿的责任限制，还是针对董事、高管向第三方进行赔偿的责任限制，都是必要的。

我国也应该引入证券虚假陈述中责任限制规则，并将其扩展到所有的中介机构及其从业人员以及发行人的董监高。具体规则是，法律允许中介机构与发行人通过合同约定过失执业时责任限制的方法，允许公司章程规定董监高因过失而对发行人和第三人的赔偿责任的限制方法，并由中国证监会或上市公司协会出台具体指引。在美国各州，将章程选择视为股东自治的范畴，政府不想承担测算限制责任的成本与收益，因此授权公司章程自由选择，实践中还真有公司在章程中将董事和高管的责任限制为1美元。在我国，由于商业诚信程度尚待提高，为兼顾投资者利益之保护，不宜授权公司章程或协议任意限制，而应在指引的范围内作出选择。

结语

随着大数据时代的到来，证券集体诉讼制度的变革，合同法的萎缩与侵权法的扩张，证券侵权归责原则的改变，叠加证券侵权导致的纯粹经济损失的不确定性，使得证券大规模侵权出现了众被告无力承担巨额赔偿责任，同时投资者实际所获赔偿较低的双重困局。为破除这一困局，一方面有必要尽可能梳理出更多的被告，让被告们总体上多赔一点，使投资者能够获得更多赔偿；另一方面，被告数量的增多，也分摊了赔偿金额，起到让每一个过失的被告少赔一点的效果。此外，责任保险制度、财政让利制度等，也是社会化分散机制。但由于该社会化分散机制是有限的，因此，还有必要设置赔偿上限制度。

或许有人会质疑，社会化分散机制可能会导致中介机构和董监高更不勤勉尽责。但笔者认为，治理资本市场长期系统性造假问题，靠的是“追首恶”机制和精准打击，以及内部举报、大数据监测造假、刑事制裁、国际执法合作和全球追赃等，甚至是更深层次的系统治理，而不能依靠无边界地加大中介机构和董监高责任，进行过度威慑。那种所谓的社会化分散机制会引发道德风险，导致中介机构和董监高更不勤勉尽责的担忧也是不必要的。在责任保险制度发端之初，也遇到过同样的担忧。故意造假者、长期系统造假者，要么不受社会化分散机制和责任上限制度的保护，要么不是这些机制的受益人；对于非故意的被告，他们的赔偿责任尽管是有限的，但也并未免除。总之，社会化分散机制是有限的，责任上限的设置也是有限的。这些机制追求的是过罚相当，最优威慑，而不是罚不当过、威慑不足。

往期精彩回顾

上海市法学会官网

http://www.sls.org.cn