中金：新宏观形势下的高分红投资价值
The following article is from 中金点睛 Author 刘刚张巍瀚王牧遥
中金研究
从2021年算起，高分红策略在A股和港股已经连续三年跑赢，并受到越来越多投资者的关注和重视。不仅如此，全球市场今年也呈现为日本高分红搭配纳斯达克头部科技股“哑铃型”的两极组合（参见我们4月初报告《关注“哑铃型”结构机会》）。我们的港股高分红组合年初以来一度取得超过20%的绝对收益和17%的超额回报。
那么，在连续跑赢三年后，投资者普遍关心的问题是，2024年高分红能否延续领先优势？策略上看高分红何时跑赢？又如何筛选？在《港股高股息国企投资价值分析》和《高分红国企投资价值再探讨》基础上，我们在本文中通过资产定价框架来剖析高分红的投资价值和跑赢条件，通过日本经验分析中国新宏观形势下的高分红投资价值，并给出相应标的筛选。
Abstract
摘要
从资产定价理解高分红策略：核心价值来自持续稳定的收益，并在相对回报率（g-r）收窄时跑赢
高分红策略的本质，是在整体回报率下行的宏观环境中提供稳定的股息现金流，因此其核心价值来自分子端持续且稳定的回报，并在相对回报率（g-r）下降时提供更好的相对收益。正因如此，我们一直称这一策略为高分红（High dividend payout）而非高股息（High dividend yield），二者看似只有两字之差但含义大相径庭，高分红侧重稳定分红能力，也是该策略的核心价值，而高股息可能只是价格低的估值假象。
那么，高分红策略何时跑赢？基于DDM定价模型
新宏观形势下的长期投资价值：日本90年代以来的经验
根据索洛增长模型，增长的长期动力来自人口、资本与技术，这三者相互影响共同作用于增长，进一步决定长期利率和资产走势。从日本过去三十年的经验看，90年代初期日本地产与股市泡沫的破裂背后隐含了人口周期下滑（总抚养比拐点向上）、高杠杆难以为继（居民部门杠杆率90年代初筑顶回落）、技术进步放缓（全要素生产率与产能利用率下滑）等多重因素，共同导致长期利率下行和通胀回落。这一时期内高分红策略也成为一条重要的投资主线。虽然无法在任何市场阶段都跑赢指数，这对于只能提供稳定回报的高分红策略本来就不现实，但拉长时间看，其长期超额回报显著。1990年以来，日本高分红策略全收益累计上涨209.1%，年均复合回报约3.4%，跑赢同期MSCI日本指数全收益的0.9%，对比1990年至2022年日本名义GDP年均复合增长约0.8%，CPI指数年均复合增速0.5%。
分阶段看，我们发现日本高分红策略明显跑赢大多集中于经济低迷或外部负面扰动大的阶段，90年代初期至1998年底，日本经济泡沫破裂，长期利率快速下行；2000年中旬-2003年中旬，受互联网泡沫破裂影响持续低迷；2008年上旬至2009年中旬，全球金融危机冲击；2022年初至今，输入性通胀推动风格向价值型切换，“日特估”概念强化。相反，在日本经济改善或政策刺激出台时，高股息策略跑输，如1999年初-2000年中亚洲金融危机后日本采取零利率政策叠加强财政刺激；2003年初-2006年中经济景气上行；2013年初至2014年初“安倍经济学”。值得一提的是，除了上述明显跑赢或跑输阶段外，其它时期日本估值高分红策略稳步跑赢是一个“常态”。
当前我国在人口与杠杆周期上也出现变化，虽然与日本经验在宏观和微观上有很多不同，无法简单照搬，但人口和杠杆大周期下的稳定分红回报却是一个相对确定的方向。从人口周期看，我国当前面临人口增长放缓，抚养比抬升的局面；杠杆周期，经历了2008年以来非金融企业、2013-14年地方政府、以及2016-19年居民部门等多轮加杠杆，除了中央政府杠杆水平依然偏低外，整体广义宏观杠杆也已经偏高；地产周期，人口和杠杆周期进一步导致地产周期也逐渐出现拐点，地产销售和整体地产链对经济的贡献也从2020年高点逐渐回落，难以再作为长期增长的拉动力。这一背景下，技术进步便成为重要的抓手和依靠，这也是经济工作会议着力强调科技创新推动产业创新、尤其是颠覆性技术的原因。不过，技术进步无法一蹴而就，且面临外部逆全球化和制造业回流的挑战，因此在实现升级以对冲人口、杠杆和地产周期前，稳定高分红依然是一个值得关注的投资方向。
高分红前景与标的筛选：2024年仍有吸引力；重在分红潜力与资产负债表，而非单纯股息率
我们在《港股市场2024年展望：不疾而速》中提到，基于政策渐进推进和美债利率逐步回落的假设，港股处于逐步筑底过程，基准情形上行空间10-15%。这其中隐含整体预期国内经济温和复苏，美债利率中枢下行。这一情形下，g-r如果重新走阔，高分红策略可能阶段性跑输指数，不过但如果国内“对症”政策出台速度与力度不及预期（尤其是财政政策），高分红策略仍将有吸引力，甚至有望继续跑赢。
标的筛选上，重在分红潜力与资产负债表，而非单纯股息率。高股息和高分红看似一词之差，含义和逻辑不同。高股息可能是股价低迷的结果而非真实的分红能力，如地产和金融等。相反，高分红看重的是持续且稳定的分红能力，因此现金流和资产负债表质量也是重要考量。我们建议从1）盈利能力（自由现金流）；2）分红能力（分红比例、净现金、资产负债表状况）；3）分红意愿（如国企考核与监管要求）等三个维度着手，综合筛选出24只港股与21只A股高分红组合，供投资者参考。
