中小板开板15年：曾经的试验田，如今面临边缘化挑战
转眼间，中小板开板已经15年了。
中小板从最初的新和成、江苏琼花、伟星股份、华邦制药、德豪润达、精工科技、华兰生物、大族激光等8家公司扩容至今天的933家。中小板指数也从最初的1000点涨至今天的5445.44点。
破茧而出
1998年3月，在全国政协会议中，一份《关于借鉴国外经验，尽快发展中国风险投资事业的提案》提出了建立创业板的构想，产生了重大反响，开启了在中国设立创业板的征程。于是次年，深交所开始着手筹建创业板，并于2000年10月之后停止主板IPO项目。
就在创业板即将推出时，资本市场出现重大风险。在境外，以美国NASDAQ为代表的互联网和新经济泡沫破裂。在境内，主板市场股权分置和国有股减持备受争议，银广厦、蓝田股份等会计造假丑闻不断爆发。
在这一背景下，为了降低创业板带来的市场风险，深交所党委于2002年11月提出分步推进创业板建设的重大战略，按照“现行法律法规不变、发行上市标准不变”的前提下，实行“运行独立、监察独立、代码独立、指数独立”的相对独立管理的原则设立中小板，将具有成长性及科技含量的中小企业率先集中到中小板，以此作为之后推出创业板的过度。
2004年5月17日，经国务院批准，中国证监会批复同意深交所设立中小企业板，以“002”开头。2004年5月27日，中小板正式开板。次年，中小板率先实施股权分置改革，成为国内第一个全流通板块，为中国证券市场的发展扫除一个重要的障碍，同年发布了中小板综合指数。
尽管，中小板与主板有着相同的上市条件。但是，当时市场形成了不成文的规定：发行股票数量在8000万股以上、行业比较饱和、增速稳定的公司基本选择在主板上市，所以主板公司以国企和行业内的综合型大公司为主，盈利能力相对较为稳定；发行股票数量在5000万股左右、新兴行业成长性较好的中小型公司选择在中小板上市，所以中小板公司以民营公司和行业内的细分领域公司为主，盈利能力相对较为较强。
2011年，比亚迪（002594）顺利登陆中小板，就因其发行股本设定为7900万股，没有超过8000万股，成为了比亚迪在中小板挂牌唯一条件。而总资产高达530亿元，总股本高达23.5亿股的比亚迪原本应该在上交所IPO，之所以跑到中小板IPO，据业内人士分析，其主要原因是因为中小板的新股估值水平一般要高于上交所的大市值板估值，因此，比亚迪在当年资本市场环境处于弱市的背景下跑到中小板IPO，既能获得其该有的估值，企业也能因此融到更多的钱，从而推动企业更好的发展。
十五年市值达到8.6万亿
十五年来，中小板公司累计发行股本8,708.68亿股，总市值达到8.6万亿元，市值接近沪深两市总市值的20%。据时代数据梳理，在933家中，总股本第一的分众传媒并非首发上市，而是在2015年通过借壳七喜控股上市。当年，七喜控股通过发行股份以及支付现金的方式收购了分众传媒100%股权。交易完成后，分众传媒CEO江南春成为七喜控股的实际控制人，成为首只回归A股的中概股。其在全球范围内首创电梯媒体。
另据时代数据梳理，在总股本排名前15名的公司中，除了分众传媒外，还有领益智造、中公教育、协鑫集成3家是通过借壳实现上市。此外，最早首发上市的是苏宁易购，也是在中小板开板当年上市，至今上市也有近15年了。最年轻的公司是来自青岛的青农商行，今年3月26日才登陆中小板。
据上图所示，在总股本前十五的公司中，来自金融领域和信息技术领域的公司最多，各4家，其次是文化传媒2家，零售、材料、文化教育、食品和生物医药各一家。
据深交所数据显示，截至2019年6月3日，933家中小板公司累计首发融资6127亿元，累计再融资1.6万亿元，直接融资功能不断强化；实施并购重组400多家次，交易金额超8000亿元，配套融资超2000亿元，有力的推动了资源的优化配置和产业的升级转型。
