汇量科技为什么值得下注？｜专访太盟投资集团合伙人黄德炜
©️资本侦探原创
作者 | 刘亚澜
过去中国互联网的创业大多借鉴美国，一级市场的投资人们乐于参照美国已有的成功上市样板进行赛道梳理，找到对应的中国创业公司进行押注。二级市场的分析师们则“偷懒”直接用“可比公司法”以美国成熟企业的数据等比推算对应中国公司的价值。
这套逻辑在很多领域畅通无阻，中国创业者们也善于标榜自己“中国版Tesla”“中国版Salesforce”“中国版Paypal”“中国版Netflix”的名头。但斗转星移，中国移动互联网的爆发超出了所有人的预期，这片土地上生长出来的企业与产品已然独树一帜，越来越多的中国顶级创业公司找不到世界范围内的对标对象，引领行业创新的同时，也面临着市场对其业务的迷茫以及目标认知的不理解。
汇量科技就是这样一家公司。2018年12月12日，创立仅五年的汇量科技正式挂牌港交所，彼时的国际化资本市场上并没有类似的企业。直到去年汇量科技的主竞争对手Unity才完成上市，目前市值接近400亿美金；其另一大竞争对手AppLovin则还处于传闻近期将以300-400亿美金的估值开启IPO的阶段。
有认知差的地方，就有超额收益和价值。今年年初，汇量科技发布公告，计划发行3000万美元的可转债，投资人为太盟投资集团（以下简称为PAG）。PAG是亚洲最大的独立的多元化投资管理集团之一，旗下管理的基金总额超过400亿美元，主要在亚洲投资具有市场领先地位和业绩表现成熟的优质公司。
一流机构的加码进一步把这家“名不见经传”的公司推向台前。事实上，过去几年PAG在一二级市场颇为活跃，曾投资了腾讯音乐、戴德梁行、珍爱网、日本环球影城、盈德气体等众多知名公司。不久前，PAG还领投了“奈雪的茶”C轮融资，首次进入本地生活茶饮领域。
这次对于汇量的投资，可以说是PAG的一次“捡漏”——太盟投资集团合伙人黄德炜（David Wong）告诉「资本侦探」，很长的一段时间里，资本市场对于SaaS公司、移动广告技术公司都是认识不充分的。这是一个较新的领域，发展速度也很快，市场要么不了解它，要么以为这个行业还是像过去那样只是帮广告主买卖广告位，其实世界早就变了。
“我们也蛮感谢市场的认知差，要不然我们也不可能有这么好的投资机会。”
黄德炜负责PAG在大中华区的私募股权投资业务，和其他大多数投资机构不同的是，PAG并不会按照赛道去按图索骥，而是更加关注公司本身的情况。
“很多国内的投资人关注所谓赛道，其实就是在关注行业的宏观发展情况。但对我们来说，赛道不是唯一的投资评判标准，甚至不是主要评判标准，我们会同时考虑微观层面——公司自身的情况、是否有独特的壁垒、价值情况、管理团队情况、以及和我们自身资源的嫁接情况。有些低增长的行业，不像互联网这样高速发展的，也是会有很有价值的企业，我们也会投资。我们投资的汇量科技长期来看就是很有潜力且身处一个很长的跑道的。”
PAG敏锐地嗅到了汇量科技正处于低估状态的价值。通过与黄德炜的对话，我们一方面能以投资人的视角厘清资本市场对于汇量科技的态度，另一方面也能以此为契机，进一步理解这家新经济时代中的幕后英雄。
低估洼地
很多人其实并不知道「汇量科技」这家公司，我们不妨先简单了解一下它的业务。
在财报中汇量科技如是定义自己：“我们是一家基于全球移动互联网生态的技术服务公司。”具体来讲，移动应用（APP）的开发者可以通过汇量的SaaS工具矩阵产品实现营销、变现、数据统计分析、大数据计算及云计算资源成本优化等工作，从而提升其工作效率和商业推广效率。
不难理解，汇量科技的服务核心就是围绕这些移动应用的开发者，以及“广告主”。当移动互联网流量红利枯竭的言论甚嚣尘上，这样的能力就显得格外重要。
目前汇量科技的业务包括三大部分：
移动广告业务——主要有Nativex和Mintegral两大产品。
