邵子杰｜统一裁判标准下证券虚假陈述揭露日的认定——兼论证券侵权诉讼的新路径

近年来，司法实践因粗犷审查案件事实、理论研究深度不够，多个判例表明证券虚假陈述的揭露日认定在司法实践中的标准不统一。认定标准甚至出现问题，与有效市场假说和欺诈市场理论逻辑不自洽、粗放考察揭露日后股价异动的原因等。因信息投资者较噪声投资者更符合有效市场假说和侵权法理论，且其在证券市场发挥的引导作用较大，故应以信息投资者为本位来设计揭露日的认定标准，即应舍弃知悉性和警示性要件、采用首次性、相对具体性和关联性等要件。此外，“特别代表人诉讼+示范判决”的模式能够实现证券侵权诉讼效率最大化，具有必要性和可行性。

引言

证券虚假陈述纠纷中，揭露日的认定一方面与交易、损失因果关系有密切联系，决定了原告资格的范围，另一方面，也影响了基准日的确定和基准价的计算及获赔金额的多少，在虚假陈述纠纷“三日一价”中占有核心地位。尽管最高人民法院最近施行的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《新规》）改变了原《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《旧规》）的内容，扩大揭露日的范围、增加市场反应等要件以及确认行政机关和自律组织公告的推定效力。但目前司法实务界适用《新规》就揭露日问题做出判决并进行详细论证的案件并不多《新规》生效之前也存在裁判标准不一的问题。故有必要在《新规》的视角下对揭露日的认定重新审视，以求统一裁判标准。

以证券虚假陈述纠纷为代表的证券侵权诉讼有多、难、小、久的特点，这便决定了传统的诉讼模式无法消化此类案件。新证券法规定的特别代表人诉讼虽说采用“明示退出”机制来提高投资者维权的积极性，但仍不妨也有人通过此途径退出诉讼，比如康某药业案中就有九名投资者声明退出。剩余案件如何解决就成为证券侵权诉讼高效处理的“最后一公里”问题。

一、证券虚假陈述揭露日认定的裁判现状

（一）媒体揭示日

康某药业案中，广州中院以微信公众号“初善投资”“市值相对论”的质疑文章发布日，即2018年10月16日作为揭露日，其理由在于一是自媒体揭露的内容与行政处罚并无矛盾、二是文章发布后康美药业股价急剧下跌、三是达到了警示效果。该判决尽管当时适用的是《旧规》，但也不妨碍充分体现最高院最新的审判精神，揭露日认定并无不当。

从学者的实证研究分析来看，媒体揭露日常因为权威性不足而被法院认可的并不多，在120份判决书中仅有8份认可媒体揭示。譬如北京高院在无线天某案中认为“价值线”微信公众号并非全国性媒体，缺乏权威性而没将媒体揭示日作为虚假陈述行为的揭露日。但笔者认为此观点在康某药业案的视角下似乎站不住脚，因为即使公众号不是全国性的媒体，但该文章与微信公众号“初善投资”“市值相对论”的文章一样都被具有全国性影响的媒体转载，符合全国性影响的要件。

此外，还有各种被法院不予认定为揭露日的理由。比如，在吉林紫某药业案中，长春中院认为媒体不具有权威性、媒体报道被虚假陈述行为人否定、没有跌停及与揭示内容不具体而不予认可。在海某科龙电器公司案中，广东高院认为不是首次揭示而不予认可。

法院将媒体揭示日认定为揭露日的，大都说理不充分。例如在宋某基业公司案中，浙江高院只论证了媒体揭示的首次性要件。在东某科技案中，陕西省高院也只对警示性要件进行论述。有些法院甚至没有论证将媒体揭示日作为揭露日的原因。

（二）《立案调查通知书》公告日

与康某药业案不同的是，司法实务中对揭露日认定的争议主要集中在《立案调查通知书》上，即《立案调查通知书》公告日能否作为虚假陈述行为的揭露日。在欣某电气案中，福州中院认为，《立案调查通知书》只载明公司只是涉嫌违反证券法规，但没有进一步说明是何种证券违规，更勿论是否揭露了虚假陈述行为及具体内容。即该院认为揭露日的认定需满足具体性要件。此观点可在大某慧案中体现，该案一审法院认为《立案调查通知书》仅披露的是涉嫌证券违规而没有披露违规的具体表现，故该院转而将《行政处罚及市场禁入事先告知书》公告日作为虚假陈述行为的揭露日。但上海高院和上海二中院就有截然相反的观点，在上海顺某案中，一、二审均认为《立案调查通知书》公告当日股票即跌停，对投资者起到了警示作用。即使是到了最高院，就该问题也有互相矛盾的观点。