Text
正文
全球高分红策略表现复盘
中国高分红：弱增长预期与中特估的结合
2023年初以来，高分红策略持续受到投资者关注，在国内市场整体指数层面缺乏方向、震荡盘整的背景下，取得较为可观的相对和绝对收益。我们构建的港股高分红国企组合年初以来曾一度取得超过20%的绝对收益，相对于基准恒生指数超额收益达到17%。不仅如此，高分红策略在A股市场同样表现优异，年初至今中证红利全收益指数累计上涨6.6%，跑赢沪深300全收益超过18%。实际上，不仅是在今年，高分红策略在去年就已经成为决定表现的胜负手，大幅跑赢宽基指数。2022年11月“中特估”概念的提出正好使得本来就兼具高分红属性的国企和这一主题找到了结合。
2023年以来，港股的起伏脉络体现了内外部因素的共同作用。年初大涨背后是中国分子端（国内增长）和美国分母端（融资成本）的同时改善，二季度震荡是对过高预期的修正，三季度后压力加大则是美国分母和中国分子均再度破位。在整体市场的背景下，高分红主要经历了以下几个阶段：
► 2023年2月-5月：整体跑赢。年初春节过后，在经历了前期经济脉冲式修复后，国内需求等经济内生动能不足的压力开始显现，同时美联储降息预期被证伪。整体市场前期反弹势头无以为继，3月中旬回落至19,000点附近后持续在这一中枢呈现“上有顶、下有底”的走势。与此同时，低估值央国企在国资委进一步优化中央企业经营指标体系等推动下，整体行情开启。从最初的三大电信运营商开始逐步延伸，但主要仍维持在电信、能源、资本品等相对具备基本面支撑，且后续具备提升分红潜力与能力的板块和标的上面。期间虽有波折但整体延续上行趋势。
► 2023年5月-7月：冲高回调。5月前期行情迅速扩散，即部分股息率虽然较高（但可能是价格较低所致的结果）、但基本面以及后续提升分红的实际能力却较弱的板块（如银行、保险、券商等）突然之间的快速上涨，但后续也呈现出一定的透支性开始回调。与此同时这一阶段市场整体表现有所企稳，期间对于政策预期的升温也使得恒生科技明显跑赢，其中传媒娱乐与可选消费等板块领涨。
► 2023年8月至今：再度跑赢。7月底政治局会议后，市场对陆续出台的诸多政策反应平淡，叠加外资流出，整体市场略创年内低点。在年中国内增长整体疲弱、指数层面缺乏方向的大背景下，高分红策略价值再度显现，重新跑赢市场。其间虽有波动，比如10月末增发国债提振市场表现的背景下高分红策略相对跑输，但近期市场出现回调高分红策略再度跑赢。
图表：2023年港股市场整体市场走势分阶段
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：A股中证红利指数全收益年初至今整体上行，中间虽有波折明显跑赢沪深300等宽基指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中金高股息央国企组合全收益年初至今明显跑赢基准恒生指数全收益
资料来源：Wind，中金公司研究部
全球的“哑铃”：日本高分红+美国科技股
2023年的全球市场虽然波折起伏，但主线仍是全球增长动能不足且流动性整体收紧，因此全球投资者也追逐相对和确定性回报资产，体现为全球范围的“哑铃型”配置，一端是以美股纳斯达克头部公司的科技成长，另一端具有类债券属性的稳定高分红资产，除了国内市场外，“日特估”也持续受到关注。
日本高分红全收益指数年初以来跑赢整体市场。分阶段看：1）2023年初至6月，日本高分红全收益指数与整体市场的相对表现维持震荡，未形成明显优势；2）2023年6月至9月，日本高分红全收益指数快速上涨，明显跑赢整体市场，一方面受益于巴菲特名人效应，巴菲特称被日本商社等可靠现金流以及股息和回购政策所吸引，另一方面日本资本市场改革提出提升资本回报率计划，也对此轮高股息行情具有促进作用，使日本高分红全收益指数在当时日本较为宽松的货币政策下快速上涨；3）2023年9月以来，日本高分红全收益指数相较整体市场表现重回震荡，但前期优势并未消失，年初至今，日本高分红全收益指数跑赢整体市场的幅度超过8%。
此外，我们将五大商社通过FactSet自建指数的方式将其走势与日经225指数进行对比，发现年初以来日本商社指数整体跑赢日经225指数，年初至今日本商社指数累计上涨近30%，大幅超过日经225指数的15%，其中2023年6月受益于巴菲特名人效应，日本商社指数大幅跑赢日经225指数。虽然五大商社自身分红比例并不高（均为20%左右），但其背后的逻辑（充裕且稳定的现金流+后续潜在的派息与回购能力）与我们推荐“高分红”策略的原因不谋而合。
美国高分红指数年初以来整体持续跑输市场。与中国与日本市场高分红策略跑赢的情况不同，美国市场今年以来科技高成长型板块为代表的纳斯达克指数明显跑赢，美股科技龙头股年初至今涨幅达到了75%，领跑全球。与此同时，在美国经济情况今年持续体现韧性的背景下，高分红策略并未受到投资者明显青睐。以标普500红利贵族全收益指数为例，今年以来整体下跌，而标普500全收益则上涨超过20%，明显跑输。
图表：年初至今全球范围内资产表现呈现“哑铃型”
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：日本商社整体走势大幅领先日经225走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：日本高分红策略今年6月以来明显跑赢