Nativex为效果导向型营销活动管理及ROI优化提供智能工具，指向真实的业务增长，旗下有链接全球移动端大媒体开发者的程序化营销平台，以及传统非程序化营销平台。其中大媒体程序化营销平台整合的头部流量已经包括了Google、Facebook、Apple Search Ads、Snapchat、腾讯社交广告、巨量引擎等。
移动广告投放一般流程
AI驱动的程序化互动式广告平台Mintegral链接了大量的碎片化中小型移动应用开发者，通过集成化、规模化的程序化广告平台为客户提供增长服务。
从商业模式的角度看，Mintegral聚合的移动流量规模不断扩大，与吸引及留存客户并提高客户预算增长的能力有相互促进的作用，而且平台算法的效率和效果随着流量与客户的数据积累而迅速自主迭代。在这个模式下，平台流量、客户数量与预算金额、算法能力三者可以持续共增。
而随着收入规模和单客户收入规模的增长，客户的粘性增加。客户的全生命周期价值增加，平台的研发和销售费用边际递减，形成强经营杠杆，这对于公司来说是不断提高盈利能力的增长引擎。
优质流量拓展推动业务增长
目前移动广告收入仍然是汇量科技最重要的收入来源，2020年全年取得收入5.16亿美元，占总收入比例超过99%。
而为了提升移动广告业务的经营效率，在报告期内，汇量科技正在加速向以Mintegral平台为核心的程序化广告业务转型，同时缩减并逐渐退出Nativex平台中占用运营资金及利润增长空间较小的媒体代理及部分非程序化广告业务。
尽管在2020年公司，公司移动广告收入同比增长仅为3%，但Mintegral平台去年全年则取得收入3.06亿美元，同比大幅增长105.4%，而这还是在遭到2020年下半年海外竞争对手的舆论攻击，导致部分欧美流量开发者暂停了与Mintegral平台合作的情况下完成。截止去年末，以上暂时性影响已经基本消除，暂停合作的开发者已经恢复合作超过80%以上。
而对于提升效率而主动缩减收入规模的Nativex平台，公司2020年取得营业收入2.1亿美元，同比降低了40.3%。
技术服务业务——包括数据管理和查询服务平台Datatory、大数据计算平台EnginePlus、超大规模一站式机器学习平台MindAlpha以及利用弹性技术资源进行云端系统化成本优化的体系SpotMax。这部分业务则是在2018年招股书中并未出现，是最近两年逐步建立起来的新能力。
其中值得一提的是SpotMax，据了解，通过SpotMax，汇量可以帮助客户在保证业务系统稳定性的前提下大幅优化云计算资源采购成本，通常可帮助客户节约60-70%的云计算资源成本。
SpotMax在去年末开始试水商业化，在亚马逊云应用商店（AWS Marketplace）等主流云应用市场开始上线，并产生收入。尽管报告期内，公司云相关产品及服务收入仅为13.1万美元，但随着商业化进程的持续加速，云相关产品及服务有望在长期成为公司第二增长曲线。
游戏数据分析业务——GameAnalytics为移动游戏开发者和发行商提供免费数据统计服务，该平台以面向所有主流游戏引擎及操作系统的实时数据分析，帮助游戏开发团队高效优化游戏玩法、提升留存率及收入。
这部分业务在2020年取得营业收入56万美元，同样为公司在移动广告业务之外新的收入增长点。
汇量从成立到现在，每一个关键节点都有产品技术上的突破。黄德炜看中的也是汇量科技的迭代节奏和创新能力：“汇量的业务模式也在不断创新，它原本是服务中国企业来出海，后来迭代发展成全球移动程序开发者的广告营销和技术平台的交易所，它的创新能力是很大的亮点，也是PAG投资的重点。”
在业务与技术之外，黄德炜还提到汇量科技管理层的高素质：“跟汇量科技的管理层交流的过程中，我们觉得他们是很少的有国际视野的科技公司，它的技术能力和团队素质跟它的市值相比，那是不成正比的。所以我们判断，汇量在二级市场是有很大空间潜力价值的。甚至放到一级市场也很难有这样的价值空间。”
另外，通过财报可以看到，汇量科技2020年持续提升经营效率，公司经营费用率为18.1%，较2019年下降1.2个百分点。
未来空间
