资本市场：美股和A股区别

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身边很多机构投资人挂在嘴边的一句话：A股太博弈了，好公司不涨，妖股乱飞。这里我想用中国和美国的比较来抛砖引玉，试着回答一下A股与美股有何区别。美国是全球科技的领导者，美股又是公认的科技股质地最好市场（与A股、港股相比），A股互联网的领导股，百度、阿里、奇虎、网易等都在美股上市，腾讯虽然在港股，但港股的投资思路和美股相似但与A股仍有较大区别。换句话说，想看清两个市场、做好两个市场，期间是有一定的艺术和科学成分的。

如果你研究A股，且能够从容的做好科技股，那么你绝对是个高手：高在你熟悉了市场博弈、喜好，熟悉资金的动向、了解上市公司的想法。但是你有没有想过，可能你的投资系统本身就有问题，只不过在一个阶段、一定周期中胜率较高，因为你这个系统是个博弈为主的系统，可能长时间在A股中你自己都忽视了这个问题。

行业是第一位的，公司战略管理是第二位的，报表是第三位的

如果研究一个行业，不能够把公司和行业绑在一起看，多半犯的错误是瞎子摸象，你说你的，他说他的：比如有人说电影行业的屏幕数量增长的迅速，有人说公司们的回款不好；有人说手机游戏行业的增速堪称全市场第一，有人反驳说公司们开发成功游戏的概率小之又小；有人说通信行业4G机会巨大，有人说不就是周期反转短炒一下么；有人说广告行业长期整合是个趋势，有人说这传统生意有啥可吹的；有人说彩票、视频卡拉OK代表新兴经济，有人说公司们堪称“黄、赌、毒”国家不提倡，期间必然存有巨大的政策风险。于是最后，股价就成了检验真理的唯一标准，只要股价走的好，假的也是真的，不信的也信了；股价走的不好，真的也是假的，说你不行你就不行。

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这就是我想说的，狼来的时候第三次再喊狼来了也没有农夫救命了，A股科技股目前的投资系统，就像一个黑匣子，当失控的一天你可能还蒙在鼓里，将会被其反噬。每一个科技牛股背后都蕴藏着一个新的故事，这个故事在没有证伪之前，它会在不断的质疑声中演绎着买卖双方的博弈，最后要么是个财神，要么是个杀神，而不少参与进去的人哪怕是赚了钱的都不一定百分之百理解自己赚钱的逻辑，因为他们大多讲的是一个关于个股博弈胜出的逻辑。

在我看来，真正赚钱的逻辑只有一个——你看对了一拨科技大趋势，并且成功的选择了一个公司，它最大限度的表现出与该趋势的匹配度甚至超越同行，那么，你成功了。说了这么多，如果你看广告不研究百度、谷歌、Facebook，看游戏不理解腾讯、Zynga，看电子商务不理解阿里巴巴、ebay、amazon、京东，那么你的对标点是什么呢？其次，理解有两个层面，一个是对行业与公司本身的理解，还有个是对市场如何看待一个行业与公司的理解，如果这个市场是国际化的市场，那么影响因素会更多些。

科技股中，美股和A股的差别

我大约想到了五个较为显著的差别：

其一，上市公司的数量美股更多。美股十几年前就约有万家上市公司，加上粉单、OTC的应该还不止这个数，中国在今年1月份上市公司数量才到2500家，约为美国的1/4，美股的科技股是如今股市当之无愧的领导者，以近日收盘为例，美股前十大市值公司中，苹果、埃克森美孚、谷歌、微软、伯克希尔哈撒韦、通用电气、强生、沃尔玛、富国银行、雀巢，有三家是科技股，而从市值角度，该三家公司占到前十大的35%，在前50名市值中，大量的耳熟能详的科技公司此处不一一赘述。而A股呢？别说是前十大，前五十大中有三家公司也不容易吧。

其二，投资主体不同。美国投资者的主体养老基金、对冲基金等机构投资者约占一半，而中国的机构投资者约占10%-15%，机构作为职业投资者，信息获取能力、投资理念成熟程度均与个人投资者有巨大差异，其看待问题的观点更加系统、科学。

其三，机构考核远期化与眼前化的差别。美国的公募基金激励方式多种多样，有发期权的，有以3、4、5、8年为考核期的，有年终奖延期支付的，其核心就是挽留每一位优秀的基金经理，使其任期足够长。而国内由于基金也是新兴行业，蓬勃发展间人才缺乏，加之人员流动比例较大，激励方式基本是一年一清。此外，持有人焦急的心态，使得管理人天天净值比对，能够站在中长期的角度去思考投资的有是有，但动作会变形，很难真正的操作与落地。

