学理分析是规范构造的前提。在理论层面，股份回赎与股份回购在法律行为属性、法律后果上的实质差异从根本上否定了立法者一贯秉持的“回赎与回购同质论”。（一）股份回赎的概念依据授权来源的不同，公司购买自己股份的事由可区分为两种：由法律法规层面授权的股份收购行为称为法定回购，俗称为股份回购（share repurchase）；遵循章程或合同约定授权回购则称为意定回购，俗称股份回赎（share redemption）。股份回购需在现行《公司法》第142条规定的六项情形之内，而股份回赎则取决于投资者与目标公司双方的意思自治。虽然相比于股份回购，股份回赎赋予公司与投资方更大意思自治空间，但本质上，股份回赎仍需要公司章程授权。章程设置、修改的法定性以及对全体成员的约束力确保了股份回赎的法定力。杰弗里·莫尔斯教授将之描述为：股份回购是行为法定，而股份回赎是模式法定。公司股份回购协议的成立条件，大抵与公司业绩、公司是否能在规定的时间完成IPO有关，约定的内容往往因“公司”而异，取决于投资者与目标公司双方的约定。质言之，股份回购协议就是实质上的股份回赎，只不过立法者将其含糊称之为“回购协议”。（1）从法律属性上界定，区别于股份回购纯粹的组织行为属性，股份回赎是合同与组织行为交织的结果，既受公司法规范，亦受合同法调整。相比之下，回购行为的触发相对简单，主要由现行《公司法》第142条规定。触发条件的不同，导致两者的法律后果存在差异。在股份回购中，公司回购义务的承担始于公司主动发布回购公告，股东接受要约之时，双方的法律关系从股权关系转变为债权债务关系，股东有权要求公司给付回购金。而在股份回赎中，协议约定的条件成就是公司向股东承担回赎义务的前提，而无论公司是否“主观愿意”回赎。反过来，协议约定条件成就不必然导致公司承担回赎的法定义务。强制回赎以回赎条件是否成就认定公司与股东之间的法律关系是否变动，而任意回赎则以公司是否满足财源规制和资金来源为构成要件。正是由于回赎与回购中法定义务的形成时间不同，公司只会主动“回购”，而回赎则既存在主动“回赎”，又存在被动“回赎”。其中，被动回赎不能正是导致损害赔偿问题的根源，这也解释了为何对赌协议中经常遭遇的损害赔偿问题鲜有在回购领域出现。（2）从体系上看，股份回赎与股份回购为并行关系而非包含关系。立法者误将回赎认定为回购的一种，从而导致实践中法律适用的混淆。《管理办法》第13条规定，发行人回购优先股包括发行人要求赎回优先股和投资者要求回售优先股两种情况。简言之，根据行使权利主体的不同，立法者将公司发起的回购行为称之为回赎，将投资者发起的回购行为称之为回售，而回赎与回售都属于回购的一种。遵循这一认识，回购制度的适用主体为股份公司，因此立法者就类推回赎制度的适用主体也应为股份公司。《管理办法》明确，回赎制度的适用主体为上市公司及非上市公众公司。而事实上，从对赌协议实践来看，股份回赎制度的适用主体恰恰是中小企业。在股份回赎的框架下，对赌协议中公司向股东支付回赎款不过是正当履行合同，是资本正常流向股东，适用回购制度反而成为毫无理由的定向分配。将回赎置于回购的概念之下，适用回购制度规范，回赎本身的特性、功能都被消灭，这才导致《九民纪要》中的对赌裁判规则表面看似严丝合缝，实则漏洞百出。（二）股份回赎的内涵厘定根据章程约定条件的不同，股份回赎可以进一步区分为强制回赎、股东任意回赎以及公司任意回赎，后两者合起来又被概括称为任意回赎。任意回赎相对于强制回赎而言。在回赎条件成就时，强制回赎权是由股东和公司同时获得。公司得要求股东交付股份，股东得要求公司回赎其手中股份并支付回赎金、变更股东名册。股东任意回赎则是由股东一方享有选择权。股东可以根据公司章程规定自主选择是否行权，一旦股东行使回赎权，公司在满足资本条件的基础上应当履行回赎义务。公司任意回赎权则与股东任意回赎权对应，由公司一方掌握回赎权。当公司发布公告宣布行使回赎权，股东应当配合交付股份，获得回赎金后退出公司。