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：然而美国高分红策略今年却明显跑输
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
高分红策略分析框架：长期回报下行中的稳定收益
从2021年起高分红策略已经连续三年跑赢基准指数。当前投资者较为关心的一个问题是，2024年高分红策略是否有望继续跑赢？为回答这一问题，我们首先需要分析高分红策略的本质，并通过历史表现验证，再对未来可能走势进行推演。
整体看，高分红策略的本质，是在回报率下行的宏观环境中提供稳定的回报，其核心在于稳定回报与相对收益。1）从历史经验看，高分红策略在利率下行且没有明确产业趋势和投资主线的情况下，均会跑赢基准指数。2）从资产定价角度看，如果投资回报率g与融资成本rf差距收窄，高分红策略跑赢整体市场的机会更大，对应的往往是宏观环境承压和整体市场下行。
分析框架：稳定回报（DPS）vs. 相对收益（g-r）
高分红策略投资价值的本质，是在回报率下行的宏观环境中，能够提供稳定现金流回报的优势。其基本价值来自分子端持续稳定的回报，跑赢的契机则是相对回报率走低，也就是投资回报率g与融资成本rf之间的差距收窄。
我们3月21日发布的报告《港股高股息国企投资价值分析》中曾探讨过港股高分红策略的投资价值，提出在利率下行、市场波动、汇率贬值的阶段，港股上市高分红公司能够以稳定回报、防御属性和对冲汇率贬值的三重优势为投资者有效对冲风险，提供配置价值。2023年初以来高分红整体跑赢，对应10年期国债利率回落至2.6以下以及美元兑人民币汇率跌至7.2左右。此外，我们在4月26日发布的报告《高分红国企投资价值再探讨》中进一步提出，从宏观环境看，高分红央国企策略奏效的最主要原因并非单纯的“中特估”主题性投资，其持续性更多来自其能够提供稳定分红现金流、并有望提高分红比例（基于对国企提高ROE要求）的确定性。
基于资产定价模型，我们可以进一步明确高分红策略的投资价值。本质上，股票价值基本取决于其自由现金流用于派息或回购的能力。现金流贴现模型（DCF）和股息贴现模型（DDM）是为股票资产定价较为常见的工具，不过后者更强调回报的确定性，也更适用于增长和分红较为稳定的公司。DDM模型基于未来预期股息的折现值之和计算股权的内在价值，如果假设股息未来以恒定速率增长，可以将模型进一步简化。基于DDM模型，股票价值主要受分红、贴现率、股息增长率影响。
图表：基于DDM模型，标的价值主要受分红、贴现率、股息增长率影响
资料来源：中金公司研究部
由此来看，影响高分红策略的价值因素主要包括分子端（DPS）和分母端（r-g）。其中，分子端（DPS）代表公司的派息水平，可以进一步将DPS分解成该公司当年的每股收益（EPS）乘以该公司的派息比例（Dividend payout ratio）。分母端，g为预期恒定的股息增长率，r则为贴现率，贴现率相当于无风险利率（Risk free rate，一般可视为10年期国债利率）和风险溢价（Risk premium，ERP）相加。在此基础上，我们可以将r-g近似看作是融资成本（企业债到期收益率）与投资回报（净资产收益率ROE）的差值。基于这一分析框架，相较于其他标的，高分红策略的价值主要体现在：1）稳定现金流回报的绝对吸引力，2）整体资产回报降低下的相对吸引力这两个维度。
► 分子端：高分红策略的绝对吸引力在于其类债券属性可以提供稳定的现金流回报。高分红公司分配较高比例的利润给股东，即使股价波动较大，股东仍然可以通过股息收入获得一定收益。持续派息的优质标的，一定程度上相当于收益率在8-10%的永续债并且兼有股票股价有望抬升的可能。因此，在g-r下行、资产选择减少的情况下，高分红策略在不确定性环境下可以提供确定性回报的优势会变得更为突出。
► 分母端：投资回报与融资成本差距收窄（g-r下行），高分红策略具有相对优势。利率下行、增长放缓的不确定性环境下，可获得正收益的资产选择减少，突出了高分红策略的相对优势。多数资产的风险溢价走高而增长预期放缓，换言之，资产的投资回报率下行的速度超过融资成本下行的速度，导致投资回报与融资成本差距收窄（g-r下行），对应DDM模型的分母端r-g变大，标的价值回落，近年来股票市场、银行理财、大额存单、信托收益、余额宝收益均出现明显的中枢下滑趋势，与之相对，高分红策略则受益于无风险利率回落、相对较低的风险溢价，以及较为平稳的股息增长或者说是投资回报。
正因如此，1）我们一直倾向于把这一策略叫做高分红（High dividend payout）而非高股息（High dividend yield）。二者看似只有两字之差但含义不同，高分红侧重于稳定的分红能力，而高股息可能只是价格低的估值假象。2）对于市场热议的“中特估”行情，在能够兑现更长期的成长和股东回报之前，其底层内核也同样是其稳定的分红能力和更高的分红潜力。国资委有关提升股东回报的“一利五率”要求，一个最简单的方式便是通过增加分红减少净资产而实现提升ROE的目的。
图表：中国投资回报和融资成本均呈现下行趋势…