其四，监管和退市机制仍待加强，不对称信息优势还长期存在。美股每年进入、退出市场的几百只股票，中国是多年几乎没有什么公司退市，这样大家做小盘股、质地一般股票的担心不大。美股往往是季报前纹丝不动，季报后大起大落，你说基金经理、研究员、上市公司、业内人士不知道这些消息么？我不信。A股呢？往往是价格先动然后消息出来后再反方向走，这是市场提前消化不对称信息的明显表征。

其五，A股的研究力量比美国豪华太多。中国的行研人员大约有2000名，人均覆盖1家上市公司，美国的大券商基本就10家，折下来也就几百人的研究队伍，人均覆盖公司10-20家，换句话说，A股不缺乏价值的发现者和举旗吆喝的人。

以上五点原因，可以定义中国现在处在美股的早期阶段，想和美股的结构一样，恐怕没有一代人、十几年的努力根本不可能，于是，A股和美股的表征上就会有些不同，举几个典型的例子说说：

1、故事出现在A股统统是利好，而外盘可能变成事故。记得今年联想宣布收购摩托罗拉，这要是在A股，非得涨上几个板不可，比如“国际化再创辉煌”、“摩托罗拉助联想终端成就世界第一”，“继IBM后又一次蛇吞象”的口号肯定喊出来了，可在港股复盘，非但没涨，两天跌去30%，理由是大家说你的现金都没了，技术专利也没拿多少，摩托现在也是苟延残喘，先看看再说吧。

2、美股的市盈率和市值有关，A股的市值和市盈率有关。啥意思呢？美股的20亿美元以下市值的公司基本上没有太大的配置价值，因此市盈率普遍较低，什么3、5倍的游戏股，7、8倍的垂直门户，早年一抓一大把，到了20亿美元以上，有些小券商研究员覆盖一下，开始引起部分投资者关注，股价开始涨，等到大券商来覆盖的时候，公司的估值反倒上去了，因为不少机构客户都可以配置了。A股的市值和市盈率有关，某某公司的市值多少，基本不看EPS，全都是市盈率往上顶，神州泰岳上市的时候摸到了300亿元的市值，科大讯飞发布语音云的2010年也是100多倍的市盈率，后也触及到了300亿元市值，这是A股不多的摸到过300亿元市值的软件公司。我并不是说这类股票炒错了，而是想强调的是咱们A股的波动可比美股大了去了，先涨1倍，再跌50%，再创新高，期间的折腾可不是一两句话说得清楚的。

3、美股中的做空思维稀疏平常，A股个股的做空思维还很淡薄。记得facebook上市的时候我测算了一番安全边际，18元。后来跌倒18元的时候，有个A股的投资总监和我讨论这个公司，他说：“看看他们大小非什么时候解禁”，我想有道理啊，查了一下，还真是，11月份就有8亿股就要上市流通，到时候肯定还有新低吧。我很荣幸的等到了大非解禁那天，然后很不幸的看着股价当天涨了12.6%。为什么？我认为原因有两点，一点叫逼空，就是很多空头选择在那天平仓，然后先平的就把后平的给逼空了，还有一点是预期之内（price in）吧，因为这是个公开的信息，每个人都能够看到。

4、美股的同类公司市盈率可能差别很大，A股的同类公司市盈率差别很小。比如美股中优质公司市盈率是30-40倍，那么小体量、竞争力一般的公司市盈率非常有可能在10倍以下，这与香港的创业板估值偏低相似。但在A股中，这种差距几乎没有，如果你是个通信公司，别人25倍市盈率，你差点也得15倍。

5、美股涨起来气势如虹，往往是行业周期与股市周期联动，趋势持续相当一段时间，短则1、2年，长则3、5年，A股习惯是“毕其功于一役”，一次涨到位，然后再用3、5年的时间解套。很多华尔街实践过的人回来大呼伤不起，多指这一条。因为在外盘你有充分的时间去验证逻辑，去感受基本面的变化，去跟踪公司的财务数据，而在A股，似乎看得见摸得着的就是k线、均线、成交量和卖方报告。这就成就了A股科技股的巨大博弈，是涨是跌，感性比理性更重要。什么是价值投资？美股价值投资=长期持有，A股价值投资=涨到位了。可不？一个奔驰都卖到布加迪的钱了，不卖还等着它变古董么？