但笔者认为，虚假陈述行为和《立案调查通知书》公告当日股票跌停之间并不存在法律上的因果关系，因为无论内容是否具体，《立案调查通知书》的公告本身就是一个重大利空消息，公告之后必然引起股价剧烈波动，内容不具体的《立案调查通知书》公告导致股价下跌与虚假陈述行为并不存在因果关系。《新规》第8条第3款赋予了立案调查信息公开作为揭露日的推定效力，但其适用前提需是“以涉嫌信息披露违法为由”，而不能简单以“违反证券法规”认定揭露日。因为《新规》施行时间不长，该条款的适用情况还需进一步研究分析。

（三）自行更正日

在学者的实证研究中，法院确认信息披露义务人自行更正日为揭露日的较媒体揭示日多，占样本总量的四分之一。信息披露义务人应该以明确、显著的方式特别提醒，如果仅仅是在财务报表中进行前期差错更正等不明显的方式出现，不能据此认定为虚假陈述行为的揭露日。比如，上海高院在康某化工案中认为，上诉人自行发布的公告仅提及违反了《上市公司信息披露管理办法》但未提示投资者注意相关持股情况，不能引起投资者充分注意。某水运公司案中，重庆五中院认为被告虽然自行调整了财务报表，但是没有明确公告，不能据此认定为自行更正。

二、揭露日认定存在的问题

（一）揭露日认定与底层理论逻辑不自洽

证券虚假陈述民事责任的底层理论是有效市场假说与欺诈市场理论。意即在有效的证券市场中，信息披露义务人发布的所有信息都迅速并完全地反映在证券价格上，投资者即使不是因为披露义务人发布的信息而购入证券也能够据此理论推定其信赖了蕴含在价格背后的公开信息，因而在证券虚假陈述责任纠纷案件中，符合一定的条件即可推定交易因果关系成立。

在自行更正日能否被认定为虚假陈述揭露日的问题上，有部分法院认为应该以明确、显著的方式更正而不能轻描淡写地在财务报表等地方更正。在上海某仪电公司虚假陈述案中，上海高院认为信息披露义务人公布的年报不足以引起投资者的充分注意，尚不足以揭露案涉虚假陈述行为。类似地，在某液虚假陈述纠纷案中，四川高院认为更正的信息不应在定期报告中“夹带”披露，某液公司在定期报告中“夹带”披露的，不具有明确的警示信号和足够的警示强度，不予以确认。但是，依据证券虚假陈述的底层逻辑，信息如果具有重大性，那么就会反映在价格上。既然是在有效证券市场中，那么也可以推定投资者信赖价格背后蕴含的公开信息。也就是说，在有效市场假说与欺诈市场理论的视角下，即便信披义务人不是以明确、显著的方式来更正虚假陈述，也可以推定投资者通过证券价格信任了更正的信息，进而决定是否卖出或继续持有证券。即信披义务人公开信息后，不论是否显著，市场便能快速反应信息。在虚假陈述行为实施时，能够推定交易因果关系的成立，那么在虚假陈述行为更正时，理应也要推定投资者信任了证券价格背后的公开信息，不能因为不是以明确、显著的方式来更正虚假陈述就不予认可其更正行为。

同样地，《新规》第8条第2款要求法院结合市场反应来判断投资者是否知悉也显然与有效市场假说和欺诈市场理论逻辑不自恰。

（二）粗放考察揭露日后股价异动的原因

在一般的逻辑下，虚假陈述行为被揭露后，投资者会根据揭露的内容重新判断案涉股票的价值，进而造成股价波动。但证券市场上影响股价的因素多种多样，不能将股价异动作为认定揭露日的充分条件，还要考虑系统风险、非系统风险、虚假陈述揭露的方式、内容等对股价波动的影响程度。