目前，《管理办法》只规定了公司或股东享有回赎权的情形（统合为任意回赎），未规定股份强制回赎。从公司的视角观察，公司任意回赎与股份回购更为类似，两者都赋予公司选择权，适用情形常为对公司有利之时。相比之下，强制回赎与股东任意回赎都可能发生在“对公司不利”的时机，公司由于章程约定的条件成就或股东选择行权而不得不回赎。表面上看，强制回赎与股东任意回赎两者似乎都能产生公司“被迫”回赎的事实效果，但是两者所引致的法律效果并不相同。当股东行权时，股东任意回赎中公司一方享有抗辩权。具体而言，若为股东任意回赎，那么在面对股东行权时，公司可以不具备资本条件为由进行抗辩，阻断股东诉求。当且仅当公司根据运营状况判断其满足资本规制原则的要求，经过股东会或股东大会的决议通过，公司公告回赎计划，双方正式办理股份回赎手续，双方的权利义务关系才发生变更。因此，欲准确界定股东任意回赎，还需要明确回赎的资本条件（所谓回赎边界），一是财源限制，二是资金来源。强制回赎的强制性体现为公司无抗辩权基础。关于强制性的理解，美国威斯康辛州立大学法学院高登·史密斯教授认为，公司无理由拒绝强制回赎。英国牛津大学保罗·戴维斯教授持同样的观点，认为任意回赎赋予股东及公司决定权，而公司与股东在强制回赎条件成就时“别无选择”。在先驱基金（Herald Fund）一案中，琼斯法官（Justic Jones）提出，股份“应当被回赎”（are to be redeemed），包括两种情形，一是股份在约定的时间回赎，二是公司发布了回赎公告。前者指的是约定回赎日期的强制回赎，后者指的是任意回赎。丹尼尔教授提出，公司负有回赎的法定义务，不是以权利行使为触发条件。换言之，如果强制回赎条件成就，无论公司是否公告回赎，其都得承担回赎义务，投资者可就其履行不能行为追究损害赔偿责任。而对于股东任意回赎，由于其需要公司满足财源规制和资金来源要求方能回赎，因此股东行权并不必然使公司负有回赎之法定义务，股东不能当然就公司回赎不能要求公司承担赔偿责任。既然强制回赎迫使公司在条件成就时负有回赎之法定义务，就有可能危及公司的资金安全。在章程中写明“强制”二字，该种回赎行为就可以被定性为强制回赎？在思想工程（thoughtworks）一案中，公司章程中载明为强制回赎，但是特拉华州法院并未将其认定为强制回赎而仍然将其认定为任意回赎，令公司免于承担回赎不能的损害赔偿责任。原因何在？保罗·戴维斯教授指出，强制回赎与任意回赎的区别在于，前者意味着股份在某一时刻一定回赎，而后者意味着在某一时刻可能回赎。因此，强制回赎必须具有实体和程序上的确定性。该确定性应当包含两个维度：一是时间维度（确定到期日）；二是金钱维度（回赎金数额确定）。只有触发条件约定为确定的时间或是必然发生的事件时，才满足第一个条件；而金钱维度则指回赎的价格应当在缔结合同之初就被章程明确确定。只有这两个维度的确定，才能保证回赎具有类债的属性。在缔约之初，双方对于回赎义务的履行有充分的预期，明确的回赎价格不仅最大程度限制了回赎价格的不确定性（消除回赎价格高于发行价格的可能性），保护公司的生存利益。另一方面，也是确保投资者为实现股份回赎作出的必要权利让渡。在思想工程（thoughtworks）一案中，双方约定公司未能如期IPO，这一回赎条件在时间上并不必然发生，不满足强制回赎对于触发条件实现的确定性要求，因此，即使双方约定为强制回赎，也不具有令公司负有法定义务之效力。总而言之，强制回赎、股东任意回赎以及公司任意回赎三种回赎方式虽然在事实效果上存在相似之处，但是其权利结构和交易结构存在重大差异，明确界分三者方能在股份回赎制度建构时提升其科学性和适应性。（三）股份回赎的制度价值对赌协议是股份回赎应用的典型代表，将股份回赎从股份回购中界分出来的直接作用是为对赌协议司法审判提供理论支持，为对赌协议当事人提供合理且必要的保护。但股份回赎的意义远不止于对对赌协议问题的化解。