6、A股上市公司具有更强的话语权，美股券商/投行则更让人羡慕嫉妒恨。A股基本面相同的上市公司，如果一家有明显的股价诉求，则涨起来的概率更大。美股，就算你急死了也没有办法，涨不涨大体上要看有无卖方机构关注你，大行的报告只要一发，股价一定应声而动，那你说这还不简单，公司想让股价涨找个券商给写个报告不就完了？那可不是，人家大行的研究员也不靠这个吃饭，承销才是正途，覆盖行业大公司是工作，是为了积累信用、影响力，覆盖小公司的意义相比之下小之又小。上市公司愿挨，投行还不愿打呢。

A股的标的缺乏、短视思维，让市场缺乏那份信仰——暨发掘绝对优秀、精益求精、代表产业方向的梦想型公司。美股一个代表产业趋势的科技方向，如3D打印，3D system或者Stratasys估值都是80-100倍，你能说人家不舍得给市盈率么？但问题是它从各种角度分析，行业的大趋势，公司的管理与扩张精神，几年下来的财务报表，这些公司多个季度的正向反馈让你觉得他们真的能够长大？

外行看热闹，说基金圈不价值，中国股市不成熟云云；内行看门道，持有人的成熟度、市场结构、监管氛围、公司激励机制，这些都亟待完善，凭什么一亏钱就只拿基金经理说事呢？悲观的人会说，中国的股市生来就是赌场，基金经理们天生就是短视，上市公司没几个优秀的还喜欢坐庄，监管机构多年来进步缓慢，股市中十来九输。但在我看来，这和科技股的实业一样，咱们现在就是美国的早期阶段，你想创造出个世界级的优秀企业，没有国家扶持、没有高校支持、没有社会氛围包容、没有数次邯郸学步的尝试是出不来的。现在也就是模仿+微创新的探索过程，看似种种表象似乎一句话就能说清楚，可是背后的原因可不是朝夕能改变的。事实上，包括IPO加大推进力度、重券商推荐而轻上市公司利润、加强对证券基金业的监管、完善上市公司的信息披露等等，这些制度推进的力度不是太慢而是相当之快了。

在长拿背后，要有产业逻辑支持，公司业绩验证，投资人健康稳定的心态配合，有做空机制的不断错杀再由公司自证清白，有券商珍惜羽毛的客观评价，有相当比例的IPO、退市制度作为保障......时间能够清晰分辨谁在裸泳，谁又被错杀。奇虎360上市1年多一直不涨，因为美国人理解不了免费杀毒的逻辑啊，这业务怎么赚钱呢？后来一个叫香橼、一个叫匿名的两家做空机构跳出来贬低了一下周鸿祎，说奇虎的商业模式是免费，公司就是骗子，游戏ARPU值虚高云云，他们轻松得逞了，高兴了2个月，奇虎的股价从26元跌到13元，然后就在若干个豪华的季报后奔向了100元，从13到100元，只用了一年半的时间。你说美国人聪明不？不聪明怎么能够在这么短的时间纠正了自己的错误，并且能够理解多年来自己国家都没有的商业模式，把之前的矫枉过正的差价补上后再给些增值！还有个例子，搜房网一直就是个垂直门户，基本上就是新浪市值除以个系数，突然有一天，它开始卖起了房子，业绩超好，股票居然没有什么停滞，一口气上了天，你说美国人反应快把？居然能够在几天之间就理解了房地产团购的逻辑，这在美国肯定不多。

在短炒背后，也要有产业逻辑支持，但最好的故事是不能短期分辨真假的故事，朦胧间为短炒滋生筑起了温床；公司业绩验证不必要长期持续，2、3个季度足够了。其余追求的必须是短期的确定性，短期什么最确定？围绕上市公司的意愿、上市公司的财报与事件，市场的氛围，资金的筹划，卖方的推荐......如果我告诉你有个公司宣布未来一年内增持流通股的11%（够有信心吧），连续四个季报超预期（够有业绩吧），讲的是移动互联网平台的逻辑（故事也够大吧），然后股价多年不涨（十倍市盈率左右，100%的增长，PEG=0.1)，好不容易涨起来后还被大肆做空了一把，作为A股的投资者你能理解多少呢？这家公司叫网秦，争辩的原因是它引用的手机安全软件的市场份额与诸多竞争对手提供的差异过大，同时有些指标如应收账款等比行业内平均水平要高，5天时间从26元跌到7.5元还是让不少投资人心有余悸。

如果你想做个愤青，看看这篇文章找三五知己抱怨下A股市场，但你知道太阳明天还会从东方升起，这样的日子还要一天天过；

如果你想做个价值投资者，那么远离A股科技股，做做港股、美股都是不错的选择，或者股市低点抱个指数基金等大盘反转；

如果你是A股的资深人士、从业者、以及信心犹在的投资者，我建议丢掉所有的抱怨，认真研究研究外盘，权把它当作一把时间和空间的尺子，你就算短炒，它也会给你量量到不到位，过不过分。况且长期看，增加行业理解，提升全球资产比较水平，把握人民币国际化后的潜在投资路径之一，还有一举多得的效果呢！