该问题突出表现在将《立案调查通知书》公告日作为虚假陈述揭露日上。首先，《立案调查通知书》的公告仅仅表明涉案公司可能存在证券虚假陈述行为，并不必然说明客观存在虚假陈述，即使存在，也不能说明一定满足“重大性”的要求；其次，《立案调查通知书》的内容不具体，有的甚至只是说明涉嫌违反证券法规；再者，即使说明了涉嫌信息披露违法，也没有阐述是诱空型还是诱多型虚假陈述；最后，即使通常情况下是诱多型的虚假陈述，也没有说明是财务造假、关联交易还是股东减持等。揭露日的意义在于让投资者重新评估股票的价格，做出理性的投资决策，进而让股价回到正常的状态。内容宽泛的《立案调查通知书》不能给投资者“类型化的、可信赖的”答案，投资者理所当然不能据此重新评估股价。因此，《立案调查通知书》公告后股价发生剧烈波动也只不过是噪声投资者做出的过激反应，利空消息的不确定性必然造成投资者恐慌卖出股票进而导致股价异动，并非投资者重新评估股票价格的结果。这种没有指向性的信息显然不能揭露虚假陈述。

不可否认的是，在一般情况下虚假陈述行为被揭露之后股价会出现显著的异动，但也存在揭露日股价异动与虚假陈述行为被揭露不存在因果关系的情况：

其一，虚假陈述行为显然不影响投资决策。如果虚假陈述行为不影响投资决策，即使揭露后股价异动，也不能据此认定揭露日。在银某烯碳案中，辽宁省高院认为案涉股票与深证成指、行业板块的跌幅一致，系统风险客观存在，加之，投资行为不必然影响股价，其属中性消息，即使案涉公司没有实施虚假陈述行为，股价也难免下跌。在界某实业案中，上海高院认为控股股东增持股票的消息一般来说对市场产生的是正面影响，虚假陈述行为揭露当日股价异动更多的是因为市场对虚假陈述性质不明做出的过激反应。

其二，虚假陈述在揭露日前已消除。同样是在银某烯碳案中，银某公司在2015年的年报中更正其投资款已全部收回，辽宁省高院认为公司该项关于对外投资的虚假陈述行为不会导致投资者交易受损。

但与前述论证观点相反的是，《新规》第8条第3款第1项将立案调查信息公告日推定为揭露日。将内容不具体的《立案调查通知书》作为揭露日容易让投资者在缺乏充分决策基础的情况下做出错误决定，比如，把诱空型当作诱多型在《立案调查通知书》公告后卖出股票。

除上述问题外，实务中还会注重揭露行为的形式，如揭示的媒体是否在全国范围发行。但随着《新规》的态度逐渐明确，司法认定也逐渐做出缓和处理，康某药业案便是很好的例证。因此，在此便不赘述。

三、统一裁判标准下揭露日的认定

（一）揭露日认定应以信息投资者为出发点

行为金融学以投资者是否专业以及信息的来源、可靠性等情况将投资者分为噪声投资者和信息投资者。噪声投资者是指没有获得及分析信息能力的投资者，其做出投资决策要么依靠直觉和从众心理，要么基于传递过程中失真或虚假的信息。中小投资者、散户为典型代表。信息投资者则相反，其较噪声投资者具有获得及分析信息的能力，基于自身专业知识独立做出投资决策，在资本市场上多为机构投资者。

纵观司法实务和理论研究现状，多以噪声投资者作为揭露日认定的出发点。例如在将《立案调查通知书》认定为揭露日的众多案件中，片面注重通知书公告之后的市场反应而忽略了通知书的内容，显然以噪声投资者作为揭露日认定的出发点。如前述，如果通知书内容简略，甚至从一般理性谨慎人的角度也无法判断是否实施了虚假陈述就据此认定为揭露日显然是有失偏颇的。即使现在《新规》第8条第3款也进一步规定通知书的内容需具体到涉嫌信披违法，但一般理性谨慎的投资者也无法根据此通知书判断出是诱空型还是诱多型虚假陈述，也即无法做出买入抑或卖出的投资决策，更何况是信息投资者。因为内容不相对具体，无法为投资者提供足够的信息以重新评估股票价格，此种《立案调查通知书》公告后股价异动要么是噪声投资者的过激反应，要么是其出于恐慌而抛售股票。如揭露日认定以噪声投资者为本位难免会增加证券市场的非理性因素。又如有学者以噪声投资者为本位，认为如果不将立案调查公告日作为揭露日的话会让此后股价下跌产生的损失无法获得补偿。但依侵权法的一般法理，侵权损害赔偿的是因虚假陈述行为产生的损失而不是一切损失。立案调查公告没有揭露较为具体的虚假陈述行为，故此情况下立案调查公告后股价下跌产生的损失与虚假陈述并无关系。揭露日应该关注的是风险提示作用而不是具体内容的揭露，因为证监会并不会毫无根据的贸然启动调查程序。但也并不是没有证监会立案调查之后不了了之的案例，况且单以信披义务人有重大嫌疑就据此认定揭露日不仅有违“无罪推定”的精神，更无法给理性投资者一个可信赖的决策依据。

