房企债务周期形成及演化
国海证券 夏磊 S0350521090004联系人：易炜林
摘要
今年以来，华夏幸福、蓝光等大中型房企陆续陷入债务危机。危机背后，是一个清晰的房地产债务周期演化路径。
自1998年房改以来，房企规模飞速扩张，千亿俱乐部已是前十房企的标配。然而，房企学会了如何起飞，还没学会如何安全降落。
加杠杆总是快乐的，当去杠杆的时候，无论是政策的变化、经营的问题、市场的突变，都会引发激进扩张房企的债务危机。
房企在规模扩张之时，金融杠杆也用的炉火纯青。地产与金融天生具有高度相关性。房企信用风险，可以迅速导致金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞口，十次危机，九次地产。
房地产平稳发展如此重要，我们回顾本轮房企债务周期，总结反思，以期下一个更平稳周期的开始。
房企债务周期的四个阶段
一、初步扩张阶段
房企债务周期的早期，往往始于市场底部，随着调控政策松动，市场逐步复苏。银行等金融机构受政策和市场推动，对房地产行业的信贷投放趋于宽松。房企销售和现金流开始好转，加上对市场预期的改善，重新开始举债和拿地。该阶段，由于库存规模较高，拿地总体谨慎，债务规模和比例的上升较为平缓，债务负担较小，资产负债表较为健康。
2014年底至2015年中，政策重启宽松。2014年930放松信贷，下调首套房首付比例和利率下限；随后重启降息和降准。2015年330，降低二套房首付比例；营业税免征年限5改2。随后半年，3次降息、2次降准。
金融机构向房地产业宽信用。2015年，金融机构新增房地产贷款3.6万亿元，较2014年多增8000亿。个人住房贷款加权平均利率由2014年3季度的6.93%降至2015年3季度的5.02%，降幅达191bp。
行业开始扩张。主要表现有：一是市场触底回升。全国商品房销售面积在2014年显著负增后出现拐点，2015年4月单月增速7.0%，为2014年以来的首次回正。2015年前3季度，商品房销售面积和销售额分别实现7.5%和15.3%的正增长。二是房企拿地态度开始偏乐观。全国土地招拍挂成交总价于2015年6月开始单月增速显著提升，2015年全年增速回正，为5.1%，较2014年的-33.2%显著回暖。
二、走向过热阶段
随着市场热度持续提升，房企积极加杠杆，债务走向泡沫化阶段。市场高热度加快房企土储消耗、提振经营信心，刺激房企加快拿地，同时新房市场热度向土地市场传导，又进一步刺激房企间竞争。房企开始追求高周转，采取“融资-拿地-销售-继续融资和拿地”的经营模式。在房企销售和资产规模快速增长的同时，债务积累更快，资产负债率显著提高。这个阶段具有明显的自我强化特征，销售规模高增和资产价格上涨提升了房企的融资能力，进一步提升加杠杆空间。
房地产政策、金融政策往往是泡沫形成的主要助推器。一方面，助推购房者的房价上涨预期，并刺激恐慌性购房和投资性需求，加快市场走向过热和非理性。另一方面，金融机构、资本市场对房企融资需求更主动、更多额度、更低标准、更高估值，为房企债务泡沫化提供了温床。
2015年底至2016年中，政策全面宽松。2015年930再次下调首套房首付比例；10月，再度降息降准各一次；2016年2月，同时下调首套房和二套房首付比例，下调房地产交易契税税率。同时，棚改大规模推进，货币化安置比例由2014年的9%提升至2016年的48.5%。
银行信贷投放激增。2016年，金融机构新增房地产贷款5.7万亿元，较2015年多增2.1万亿；房地产贷款余额同比增速达27%，为2011年以来最高点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2015年3季度的5.02%进一步下降50bp至2016年4季度的4.52%，接近2009年历史低位。
行业处于过热状态。主要表现有：一是销售市场量价齐升。2016年，商品房销售面积和销售额分别增长22.5%和34.8%，增速分别较上年提升16和20个百分点；销售均价增长超10%。二是土地市场火热。2016年，全国土地招拍挂成交总价3.7万亿元，同比增长24.1%，成交溢价率高达34.6%。
三、顶部阶段
市场过热引发政策转向，预期、销售开始恶化，加杠杆逐渐见顶。销售放缓，房企高周转难度加大，加杠杆减速。这个阶段，房企采取借新还旧等方式，维持债务规模。但由于融资成本上升，偿债压力和现金流压力加大。而部分房企，此时仍寻求冲规模，通过更激进地拿地和新开盘，以应对去化放缓；当政策全面收紧时，风险很大。