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美股10年慢牛为何如此从容淡定？ 

A股一哄而上、一步到位的牛市，让股民欲仙欲死；美股十年慢牛的从容与淡定，让A股无地自容。

在中国股市，每遇股市大涨，有人就会挖空心思为市场管理者歌功颂德，赞美之词溢于言表；但每遇股市大跌，有人就会找借口指责市场管理者，指名道姓骂人，并进行人身攻击。市场管理者的过度行政管制及“父爱”监管模式，直接打造了典型而尴尬的“政策市”，并由此衍生出了“政策市”的“骂文化”。

同样，在A股市场，每遇牛市，股民一哄而上、牛市一步到位，疯狂而短暂；每遇熊市，一哄而散、一盘散沙，熊途漫漫、没完没了。短炒、赚快钱，这是典型“散户市”独有的一种“赌文化”。

正因如此，在“政策市”里，监管层的每一句话都会被市场逐字分析、过度解读，甚至能被机构整出一套极具鼓动性的专业股评报告；为此，监管层讲话总是提心吊胆、神秘谨慎，尤为糟糕的是，凡A股改革新政出台，监管层似乎总要看股指涨跌的“脸色”行事。

在“散户市”里，每天90%左右的成交量都是由散户积极主动完成的，他们高频率换手，频繁买进卖出。所谓“顺势而为”，其实，就是机构一声令下，散户奋勇当先，主动跟风、抬庄、买单，这种炒法叫“机构炒散户”，这是A股短炒、赚快钱的公开秘密：股市只要开始反弹，一些机构就会急不可耐地讲故事、编题材；牛市刚刚起步，他们就会迫不及待地进行牛市传销，今天说牛市目标8000点，明天又说攻上1万点不是梦。一些机构将散户当猴耍，愚弄股民，从中谋取不义之财，最后将小散吊在半空暴揍。

因此，A股必须要改革，那么，我们具体要改什么？其实，套路很简单：

第一，A股一级市场必须“去行政化”，通过全面推行注册制改革，淡化过度行政管制，尊重市场机制，真正实行IPO节奏与IPO定价的市场化，打破“政策市”自我禁锢的枷锁。监管层的主要精力应该放在市场监管上，主要任务是严查严打证券违法犯罪。我们既不能用过度行政管制代替市场监管，更不能用过度行政管制代替依法治市。

第二，A股二级市场必须“去散户化”，让机构之间对等博弈，通过大力培育股票型公募基金、私募证券投资基金，以及股权类资管公募产品，同时引导散户通过直接购买这些公募产品来间接参与股市投资，让小散主动放弃进场亲自搏杀，最终全面招安散户。当然，牛散仍可继续留在股市与机构对赌博弈。与此同时，我们还要构建国民三支柱养老金储备体系，让家庭和个人通过三支柱养老金储备，为养老而投资，为养老而理财，只有这样的长期投资，才能更从容、更理性、更快乐！

第三，还原股指期货及融资融券的“做空”功能，打破A股市场只能单边做多的“窗口指导”，通过建立并完善金融衍生品的“做空”机制，一方面，让资本市场的交易更充分、更有效，同时对冲平滑单边杠杆“做多”的泡沫风险，比方，我们的两融业务只有高杠杆的场内融资和场外配资，却没有对应规模的融券业务，这是两融制度的畸形；另一方面，做空机制也是境内外机构投资者风险对冲、风险管理的必要工具，尤其是国际资本更需要它。

上述三方面的改革落实后，有望为未来的A股市场打造一个理想的生态环境。

下面我们再俯瞰一下作为“机构市”的美国股市，它的慢牛为何能长达10年之久，它为何又能如此从容、淡定？

其实，20世纪80年代之前，美国股市也是一个“散户市”，但自从1981年401（K）计划落地实施后，美国私人养老金（第二、三支柱养老金）规模快速扩张，这是美股从“散户市”转向“机构市”的唯一最为有力的解释。

截止2017年底，3亿美国人已拥有28万亿美元的私人养老金储备，事实上，这一天文数字与国家社保没有半毛钱的关系，它是纯粹的私人养老储蓄行为！正是这28万亿美元的私人养老金，有力支撑了美国庞大的资本市场。私人养老金持有美国公募基金净资产的一半，它使得公募基金成为美国股市真正的长期投资者，进而二者共同成就了美国慢牛的从容与淡定。