笔者认为，揭露日认定应以信息投资者为出发点，也即应强调揭露的内容应该相对具体而非注重揭露后的市场反应。噪声投资者没有足够的能力、动力收集和分析公开市场上的信息，大多通过财经新闻、荐股人甚至亲戚朋友的三言两语做出投资决策。该类投资者会因失真信息或非理性情感做出偏离资本成本的投资决策，进而过分放大或缩小市场价格，对股票市场的价格机制产生负外部性。虽说我国资本市场相关法律法规的基本立场是保护中小投资者，但不可否认的是，现行法已经就投资者保护的问题做出特别制度设计，如特别代表人诉讼、合格投资者准入门槛等，如在揭露日认定上仍以噪声投资者为出发点，是否会给资本市场释放错误信息、落入过度保护中小投资者的窠臼便值得考量。

具体来说，其一，以噪声投资者为揭露日认定的接受对象与有效市场假说不契合，从信息投资者的角度来认定较为符合理论基础。在一个有效的证券市场上，公开信息如果要快速、准确、公允地反映到证券价格上，就得依靠专业投资者，即使信息投资者强大信息收集、分析能力，可以通过一系列复杂的数据运算得出某个上市公司的内在价值，充分对比市场公允价值之后理性做出投资决策。但如前述，噪声投资者并非依专业判断做出投资决策，而是道听途说甚至单凭直觉就决定买入或者卖出。且不论是否具有信息分析能力，噪声投资者甚至无法看懂财务报表蕴含的信息、无法判断是诱空型还是诱多型信息，如果将其作为信息披露的对象再适用信赖推定原则衍生出来的因果关系推定就在逻辑上与证券虚假陈述的理论基础不融洽了。加之，信息投资者多为机构投资者，它们较噪声投资者具有绝对的资金优势和地位优势，能够充分利用各种交易机制来研究上市公司，在人工算法高度发展的现代社会尤为明显。

其二，从信息投资者的角度来认定揭露日更符合侵权法理论上一般理性谨慎人的标准。该标准用以判断行为人的行为是否达到了其在社会活动中一个理性人相应情形下应当达到的行为标准。因此，在证券市场上，投资者做出投资决策时也应该要符合一般理性谨慎人标准。当然，并不要求一般理性谨慎人需要有信息投资者那样专业的能力，其标准也当然比信息投资者的标准低。例如，一般理性谨慎人在立案调查公告后会考察是否涉嫌信披违法、涉及的是诱空型还是诱多型信息进而做出最优的决策。只不过相较噪声投资者而言，从信息投资者的角度来认定揭露日更符合侵权法理论上一般理性谨慎人的标准。

（二）统一裁判标准下揭露日的认定

《新规》第8条明确了揭露日的认定标准，除了规定具有推定效力的情形外，还规定了具体的要件，如第一、二款规定公开揭露要被市场知悉，但该要求有待商榷，因为此要件可能与有效市场假说和欺诈市场理论逻辑不自洽，理由在前文已有提及，在此便不赘述。另一方面，即使股价异动的原因存在多种可能，虚假陈述行为被揭露并不必然导致股价异动，故警示性要件在此部分予以舍弃。