1.缓和资本流出制度《草案》第152条在股份公司中引入授权资本制，充分体现鼓励投资、活跃经济、放松管治的理念，激活了资本发行端制度改革。然而，资本制度后端却仍然严守法定资本制。现行《公司法》例外允许股东抽回资本的情形一共有四项，包括公司利润分配、减资、公司清算时的资产分配及股份回购，相关规则与规制理念至今仍然停留在20世纪90年代。在商事实践的推动下，股份回购呈现出“挤牙膏”式的被迫放松，1993年公司法仅有减资与合并，2005年新增奖励职工回购和异议股东回购请求权，2018年为纾解当时低迷的股票市场，因应国内经济环境变化，又新增了将股票用于可转债的情形，设置了为维护公司价值回购的兜底条款，同时简化股份回购的决策程序，将部分股份回购决策权赋予董事会。时至今日，“原则禁止，例外许可”的回购制度早已无法适应商事交易环境。早年，司法实践将该规则认定为强制性规范。然而，认识到以弱势群体权益保护为唯一目的的股份回购制度无法满足上市公司需求后，2018年的《公司法》扩充第142条，其中，新增添的第六项允许公司为维护公司价值与股东权益回购公司股份，但立法者并未明确何种事由在此范围。股东为维护股价作出的股份回购行为，既可以被质疑是突破了《公司法》的法定回购范围，也可以被解释为包含在第六项的范畴下。实质上，第六项已经突破了法定回购的界限，给予公司自主选择回购事由的空间。2019年新《证券法》颁行，第24条增添了行政机关责令公司回购股份之规定。责令回购规定显然也不在现行《公司法》第142条列举的六项情形之内。若仍坚持“原则禁止，例外许可”是强制性规范，则会使得责令回购制度丧失法理依据，也将破坏公司法与证券法的合理联动。况且，当前放弃法定资本额，实施全面认缴制以及发行注册制改革等一系列公司制度；资本市场改革无不昭示着我国公司法正在从僵硬转向灵活，倾向赋予公司更大的自治空间。诚如赵旭东教授所言，自由是所有制度的本质。随着社会生活的发展和法律规制技术、法律理论和理念的更新，僵化而无效的制度应当被不断扬弃。2.明确股债界分标准《草案》维持了现行《公司法》股债二分的思路。《草案》第四、六章是关于股的规定，第九章规范公司债。就如何区分股和债，现行《公司法》通过风险标准、控制标准、信义义务标准明确股东身份；通过资本维持制度、减资决议及债权人通知制度、公司股份回购制度等规定保护债权人。《草案》同样沿袭了这一设计思路。然而，这一区分路径丝毫未回应金融创新所推动的股债融合趋势。近年来，受到股东异质化、股份结构分散化、投资主体多元化的影响，传统的股和债二分无法满足投资者平衡风险与收益的价值需求，越来越多像股的债、像债的股应运而生，其合法性需要得到立法确认。就这次《草案》引入的类别股而言，《草案》第116条规定，股东享有表决权，而类别股股东除外。这就将包括可回赎优先股股东在内的类别股股东排除在了股债界分中“控制标准”之外。那么，类别股股东是否是公司董事信义义务受信人呢？以可回赎股与普通股股东的利益诉求为例，可回赎股股东追求的是股份回赎，和普通股股东纯粹追求高风险和高收益的利益追求并不完全一致，如果令董事会同时对普通股股东和可回赎股股东承担信义义务，将会导致董事会决策方针的混乱，可回赎股等类别股股东是否是公司股东受信人也存疑。就此而言，可回赎股早已不满足股的标准，而应当被认定为债。然而另一方面，《九民纪要》要求股份回赎遵守资本维持原则的规定显然又遵循可回赎股是股的思路。可回赎股不过是众多股债融合产品中的一种而已，“股与债不过是公司融资交易中的两个有名合同。在这两个有名合同之间，存在数量众多、类型丰富的无名合同。在不违反借贷管治、利息管治、公司资本管治的前提下，这些无名合同不应被认定为无效。”股份回赎为《公司法》回应股债融合提供了很好的契机。鉴于金融产品复杂化以及股债融合的趋势日益明显，《草案》应当软化“绝对的股债二分”制度理念，顺应金融市场化改革的趋势。3.