对于过于激进、受调控政策冲击大的房企，由于高价土储沉淀，资产负债表质量明显恶化，更容易爆发危机，通常是信用、品牌、现金流危机依次爆发。首先是信用恶化，金融机构因其风险模型对政策、现金流和预期的同步恶化更敏感，一旦出现房企风险事件，往往率先抽贷，特别是大型金融机构收紧信贷，影响更大；此外，供应商也急于收回应收账款。随之是品牌危机，购房者的顾虑，从对房价下跌的担忧，进一步升级成对房企项目烂尾的担忧，导致问题房企的销售恶化更突出。最后是现金流危机彻底爆发。由于经营性现金流急剧恶化、新的融资活动受阻，导致债务违约。
2016年930开始，调控持续升级。2016年930及国庆期间，20多个热点城市集中出台调控政策。12月，中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”。2018年7月，住建部提出“针对性地及时调整棚改安置政策”，棚改货币化比例开始降低。2019年上半年，银保监会、发改委等部门收紧房企各主要融资渠道。
银行信贷投放趋紧。2019年末，房地产贷款余额同比增长14.8%，增速较2016年末回落12.2个百分点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2016年4季度的4.52%上升110bp至2019年4季度的5.62%。
行业阶段性见顶。主要表现为：一是市场热度显著回落。2019年，商品房销售面积出现负增长，同比下降0.1%；销售额同比增长6.5%，增速较2016年收窄28.3个百分点。二是房企扩张减速、加杠杆见顶。稳健房企如万科，2018-2019年拿地金额分别为2553、2181亿元，同比分别下降5.0%、14.6%；有息负债2612、2605亿元，基本持平。
四、去杠杆阶段
政策保持调控基调，市场热度不高，房企进入被动去杠杆阶段。房企去化保持低位，经营性现金流逐步放缓；同时，各融资渠道显著收紧，融资性现金流基本为负。房企显著放缓拿地，主要通过销售回款、资产出售等活动，应对现金流压力。
2020年至今，长效机制全面落实。2020年8月，央行、住建部出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的“三线四档”规则；12月，央行、银保监会出台房地产贷款集中度管理制度。2021年，22个重点城市开始实行“两集中”土地出让。通过“三线四挡”控制房企扩规模冲动，通过“房地产贷款集中度”控制银行放款冲动，通过“两集中出让土地”控制地方政府的土地出让冲动。
银行信贷持续放缓。截至2021年7月底，房地产贷款增速创8年新低，银行业房地产贷款同比增长8.7%，低于各项贷款增速3个百分点；房地产贷款集中度连续10个月下降，房地产贷款占各项贷款的比重同比下降0.95%。
市场热度仍较低。2021年上半年与2019年同期相比，商品房销售面积和销售额的两年平均增速分别为8.1%和14.7%，目前仍处于回落态势。
房企被动去杠杆。如万科，2019、2020年融资活动现金净流出333、325亿元；2021年一季度，有息负债2548亿元，较2019年末微降2%。而问题房企甚至出现经营性现金净流出，如泰禾2019年至今未拿地，2020年经营性现金流由进转出、净流出达30亿元，融资活动净流出77亿元、已连续3年净流出，年末有息负债金额946亿元、较2018年末累计下降429亿元。
去杠杆阶段，金融收缩，房企自身经营问题暴露，引发流动性危机，进而形成债务危机。如华夏幸福，随着2017年以来环京房地产市场调控不断加码，由于自身项目布局主要集中于环京市场，销售回款骤降，经营活动现金流持续流出，叠加2020年的疫情影响，流动性危机爆发，进而引发债务危机。9月，公司累计逾期未偿还债务达879亿元。
房企应如何应对危机？
危机应对过程，实际上是以恢复现金流为导向，逐步恢复品牌和信用的过程
三种途径恢复现金流，通过出售项目、降价促销、出售资产。
一是出售项目。优先转让项目股权和非必要产业投资，快速带来大规模的现金流入，同时实现债务剥离。二是降价促销，以利润换现金流。如华夏幸福出让维信诺控股权、转让环京项目和广东十数个旧改项目；泰禾向世茂大批量转让项目公司股权。三是出售资产。必要时须通过转让核心资产股权，引入战投，恢复现金流。
“白衣骑士”是美好的想象，但知易行难。
引入国企央企政府信用最好，但很难，在房企危机爆发时，外部企业倾向于买项目而非公司股权。典型如蓝光、泰禾、华夏幸福，至今未迎来“白衣骑士”。
恢复品牌和信誉，是一个漫长的过程。
大公司债务危机会给行业有什么影响？
1、影响销售。目前的期房预售制度，让购房人担心烂尾，风险意识提升，买房观望，8月以来，销售疲态已现。