其中，深耕主业、围绕产业整合进行并购重组一直是中小板并购重组主流，超60%的并购重组方案为产业升级或上下游并购，产业协同性强，并购重组服务实体经济的作用持续发挥。其中，340家公司上市后融资超过2次，58家公司上市后融资超过4次，市场直接融资功能不断增强。
与此同时，科技创新是中小板公司最显著的特征之一。截至2019年6月3日，933家中小板上市公司中共有716家省级以上高新技术企业和375家战略新兴产业企业，占比分别达到76.74%和40.19%。
据时代数据梳理，在中小板公司中，总市值第一的海康威视就是高新技术企业、全球领先的视频产品和内容服务提供商，自2010年5月28日首发上市以来，已连续10年实施现金分红，累计分红207亿元，其中，2018年以56.09亿元的现金分红同样位列榜首。
据上图所示，在总市值前十五的公司中，来自信息技术领域的公司最多，有3家，其次是物流、金融、零售各2家，白酒、汽车、食品、文化传媒、文化教育和材料各一家。此外，两家零售公司苏宁易购和苏泊尔均是在中小板开板当年首发上市，另有4家是通过借壳登陆中小板市场，分别是顺丰控股、分众传媒、中公教育和韵达股份。
十五年来，中小板公司业绩实现两位数高复合增长，培育了一批细分行业“领头羊”，涌现出一批龙头企业，如海康威视、分众传媒、苏宁易购、比亚迪、顺丰控股等，为产业发展、转型升级作出了良好表率。
其中，苏宁易购自2004年上市以来，始终围绕零售核心能力进行持续性的高投入，其资产扩张规模远超A股零售行业平均水平。截至2018年末，其总资产达到1994.67亿元，上市以来年均复合增长率约为38%，而Wind零售行业的平均总资产年增长率仅为18.64%。
上市15年来，苏宁都保持着年均超过20%的复合增长。据苏宁易购2018年年报，公司去年实现营收2449.57亿元，同比增长30.35%；归母净利润133.48亿元，同比大幅增长216.38%。两项数据均为中小板第一。更可贵的是，作为中国最大的零售巨头之一，苏宁对自身的投入和提升，也推动了零售行业从线下到线上再到线下的转型升级，带来正面的溢出效应，实现了中小板的价值所在。
据上图所示，在营收前十五的公司中，包括苏宁易购在内共有3家来自零售行业，信息技术也有3家，其次是材料、物流、化工各2家，汽车、房地产、食品各一家；在净利润前十五的公司中，信息技术和金融行业排第一，各有3家，其次是零售、白酒、房地产、材料、文化传媒、物流、工业、生物医药、汽车各一家。同时上榜的除了苏宁还有比亚迪、顺丰控股、荣盛发展、海康威视。
其中，顺丰控股是国内领先的快递物流综合服务商，经过多年潜心经营和前瞻性战略布局，公司已形成拥有“天网+地网+信息网”三网合一、可覆盖国内外的综合物流服务网络，2017年通过借壳鼎泰新材顺利上市，上市后的年均营收复合增长超25%。
此外，荣盛发展是国内中等规模的地产开发商，自2007年8月8日上市以来，已通过中小板市场发行公司债149亿元、中期票据29亿元、定向工具20亿元、短期融资券14.1亿元，促进了公司由传统的房地产开发企业逐渐转型为地产、大健康、金融以及新型产业全面发展的战略格局。
科创版之后？
首先，深交所在认真总结主板公司诚信与规范运作方面出现的主要问题的基础上，结合中小企业的特点，制定并于中小板首批8家公司上市前一天发布了《中小企业板上市公司诚信建设指引》，为中小板公司及其控股股东、董事、监事和高管提供诚信行为指南，督促公司健全法人治理结构，建立有效的内部控制机制，与控股股东实现“五分开”。
2004年7月，深交所率先建立了中小板诚信档案系统，并通过交易所网站向全社会公布诚信信息，让投资者和社会各界能够综合了解公司的诚信信息。同年8月10日，深交所发布《中小企业板保荐工作指引》，进一步加强对保荐人的监管力度，更好的维护市场的秩序，从好有效的推进主板的改革。