保护脆弱的中小企业股份回赎最主要的经济功能是为中小企业提供一种新型融资工具。2008年，高盛公司为解决资金缺口而向巴菲特出售可回赎优先股融资５０亿美元。2011年，高盛公司以56.5亿美元回赎巴菲特手中的股份，溢价高达6.5亿美元。高盛公司的成功实践促使美国公司将股份回赎这一工具广泛应用于风险投资市场，搭建小型创业公司与风险资本之间的桥梁。2018年7月9日，小米集团通过发行可转换可赎回优先股在上市前完成融资，总额达15.81亿美元。这也是股份回赎制度首次作为风险融资市场一项特殊的融资工具出现在国内大众视野中。在中小企业融资市场上，投融资双方对利润预判存在差异，投资方在事前难以获得有关投资企业盈利能力的真实数据；在向企业注资后又无法有效监督企业的实际经营行为，双方信息的不均衡易引发企业罔顾投资方利益经营的道德风险。股份回赎制度使得投资方事实上获得了一个调整其投资计划的机会。如果公司发展不如预期，则投资方有权撤回投资，这一定程度消除了横贯于投融资双方之间的信息不对称难题。对公司而言，企业将闲散资金用于回赎股份，消耗公司资金从而降低公司财务“魅力”，减弱收购公司的收购兴趣。这可能降低市场敌意收购的发生，但是其并未损害市场的外部监督机制（现代公司治理理论认为，敌意收购作为资本市场的外部监督，可以有效降低董事利用隧道攫取公司利益的道德风险），原因在于回赎权赋予股东随时抽离资本的机会，股东可以用回赎权“吓唬”公司。中小企业尤其是创业企业对现金流的需求极大，股东提出股份回赎将“迫使”公司管理层认真考虑这些股东群体的利益，这相当于赋予可回赎股股东威慑公司管理层勤勉尽责的“尚方宝剑”。因此，股份回赎机制可以为投资者提供一种有效的外部监督方式，增强公司的风险控制能力。当前，我国金融市场结构失衡，间接融资比重过大而直接融资不足，银行业主导金融市场而资本市场发展乏力。对于中小企业这个群体，银行普遍存在不敢贷、不愿贷，借贷资金不断涌向大企业，对中小企业造成日益严峻的金融排斥。科技企业在发展初期，自身固定资产较少，投资回报周期较长，技术更迭速度快且行业竞争激烈。对投资方而言的巨大信息不对称，会让处于发展初期的科技企业难以获取银行贷款，因此，股份融资成为以科技企业为代表的中小企业获取资金的主要来源。2019年4月，国务院印发的《关于促进中小企业健康发展的指导意见》强调：“应积极拓宽融资渠道，支持利用资本市场直接融资。”规范、鼓励、保障金融工具创新，是提升企业直接融资效率的关键。股份回赎作为一项流行于风险投资市场的工具，能够降低中小企业融资市场信息不对称，激励企业管理层勤勉尽责，契合对冲基金等机构投资者短期持股的投资策略，有助于增强中小企业直接融资能力，改善当前金融错配的现状。
三、股份回赎与股份回购的规范界分
（一）制度功能定位回赎制度与回购制度的功能定位自始不同。从诞生时间看，股份回购的出现早于股份回赎一百多年。1851年美国俄亥俄州法律设立异议股东股份回购制度，目的是防止大股东利用表决权优势挤压小股东。后基于控制权市场假说，公司管理层又通过回购股票的方式维持对公司的控制权。股份回赎制度的诞生则是为了帮助上市公司摆脱股利支付负担，公司遭遇经济下滑时可以通过回赎股票避免透支公司现金流。伴随着美国经济复苏与收购兼并市场的繁荣，公司又将股份回赎制度用于抵御恶意收购。通过发行大量的回赎股，迫使收购方忌惮日后回赎股份面临的巨大财务压力而放弃收购，实现反收购的最终目的。从诞生之初，回赎制度用于振兴经济的工具目的就十分明显，而股份回购则是组织体权力构造的组成部分。当下，由于二级市场发达，股东退出公司可以通过二级市场抛售而无须通过公司回赎，因此，股份回赎更常见于有限公司。（1）现行《公司法》第74条规定了有限公司的股份回购，其目的是为遭受股东压制的异议股东提供一种退出渠道（救济渠道）。除此以外，《公司法司法解释（二）》第5条还规定，公司为了存续可以收购股份。