2、影响融资。金融机构风险偏好升高，发债成本提升、额度减少、贷款投放减少，信用紧缩，尤其是对民营房企。销售恶化、信用紧缩会加速房企现金流的恶化。
3、影响开竣工、投资和上下游。销售难度加大，融资成本上升，房企将更加重视现金流情况，会谨慎拿地和降低新开工，减少投资支出，并加快竣工回笼销售尾款。更严重的是，房企形成大量上下游的应付票据，会显著加大上下游企业的经营压力，甚至倒闭无法开工。
4、影响行业格局。民营房企现金流压力下，拿地更谨慎，国企拿地竞争减弱。此外，多例房企债务危机导致的交房延期起到了购房者教育作用，民众对民营房企的品牌信任度降低、对国资房企品牌信任度提升，销售市场格局分化。
5、影响行业规则。民营房企债务危机改变金融机构对行业的认知，行业授信整体收缩，且更倾向于国资房企；项目烂尾将动摇商品房预售制度和行业监管规则。
十次危机、九次地产。房地产在国民经济中有稳定器作用，政府从来不会缺席，但会通过市场化、法制化的方式，对危机进行疏导，但是，为了避免危机进一步扩大，政府干预的时机非常重要。当房企出现危机时，要避免危机从点到面，对整体经济产生影响；要及早发现问题、解决问题，用软着陆来化解潜在风险。
风险提示：房地产行业政策超预期等。
目 录
1、房企债务周期的四个阶段
1.1、初步扩张阶段
1.2、泡沫阶段
1.3、顶部阶段
1.4、去杠杆阶段
2、 房企应如何应对危机？
3、 风险提示
正文
今年以来，华夏幸福、蓝光等大中型房企陆续陷入债务危机。危机背后，是一个清晰的房地产债务周期演化路径。
自1998年房改以来，房企规模飞速扩张，千亿俱乐部已是前十房企的标配。然而，房企学会了如何起飞，还没学会如何安全降落。
加杠杆总是快乐的，当去杠杆的时候，无论是政策的变化、经营的问题、市场的突变，都会引发激进扩张房企的债务危机。
房企在规模扩张之时，金融杠杆也用的炉火纯青。地产与金融天生具有高度相关性。房企信用风险，如果处理不当会迅速导致金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞口，十次危机，九次地产。
房地产平稳发展如此重要，我们回顾本轮房企债务周期，总结反思，以期下一个更平稳周期的开始。
1、房企债务周期的四个阶段
1.1、初步扩张阶段
房企债务周期的早期，往往始于市场底部，随着调控政策松动，市场逐步复苏。银行等金融机构受政策和市场推动，对房地产行业的信贷投放趋于宽松。房企销售和现金流开始好转，加上对市场预期的改善，重新开始举债和拿地。该阶段，由于库存规模较高，拿地总体谨慎，债务规模和比例的上升较为平缓，债务负担较小，资产负债表较为健康。
2014年底至2015年中，政策重启宽松。
2014年“930”。2014年9月30日，央行、银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。随后重启降息和降准。
2015年“330”。2015年3月30日，央行、住建部、银监会印发《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于40%；缴存职工家庭使用住房公积金委托贷款购买首套普通自住房，最低首付款比例为20%；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的缴存职工家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买普通自住房，最低首付款比例为30%。同日，财政部、国家税务总局发布《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》，个人将购买不足2年的住房对外销售的，全额征收营业税；个人将购买2年以上（含2年）的非普通住房对外销售的，按照其销售收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税；个人将购买2年以上（含2年）的普通住房对外销售的，免征营业税。随后半年，3次降息、2次全面降准。
金融机构向房地产业宽信用。2015年，金融机构新增房地产贷款3.6万亿元，较2014年多增8000亿。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2014年3季度的6.93%降至2015年3季度的5.02%，降幅达191bp。
市场触底回升。全国商品房销售面积在2014年显著负增后出现拐点，2015年4月单月增速7.0%，为2014年以来的首次回正。2015年前3季度，商品房销售面积和销售额分别实现7.5%和15.3%的正增长。