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：…但投资回报下行速度较融资成本下行更快
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：国内各类资产收益率整体普遍下滑
资料来源：Wind，用益信托，中金公司研究部
历史验证：相对回报率（g-r）收窄时跑赢
高分红策略投资价值的本质在于边际上的投资回报不及融资成本的宏观环境下，能够提供稳定现金流回报优势。整体来看，相对回报率（投资回报率g与融资成本r之差）收窄时港股及A股高分红策略通常跑赢，也就是经济增长承压、利率整体下行、市场表现不佳的阶段。
从资产定价角度来看，我们以MSCI中国指数ROE代表投资回报率g，以中债AA+企业债收益率代表融资成本r。通常情况下，投资回报和融资成本的运行方向是一致的，对应经济好转时利率上行、经济转差时利率下行，但也会存在利率上行而ROE下行的情况。因此，投资回报和融资成本差距收窄（g-r下降）对应的情况主要有以下三种：
► 投资回报和融资成本同时下行但相对回报率（g-r）下降，说明利率下行但投资回报率下降更快，此时高分红既受益利率下行，也能在投资回报低迷的宏观环境下跑出超额收益。例如2015年3月至2016年4月，相对回报率（g-r）整体收窄10%，对应MSCI中国指数ROE从14%降至12%，超过同期融资成本下降水平，高分红策略整体跑赢基准指数累计超过12%。该情形也同样适用于2021年8月至2022年5月、以及2023年11月至今。
► 若融资成本r上行，甚至上行的比投资回报率g还快，也会压制成长股和整体市场情绪，此时具有避险属性的高分红也往往跑赢。例如2016年11月至2017年3月，此时融资成本快速上行0.34ppt，但投资回报上行缓慢，使相对回报率（g-r）收窄7.4%，高分红策略同期跑赢基准指数超过7%。此外，2019年10月、2023年9月也属于该情形。
► 融资成本r上行，但投资回报率g下行，相对回报率（g-r）迅速收窄，高分红通常跑赢。2020年8月至11月高分红策略累计跑赢基准指数9%，对应相对回报率（g-r）收窄11%，同期融资成本上行0.3ppt，而投资回报下行0.5ppt。该情形也适用于2014年12月、2018年8月至9月、2019年1月至3月、2022年11月至2023年3月。
值得注意的是，相对回报率收窄下高分红跑赢的规律并非百发百中，比如2020年3月至6月，虽然相对回报率明显收窄，但高分红策略却跑输基准指数，这是由于该时期疫情扰动下，成长股如互联网、医疗保健等由于受影响较小甚至有所受益，相对跑赢价值股，其中包括高分红板块。但2014年以来相对回报率收窄的其他阶段，高分红均能跑赢整体市场。
从历史经验来看，高分红策略在增长下行且没有明确的产业趋势和投资主线下，往往会跑赢基准指数。虽然高分红策略在历史上的跑赢阶段多数对应利率下行环境，但反过来，10年期国债利率下行的阶段，高分红策略并不总能跑赢基准指数，尤为明显的是2019年，该时期10年期中债利率明显下行，2019年1月央行宣布降准100bp，社融存量同比快速上升，8月以后国内货币政策进一步宽松，9月央行全面降准50bp。但利率快速下行的同一阶段，高分红策略反而跑输整体指数。这是因为2019年出现了较为明确的投资主线。2019年4月后，尽管整体指数缺乏趋势，但对政策调整及利率变化更为敏感的新经济行业开始在港股显示出较高的修复弹性，可选消费、信息技术、医疗保健及必需消费等大幅跑赢恒指，成长板块明显占优，新能源及消费电子等赛道也开始在A股走强。
总结而言，短期增长趋弱或长期利率下行的情况下，缺乏投资主线或者说缺乏产业趋势，才会导向投资回报率下行速度超过融资成本下行速度，高分红策略凭借其能够提供稳定现金流回报的特性，投资价值才能得以进一步凸显。如果存在较为明确的增长动能切换，出现了值得关注的产业趋势，那么在市场的投资主线上也将会有相应表现，正如2019年时港股的新经济与A股的新能源、半导体等政策支持下的赛道，这时实际上并不存在投资回报率的整体下行，高分红策略跑赢的前提也就不再存在，此时虽然高分红策略仍有可能跑出一定绝对收益即分红，但却未必能跑出相对收益。
图表：2019年4月后港股呈现明显的结构性行情
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：2019年MSCI成长指数明显跑赢价值指数
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：投资回报和融资成本差值（g-r）收窄时高分红策略通常跑赢
资料来源：Wind，中金公司研究部
新宏观形势下的高分红投资价值
日本90年代以来的历史经验
经历了今年一季度经济脉冲式修复过后，国内需求等经济内生动能不足的压力开始显现，各项经济数据走势相对疲弱，通胀数据也较为低迷，导致市场对于通缩乃至“资产负债表衰退”的担忧升温。
根据索洛经济增长模型，影响经济增长三个主要因素包括劳动力、资本以及技术，人口增长、资本结构、技术进步相互作用，会对长期经济增长情况产生影响，从而进一步影响中性利率。我们通过这三个维度探讨日本过去30年来的经验以及高分红策略的价值所在。
图表：劳动力、资本、技术进本是影响经济增长的重要变量