充分考虑《新规》的规定和各专家学者观点后，笔者认为揭露日的认定应满足首次性、相对具体性、关联性要件，如果虚假陈述行为是媒体揭示的，还需满足全国性影响要件。首次性是指信息在被揭示之前未向市场披露；相对具体性是指被揭示的信息应足以让信息投资者做出决策，但又也不苛求要有精确的金额；关联性则指揭示的信息要与最后认定虚假陈述行为有联系，另一个侧面也要求揭示的信息是真实的；在媒体揭示的情形下，全国性影响一方面是指媒体自身具有全国性的影响力，另一方面也指报道的文章自身或经过知名媒体转载后具有全国性影响。

1.首次性

首次性是指被揭示的信息在此之前未向市场披露，除了知悉内幕信息的主体以外没有被其他任何个人或机构知晓。反之，如果在此之前已披露或被第三方揭示则不认定为揭露。广东高院在海某科龙电器案中认为股评家通过演讲揭示的内容是其自身整理分析上市公司公开披露的信息而来，此前已进行信息披露，并非从未被市场获悉，不认定为揭露。

2.相对具体性

相对具体性是指揭示的信息应可信赖、足以让信息投资者做出投资决策，反之，提供的信息不能充分作为决策基础的则不能认定为揭露。因此，揭示的内容应至少包括上市公司涉嫌信息披露违法以及虚假陈述的类型，未说明是诱空型还是诱多型虚假陈述的不能作为信息投资者的决策依据，也就当然不能认定为揭露。有学者认为除了需要包括上市公司涉嫌信息披露违法以及虚假陈述的类型外，还包括涉及的金额等具体的量化标准。显然，富有经验的信息投资者势必知道虚假陈述行为被揭露之后对应的市场反应，为避免造成重大经济损失也能做出相应的投资决策。如果苛求精确的量化标准，则有矫枉过正之嫌。但有法院认为即使公告的内容不具体，如有风险提示条款也可认定为揭露。但问题是，单有此条款教人如何做出投资决策，此条不过是公权力机关为了彰显其保护中小投资者的职责所设。

3.关联性

关联性有两方面含义。一方面是指揭示的信息应与最后认定的虚假陈述行为有关联，如果认定的与揭示的信息无关，则显然不能构成揭露。但值得注意的是，具有关联性并不意味着苛求揭示的信息要与最终认定的虚假陈述行为完全一一对应，只要能够揭示的内容与最终认定具有较高的吻合度即可。另一方面则是指揭示的信息应该具有较高的真实性，不具有真实性信息也就当然地与最后的认定没有关联性，更勿论此处的真实性。在吉林紫某药业案中，长春中院认为上市公司对网络的不利报道发布了两次澄清公告，让市场对媒体报道的真实性存疑，故不予认定为揭露。但也不能科以过高的标准，媒体追求的真实性和诉讼法中追求的真实性是一致的，只能是证据事实而永远都不能是客观真实。

4.揭示的媒体应具有全国性影响

有关该要件的规定可见于《旧规》第20条第2款，要求在全国范围发行的媒体上揭示可认定为揭露。但随着审判经验的积累，最高院在《新规》中做出缓和规定，即要求揭示的媒体在全国范围内具有影响力即可，扩大了《旧规》的范围，更加符合新媒体时代信息传播的特点。

在全国范围内具有影响力一方面是指官方网站、行业知名自媒体等，另一方面也可认为揭示的报道本身或通过行业知名媒体转发后具有全国性影响。在康某药业案中，广州中院认为揭露的文章虽然首次发布于微信公众号“初善投资”“市值相对论”而非官方的媒体上，但其具有迅速引起广泛关注和转载的可能性，事实上也确实被广泛关注和转载，并据此认定构成揭露。对此，有律师认为，选取该时点作为揭露日是对被告极其大度的行为，导致将有大批股民不能索赔。保护投资者利益固然重要，但这必须建立在符合审判精神的前提下。况且，不能索赔的股民与康美虚假陈述行为是否存有因果关系也存疑。当然，也有律师赞同广州中院的认定，认为该期日符合最新司法审判的精神。与此类似的，还有杭州中院审理的上某水泥案。

四、证券侵权“特别代表人诉讼+示范判决”的模式构建

证券法第95条第3款规定了特别代表人诉讼以解决常规诉讼程序无法满足证券侵权案件的问题，并且为了避免出现中小投资者维权积极性不高的问题还采用了“声明退出”机制，即将所有符合条件的投资者纳入特别代表人诉讼原告的范围，只有在投资者书面声明才可退出诉讼。