房企拿地态度开始偏乐观。全国土地招拍挂成交总价于2015年6月开始单月增速显著提升，2015年全年增速回正，为5.1%，较2014年的-33.2%显著回暖。
1.2、泡沫阶段
随着市场热度持续提升，房企积极加杠杆，债务走向泡沫化阶段。市场高热度加快房企土储消耗、提振经营信心，刺激房企加快拿地，同时新房市场热度向土地市场传导，又进一步刺激房企间竞争。房企开始追求高周转，采取“融资-拿地-销售-继续融资和拿地”的经营模式。以蓝光发展为例，奉行“3641”的高周转模式，即拿地3个月内开工，4个月开盘，开盘当日去化率60%，1年内项目正现金流。在房企销售和资产规模快速增长的同时，债务积累更快，资产负债率显著提高。这个阶段具有明显的自我强化特征，销售规模高增和资产价格上涨提升了房企的融资能力，进一步提升加杠杆空间。
房地产政策、金融政策往往是泡沫形成的主要助推器。一方面，助推购房者的房价上涨预期，并刺激恐慌性购房和投资性需求，加快市场走向过热和非理性。另一方面，金融机构、资本市场对房企融资需求更主动、更多额度、更低标准、更高估值，为房企债务泡沫化提供了温床。
2015年底至2016年中，政策全面宽松。
2015年“930”。2015年9月30日，央行发布《关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》，在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于25%。10月，再度降息降准各一次。
2016年2月2日，央行、银监会发布《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点；对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房，最低首付款比例调整为不低于30%。
2016年2月17日，财政部、税务总局、住建部发布《关于调整房地产交易环节契税 营业税优惠政策的通知》，对个人购买家庭唯一住房（家庭成员范围包括购房人、配偶以及未成年子女，下同），面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税。对个人购买家庭第二套改善性住房，面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按2%的税率征收契税。
同时，棚改大规模推进，货币化安置比例由2014年的9%提升至2016年的48.5%。
银行信贷投放激增。2016年，金融机构新增房地产贷款5.7万亿元，较2015年多增2.1万亿；房地产贷款余额同比增速达27%，为2011年以来最高点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2015年3季度的5.02%进一步下降50bp至2016年4季度的4.52%，接近2009年历史低位。
销售市场量价齐升。2016年，商品房销售面积和销售额分别增长22.5%和34.8%，增速分别较上年提升16和20个百分点；销售均价增长超10%。
土地市场火热。2016年，全国土地招拍挂成交总价3.7万亿元，同比增长24.1%，成交溢价率高达34.6%，处于历史高位水平。
1.3、顶部阶段
市场过热引发政策转向，预期、销售开始恶化，加杠杆逐渐见顶。销售放缓，房企高周转难度加大，加杠杆减速。这个阶段，房企采取借新还旧等方式，维持债务规模。但由于融资成本上升，偿债压力和现金流压力加大。而部分房企，此时仍寻求冲规模，通过更激进地拿地和新开盘，以应对去化放缓；当政策全面收紧时，风险很大。
对于过于激进、受调控政策冲击大的房企，由于高价土储沉淀，资产负债表质量明显恶化，更容易爆发危机，通常是信用、品牌、现金流危机依次爆发。首先是信用恶化，金融机构因其风险模型对政策、现金流和预期的同步恶化更敏感，一旦出现房企风险事件，往往率先抽贷，特别是大型金融机构收紧信贷，影响更大；此外，供应商也急于收回应收账款。随之是品牌危机，购房者的顾虑，从对房价下跌的担忧，进一步升级成对房企项目烂尾的担忧，导致问题房企的销售恶化更突出。最后是现金流危机彻底爆发。由于经营性现金流急剧恶化、新的融资活动受阻，导致债务违约。
2016年930开始，调控持续升级。
