陈颖健｜中国特色不动产投资信托的治理进路

2020年证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，明确基础设施不动产投资信托采用公募证券投资基金＋证券公司专项资管计划的结构。该模式具备典型不动产投资信托的特征，属于具有融资特征的资产管理产品，存在比较严重的内生性代理问题；同时该模式特殊的结构导致内部关系复杂，带来了更加棘手的治理问题。契约型公募基金治理机制无法有效解决中国特色不动产投资信托的治理问题，因此需要进行改革。长期途径是通过不动产投资信托专门立法，引入公司型公募基金作为不动产投资信托载体。短期措施是借鉴公司治理机制，将不动产投资信托治理机制改造成契约型公司型混合治理机制。

一、问题的提出

不动产投资信托（real estate investment trust，REITs）是一种能把低流动性不动产资产转换成具有流动性的可交易证券的证券化工具，能够满足金融市场投资者和融资者的双重需求。对不动产企业而言，REITs通过证券化提高了不动产资产的变现能力，优化了企业资产负债表，拓展了融资渠道。对投资者而言，不动产的证券化使其以较低门槛和较小风险获得了不动产的投资机会。正因为如此，REITs自20世纪60年代在美国问世后，获得了快速发展，成为金融市场举足轻重的证券化工具。中信证券研究数据显示，截至2019年8月20日，全球的REITs数量达到885只，总市值规模达到2.01万亿美元。

为有效解决不动产融资问题，近十多年来我国一直在探索不动产证券化路径。但是由于法律法规的约束，我国在境内市场只能采取功能上与标准REITs具有一定相似性的“类REITs”产品。2020年4月国家发改委、证监会联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），在基础设施领域引入标准REITs。为了规范基础设施REITs设立运作等相关活动，2020年8月中国证监会公布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》）。受限于当前法律基础和现实需求，《通知》和《指引》明确基础设施REITs采用公募证券投资基金＋证券公司专项资管计划的结构，构建了符合我国国情的中国特色REITs模式。

行百里者半九十。虽然中国特色REITs已经初具规模，但其成功运营还需进一步构建一个有效的治理机制。中国特色REITs层层嵌套，法律关系错综复杂，是目前市场上最复杂的金融工具，存在极其棘手的治理问题，其中既有标准REITs固有的代理问题，也有公募证券投资基金对接证券公司专项资管计划这一结构所带来的特殊治理问题。构建一个有效的治理机制是解决REITs严重代理问题的关键。为此，本文从三个方面展开论述：一是通过比较REITs运行模式与中国特色REITs的结构，阐明选择何种运行模式受国家（地区）总体法律环境的限制；二是重点分析REITs的属性及其共性治理问题、中国特色REITs的特殊治理问题；三是针对当前中国特色REITs治理机制的不足提出相应完善建议。

二、中国特色REITs的内涵与结构特征

从各国（地区）REITs发展经验来看，不同国家（地区）基于立法成本、基础法律制度完备性、投资者保护、税收激励等多种因素，统筹考虑适合的REITs组织形式。

（一）REITs的基本内涵及主要模式

REITs基本内涵是通过某种法律载体集合投资者资金，购得不动产项目所有权后由专门机构运营资产，并将不动产产生的收益分配给投资者。世界范围内主要存在三种运营模式。

1.公司型REITs模式

美国绝大多数公开发行的REITs采用马里兰州普通公司法项下的公司形式。但美国REITs早期采用麻州信托，原因是在1976年国内税收法典（IRC）修订之前，只有信托才符合REITs税收优惠的待遇，而且麻州信托具有非常完善的普通法商事信托的基本规则。随着税制改革，双重征税的障碍被消除，公司取代麻州信托成为美国REITs的主流方式。与麻州信托相比，公司更加适用于需要管理者提供积极主动管理服务的REITs。为满足剩余索取者的预期而需要对财产进行风险经营的程度，为区分商事信托与公司的问题提供了一把钥匙。商事信托被认为是一个有着消极管理人的静止实体，只要保存好信托财产就满足了剩余索取者的期望。而为了更好满足剩余索取者的盈利期望，公司机制保障了管理层采取更加积极态度从事商业活动。由于法律限制，早期的美国REITs必须采用外部管理的模式，即由董事会聘请投资顾问负责REITs的投资建议、融资决策和企业日常的管理事务。但由于REITs豁免适用美国1940年投资公司法和投资顾问法，REITs与外部投资顾问之间的利益冲突等问题引发了大量的担忧。1986年税收改革方案允许REITs可以自己管理，大型REITs成为集项目收购出售、物业管理租赁、项目开发一身的全方位运营商，这有效减少了REITs的代理层级。