事实上，美国股市交易量只有10%左右是由散户完成的，而其余90%左右的成交量则是机构投资者之间博弈的结果。这就是典型的“机构市”，机构之间的对等博弈，很容易形成有效市场均衡。

美股“慢牛”的长周期，不仅从容，而且淡定，还有另外一个主要原因，那就是慢牛可以通过逐年增长的利润来自动抵消或摊薄“慢牛”市盈率的缓步推升、水涨船高。这也是慢牛内在的一种自我平衡机制。

比方，道琼斯指数从2009年3月的最低点6469点出发，十年后，道指斯指数创下了本轮牛市的最高点26951点，十年慢牛累积涨幅将近300%，但年均涨幅却只有15%，这样，上市公司完全有可能通过年均15%或更快的业绩增长来消除市盈率的过快上涨。

事实上，与A股相比，目前美股市盈率水平并不高。截止2019年3月6日收盘，道琼斯工业指数股票平均市盈率为21.2倍，标准普尔500指数股票平均市盈率为21.27倍，而反映科技股泡沫的NASDAQ100指数股票平均市盈率，也只有28.1倍，同样，NASDAQ综合指数股票平均市盈率也只有27.7倍，也就是说，即便在牛市巅峰，无论是大盘股、中小盘股，还是科技股，美股平均市盈率也只有20多倍。

与此相反，A股的快牛、短牛，却很难在一年半载内摊薄或平滑市盈率的暴涨。比方，2006至2007年A股牛市两年就结束了，在两年多时间内，上证综指从1000点上方一口气上涨至6000多点，两年累积暴涨500%。2007年10月16日，上交所A股平均市盈率高达71.44倍，深交所A股平均市盈率更是高达76.15倍。这就是快牛导致的短牛及惊人泡沫！

同样，在2015年的A股“杠杆牛”中，上证综指一年内翻番，而A股平均市盈率更是高得离谱。2015年6月12日收盘，深交所A股平均市盈率却高达70倍，中小板平均市盈率为85倍，创业板平均市盈率更是高达144倍！唯一例外的是，上交所A股平均市盈率被大批银行股丰厚的利润摊薄为25倍，这既是大蓝筹自身的力量，也是“散户市”偏好炒小、炒新、炒差的直接结果。

一旦熊市结束，短期过快上涨积累的泡沫，就容易产生“雪崩”效应，十分凶险而凶猛。相反，长周期的“慢牛”则大为不同，即便熊市来临，其熊市周期也很短，一般两年左右时间就可以结束熊市，再次恢复元气。

道指十年慢牛如此从容：

2009年3月，道指最低点6469点；2009年9月，道指重回1万点；2013年3月，道指首次刷新历史记录，将2007年9月牛市最高点（14198点）踏在脚下。

2013年4月，道指首次攻克15000点；2013年10月，道指首次攻克16000点；2014年6月，道指首次攻克17000点；2014年10月，道指首次攻克18000点；2016年10月，道指首次攻克19000点；19000点应是本轮美股牛市的最佳归宿，但“特朗普行情”给美股续命。

2017年1月，道指首次攻克2万点大关！2017年3月，道指首次攻克21000点；2017年7月，道指首次攻克22000点；2017年9月，道指首次攻克23000点；2017年10月，道指首次攻克24000点；2018年1月，道指连续攻克25000点和26000点，最高攻至26616点；2018年3月，道指暴跌至23344点，较1月最高点跌去3272点。

2018年10月3日，道指再次创下26951点的历史新高。十年间道指年均涨幅约为15%，这是一种从容而淡定的慢牛！

NASDAQ十年慢牛的淡定：

2009年3月，NASDAQ最低探至1265点，2009年7月，NASDAQ重返2000点；2012年2月，NASDAQ攻克3000点；2013年11月，NASDAQ攻克4000点；2015年3月，NASDAQ攻克5000点，从上次的5000点丢失到重新找回5000点，NASDAQ整整花掉了17年的时间！这17年来，5000点一直都是NASDAQ心中割舍不掉的痛！

2015年6月，NASDAQ首次将5132点的耻辱踩在了脚下，并首次刷新了历史记录；随后一年半，直至2017年初，NASDAQ一直受挫于6000点关口；2017年4月，NASDAQ首次攻克6000点；2017年12月，NASDAQ一鼓作气攻克了7000点。

2018年8月，NASDAQ首破8000点大关，并创下本轮牛市的最高点8133点。至此，NASDAQ指数10年累计上涨543%，年均涨幅高达20%！这是一轮超长的“慢牛”，也是“科技牛”！

2019年3月7日主要股市的市盈率比较