2016年930及国庆期间，20多个热点城市集中出台调控政策。以天津为例，2016年9月30日晚，天津市人民政府办公厅发布《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的实施意见》，在本市拥有1套及以上住房的非本市户籍居民家庭，暂停在市内六区和武清区范围内再次购买住房，包括新建商品住房和二手住房；对在市内六区和武清区范围内购买首套住房的非本市户籍居民家庭，申请商业贷款首付比例不低于40%。
2016年12月14至16日，中央经济工作会议指出，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。
2018年7月12日，住建部表示，要因地制宜推进棚改货币化安置。商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式。
2019年上半年，银保监会、发改委等部门收紧房企各主要融资渠道。
2019年5月17日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》（23号文），针对银行机构和保险、信托等各类非银机构，列明多项房地产整治要点，严防违规融资。
2019年6月13日，郭树清在陆家嘴论坛表示，“新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。”
2019年6月13日，国家发展改革委办公厅发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构发行外债，需由境内企业向国家发展改革委申请备案登记。
2019年7月1日，银保监会发布《保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》，明确禁止将资金信托作为通道，要求基础资产投资方向应当符合国家宏观政策、产业政策和监管政策。
2019年7月10日，监管部门已向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行了“窗口指导”，要求控制房地产贷款额度。银保监会已部署在下半年对30个城市、75家银行业金融机构开展专项检查，强化房地产开发贷和个贷合规要求，对违规向房企提供表内外融资、违规向购房者提供“首付贷”等行为进行整治。此外，监管也要求银行要做好对房地产的压力测试。
2019年7月12日，国家发展改革委办公厅发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。
2019年7月20日，监管部门已统一房地产信托放行标准，仅同意符合如下条件之一的房地产信托业务报备：其一，项目公司本身具有不低于房地产开发二级资质；其二，项目公司不具有二级资质，但直接控股股东（须持有项目公司50%以上的股权，不含50%）具有不低于房地产开发二级资质。
银行信贷投放趋紧。2019年末，房地产贷款余额同比增长14.8%，增速较2016年末回落12.2个百分点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2016年4季度的4.52%上升110bp至2019年4季度的5.62%。
行业阶段性见顶。主要表现为：一是市场热度显著回落。2019年，商品房销售面积出现负增长，同比下降0.1%；销售额同比增长6.5%，增速较2016年收窄28.3个百分点。二是房企扩张减速、加杠杆见顶。稳健房企如万科，2018-2019年拿地金额分别为2553、2181亿元，同比分别下降5.0%、14.6%；有息负债2612、2605亿元，基本持平。
1.4、 去杠杆阶段
政策保持调控基调，市场热度不高，房企进入被动去杠杆阶段。房企去化保持低位，经营性现金流逐步放缓；同时，各融资渠道显著收紧，融资性现金流基本为负。房企显著放缓拿地，主要通过销售回款、资产出售等活动，应对现金流压力。
2020年至今，长效机制全面落实。
2020年8月，央行、住建部出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的“三线四档”规则，依据剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比三类指标将房企划分为“红、橙、黄、绿”四档，“红档”企业有息负债规模不能高于现有水平，“橙档”企业有息负债年增速不得超过5%，“黄档”企业不得超过10%，“绿档”企业不得超过15%。