2.投资法人型REITs模式

日本REITs发展借鉴了美国的形式，既可以成立信托也可以成立投资法人。由于信托形式的REITs管理成本较高，因此目前为止日本REITs主要借助了证券投资信托法的投资法人制度。投资法人是独立的法律实体，对投资基金拥有法人财产权，在日本金融厅登记注册，满足上市条件后可以在东京证券交易所公开上市。投资法人以房地产投资运营为目的，购入保有房地产产生收益，并对持有证券投资者进行分红。REITs结构是“投资者大会—投资法人（董事会）—管理人”。投资者大会就法律或章程所规定事项进行决议，可以使投资者的意思反映到投资法人运营中。执行董事、监督监事的选任、会计监察人的选任、章程的变更、资产运用委托合同审核、投资法人解散等事项必须在投资者大会上进行表决。法律规定投资公司仅是资产持有工具，因此董事会不能从事资产管理的实质性业务，资产管理业务交由管理人（在日本通常称为资产管理公司）进行管理。董事会是监督机构，代表投资人利益并维护投资人权利。董事会成员分为执行董事和监督董事两种，后者负责监督前者的执行事务，在数量上超过前者至少一个。而且为了保证监督董事的独立性，法律要求其不能是投资法人的发起人和发起人的董事或雇员、投资法人的执行董事。

3.契约型REITs模式

新加坡、澳大利亚等地的REITs是以单位信托（Unit Trusts）为法律形式建立起来的集合性投资计划。这些国家（地区）的REITs以信托制度为基础，信托契约是REITs的基石，受托人和管理人签署信托契约，声明信托单位持有人受信托契约规定的约束，受托人和管理人履行信托契约所规定的职责，因此这类REITs可以被称为契约型REITs。在该信托结构中，信托单位持有人为受益人，与受托人和管理人建立信托关系，信托单位持有人不参与日常管理，通过持有人大会行使对受托人和管理人的任免权和重大事项的决策权。受托人与管理人进行专业分工，分别以自己的名义履行各自的职责对投资者承担信义义务，为了能使受托人成为独立监督主体，受托人与管理人之间在功能和经济上必须独立，双方之间不能有共同的董事会成员或有关联关系。

契约型REITs治理的核心问题是受托人和管理人两大重要角色如何形成权力的有效配置。受托人是持牌金融机构，是公募发行的法律载体，持有信托财产，拥有对信托财产的管理、运用和处置权利，保障投资者的资产安全独立。以新加坡S-REITs为例，受托人职责是恪尽职守保护单元信托份额持有人利益，监护财产确保财产被正当运用，确保信托财产不与受托人财产和其他顾客的财产混同，递交报告给持有人。考虑到投资不动产和投资证券的不同，受托人的义务还包括在持续的基础上履行勤勉尽责义务，确保S-REIT对不动产拥有完全的法律权利，确保不动产可售转让，确保管理人代表REITs所签合同是有效的、具有法律约束力、可执行的，确保管理人对不动产进行充分的投保。管理人是发起人为信托专设的关联公司，主要负责REITs的投融资决策和日常运营管理。该管理人须持有监管机构颁发的资本市场服务牌照。管理人聘请不动产管理人对不动产进行日常经营和维护，不动产管理人一般是发起人的子公司。由于管理人是发起人的关联公司，实质上控制了原始资产，承担了不动产经营的重大责任。受托人对信托财产的持有和对信托管理的监督，制衡了管理人因其为发行人关联方角色的利益冲突。为此法律强调受托人和管理人的相互独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突。