资料来源：中金公司研究部
从日本过去三十年的经验看，90年代初期日本地产与股市泡沫的破裂背后隐含了人口周期下滑、高杠杆难以为继、技术进步相对放缓等多重因素，共同造成长期利率下行和低通胀环境。我们可以看到包括日本人均GDP以及日本GDP占全球经济体量的比例均在90年代出现了明显的放缓。不过我们发现在过去三十多年来长期低利率、低通胀的环境下，日本高分红策略也成为一条重要的投资主线。从1990年以来，日本高分红策略全收益累计上涨209.1%，年均复合回报约3.4%，跑赢同期MSCI日本指数全收益的0.9%，对比1990年至2022年日本名义GDP年均复合增长约0.8%，CPI指数年均复合增速也仅为0.5%。
图表：日本人均GDP在90年代中期开始增长情况明显放缓
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：日本高分红策略自1990年以来34年间有24年均跑赢基准指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：1990年以来日本市场高分红策略在长期低利率与低通胀环境下大幅跑赢，体现其长期投资价值
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
我们从人口及劳动力、资本结构、技术效率三方面对高分红策略在日本历史上的表现进行复盘，将日本宏观经济和生产要素的变化与高分红策略的走势联系起来。具体来看，日本的高分红策略在以下阶段跑赢：
► 1990-1998年：90年代初地产泡沫破裂，日本经济明显下行。这一时期日本老年人抚养比与就业人口情况均出现明显拐点，人均消费增速也自90年代初高点后逐年降低；与此同时，受地产泡沫破裂影响，日本地价大幅下跌，从而导致居民和企业部门杠杆率结束此前的快速上行。这一阶段日本产能利用率同样开始下行，全要素生产率上行趋势放缓；
► 2000年中旬-2003年上旬：美国互联网泡沫破裂，高分红再度跑赢。在经历了1999年前后日本强财政刺激，经济和股市有所好转高分红短时跑输后，受美国互联网泡沫影响，日本经济再度遭遇挫折，融资成本明显走低。这一阶段无论是劳动就业人口、人均消费增速、居民与企业杠杆以及产能利用率等维度也都延续了此前的下行趋势。
► 2008年上旬-2009年中旬，经历金融危机等多次冲击，高分红策略体现优势。全球金融危机对日本经济的冲击在多个维度明显体现。首先，这一时期日本劳动人口占比和就业人口均明显下滑，这一现象也同样体现在人均消费增速和信心水平等方面。与此同时，融资成本与投资回报率双双回落，土地价格与住房开工面积也结束了此前的回暖迹象开始下降。技术效率层面，受金融危机影响，全要素生产率与产能利用率也均快速走低。
► 2022年初至今，地缘局势与“日特估”新规推动下，高分红策略进一步跑赢。疫情后期，日本劳动人口占比进一步下降，消费信心恢复速度相对缓慢，产能利用率始终维持在低位震荡；国际地缘局势导致的石油等大宗商品价格上涨导致日本出现输入型通胀，使得资金向价值型投资风格转移，推动高分红指数跑赢。进入2023年后，受东京证交所改善低估值的新规影响，企业派息进一步增加，使得日本的高分红资产在全球范围内更具有吸引力。
图表：日本总抚养比与就业人口数量同样在90年代出现拐点
资料来源：UN，日本国土交通省，中金公司研究部
图表：日本消费信心与私人消费情况同样在90年代初期高点后开启下行趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：日本各类土地价格指数上涨趋势在90年代初戛然而止，并在92年开始进入负增长区间
资料来源：UN，日本国土交通省，中金公司研究部
图表：同样也是在1990年前后，日本居民部门杠杆率伴随地产与股市泡沫破裂上行趋势明显放缓
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：日本出口占全球出口比例同样在1990年前后出现拐点，此后便持续下行
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：日本整体产能利用率和全要素生产率增长的拐点同样发生在1990年前后
资料来源：Fred，Bloomberg，Wind，中金公司研究部
尽管自90年代以来日本高分红策略整体明显跑赢市场基准指数，但是正在这一过程中也并非“一帆风顺”，我们也梳理了期间几个高分红策略整体跑输的阶段以及其背后的原因：
► 1999年初-2000年中旬，亚洲金融危机后施加强财政刺激。在经历了前期亚洲金融危机的影响后，日本在1999年初采取零利率政策叠加财政强刺激带动了日本消费信心水平短时抬升。与此同时，在大规模的注资、企业自身尝试改革和支持IT的产业政策下，日本产能利用率回升，海外资金回流出现“买入日本”行情，市场整体走高；
► 2003年上旬-2006年中旬，日本改革之下经济得以改善。在此期间，日本经历通缩背景下的景气上行，就业人口回升，消费信心水平和消费增速连续回暖；同时，针对不良债权的持续治理缓解了债务过剩问题。居民与企业杠杆率降速放缓，住房开工面积和地价均回升；随着日本雇佣与设备过剩情况暂时得到消除，产能利用率与投资回报率一同上升，回归高位；