2020年12月，央行、银保监会出台房地产贷款集中度管理制度，明确对7家中资大型银行、17家中资中型银行、中资小型银行和非县域农合机构、县域农合机构、村镇银行，共5档机构分类分档设置房地产贷款占比上限、个人住房贷款占比上限。根据规定，第一档中资大型银行房地产贷款占比上限为40%，个人住房贷款占比上限为32.5%，第二、三、四、五档的占比依次减少。
2021年，22个重点城市开始实行“两集中”土地出让。2021年2月26日，自然资源部自然资源宣布，2021年22个重点城市要对住宅用地实行“两集中”新政。具体是指：第一是集中发布出让公告，原则上全年不得超过3次；第二是集中组织出让活动。同批次公告出让的土地以挂牌方式交易的，应当确定共同的挂牌起止日期。以拍卖方式交易的，应当连续集中完成拍卖活动。
通过“三线四挡”控制房企扩规模冲动，通过“房地产贷款集中度”控制银行放款冲动，通过“两集中出让土地”控制地方政府的土地出让冲动。
截至2021年7月底，房地产融资呈现“五个持续下降”。一是房地产贷款增速创8年新低，银行业房地产贷款同比增长8.7%，低于各项贷款增速3个百分点。二是房地产贷款集中度连续10个月下降，房地产贷款占各项贷款的比重同比下降0.95%。三是房地产信托规模自2019年6月以来持续下降，房地产信托余额同比下降约15%。四是理财产品投向房地产非标资产规模近一年来持续下降，相关理财产品余额同比下降42%。五是银行通过特定目的载体投向房地产领域规模连续18个月持续下降，相关业务规模同比下降27%。
市场热度仍较低。2021年上半年与2019年同期相比，商品房销售面积和销售额的两年平均增速分别为8.1%和14.7%，目前仍处于回落态势。
房企被动去杠杆。如万科，2019、2020年融资活动现金净流出333、325亿元；2021年一季度，有息负债2548亿，较2019年末微降2%。而问题房企甚至出现经营性现金净流出，如泰禾2019年至今未拿地，2020年经营性现金流由进转出、净流出达30亿，融资活动净流出77亿、已连续3年净流出，年末有息负债金额946亿、较2018年末累计下降429亿。
去杠杆阶段，金融收缩，房企自身经营问题暴露，引发流动性危机，进而形成债务危机。如华夏幸福，随着2017年以来环京房地产市场调控不断加码，由于自身项目布局主要集中于环京市场，销售回款骤降，经营活动现金流持续流出，叠加2020年的疫情影响，流动性危机爆发，进而引发债务危机。9月，公司累计逾期未偿还债务达879亿元。
2、房企应如何应对危机？
危机应对过程，实际上是以恢复现金流为导向，逐步恢复品牌和信用的过程。
三种途径恢复现金流。一是出售项目。优先转让项目股权和非必要产业投资，快速带来大规模的现金流入，同时实现债务剥离。二是降价促销，以利润换现金流。如华夏幸福出让维信诺控股权、转让环京项目和广东十数个旧改项目；泰禾向世茂大批量转让项目公司股权。三是出售资产。必要时须通过转让核心资产股权，引入战投，恢复现金流。
“白衣骑士”是美好的想象，但知易行难。
引入国企央企政府信用最好，但很难，在房企危机爆发时，外部企业倾向于买项目而非公司股权。典型如蓝光、泰禾、华夏幸福，至今未迎来“白衣骑士”。
恢复品牌和信誉，是一个漫长的过程。
大公司债务危机会给行业有什么影响？
1、影响销售。目前的期房预售制度，让购房人担心烂尾，风险意识提升，买房观望，8月以来，销售疲态已现。
2、影响融资。金融机构风险偏好升高，发债成本提升、额度减少、贷款投放减少，信用紧缩，尤其是对民营房企。销售恶化、信用紧缩会加速房企现金流的恶化。
3、影响开竣工、投资和上下游。销售难度加大，融资成本上升，房企将更加重视现金流情况，会谨慎拿地和降低新开工，减少投资支出，并加快竣工回笼销售尾款。更严重的是，房企形成大量上下游的应付票据，会显著加大上下游企业的经营压力，甚至倒闭无法开工。
4、影响行业格局。民营房企现金流压力下，拿地更谨慎，国企拿地竞争减弱。此外，多例房企债务危机导致的交房延期起到了购房者教育作用，民众对民营房企的品牌信任度降低、对国资房企品牌信任度提升，销售市场格局分化。
5、影响行业规则。民营房企债务危机改变金融机构对行业的认知，行业授信整体收缩，且更倾向于国资房企；项目烂尾将动摇商品房预售制度和行业监管规则。
十次危机、九次地产。房地产在国民经济中有稳定器作用，政府从来不会缺席，但会通过市场化、法制化的方式，对危机进行疏导，但是，为了避免危机进一步扩大，政府干预的时机非常重要。当房企出现危机时，要避免危机从点到面，对整体经济产生影响；要及早发现问题、解决问题，用软着陆来化解潜在风险。
3、风险提示
房地产行业政策超预期等。
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