（二）中国特色REITs模式的形成及其结构

中国的REITs发展经历了比较漫长的过程。长期以来，我国不动产资产证券化并没有采用典型REITs，而是借用专项资管计划所形成的类REITs。类REITs由专项资产管理计划＋私募基金构成。在该结构中，不动产原始权益人将拥有不动产所有权的项目公司股权转让给私募基金，私募基金再将基金份额让与给专项资产管理计划。专项资产管理计划以私募基金份额为基础资产向投资者非公开发行计划份额，发行完毕后该专项资管计划份额在交易所交易。类REITs的产生有复杂的法律动因。首先，证券监管法律的约束。证监会发布的《证券公司客户资产管理业务管理办法》给专项资管计划提供了合法基础。引入私募基金的原因是在当时证监会体系下资管产品里，只有私募基金的基金管理人可作为受托人办理特殊目的工具（Special purpose Vehicle，SPV）的股权登记。其次，税收法律的约束。为了规避税收，原始权益人将标的物业资产所在项目公司股权交易给私募基金，而非直接交易物业资产本身，以规避我国不动产交易环节中高额的土地增值税和契税。从性质上看，类REITs并不是典型REITs，作为其核心要素的专项资管计划虽然在规则体系和名称上是证券公司资产管理业务，但实质上属于具有投资银行特性的资产证券化业务。因此类REITs是性质属于资产流动型的不动产资产支持证券（Asset-backed Securities，ABS），其缺乏独立运作决策能力，在功能和形式上与典型REITs有着根本区别。

《通知》结合中国实际设计了具有中国特色的“公募证券投资基金+证券公司专项资管计划”REITs结构。治理结构以基金管理人为主导，原始权益人参与，同时采用外部管理模式，相关制度安排既有利于保护投资人利益，又有利于发挥原始权益人运营能力优势，增强其参与积极性。

1.借用契约型公募基金作为载体

我国公司法关于公司设立、股份转让及利润分配等规定，以及证券法关于股票公开发行和上市的严格限制，都决定了我国REITs无法采纳一般公司作为载体。借用契约型公募基金作为载体有其突出的优点，其一，我国制定了证券投资基金法（以下简称《基金法》），公募基金具备了比较完备的法律框架。基金持有人大会行使对管理人和托管人的监督权力，基金管理人在基金持有人大会和基金托管人的监督下开展基金的投资管理，基金托管人则对管理人进行监督核查，保障基金的安全。其二，通过契约型公募基金作为载体，可以有效利用基金本身的税收优惠政策，在基金层面不存在重复缴税问题。但是利用公募基金作为载体面临的最大法律障碍就是，《公开募集证券投资基金运作管理办法》中关于公募基金持有单一公司集中度的相关规定。这是长期以来以公募基金为载体的REITs在我国资本市场上极为罕见的重要原因。此次基础设施REITs试点，允许基金投资基础设施资产支持证券的比例不受公募基金持有单一公司集中度的相关规定限制，为采用公募基金作为REITs载体扫清了法律障碍。

2.公募基金＋证券公司专项资管计划的双结构模式

中国特色REITs在采用公募基金作为载体的同时引入了证券公司专项资管计划，形成了公募基金＋证券公司专项资管计划的双结构模式，即专项资管计划持有基础设施项目公司100％的股权，REITs基金全部持有该专项资管计划的资管份额，使基础设施REITs间接取得对基础设施的所有权。引入证券公司专项资管计划的目的与规避公募基金的投资对象限制有关，同时也和规避税收有关。证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，对证券公司专项资管计划的证券属性作出界定，从而避免了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的法律争议；而且在专项资管计划层面，可以通过更为灵活的避税政策，降低因不动产过户产生的交易性税负。

3.不动产管理采用了外部管理模式

中国特色REITs强调了基金运作过程中基金管理人主动履行基础设施项目运营管理职责，但是又允许其委托外部管理机构负责部分运营管理职责。由于公募基金公司不擅长基础设施项目运营，委托外部机构（主要是具有运营能力优势的原始权益方）进行运营成为当下公募基金公司的主流选择。公募基金公司（基金管理人）按照委托合同对外部机构进行监督。

三、中国特色REITs存在的治理问题

（一）REITs的性质及其共性治理问题

REITs的性质是分析其治理问题的起点。关于REITs的性质有不同的观点，有的认为REITs本质上属于资产证券化，有的认为REITs有资管产品属性，还有的认为它同时具有投资属性和融资属性。认为REITs性质属于资产证券化的观点是把功能与性质混为一谈；而认为其具有资管产品属性的观点抓住了REITs性质的主要方面，但并不全面；认为同时具有投资属性和融资属性的观点全面归纳了REITs的性质，但是缺点在于没有区分主次。本文认为REITs的性质是具有融资属性的资产管理产品。可以通过以下两个方面来深入理解REITs特殊性质和由此衍生的治理问题。