在有限公司的以上两种适用场景下，股份回购都是消极保护，是一种在股东受到压迫、公司濒临解散等极度危急状况下提供给组织成员互相妥协的解决办法。（2）相比之下，股份回赎则更多作为一种积极融资工具，中小企业使用这一工具为公司募集资金，对赌协议就是典型例证。当股份回赎作为一种融资工具而非退出机制时，其回赎溢价明显偏高，回赎权也将配置给投资者而非公司（股份回购则恰恰相反，既不存在溢价，主动权也由公司掌握）。以小米集团为例，小米集团的赎回价格是票面价值加累计未发放股息，或者投资成本加年复利8％的公允价值，赎回时以价高者为准；同时，小米集团股份回赎权配置给投资者，赋予投资者充分的自主行权空间。在2017年前，我国从未将股份回赎作为融资工具，以广汇能源为例，该公司虽然发行了回赎股，但是回赎权掌握在上市公司手中，回赎条款仅赋予发行公司单方面的回赎权，且回赎价格一般为优先股当初购买价格加上未支付的股息。对比可见，回赎的高溢价加上投资者的选择权，是股份回赎机制转变成为一项高风险融资工具的关键。（3）正因此，从外部市场定价机制看，同为公司购买自己的股份，回赎价格取决于投资者与公司约定的价格，可能含有高溢价；而股份回购则是公司发起的二级市场购买行为，其价格锚定当时的市场交易价，不包含溢价。立法者对股份回赎功能定位的认知偏差导致了股份回赎制度的供给阻塞。（二）决议程序设置股份回购是在股票二级市场上由公司单方面发起的购买股份行为。回购与回赎在结构上的最大差异在于，回赎需要投资者和公司在发行之初就达成合意（一级市场）。经过双方合意后发行的股份不再是普通股，而是回赎股。从形式上看，这一合意类似于在一般的股份回购前增加一个前置程序，后续公司在二级市场上的回赎行为就可以视作履行当初的承诺。因此，回赎制度与回购制度的结构差异决定了两者的决议程序不同，回赎制度的重要节点是在前端一级市场回赎股发行时，而回购制度的重要节点是在后端二级市场购买时。股份回购的决议程序较为简单，仅当董事会提交回购方案时才进行股东会决议（《公司法草案》第162条第1、1项）或进行董事会决议（《草案》第162条第3、5、6项）。对于股份回赎而言，公司需在回赎股发行之初经公司股东会决议，由于股份回赎所涉及的利益相关群体较多，包括债权人、普通股股东和类别股股东，此处的审议机制与股份回购存在不同之处：其一，在提交股东会决议之前，需经债券持有人会议决议通过。股份回赎将会减少对债权人进行偿付的资本，发行回赎股应由债券持有人会议决议通过方可提交股东会审议。其二，发行回赎股的股东会决议应当经全体股东一致同意。股份回赎对公司资金流影响甚巨，从对赌协议的实践来看，股份回赎极易沦为控制股东操纵的工具，其适用需排除资本多数决以防范控制股东以个人意志支配公司作出回赎股发行。其三，回赎股为类别股，考虑股份回赎会增加公司对现金流的需求，对已有的回赎股股东及其他类别股股东利益可能造成影响，因此，回赎股发行之时还需经类别股股东会表决通过。当回赎条件成就时，由于在公司章程制定回赎条款时就已经经过全体股东同意，公司回赎阶段只需要通过董事会决议即可，无须股东会决议。当然，如果因公司减资回赎股份，仍然需要依照现行《公司法》第177条（《草案》第224条）规定通过减资决议。（三）利益平衡机制公司法制度的核心功能是化解公司内部利益冲突，保护公司内部的弱势群体。由于股份回赎多运用于中小企业而股份回购多用于上市公司，导致两者所要面对的利益冲突也不相同。1.对债权人的特殊保护股份回赎可能损害债权人利益的情形有两处：一是在回赎股发行之时；二是公司负担回赎义务之时。在公司发行回赎股阶段，回赎对赌协议签订之初，对赌协议的相关设计完全体现为公司控制股东意志，债权人因为不知情而错过调整合同条款（如追加担保）的机会。因此，要求回赎股发行需经债券持有人会议决议可保护债权人利益。公司在负担回赎义务时对债权人的不利损害，可进一步细分为两种情形：其一，公司正常运行时对债权人的不利损害。