示范判决可见于上海金融法院《关于证券纠纷示范判决机制的规定》（以下简称“《上海规定》”）。该判决认定的事实可在生效后直接在其他同类型的平行案件中直接适用，也即被选定为示范判决的案件具有效力扩张的效果。

以康某药业虚假陈述案为例，广州中院适用特别代表人诉讼之后，原告为55326名投资者，判决生效后一次性解决了五万多名投资者的纠纷，极大节省司法资源。但仍不可忽视的是，在本案中仍有九名投资者明确表示退出该特别代表人诉讼。因此，法院仍需对该九名投资者的案件逐一审理做出判决，高效处理证券侵权诉讼的“最后一公里”问题有待解决。笔者认为，不妨在现行采用的特别代表人诉讼中同时也适用示范判决，使特别代表人诉讼判决的效力扩张，一来可以让剩余退出诉讼的投资者对自己案件结果有更准确的预期，方便其自行选择诉讼、调解等纠纷解决方式，更重要的是可以在特别代表人诉讼的基础上进一步节约司法资源，缓解人案矛盾。

“特别代表人诉讼+示范判决”的模式构建具有必要性。特别代表人诉讼确实可以实现众多同类的证券侵权诉讼一次性解决，但也难免有声明退出诉讼的投资者。因此，此类投资者的纠纷要么通过逐一调解解决，要么法院逐一审理做出判决。证券侵权诉讼未能在特别代表人诉讼的加持下实现效率最大化。示范判决虽说具有扩张判决结果的效力，给予当事人充分的预期，但也存在缺乏尽可能一次解决纠纷的制度。也就是说，尽管在选定的案件中做出了示范判决，判决结果的效力也可扩张，但是平行案件仍需参照示范判决逐一做出判决或进行调解。在特别代表人诉讼中引入示范判决一方面可以实现大部分纠纷的一次性解决，剩余退出诉讼的小部分纠纷作为平行案件，也可参照特别代表人诉讼中做出的示范判决，“特别代表人诉讼+示范判决”的模式构建具有必要性。

“特别代表人诉讼+示范判决”的模式构建具有可行性。其一，特别代表人诉讼可见于证券法第95条第3款、示范判决可见于《上海规定》，两者在我国现行法律制度中均有体现，且都可适用于证券民事侵权赔偿纠纷案件中。当然，此处有人可能会认为示范判决只在上海中可以适用，在其他地方并无依据。笔者认为，此做法可借鉴我国改革的经验，先在上海试点，待时机成熟后再在法律层面予以固定进而全国推行。其二，两者均在我国民事诉讼法的框架下，与现行法不冲突。证券法第95条规定的是普通共同诉讼的特别处理，《上海规定》第2条明确示范判决是适用范围也是在普通共同诉讼中。其三，示范判决与特别代表人诉讼的选案标准并不冲突。《上海规则》第5条明确示范判决的选案标准有共通性、代表性以及胜任性。《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则（试行）》第16条规定了投服中心参加特别代表人诉讼的选案标准。两者并不存在非此即彼的关系，投服中心参加的特别代表人诉讼甚至还满足了示范判决的胜任性要件。

当然，示范判决和特别代表人诉讼在我国均新制度，也不可避免地存在若干问题，但问题的存在并不能否定其内在价值，只要在制度设计上予以调试，便可最大限度实现其应有作用。笔者在此也只做了蜻蜓点水的论述，以求此部分起到抛砖引玉的作用。

结语

证券虚假陈述揭露日的认定在民事责任中具有重要作用。裁判标准不统一甚至出现问题难免会影响证券市场的良性发展。建立以信息投资者为本位的裁判标准更符合虚假陈述民事责任的底层逻辑，有利于发挥其在证券市场中的积极作用。基于此，应舍弃以噪声投资者为出发点的知悉性要件和警示性要件，构建以首次性、相对具体性和关联性等要件来契合信息投资者的决策基础。特别代表人诉讼和示范判决单独均不能一次性解决证券侵权纠纷，两者结合则能取长补短，能实现证券侵权诉讼效率最大化，具有必要性和可行性。

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