1.区分REITs和不动产ABS

在各资本市场，REITs和不动产ABS都广泛存在。美国除了具备发达的REITs市场以外，以住房抵押贷款支持证券（ReSidential Mortgage-Backed Securities，RMBS）和商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Securities，CMBS）为主要产品的不动产ABS也大行其道。日本把REITs称为资产流动化型不动产证券化，而把不动产ABS称为资产运用型不动产证券化。人们很容易将REITs和不动产ABS混为一谈，原因在于两者有很多共同点。在功能上两者都是不动产证券化工具，均可以把低流动性的不动产资产转换成具有高流动性的可交易证券，从而连接资金供给方和需求方，完成不动产经营者的融资需求。属性上两者都属于市场型间接金融，即投资者直接购买证券并承担风险，这些投资依托于金融机构提供的专业指导与组织机制。虽然两者具有很多共同点，但是他们的性质却截然不同。REITs属于资产管理型的证券化工具，而ABS属于资产流动型的证券化工具。REITs是投资模式创新，可归为受托投资的资产管理业务，是从不特定多数投资者筹集资金进行各种投资运用。ABS是原始权益人将资产或相关权利授予信托机构后，以该信托财产为标的发行资产信托受益权证券予投资人，是服务融资端的融资创新，可归为受托融资的投行业务。

正因为ABS和REITs性质的不同，两者所面临的治理问题也不同。由于ABS是将资产本身作为保证融资信用的基础，因此必须搭建一个法律架构来实现真实出售和破产隔离。在资产证券化中选用公司或者信托构造一个SPV，将原始权益人所拥有的资产转让给SPV，再由SPV作为发行人发行以该资产为基础的证券。以使用信托作为SPV工具的ABS为例，该信托属于从融资人端启动的自益信托，ABS管理人作为受托人对受益人（原始权益人）承担信托义务。投资者则不在这一信托框架内，管理人对投资者不承担信托义务，只是需要勤勉尽责地履行信息披露和风险揭示义务，在此基础上由投资者自行承担投资风险。投资者的保护主要依靠证券法所提供的信息披露制度和反欺诈制度加以解决。而作为资产管理产品的REITs，其本质特征体现为投资者将资金交由资产管理业者控制，资产管理人利用自己的专业知识，为投资者的利益管理资金，行使资金管理的决策权，达到保值增值的目的。因此REITs是一个所有权和经营权相分离的经济结构，在这个结构中，投资者与资产管理者之间存在着委托代理关系。在该关系中，委托人一方的福利取决于代理人一方的行为，由此产生了代理问题。

代理问题的表现就是投资者和管理人目标不一致而引发利益冲突，前者目标是通过管理人的专业服务谋求更高的投资收益，而后者目标则是谋求自身效益的最大化。利益冲突具体体现为：一是过度投资和融资，因为管理人的管理费用基于管理资产的规模，因此管理人有动机在短期内以高杠杆的形式扩大资产规模以提升管理收入；二是管理人及其关联人通过本人交易、共同交易和代理交易等关联交易形式损害基金投资者利益。REITs作为面向公众发行的资产管理产品，投资者人数众多且分散，存在集体行动难题，加之信息不对称和投资者专业能力不足，投资者很难对管理人进行监督。

2.区分REITs与证券投资基金

REITs与证券投资基金都具有公募基金的外形，但是两者的投资标的具有明显的不同。证券投资基金投资标的主要是股票、债券等具有较强流动性的证券，而REITs投资的是流动性较低的不动产。我国基础设施公募REITs表面上投资于资产支持证券，只是因为法律制度限制而塑造的结构，真正的投资标的也是不动产项目。证券投资基金属于典型的资产管理产品，其目的仅仅满足投资者的投资需求，并不考虑被投资者的融资需求。而REITs是一种特殊的资管产品，尽管REITs有着公募基金的外形，但不应只从投资端被看作是等同于其他证券投资基金的资产管理产品，更应从融资端的角度被界定为以基础设施为信用基础，进行市场化融资的首次公开发行股票并上市。

