中金：如何刻画并分析外资？

中金研究

今年8月以来，北向资金波动加大，引发广泛关注。尽管北向资金并不能作为外资的直接代表，且日度交易规模占市场成交也算不上高，但是作为市场上为数不多的日度高频数据，且一些投资者会将其视为“聪明钱”乃至“风向标”，因此一定程度上放大了其对投资者情绪的影响程度。不论数据背身如何，这背后折射了市场对外资动向的关注。但在与投资者沟通的过程中，我们发现市场对于用什么指标观察外资、如何判断外资等问题上依然存在困惑甚至分歧。在《外资系列研究：外资持股分析》的基础上，我们在本文中尝试从多维度观察外资，并将外资划分成三类画像，来回答上述问题。

用什么观测外资？北向、QFII、EPFR、基金或个股自下而上加总，各有优劣

► 北向资金：易得且高频，但不纯粹且对市场解释度有限。北向资金的好处在于高频且易得，因此是最常用的“外资”监测指标。不过，北向资金的“问题”也同样明显。首先，由于互联互通更多是一个交易通道和连通机制，而并非像QFII那样对投资者资质的控制，加之北向资金也不披露投资者类型，因此如果将其简单视作外资可能在一些时候出现较大背离。其次，北向资金从历史经验看，对市场的解释度并不高，时常出现与市场表现背离的情形，因此用其判断市场走向的可靠性也在下降（图表3）。

截至目前，北向资金自开通以来累积净流入1.8万亿人民币（高峰为今年8月初的1.96万亿人民币），持股市值2万亿人民币（高峰为2021年12月的2.75万亿）（图表4）。行业上，北向资金持股集中于电力设备、新能源与食品饮料等。近期波动中，消费者服务与计算机等板块降幅较多，相比于2022年末，电力及公用事业为为数不多的持仓上升的板块（图表6）。

图表1：多维度、多口径汇总当前海外资金持有中资股情况

资料来源：Wind，FactSet，美联储，EPFR，Bloomberg，中金公司研究部（数据截至2023年6月30日）

图表2：相比南向资金持续流入，北向资金近期出现明显流出

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：北向资金对于市场走势整体解释力不强

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

图表4：陆股通当前持有A股市值约为2万亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：全球配置主动型资金对于中国市场已处于低配

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

图表6：北向资金分行业持股市值变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

► EPFR海外资金：更纯粹且市场解释度高，但仅覆盖基金类型投资者。EPFR海外资金数据同样是常用的资金流向监测数据库。相比北向资金，其优点在于统计口径更纯粹，可以更好的代表外资；同时，从长周期看，其对市场周期和拐点的解释度也更高，尤其是其中的海外主动型基金。不过，EPFR主要涵盖海外“基金”类型投资者（如主动、被动、共同、以及少量对冲等），不包括其他类别如主权、养老、银行等类型，因此只是整体外资的一部分。但如果用其作为观察外资的一个窗口，已经可以满足主要需求，这也是我们以此作为主要监测依据的原因。

EPFR口径下的全球主动型资金今年3月以来维持弱势，配置比例同样下降。截至9月底，全球主动型资金（相比被动基金）低配中国市场0.22个百分点，较8月的0.15个百分点低配进一步下滑（图表5）。分不同区域看，全球（除美国）基金与亚洲除日本主动基金配置中资股规模较3月底年内配置高点分别下滑25%与19%，下滑幅度最大（图表7）。板块层面，互联网与金融板块自2021年初开始转为低配，资本品与科技硬件转为超配，一直延续至今，近期都有所加强（图表8~图表9）。

图表7：EPFR跟踪全球当前配置中国市场主动基金中，年初以来对于中国市场配置明显降低

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表8：EPFR所跟踪的专注中国市场海外主动资金板块配置情况

资料来源：FactSet，EPFR，Wind，中金公司研究部

图表9：消费与资本品超配幅度降低，但互联网低配幅度收窄

资料来源：FactSet，EPFR，Wind，中金公司研究部

► 头部基金与个股自下而上汇总：颗粒度更高且便于区分不同类型投资者，但缺点是频率过低且拆解难度大。从自下而上视角，也可以通过汇总头部基金披露的持仓（SEC 13F表格）或主要公司披露大股东信息得到外资持股的细节。这种方法的好处是可以看到具体的持股偏好和不同类型投资者构成，颗粒度更高，但其缺点也显而易见，季度披露过于低频且数据公布滞后，拆分和汇总方法也更加繁琐。

我们《全球头部基金如何配置中国：2Q23配置降至低位，偏好资本品与汽车》系列报告便是采用这一方法，QFII持股信息也是通过上市公司披露的前十大股东信息整理而得。截至2Q23，海外主动基金持有中资股市值回落至5,087亿美元，较一季度环比将12.2%（图表10）。截至最新，Wind统计的QFII持有A股市值约1432亿人民币（图表11）。