► 2013年初-2014年初，“安倍经济学”出台，大规模经济刺激带动市场上行。安倍政府的大规模财政支出和日本央行的量化宽松政策叠加，日本消费信心修复，带动私人消费回暖，日本通胀增速由负转正并快速攀升；资本层面，安倍的“日本复兴战略”要求企业提高ROE，带来了投资回报率提高，同时融资成本进一步下降，日本地产价格负增长趋缓；产能利用率与全要素生产率也在这段时间内开始回升；
► 2018年-2021年初，逆全球化、美联储降息与新冠疫情等因素压制高分红策略表现。随着2015年底安倍政府对于“三支箭”政策的升级，赤字规模和经济刺激方案在随后的五年间连创新高，自此高分红策略跑赢动能明显趋缓。2018年开始的随着中美贸易摩擦开启“逆全球化”趋势抬头，对于日本股市大盘价值类等融入全球产业链更深的标的影响更大。美联储加息停止与2019年开启降息也更加利好成长板块。最后，2020年新冠疫情后全球央行宽松提振成长板块再度使高分红策略承压，日本高分红策略自2017年连续四年跑输。
纵观日本历史上高分红策略跑赢和跑输的时间区间，我们发现日本高分红策略跑赢大多集中于经济低迷或外部负面扰动大的阶段，如90年代初期至1998年日本经济泡沫后长期利率快速下行、2000年美国互联网泡沫破裂以及2007-2009年遭遇全球金融危机等多重冲击时；相反，在日本经济改善或政策刺激出台时，高股息策略跑输，如1999年亚洲金融危机后的强财政刺激以及2013年“安倍经济学”出台后的大规模经济刺激等时期。细分特征来看，人口层面，劳动力占比和就业人口数量的下滑、消费增速和信心水平的降低通常有利于高股息策略表现；资本结构层面，地产价格的下行和各经济部门的去杠杆通常对高股息策略存在利好；技术效率层面，高股息策略表现强势多处于产能利用率和全要素生产率下降以及出口走弱的区间内。
图表：日本高分红策略表现历史情况梳理
资料来源：中金公司研究部
中国宏观新形势：人口与杠杆周期变化，新增长动能和转型有待酝酿
当前我国在人口与杠杆上也发生了类似的变化。在上文中我们根据索洛增长模型中的三个变量去分析了日本自1990年以来的整体宏观变化趋势以及高分红策略在这一阶段的走势表现。虽然中日在宏观和微观上有很多不同，无法简单照搬，但是人口和杠杆周期变化下的稳定分红回报却是一个相对确定的方向。在这一部分中，我们也尝试通过这三个维度进一步探讨中国经济长期增长的可能趋势，以及高分红策略的价值所在。
一、人口增长：人口增长放缓，对应更低的劳动年龄人口占比和更高的老年人抚养比，长期将通过资本-劳动比率影响资本的边际产出，从而影响增长和利率水平。根据联合国数据（2022版），中国劳动年龄人口（15-64岁）自2016年出现下滑，2022 年老年人抚养比达到 19.4%（65岁以上人口与15-64岁人口比值），超过联合国提出的老龄化社会的标准。劳动年龄人口占比走低、老年人抚养比走高，往往对应更低的消费水平与经济增速。
同时，劳动资本比下行，对应无风险利率中枢下移。我们从劳动资本比的角度选取代理变量。由于65岁是国际上常见的退休年龄，因此以20-64岁作为劳动年龄，而分析美国401（k）不同年龄段参保人的人均账户规模，35-64岁是人均账户规模显著较高的年龄段，因此我们将美国与中国20-64岁人口数与35-64岁人口数的比值作为劳动资本比的代理变量，与10年期美债和国债利率对比分析，发现劳动资本比与利率具有较强的相关性。随着人口结构的变化，国债利率中枢下移的可能性较高。
图表：中国老年人抚养比或将继续提升
资料来源：UN，Wind，中金公司研究部
图表：美国十年期国债利率与劳动年龄人口比的关系
资料来源：UN，Wind，中金公司研究部
图表：中国十年期国债利率与劳动年龄人口比的关系
资料来源：UN，Wind，中金公司研究部
二、资本结构：中国资本结构的变化，具体表现为储蓄率提高和杠杆水平下降。一方面，居民年龄结构会影响市场风险偏好，中国老年人抚养比提升，对应市场风险偏好走低，储蓄率提高而投资占比下降，对中国后续增长动能和利率水平造成影响。另一方面，经历了2008年以来非金融企业、2013-14年地方政府、以及2016-19年居民部门等多轮加杠杆，除了中央政府杠杆水平依然偏低外，整体广义宏观杠杆也已经偏高，国内整体杠杆水平也表现出下行趋势。这其中，我国房地产行业景气度趋势下行对于我国资本结构变化起到重要影响。
首先从地产需求侧来看，我们认为中国长期新房需求已随着人口变化出现降低，房地产行业对于投资和经济活动的影响也将反映到居民收入和预期上，使得短期新房需求进一步承压。供给侧来看，企业信用风险暴露除对实体市场中居民信心形成负向压制，也使得市场供给能力进一步削弱。过去两年，房地产无论是从销售端或开工投资端均处于持续低迷的态势。根据央行发布的2023年二季度城镇储户问卷调查报告，居民对 “房价上涨”预期的比例仍处于历史低位[1]。
地产行业进入下行周期对居民资产结构产生影响。中国居民部门杠杆率在过去十几年中随着过去房地产行业推动经济快速增长的背景下同样快速攀升，并且在2020年底攀升至62.3%的水平，已经接近乃至超越部分发达国家的水平。但是过去两年随着疫情扰动以及经济增速放缓带来的整体投资回报率下行等因素影响，杠杆率的上行趋势自2021年起明显放缓。人口和杠杆周期进一步导致地产周期也迎来拐点，地产销售和整体地产链对经济的贡献也从2020年高点14.4%逐渐回落，或难以再作为长期增长的拉动力。