与仅有投资属性的证券投资基金相比，兼具投资和融资属性的REITs的代理问题更加突出。首先，REITs持有的不动产透明度低，估值和收益状况难以把握，导致投资人对管理人监督困难。而证券投资基金从事有价证券投资，持有资产属于流动性较高的金融资产，资产评估客观，因此投资人对管理人的监督相对容易。其次，证券投资基金注重投资管理，而REITs经营比较复杂，不仅包括资产管理，还包括不动产本身的管理，关注不动产本身的增值，涉及投融资、租赁、物业管理、资产处置等多方面，由此产生关联交易的可能性也大大增加。再次，证券投资基金一般采用开放式基金，投资者可以要求基金管理人赎回，而REITs往往是封闭性基金，投资者并没有赎回权，REITs管理人缺乏基金被赎回的压力。

（二）中国特色REITs的特殊治理问题

除了REITs所具有共性治理问题以外，中国特色REITs架构复杂，面临的治理问题更加棘手。

1.关联关系错综复杂无法确保交易公平

基金管理人、专项计划管理人、原始资产人之间存在关联关系，无法确保交易的公平性。在中国特色REITs中，基金管理人居于中心地位，承担多种职能和多重角色，全面掌握基金的注册、运行以及基础设施的项目运营职责。为了避免出现基金管理人、专项计划管理人在相同事项上决策冗余脱节的情况，《指南》要求基金管理人和资产支持证券管理人应当存在实际控制关系或受同一实际控制人控制。同时由于资产方从属于国企集团或受控于地方国资委的特点，以及晚近以来国有资本投资金融股权的趋势，很容易形成资产方与基金管理人的关联关系，首批9只REITs中就有6只存在这种情况。在基础设施产权交易中，基金管理人属于买方，原始资产方和专项计划管理人属于卖方，其中专项计划管理人承担了投行业务职能，项目寻找、对接、询价、定价、发行承销、尽职调查、信息披露。在交易过程中独立的买卖双方进行有效的博弈才能确保公平交易，但是在基金管理人、专项计划管理人、原始权益人之间存在实际控制关系或者是受同一控制人控制的情况下，他们之间的交易构成了关联交易，极易损坏交易的公平性。

2.双层委托代理导致对外部管理监督的失效

在中国特色REITs模式下，资产方并非卖断基础设施而离场，而是承担了外部管理人的角色。虽然《指引》允许基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责，但是由于中国公募基金管理人擅长证券投资，对不动产管理并不熟悉，因此极有可能委托专业的外部管理机构对基础设施进行管理，在实践运作中往往由原始权益人担任外部管理机构。原始权益方的深度介入导致REITs普遍存在关联关系并产生诸多关联交易，如何减少利益冲突成为突出问题。而外部管理模式形成双层委托代理使对外部管理机构的监督形同虚设。双层委托代理是指投资者与基金管理人之间的初始委托代理和基金管理人与外部管理机构之间的次委托代理。从理论上讲，在双层委托代理关系的运行过程中，所有代理人为初始委托人服务的积极性来源于初始委托人的激励与监督。但是为了将资产方与REITs利益捆绑，《指引》第18条要求卖断基础设施项目的资产方参与基金份额的战略配售并至少认购20％，锁定期为5年且持有期间不得质押。这个规定意味着资产方很有可能凭借其基金份额控制份额持有人大会，而份额持有人大会又是初始委托人（投资者）开展监督的主要机构，由此导致陷入监督功能失效的困境。

四、完善中国特色REITs治理机制的建议

（一）当前中国特色REITs治理机制的缺陷

中国特色REITs是借用公募证券投资基金作为载体，因而沿用了其治理机制，并结合REITs特点做了一些特别的制度设计。但是面对中国特色REITs所具有的严重代理问题，该治理机制显然不敷使用。