图表10：根据FactSet自下而上汇总，截至2Q23，主动外资持有中资股回落至5,087亿美元，环比降12.2%

资料来源：FactSet，EPFR，Wind，中金公司研究部

图表11：截至9月末外资通过QFII持有A股总市值约为1432亿元

资料来源：FactSet，EPFR，Wind，中金公司研究部

图表12：新兴市场及全球除美国外基金对中国配置较去年底低点有所增加，但较20年高点已明显回落

资料来源：FactSet，EPFR，Wind，中金公司研究部

图表13：从近期海外资金流出分地区类型上看，管理人来自欧洲的基金为整体流出主力

资料来源：FactSet，EPFR，Wind，中金公司研究部

图表14：海外主动资金年初一度回流，但三月中旬以来持续流出A股与港股市场

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

图表15：美元指数走强期间，中国与新兴市场资金流出压力加大

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

综上分析可以发现，EPFR可能是现有多个维度数据中较好可以兼顾频率和覆盖度的外资监测指标，北向和个股持股情况可以作为辅助。

外资受何影响？滞后而非领先指标；海外流动性、国内基本面和风险事件的综合结果，但国内基本面更关键

首先要明确的是，外资尤其是海外主动型资金，往往是市场的滞后或同步指标，而非领先指标。因此，从历史经验看，市场见底大体遵循政策底、情绪底、市场底、资金流向底和盈利底这样一个过程，资金流向底在市场底甚至盈利底之后（图表16）（《港股历次底部与反弹特征》）。

图表16：回顾市场历次见底过程，往往呈现政策底、情绪低、市场底再到最后的资金流向底与盈利底这一过程

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从影响因素看，资金流向更多是一个结果，是海外流动性，国内基本面以及一些风险事件综合作用的结果，反映了海外资金基于这几个维度综合做出的短期流向和长期配置的判断，但国内基本面发挥更重要的作用。具体来看：

1) 海外流动性：当海外流动性收紧，尤其是美元和美债利率同步走强时，海外资金往往会趋弱，这与其融资成本抬升有直接关系，当然港股受到的影响会更大一些，因此美元在岸与离岸流动性、中美利差，Hibor-Libor利差等指标都是可以监测和追踪的指标（图表17）（《本轮美债利率上行的几点不同》）。极端情形下，如果市场大跌出现流动性危机，例如2020年疫情期间美元流动性急剧收缩，也会导致海外资金不加区分的抛售和流出（图表18）。

图表17：中美利差以及Hibor-Libor利差等均可以作为用于监测海外流动性的重要指标

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表18：新冠疫情与俄乌局势初期海外资金曾出现明显抛售压力

资料来源：IIF，中金公司研究部

2) 风险事件：意外风险事件会通过情绪影响外资的风险偏好或头寸敞口，即便是不完全涉及到中国市场，当然港股作为离岸市场会首当其冲，例如2022年3月俄乌局势，以及其他地缘局势紧张时，都会出现阶段性的资金压力（图表18~图表20）。

图表19：北向资金历史流入流出区间与国内基本面情况同样相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：近年来国内外包括中美关系、地缘局势等因素影响，海外资金中国配置比例持续走低

资料来源：EPFR，中金公司研究部

3) 国内基本面：是决定长周期资金流向的关键和主导因素。回顾2014年沪港通开通以来10年的资金流向，我们发现两大段长期且持续的资金流入（2016-2017年、2020~2021年）都是中国增长强劲而且明显好于其他市场的时候（图表21），也对应人民币走强和中国市场核心资产大涨（图表22~图表23），即便2017年美联储仍在加息和缩表，也不影响外资的流入。相反，2019年美债利率持续下行且7~9月美联储已经降息时，海外资金依然延续弱势，直到2019年底库存周期见底和基本面修复。

图表21：2017年尽管美联储仍在加息缩表，但海外资金依然流入，2019年尽管已开始降息，外资却延续弱势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：…背后与国内基本面走势息息相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：回顾过去十年市场走势脉络，外资回流往往伴随着国内盈利基本面向好这一条件助推市场走强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

如何分析外资？通过三类画像理解不同外资的行为与决定因素

虽然外资会受上文提到的共性因素影响，但不加区分的判断外资仍过于笼统和粗糙，需要进一步细化和分类。我们认为，把外资划分为交易型（对冲基金、个人或理财顾问）、主权型（主权、养老或捐赠基金）、价值型（多数共同基金，尤其是long only基金），可以更好的把握其行为差异和决定因素。

我们通过自下而上汇总MSCI中国指数100权重股的投资者结构，以呈现海外投资者三类画像（图表24~图表25）如下。需要说明的是，受数据局限和交叉投资约束（如一些主权和养老机构对共同基金的委外投资），我们无法掌握外资全貌，因此这一分类只能作为一个粗略且静态参照。具体来看，