图表：地产销售面积和竣工面积出现拐点后双双大幅下行，房地产开发投资完成额相比2021年下降35.0%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：当前我国地产及建筑相关行业占GDP比重约为13%，较2020年高点明显下滑
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部
图表：经历了过去多年各部门的加杠杆周期，广义宏观杠杆已经偏高，仅政府部门仍具备能力
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中国居民杠杆结构自2020年底攀升趋势放缓
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部
三、技术进步：新的突破仍需酝酿。人口周期出现变化，叠加居民资本结构发生变化，中国当前正处于经济增速的换挡期，技术进步变成为最大抓手和依靠，这也是经济工作会议着力强调科技创新推动产业创新、尤其是颠覆性技术的原因。从研发费用支出每年占GDP整体的比例上看，中国这一比例过去20年来的确呈现出整体持续上行的趋势。从全要素生产率（TPF）角度上看，如果以2017年为基准（=1），中国TPF在21世纪前十年经历了由土地政策与房地产发展、加入WTO后出口扩张提升产能利用率等方面拉动的快速上行。不过近年来这一数字呈现下滑趋势，过去一年以来外需疲弱导致出口承压，叠加中国去库周期导致产能利用率下滑，制造业投资缺少动能，这些问题的显现也从侧面印证了通过产业升级与技术进步去拉动生产效率提升的重要性。
不过技术进步与科技创新层面无法一蹴而就却存在较高的不确定性，若未能实现突破则难以缓解长期压力。尤其是在当前百年未有之大变局以及整体逆全球化的大背景下，大国与大国间的关系也逐步从合作转向竞争。根据清华大学今年初发布的中国与大国关系数据来看，过去几年尤其是2018年贸易摩擦开启以来，我国与部分国家双边关系面临了一定挑战。其中一系列包括签署可能限制中国敏感技术领域投资的行政命令等措施，可能也可能会对我国后续创新技术进步等方面带来挑战。不过在这一领域，我国具备全球范围内特有的竞争优势，包括我国庞大的市场和需求空间、“大长全”的产业链与产业集群以及工程师红利以及相关产业政策等方面，上述优势也有望持续助力我国实现技术与效率进步的愿景，不过还需更多的时间去验证。
图表：中国研发费用占GDP比例逐年抬升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：从全要素生产率（TPF）角度上看，我国在2001-2010年经历了快速上升，但近年有所下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：出口趋弱叠加产能利用率下滑，制造业投资缺少动能
资料来源：Wind，中金公司研究部
由此来看，劳动力、资本以及技术三个维度的增长可能均受到一定程度的制约，未来一段时间内，可能会对中国经济增速带来压力，很难再现此前的快速增长态势。经济增长放缓，通常对应的是更低的利率水平。如前文所述，根据日本经验，高分红策略虽然不是“万能策略”，但是在增长放缓、利率下行的背景下具有一定的相对优势。我们同样认为，在未来一段时间中，高分红标的对低利率环境的适配和稳定现金流回报的特性，使其可能在更长维度下具有相对投资价值。
前景展望：高分红仍具吸引力
2024年展望：高分红仍有吸引力，悲观情形下或将跑赢
我们在11月13日发布的报告《港股市场2024年展望：不疾而速》中提到，基于政策渐进推进和美债利率逐步回落的假设，港股处于逐步筑底过程，基准情形上行空间10-15%。当前市场处于“政策底”，但过渡到情绪底和市场底仍需时间。
短期来看，我们预计年底或者明年一二季度政策预期密集、美债利率趋缓、地缘局势缓和有可能促成一波修复式反弹，此时港股弹性或大于A股，高弹性和利率敏感型行业或更受益，如生物科技、科技硬件、互联网与新能源等。这也是11月中旬高分红策略跑输基准指数的原因，弹性更高、对利率变化更为敏感的行业在政策和中美关系预期改善、美债利率下行的背景下表现较好，高分红策略的相对收益转弱。但是，单纯的低估值和高风险溢价，以及外部扰动如美债利率和地缘局势的缓解，仅能促成反弹，无法带来市场走势的反转，更大的空间有待更多“对症”政策。我们对2024年市场走势的判断主要分为以下三种情形，在不同情形下高分红策略可能有不同的相对表现：
► 基准情形：指数空间10-15%，市场存在结构性机会，高分红策略或阶段性跑输。基准情形下我们预计港股2024年盈利4.5%（非金融4.7%、对应地产增速7%），较今年接近零增长温和修复；估值在利率下行和风险溢价小幅改善下扩张7%（隐含美债3.9%、风险溢价从8.2%降至7.8%），对应指数空间10-15%。基准情形整体预期国内经济温和复苏，美债利率下行程度与预期基本一致，该情形下，国内长端利率或将继续下行，近5%的盈利增长对应各板块利润温和修复，因此可能出现一定产业趋势以及与之对应的投资主线，结合我们前文中所分析的高分红策略投资价值及历史表现回顾，该情形下，相对回报率（g-r）可能走阔，预计高分红策略有可能阶段性跑输基准指数。