1.中国特色REITs属于契约型REITs

公司型、投资法人型、契约型REITs三者虽然都属于将财产委托给他人管理处分以谋求利益的安排与设计，但是他们在治理机制上有显著差异。相较于公司型和投资法人型REITs，契约型REITs缺乏主体资格，商业组织性弱，不利于投资者保护。公司型REITs采用了公司这一企业制度作载体，其组织结构、经营运行模式依照公司基本制度设置，建立了以董事会为中心的治理机制，董事作为全体股东的受托人承担管理职责。公司治理机制是公司型REITs解决代理问题的主要工具。投资法人型REITs通过赋予投资者、REITs董事会监督权的方法，遏制管理人滥用职权的行为。其治理结构包含双重信义义务，基于顾问合同而产生的管理人对投资公司的义务，以及投资公司董事对公司及投资人的义务。投资公司聘请的董事会成员，尤其是独立董事，在信义义务的要求下履行职责以保障投资者利益。相较而言，契约型REITs治理机制相对薄弱，不利于投资人权益的保护。首先，契约型REITs被视为财产的集合，而非独立的组织体，因此缺乏主体资格。如承认法人资格，受益人派生诉讼可成为份额持有人遏制形形色色的第三人侵害行为之利器，避免因法律规则设计不当而人为造成的“治理机制失灵”。其次，契约型基金商业组织性较弱。契约型基金的治理是以基金管理人为主导，持有人大会是临时召集的议事机制，监督作用相对滞后和低效；份额持有人不能随意更换管理人且原则上不得干预基金运营，因此对管理人的制约力较弱。

2.现有公募基金治理未能建立有效的监督体制

现有公募基金的治理机制未能建立有效的监督体制，导致中国特色REITs投资者利益难以得到保障。同样是契约型基金，我国基金治理机制与新加坡等有着显著不同。前者不区分委托人和管理人，两者合二为一；后者存在受托人与管理人两个不同角色，两者承担各自的职责，相互监督制约。受托人与管理人职责分立会产生权责不对等的问题。信托业者并非专业机构，不无外行领导内行之缺点，不动产业者有责无权，信托业者有权无责。此外，因为REITs资产需要管理人积极主动地管理，这就给受托人监督管理人带来更多的挑战，在两者之间区分责任也更加困难。因此出现了受托人和管理人一体化的趋势，引起了关于新加坡REITs内部管理模式的广泛讨论。我国公募基金受托人和管理人合一，避免了上述所谓权责利分配的难题，但是带来的问题是对基金管理人的监督明显不足。为了弥补这个缺陷，我国公募基金设置了托管人这一角色，形成了以信托契约为基础的基金份额持有人、管理人和托管人三者关系。但由于相关制度的不完善，导致投资者和基金管理之间高度分离，基金内部的分权及监督结构过于简化。第一，基金份额持有人大会制度比较薄弱，无法有效监督基金管理人。第二，托管人制度不完善导致其监督约束作用难以发挥。第三，基金管理人独立董事制度也无法有效发挥保护基金投资者利益的作用。

（二）完善中国特色REITs治理机制的路径

解决代理问题，防止内部人的自我交易，是建立强大资本市场的重要前提之一。对此并不需要金融监管的过度介入，而是要采取金融监管抑谦，充分发挥金融私法的作用。其中的关键是构建一个科学的有效治理机制，约束和激励代理人履行信义义务，以投资者的最佳利益而不仅仅为了代理人自身的利益来行事。完善中国特色REITs的治理机制，可以分为长期路径和当前措施。

长期路径是通过REITs的专门立法，导入公司型基金作为REITs的载体。我国《基金法》第153条规定了公司、有限合伙等资产管理载体形式，但是并未详细规定其治理结构框架，而且公司型基金在税收负担问题上存在不确定性，这直接导致实践中几乎很少有基金采用公司作为载体。公司型基金具有多重制衡及监督体制，有利于优化REITs的治理结构及提高资产运用的绩效。因此导入公司型基金作为REITs的载体可以加强对基金管理人的权力制约，防止其滥用权力而形成“管理人控制”。

REITs专门立法需要运用“股东民主”理念及内部监管责任治理理念构建“份额持有人大会—REITs—管理人”的治理结构。首先，份额持有人是REITs最终所有权人和主要利益享有者，因此要发挥份额持有人大会的作用，赋予份额持有人对REITs事务的重大决策权，如在REITs董事会构成及其资产实际经营者任免等重大事项上享有表决权。其次，在REITs层面设置董事会。与通常股份公司董事会职责不同，REITs董事会作为受托人仅承担对管理者进行监管的角色。为了确保监督的有效性，董事会应当主要由独立董事构成。