新一代消费者的成长与个性化的需求、互联网后浪对前浪的追赶与挑战，使得移动互联网迈入一个更多元的阶段。
用户需求与平台的多元化，意味着流量呈现出更加碎片化的趋势。根据Statista的数据，移动应用市场已经成为了一个高度分散的市场。目前在谷歌Play Store中有超过287万的应用程序，在Apple App Store中有196万应用程序，其中有130多万款游戏应用。
在黄德炜看来，原来广告技术主要是谷歌等巨头主导的，影响力很大。但现在包括汇量在内的公司在崛起，他们的开发能力、开发技术不断优化积累。而做好广告技术，很大程度上，还需要很多信息数据的积累，一定有足够的经验才能知道如何定价、去买哪些广告、去卖哪些广告、如何帮助客户去最优化他们广告投入的效益。所以从这个角度看，这个市场也会越来越寡头化，因为只有这么多公司既有技术、又有数据。
这是汇量科技的机会所在。碎片化趋势下，开发者想要为自己的产品进行高效的用户增长和商业化变现，需要覆盖的平台不是变少而是变多了。开发者需要集成式、一站式的营销和变现平台帮助他们推广和获得收入，同时也需要专业、高质量、高效率的开发和监测工具帮助他们提高开发迭代效率。这是汇量科技作为中立的第三方平台，可以提供碎片化资源聚合与优化的价值所在。
同时，从长期来看，市场对于云计算的需求更加喷涌。开发者在应用部署和成本优化上的要求也是汇量科技推出SpotMax的原因。
面向未来，黄德炜对于汇量科技已有所思考：“未来三年我们会首先关注Mintegral（汇量旗下互动式程序化广告平台）的发展，它是否能在全球市场取得非常领先的地位并成为市场领导者。我们还会关注它的新业务，比如云计算品牌SpotMax，以及它为移动应用开发者准备的一些工具矩阵，包括统计归因、广告变现、渠道投放、广告创意、云服务器的进一步优化等等。”
黄德炜认为，汇量科技未来的看点主要在两个方面，一个是和广告技术相关的数据统计，广告变现、渠道投放、创意等；另一个是云计算这边，SpotMax和一些服务器优化的管理工具，服务器的一些基础设施和基础设施环节完善的解决方案。
在过去一年里，A股港股市场均对SaaS概念股有过一段时间的追捧，而美股IGV指数（北美软件服务）已连续四年大幅跑赢同期标普指数。
但投资者是否真正理解了SaaS的价值点，行业教育与认知是否达到了一定水平，尚需问号。
“汇量的业务经历了很高速的发展，也就是两三年时间成为了世界领先。但市场上对于这些成绩的感知、了解都不多、不深。市场主要还是在关注消费者自身可以接触到的服务和产品。”黄德炜说。
这是汇量在资本市场上的劣势，同时也是未来飞速增长的优势——其所处的领域足够专业，市场足够广阔，一方面屏蔽掉了不必要的杂音，一方面也给公司以加速聚焦目标方向的驱动力。
汇量的目标方向非常明晰，在2019年的致股东信里，联合创始人/ CEO曹晓欢提到汇量希望打造的是一个从统计分析、广告变现、跨渠道投放、程序化创意到云计算优化管理等多个环节的产品矩阵，覆盖开发者在由小到大的过程中与业务增长相关的所有核心场景，并让这些产品之间产生互相促进的协同效应。
在汇量科技所设想的这样一个SaaS工具生态里，开发者能够以一种更自动化的方式实现增长与变现，这背后代表着的是移动互联网整体ROI的优化。这是碎片化趋势下，第三方平台最大的市场机遇，也是其存在于互联网市场中无法替代的价值。
以下为「资本侦探」整理后的部分采访实录：
Q：根据公开资料，似乎PAG的投资标的分布在各行各业，生物制药的海正博锐、金融的乐信、智能洗车的易自助、奈雪的茶、汇量科技。这与很多PE/VC按“赛道”下注的逻辑很不同。可否先聊聊您们选择行业的逻辑是怎样的？
黄德炜：我们是辐射亚太区的，不仅仅是中国，还有日本、韩国、东南亚、澳洲、印度这些地方。在每一个市场，我们都有一些投资，也有一些团队。而我们在每个市场的各行各业的投资，从基金本身的角度来说，是没有什么限制的。除了房地产，我们基本上都可以投资。消费行业、工业、教育行业、医疗行业、科技行业等等。