截至目前，中小板共作出纪律处分378次，涉及上市公司147家，包括公开谴责32家，通报批评115家，涉及的违规行为包括违规买卖股票、资金占用、违规担保、违反承诺、违规使用募集资金等。其中，*ST长生（002680）因违法违规生产疫苗被启动强制退市机制，*ST龙力（002604）和*ST德奥（002260）则因连续两个会计年度经审计的净资产为负值被暂停上市。
与此同时，在股权分置改革前，上市公司的流通股和非流通股的不同股不同权性质，造成了恶性圈钱、市盈率过高、股票市场定位模糊的影响，无法与国际市场融合。中国加入WTO后，与国际经济日趋紧密，中国资本市场和银行体系对外开放，客观上要求中国的资本市场与国际融合。
2005年，中小板率先实施的股权分置改革，令其成为了国内第一个全流通板块。全流通不仅可以解决以上问题，还可以进一步推动资本市场积极发展。紧接着，主板也进入股改程序。截至2006年底，沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共1301家，占应改革上市公司的97%，对应市值占比98%，未进入改革程序的上市公司仅40家，股权分置改革任务基本完成。
此外，在退市上，中小板结合上市公司退市监管实践，参与研究完善退市制度的思路和方案，持续推动退市制度改革。并于2006年11月30日发布了《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》，率先在退市标准中引入关联方资金占用、对外担保、公开谴责和市场交易等新的指标，主要目的在于建立证券市场的优胜劣汰机制，增加公司的违规成本。目前，众和股份（002070）已于2019年5月27日更名众和退并进入退市整理期。
正是在中小板多层次改革的推进下，终于，2007年7月，深交所开始紧张筹备创业板。2008年3月创业板《管理办法》（征求意见稿）发布。2009年10月23日，酝酿10年之久的创业板正式开板。
面对创业板带来的冲击，身处主板和创业板之间的中小板面临着一个非常尴尬的境地。但是，当时对于退出机制还不完善的情况下，深交所在审核创业板上市时仍趋严，很快创业板也开始排起了长队。对于急于上市的公司来说，借壳成为首选。然而，主板虽然壳资源很多，但由于各种各样的历史原因，要么已被借壳，要么烂到没人敢借；创业板则是不允许借壳。于是，中小板就体现了其存在的价值，中小板公司具备资产重组的特质。
中小板公司基本都是自然人控股，他们在面临传统企业转型的困难期、在实体经济举步维艰的时候，选择让壳退出是一个比较明智的决定。而自然人控股的企业优势就在于，决策时间很短，资产变现欲望强，历史包袱不重，资产规模不大，对于借壳方来说进入成本不高，不像主板企业由于历史遗留问题而遭遇一系列的不可预测风险。比如，前面提到的分众传媒、顺丰控股、韵达股份、领益智造、中公教育等均是在中小板借壳上市。
但是，随着2019年的科创板呼之欲出，注册制的放开，壳资源的价值或直线下降。这也将加快在其他版块中推行注册制度，而原主板和中小板中很多毫无盈利能力的壳资源公司也将加快退市。此外，对于科创板来说，注册制下的股票估值普遍不会很高，而中小板、创业板因长期实施审核制，再加上盘子小，所以估值远远高于科创板。科创板的推出或将挤压中小板、创业板的估值水平，使得中小板、创业板中高估值的企业回归合理价值。随着壳资源价值归零、企业价值回归，中小板面临边缘化挑战。
相对于中小板和创业板来说，科创板毕竟是全新的一个版块，拥有自己的上市制度和机制。而在上交所设立，并不与深交所的中小板和创业板相互冲突，反而是进一步促进中小板和创业板的退市制度改革，完善中国资本市场的多层次市场建设，形成上交所科创板市场与深交所中小板和创业板市场的良性竞争。
2019年1月11日，深交所发布公告，因业务发展需要，中小板在“002001-002999”证券代码区间使用完毕后将启用“003000-004999”证券代码区间。
数据来源：时代数据、Wind、深交所网站
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