近期措施是将契约型REITs的治理机制改造成为契约型公司型混合治理机制。近年来采用契约型REITs的国家（地区）认识到契约型REITs在保护投资者方面的弱点，借鉴公司治理机制改造契约型REITs治理机制。如新加坡要求REITs召开年度持有人大会，形成固定的持有人大会召开机制。中国特色REITs治理机制在设计时，也在基金内部治理机制中嵌入了与上市公司内部治理机制类似的元素。如部分完善了基金份额持有人会议制度，赋予REITs持有人大会对基金运营的重大事项的决策职权；要求基金管理人按照相关法律法规要求防范利益冲突、健全内部制度、履行适当程序；基金管理人董事会应至少每半年对关联交易事项进行审查，基础设施发生重大关联交易，基金管理人必须依法编制并发布临时公告。但这还不足够形成一个科学合理的权力制衡和监督机制，需要在以下方面做进一步完善：

1.借鉴股东大会制度改革REITs份额持有人大会制度

一是要建立份额持有人大会定期召开制度、法定的召集程序、提案等制度。二是激活持有人大会的常设机构制度。虽然《基金法》规定了该制度，但是长期以来一直被闲置，没有得到很好的利用。持有人大会的常设机构应当承担对管理人的监督职责，其主要功能是监督REITs运行，包括交易各方是否存在潜在利益冲突及相关决策，检查REITs融资、投资的合规性，建立有效机制预防或避免投资人权益受到侵蚀。常设机构发挥上述监督作用，需要具备充足的独立性，因此需要规定常设机构成员必须独立于管理人及其关联方。三是赋予REITs投资者更多的共益权，通过持有人大会发挥投资者的监督作用。如明确基金持有人的提案权制度，规定单独或合计持有10％基金份额的持有人可以提出REITs管理相关的提案，包括解聘基金管理人及外部管理机构的提案权。四是在份额持有人大会表决机制中建立保护少数份额持有人合法权益的举措。就影响少数份额持有人合法权益的重大事项单独计票，反映其表决意见并对表决结果施加必要的影响。

2.借鉴监事会制度改革REITs托管人制度

一是保障托管人的地位独立性。需要完善REITs托管人的产生规则，确保托管人对管理人的监督不会受到其他因素的干扰。管理人只能在监管机构所提供的托管人名录范围内以公开招标的方式确定托管人并交由份额持有人大会表决是一个可行的制度选择。二是增加托管人的监督职权。第一，应明确基金托管人对关联交易等重大事项的监督权。托管人有权对重大关联交易进行审查，发表意见。第二，应明确基金托管人对外部管理机构的监督职责，对于外部管理机构违反法律法规及委托协议的行为，基金托管人可以要求其解释说明，并提出整改方案。三是赋予托管人的履职保障。基金托管人的知情权是其重要的履职保障，其有权要求管理人和外部管理机构提供及时有效的信息。同时在基金管理人和外部管理机构明显损害基金利益时，托管人有权提议召开份额持有人大会解聘管理人或外部管理机构。

结语

REITs的运行模式并没有一个固定的版本，只能根据各国（地区）总体的法律环境选择一个最为合适的模式。无论采用何种模式，核心点在于降低代理成本，保障投资人的利益。中国特色REITs采用“公募基金+证券公司专项资管计划”结构和外部管理模式，是当前我国法律和市场环境下的最优选择，走了一条既借鉴成熟市场经验和规律，又符合国情的中国式REITs发展之路。但是REITs属于带有融资属性的资产管理产品，存在比较严重的内生性代理问题；而中国特色REITs代理链条加长，结构更加复杂，存在大量关联关系，进一步加剧了代理问题。现有的契约型公募基金治理机制又存在种种缺陷，无法发挥有效的治理功能。这就需要改革中国式REITs的治理机制，长期途径是通过REITs专门立法，引入公司型公募基金作为REITs载体，公司型基金的多重制衡及监督机制将有利于加强对基金管理人的权力制约，优化REITs的治理结构。但是REITs专门立法面临着法理复杂和耗费时间长的挑战，当前更为可行的措施是借鉴公司治理机制，将现有的REITs治理机制改造成为契约型公司型混合治理机制。

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