我们的基本思路是，在中国和亚太市场的发展过程中，每个行业都会得到发展，也会出现一些优秀的企业，都有很高的投资价值。很多国内的投资人关注所谓赛道，其实就是在关注行业的宏观发展情况。但对我们来说，赛道不是唯一的投资评判标准，甚至不是主要评判标准，我们会同时考虑微观层面——公司自身的情况、是否有独特的壁垒、价值情况、管理团队情况、以及和我们自身资源的嫁接情况。有些低增长的行业，不像互联网这样高速发展的，也是会有很有价值的企业，我们也会投资。我们投资的汇量科技长期来看就是很有潜力且身处一个很长的跑道的。
Q：很多机构的组织结构都会按照赛道来分，不论是一级市场的投资机构，还是二级市场的券商，大家分行业以确保每个团队的研究足够深。如果PAG不以赛道来切，而是以公司优质与否的程度来切，会对内部能力以及寻找优质标的造成一些挑战吗？
黄德炜：很好的问题。PAG没有一个从上到下的行业切分，但并不是说没有行业专注。我们的行业专注更多地是一个自然发展的状态。比如我们以往投资有教育行业的，自然而然就会形成对教育行业的一些认知。尤其我们一些投资是控股型的，所以会比较深入地参与到公司的运营里面，对行业形成更加深刻的理解。在这样的基础上，就会自然而然地看到新机会并且有能力去判断它。
Q：这还挺独特的，很多机构其实会沿着赛道把公司缕一遍，锁定头部，明确目标。在您“自然而然”的方法论下，具体到汇量科技上，PAG是如何注意到它的，缘起过程是怎样的？
黄德炜：投资市场上很多都是相互介绍。汇量希望找到靠谱的投资人，我们也希望能找到靠谱的投资对象。PAG在市场上投了几十年，比较容易接触到好的项目。
Q：PAG为什么会选择投资二级市场的汇量，而不是一级市场的公司（一级市场溢价不是会更高吗）？
黄德炜：我们做投资倒不会局限一级还是二级，最重要的还是企业本身是否有价值，上市与否不重要。我们只有两个基金，一个是我们的并购基金，或者说做大型投资的基金，一般都是投资一亿美金以上的。另外有一个成长基金，是投资一亿美金以下的。所以这两块并不区分一级或者是二级，都可以，主要就是单笔投资的区别。
跟汇量科技的管理层交流的过程中，我们觉得他们是很少的有国际视野的科技公司，它的技术能力和团队素质跟它的市值相比，那是不成正比的。所以我们判断，汇量在二级市场是有很大空间潜力价值的。甚至放到一级市场也很难有这样的价值空间。另外，汇量的业务模式也在不断创新，它原本是服务中国企业来出海，后来迭代发展成全球移动程序开发者的广告营销和技术平台的交易所，它的创新能力是很大的亮点，也是我们投资的重点。
Q：在整个投资决策的过程中，汇量有没有哪些让你们产生顾虑的点？
黄德炜：坦率地说，没有。现在技术迭代是很频繁的，最大的疑虑或者风险，就是现在的技术会不会被颠覆了。汇量的团队不断创新，而且团队有很强大的底层技术能力，所以它不会等着别人来颠覆，而是主动颠覆自己。
Q：通过对汇量科技的投资，您有看到一些趋势吗？
黄德炜：有很多层面。原来广告技术主要是谷歌等巨头主导的，影响力很大。但现在包括汇量在内的公司在崛起，他们的开发能力、开发技术不断优化积累。
做好广告技术，很大程度上，还需要很多数据的积累，一定有足够的经验才能知道如何定价、去买哪些广告、去卖哪些广告、如何帮助客户去最优化他们广告投入的效益。所以从这个角度看，这个市场也会越来越寡头化，因为只有这么多公司既有技术、又有信息数据。
当然，客户层面也有变化趋势。比如以往更多的客户是电子商务的，以及大的游戏的。现在更大规模的用户群体是轻游戏。客户的类别和它的使用形式，都在改变。广告的形式也随着他们使用的方式在改变。
Q：为什么以可转债的方式来投资汇量科技（之前也是以可转债的方式投资了乐信）？仔细看这次投资的条款其实是比较宽松的，首个到期日是36个月,也就是3年之后。您认为三年时间里，汇量科技会有哪些值得关注的发展点？
黄德炜：可转债的形式是双方协商的结果。为什么要以可转债形式而不是发股呢？主要是两方面原因。