► 悲观情形：指数跟随估值收缩微跌5%，高分红策略或大概率跑赢。悲观情形的主要下行风险是“对症”政策出台弱于预期，此时对应盈利0%增长，指数跟随估值收缩可能微跌5%。如前文所述，高分红策略在宏观环境承压、市场整体下行、利率走低且缺乏投资主线的情况下往往跑赢，悲观情形一定程度上正是这种状况的写照。该情形下，高分红策略由于可以提供稳定的现金流回报，且市场缺乏其他可投资标的，同时相对回报率（g-r）或将持续收窄，高分红策略大概率将跑赢基准指数。
► 乐观情形：指数空间25%，高分红策略较大概率跑输。如果政策进展力度超出我们预期，那么指数空间可能扩大到25%（对应盈利10%，估值15%）。乐观情形主要对应地产和财政发力力度超预期，比如一线城市限购完全放开，以及中央加杠杆达到3-5万亿元水平，从而盈利可以实现10%的增长预期，对应非金融板块和地产板块的盈利增速达到双位数，名义GDP增长超过近年来平均水平达到7.5%。超预期政策支持下，经济复苏的速度和程度可能较强，需要一定产业趋势的支持，因此可能出现较为明确的投资主线，相对回报率（g-r）预计将大幅扩张，预计高分红策略有可能阶段性跑输基准指数。
基于以上分析，我们认为高分红策略在2024年仍有投资价值，在悲观情形下若增长和政策进展不及预期，仍有一定概率跑赢基准指数。今年底和明年一二季度是市场短期修复反弹性高分红策略可能阶段性跑输弹性更大、久期更长的成长板块，但在经济整体温和复苏、利率下行且市场缺乏明确主线的情况下，高分红策略在2024年整体仍有可能跑出相对收益。
图表：基准情形下预计盈利增长4.5%，非金融增长4.7%
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：基准情形下预计利润率小幅上行至5.0%，对应盈利同比增长4.5%
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：盈利预期下调，往往会拖累指数表现，当前2024年盈利增速预期较高，市场或存在下行风险
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：加息结束和降息初期A股和港股或迎来阶段性机会
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：从跑赢基准向跑输基准出现风格转换，通常有社融存量同比上行作为领先指标
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：恒生科技指数当前估值仍处于低位且未见明显抬升
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
标的筛选：重在分红潜力与资产负债表，而非单纯股息率
从微观逻辑上，重在分红潜力、而非单纯高股息率。高股息和高分红看似一词之差，实则含义和逻辑不同，筛选方式也大相径庭。高股息（high dividend yield）可能其中隐含股价低迷的结果，如部分地产和金融。相反，高分红（high dividend payout）看重的是潜在提升分红派息比例带来的分红回报。根据上文分析，我们认为筛选方式要更多注重分红潜力而非单纯的高股息。具体而言，我们建议从1）稳定盈利（自由现金流）；2）分红能力（分红比例、净现金）；3）分红意愿三个维度着手。我们在如下图表中根据以下思路筛选出了A股与港股市场高分红策略标的，供投资者参考。
► 首先，我们将市值较小（<50亿人民币或港元）的标的进行了剔除；
► 接下来，考虑到当前我国十年期国债收益率约为2.6%，我们将彭博一致预期2024E股息率低于5%的标的进行了剔除；
► 较为重要的，是我们以分红潜力为依据，进行进一步筛选：分红空间方面，我们更加青睐当前派息比例相对不高，后续有进一步抬升空间的标的；分红能力方面，我们选取经营性现金流较好且持续性强（FCF收益率较高），在手净现金充裕（净杠杆较低、或者EV/EBITDA较低）的标的。
► 此外，我们也依据市盈率与市净率等指标对于当前标的投资价值进行了分析；
最后，我们将当前处于中金限制名单中的标的进行了剔除，最后筛选出了A股共21只标的，以及港股共24只标的，具体内容请详见报告原文。
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4975644/2023062915251589195.pdf
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文章来源
本文摘自：2023年12月22日已经发布的《新宏观形势下的高分红投资价值》
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张巍瀚 联系人 SAC 执证编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497
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