当公司正常运行时，股份回赎作为资本分配方式的一种，受公司资本制度约束。对于实践中出现的控制股东操纵董事会通过回赎决议等情形，债权人可以通过公司法体系保护自身权益。除此以外，为保护债权人（尤其是侵权债权人）利益，还需要构建司法干预机制。具体而言，一是应当赋予侵权之债的债权人请求确认股份回赎决议无效或者不成立的权利。根据《公司法司法解释四》第1条规定，公司股东、董事、监事是请求确认股东会决议无效的适格主体。从字面上看，《公司法司法解释四》对所认可的请求权主体采取了不完全列举，除了常见的请求权主体股东、董事和监事，还包括其他利益相关人。但在司法审判实践中，债权人往往需有直接利害关系才享有请求权，而多数情况下，债权人仅遭受间接损害，直接受损害人为公司。鉴于侵权之债的债权人的不利地位，在有证据证明股东回赎将损害公司清偿能力时，司法审判机关应当酌情允许侵权之债的债权人请求确认股份回赎的董事会决议无效。二是虽然债权人可以行使撤销权，向法院提起撤销之诉，但是若回赎股股东请求公司支付回赎金的诉讼被法院支持，债权人则会因为生效文书的确定而丧失对公司股份回赎的撤销权。此时，应当依据《九民纪要》第120条规定，赋权债权人提起第三人撤销之诉，目的是救济民事权益被损害的债权人。因此，只要债权人可以举证证明公司支付任意回赎优先股股东回赎金损害公司的清偿能力，进而损害自身利益，债权人就有权提起第三人撤销之诉，撤销回赎股股东的回赎金给付之诉的生效裁判。其二，公司破产后，债权人的不利损害主要体现为其与回赎股股东的请求权序位争议。倘若在公司破产前，公司已负有回赎之法定义务，那么回赎股股东与公司的法律关系就已经转变为债权债务关系。一旦公司破产，应当如何处置回赎股股东的回赎金债权与一般债权人的债权？在先驱基金诉优质基金（herald fund spc v. primefund）一案中，琼斯法官认为，回赎金给付请求权所基于的合同是成员与公司之间的法定合同，按照公司法的基本原则，成员权利必须位于债权人之后，这是公司股东享受优先责任的代价，公司成员的请求权不能与公司债权人构成竞争关系。事实上，尽管回赎股股东此时以债权人的身份请求回赎，但是在公司负有回赎义务之前，其身份仍然是公司股东，因而其获得给付的次序当然应位于债权人之后。从另外一个角度看，当可回赎股股东要求回赎时，其所需要满足的客观要件是公司不违反资本维持原则。如若在确定回赎之前，可回赎优先股股东的获偿权位于债权人之后，在公司确定回赎后可回赎优先股股东的获偿权反而跃迁至与债权人同一序位，逻辑显然不能自洽。基于此，股东的回赎金给付请求权应当位于公司债权人之后。2.对回赎股股东的特殊保护相比于股份公司，中小企业的股东往往更加无助。由于欠缺外部股份转让市场，股东经常被锁定在公司中，无法自由将其投资转移到另一个有价值的公司，加之现行《公司法》第74条（《草案》第89条）给异议股东提供的救济极为有限，这使得中小企业内的股东压制问题尤为严峻。对于使用股份回赎的中小企业而言，以轻量资产为主的资产结构（偿债资源少）与公司前途的不可预测（投资风险大）共同加大了普通股股东与可回赎优先股股东对资源的争夺，加剧了前者对后者的压制。实践中，普通股股东所实施的压迫，既包含控制股东对要求股份回赎的股东实施压迫，也存在控制股东滥用回赎权给其他股东造成事实上的损害。后者较为简单，可以通过董事会日常进行的控制权测试解决（下文将详细论述）。前者的压制行为比较复杂，可细分为三种情形：其一，控制股东剥夺其他股东的回赎权，通过虚拟合并替换其他股东手中的回赎权；其二，控制股东通过杠杆收购把贬值的公司留给手握回赎权的股东；其三，控制股东借公司经营状况不善为由拒绝回赎。控制股东对公司享有控制权，而回赎股股东不享有表决权，这导致控制股东比回赎股股东具有实质上的优势地位。通常私法上对待弱势群体的保护逻辑是向弱势一方赋权，改变其不平等地位以实现实质正义。