一是从汇量科技的角度以可转债形式来融资，可以减少对现有股权的担保。它其实是可以以高于市价的价格来发股。但汇量有点惜售，不太愿意根据股价做担保，这也是管理层对于业务的一种信心，以及它价值判断的体现
二是从PAG的角度，PAG也可以获得一定的下行风险的保障。
未来三年我们会首先关注Mintegral（汇量旗下互动式程序化广告平台）的发展，它是否能在全球市场取得非常领先的地位并成为市场领导者。我们还会关注它的新业务，比如云计算品牌SpotMax，以及它为移动应用开发者准备的一些工具矩阵，包括统计归因、广告变现、渠道投放、广告创意、云服务器的进一步优化等等。
两个方向都蛮值得期待的。一个是和广告技术相关的一些归因，广告变现、渠道投放、创意等；另一个是云计算这边，SpotMax和一些服务器优化的管理工具，服务器的一些基础设施和基础设施环节完善的解决方案。
Q：SaaS公司、ToB公司相比爆款产品支撑的ToC公司，发展速度肯定是相对较慢的，国内的SaaS行业也是经历了大起大落，从行业发展节奏的角度，您认为未来会否有高速增长的爆发点，如果有的话，那个触发因素是什么？
黄德炜：过去一段时间，汇量的业务经历了很高速的发展，也就是两三年时间成为了世界领先。但市场上对于这些成绩的感知、了解都不多、不深。市场主要还是在关注消费者自身可以接触到的服务和产品。
随着客户的成长，客户对于广告投放的精细化程度和精准程度就有了更高的要求，所以对服务商也提出了更高的要求。所以汇量是在一个比较高速增长的行业里面的。另外，汇量这样的公司，产品和业务是非常稳固的，客户粘性很强。所以从节奏上来看，潮流的变化对汇量的影响比较小，汇量的产品及技术迭代也足以一直陪伴、满足客户。
Q：像SaaS公司或者to B的公司，它的繁荣程度，其实跟它客户的繁荣程度直接挂钩，不知道这样理解对不对，现在市场上比较多的声音说移动互联网的增长到了一个瓶颈，中国公司出海也到了一个阶段，您是怎么看这两种趋势叠加在一起的？
黄德炜：移动互联网红利消失，中国公司出海恢复平稳，这恐怕是从标题党的角度来看的。事实上，我们看有多少人把时间花在轻游戏上，这个时间和人数是在增长的。过去四五年都是20%-30%多的增长。从标题党的角度看，20%30%的增长不算什么，毕竟有些翻倍的指标更吸引眼球。但我们做投资追求的是长期稳定，不去捕捉短期市场的剧变。
而汇量科技也反而会在红利结束这件事上受益，因为客户对于增长和优化有更强的需求。
Q：您站在一个横跨一级二级市场的位置，可否解答下现在资本市场对于汇量这样的公司是何种态度？毕竟在过去很长一段时间，SaaS公司、广告营销领域的公司，都是被严重低估的。去年猛涨了一波SaaS概念股。您觉得资本市场的态度有变化吗？
黄德炜：很长时间，尤其是二级市场一定程度上滞后于一级市场，对于SaaS公司、移动端的广告技术公司，都是认识不充分的。
首先这是个比较新的领域。2008年苹果APP上线，谷歌安卓上线，这也就十来年的时间。伴随着苹果APP，谷歌安卓的启动，开发者和相应的软件，从PC走到手机商店，大规模地迁移到移动应用的经济，然后才有了专门给移动应用提供营销服务的广告技术平台，像汇量这样的公司才开始显现出来。
但这是个非常巨大的行业。这里面包括谷歌、Facebook，2020年可能是两千亿美元的规模。
另外，即使在成熟的美国市场，也比较少有这方面的上市公司。直到今年可能会有一些公司逐渐在美国上市，比如AppLovin。国际市场上随着他们的上市，才有可能有二级市场对应的分析师团队开始关注它、了解它、了解这个行业。
而市场也需要重新认知。虽然这个行业过去像帮广告主买广告位的业务，一方面帮助广告主策划，另一方面帮他们垫资，所以看上去没什么技术含量。但最近两年，随着广告技术的成熟，客户需求推动，类似汇量、AppLovin这些公司已经跟原来所谓的移动端广告公司完全不一样了。
其实我们也蛮感谢市场的认知差，要不然我们也不可能有这么好的投资机会。