图表24：通过FactSet自下而上梳理MSCI中国指数权重前100标的投资者结构

资料来源：FactSet，Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表25：外资画像中，长线价值型资金占主导（80%以上），类主权型与交易型分别约占10%与5%以上

资料来源：FactSet，EPFR，中金公司研究部

► 交易型（对冲基金、个人或理财顾问）：约占外资的5%；不完全受基本面影响，行动相对快，因此其流向不能等同长期持续变化的开始。相比价值型投资者，此类投资者交易可能更频繁，持有期限相对较短，不完全受基本面左右，因此也难以视作“买入并持有”的“压舱石”。以港股为例，去年底快速反弹时，港股卖空比例迅速回落（图表26）。根据EPFR跟踪的对冲基金流向可以看到，偏多头策略（Long-bias）的资金大幅流出，但多空策略（Long-short）却大幅流入，背后的原因可能是前者获利了结，而后者卖空回补或博弈短期机会（图表28~图表29）。

图表26：去年底港股市场强劲反弹期间，卖空成交情况短期内曾出现快速下降，背后交易型资金或为主导

资料来源：FactSet，Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表27：根据FactSet自下而上拆解，海外对冲基金持有海外中资股市值前100标的总额约171亿美元

资料来源：FactSet，EPFR，中金公司研究部

图表28：EPFR跟踪的对冲基金中偏多头策略（long-bias）曾在去年底市场快速反弹期间出现大幅流出…

资料来源：FactSet，Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表29：而同一时期采取多空策略（long-short)的对冲基金却呈现大幅回流中国的迹象

资料来源：FactSet，EPFR，中金公司研究部

► 主权型（主权、养老或捐赠基金）：直接持仓约占10%，考虑委外后可能更多；长期且战略投资，但更易受非基本面因素影响。此类基金久期更长，但也更容易受非基本面因素影响。根据FactSet统计，目前全球70家主要主权型基金直接持有中资股622亿美元（4Q20高点1,258亿美元）（图表30）。对比同期指数表现，可以看出存在一些主动减持行为。如果进一步拆分美国相关机构的持仓，其降幅更为明显（图表31）。

图表30：全球主要政府类基金持有中资股规模较4Q20高点明显回落，当前直接持有规模约为622亿美元

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表31：美国政府类机构持有中资股规模下降情况体现更为明显

资料来源：FactSet，中金公司研究部

► 价值型（共同基金为主）：约占80%，可能包含一部分委外资金导致的高估；持有久期相对长，受基本面影响大，因此滞后于市场。这一部分资金占到外资80%以上，但存在一定高估。由于这一类资金持有期限较长，且多为大型机构投资者，因此基本面周期因素在投资决策中较其他两类投资者更为重要，历史经验也契合这一规律。正因如此，此类资金往往是市场的同步或滞后指标（图表32）。目前，全球主动型资金低配中国市场0.22个百分点。

图表32：EPFR主动外资整体由基本面驱动，后续回流同样需要相关因素配合

资料来源：Bloomberg，EPFR，Wind，中金公司研究部

前景展望：外资是滞后指标；美债利率如果见顶可以缓解压力，持续流入关键仍在基本面和“对症”政策

往前看，根据上文中的分类，主权型资金受非基本面因素影响大，而这一因素并非短期可以解决；交易型资金在市场超跌或者其他催化剂出现时很容易回流，但占比有限也不具备长期持续性。因此，长期的外资动向需要基本面改善为前提，难以大幅领先市场，历史上的几个拐点，如2016年，2019年底和2020年下半年，都符合这一特征（图表23）。

后续可能催化剂包括：1）美债利率见顶提供喘息窗口。短期美债不轻易言顶，直到一些催化剂的出现，如冲高后吸引更多资金配置，风险事件或经济数据大幅不及预期（《美债利率触及5%之后》），但这个可能要等到四季度后甚至明年，进而缓解一部分压力；2）国内增长和政策发力。当前经济修复仍不稳固，需要政策进一步发力巩固基础，核心在于“对症”的政策，来解决信用周期迟迟无法开启的问题，中央财政和一线地产“对症”抓手。因此，1万亿人民币特别国债发行和预算赤字上调（3%到3.8%）是真正“对症”的措施，后续可关注发债和支出节奏，以及明年的赤字目标（《中央加杠杆的市场含义》）。3）中美关系。9月下旬，中美双方表示两国决定成立中美经济与金融事务工作组，为全球最大的两个经济体提供沟通桥梁。本周，中美经济工作组也举行了第一次会议，双方就两国及全球宏观经济形势和政策进行了沟通[1]，后续进展值得关注。

[1]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6911266.htm

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文章来源

本文摘自：2023年10月27日已经发布的《如何刻画并分析外资？》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

张巍瀚  联系人 SAC 执证编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

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