但是对回赎股股东压制不单单针对回赎权本身，还有股东分配、公司合并等方式，这种“复合性压制”使得单项赋权救济是不充分的，甚至是无效的。基于股份回赎的性质是合同约定，所以回赎股股东赖以保护的工具也是以合同保护为主。股东对自己的保护依赖于在缔约之初审慎安排双方权利义务，对违约方设置必要的惩罚性条款。但鉴于合同保护的不完备性，还需要额外的司法干预。如果公司不满足盈余条件而回赎不能，在公司法层面不构成法定赔偿义务。但如果公司未作出回赎公告，股东请求法院判令公司回赎股份时，法院可以驳回其请求。需要考虑的是，如果公司不是因为无资金回赎而是因为对可回赎优先股股东的不公平对待，那么，即便可回赎优先股股东所持为抽象意义上的回赎请求权，也应当受法律保护，司法应为股东提供救济。司法判断是否存在对可回赎优先股股东的压制相对而言较为困难。董事会中心主义也意味着商业判断规则应用的扩张。在过错认定上，域外法院倾向以行为认定，只要不存在欺诈、不公平或是权限过度扩张，就应当认定董事裁量权有效。但是这么做导致的后果是：“……董事所做的事情似乎不如他们所说的那么重要，董事们被迫在口头上重申诚信义务，即使他们实际上在违背这项义务……”可回赎优先股股东在信息、资源等方面处于弱势，依照民事诉讼的一般规则，由小股东举证证明被压制明显过于苛责。为此，司法审查应适用董事举证责任倒置规则。董事会可以出示年度财报、法律顾问出具的意见书，举证自己已采取筹措资金积极行动，自证不存在对回赎股股东的不公。由此，通过法院适当地介入，可以保障回赎股股东的合法权益。
就股份回赎而言，回赎权交给董事会而非股东会更加妥当。《草案》第67条第9项明确董事会享有公司章程或者股东会授予的其他职权，董事会仍然通过获取剩余控制权从而确立董事会中心主义。股份回赎肇始于事前约定，一旦章程确定了有关股份回赎的条款，可合理推断普通股股东、包括回赎股股东在内的类别股股东、债权人均对回赎有心理预期。回赎条件成就时，公司只需判断是否具备回赎的资金条件以决定是否回赎。如果将此判断权交由股东会，无疑会赋予控制股东压制回赎股股东的机会。董事本就负责公司日常经营，对公司财务状况了若指掌，董事会可基于公司清偿能力和持续经营能力，审慎判断是否回赎，若决定回赎则制定回赎方案。除此以外，为防止权利滥用，董事会还需定期对回赎股股东进行控制权测试。董事会既然负责股份回赎的具体事项，为确保董事恪尽职守，应要求董事就股份回赎相关事项及时进行信息披露。在艾森伯格诉芝加哥密尔沃基公司（Eisenberg v. Chicago Milwaukee Corp.）一案中，密尔沃基（Milwaukee）公司在提出回赎股份要约的同时宣布公司退市，在“胁迫”之下，股东为避免公司股票价值下跌带来损失而不得不答应公司回赎条件；回赎股股东诉至法院要求法院下达回赎禁令；法院认为，公司的信息披露不充分致使回赎股股东未能准确判断公司形势而在回赎中处于劣势，因此法院支持了回赎股股东的诉讼请求。为保护中小股东利益，制度设计应当要求董事履行全面、充分的信息披露义务。信息披露的内容大致分为两个方面，一是有关公司清偿能力的披露，对此学者的研究已较为充分；二是有关回赎价格公平性的披露。董事应当充分披露交易的价格、动机，还应包括票面价、回赎可能存在的溢价、回赎股股利等。此外，董事还应就定价政策的科学性和合理性进行披露，尤其是就为何有溢价、溢价的计算方法等向投资者充分地披露。在有利害关系股东（如董事持有回赎股）时，应当就交易关系和享有的利益向公司股东披露，且该披露应在公司发布回赎公告以前完成。
既然股份回赎属于正当的资本流出，那么和股份回购一样，股份回赎不得是侵害债权人利益的“有害”资本流出行为。立法者应当遵循资本维持制度的要求，对股份回赎的资本来源作出限制。在资本维持原则的框架下，使用可分配利润回赎自不待言。问题的关键在于，是否允许公司减资回赎。这涉及债权人与回赎股股东的利益冲突。就我国而言，减资回赎问题还需区分回购与回赎。除《草案》第162条第4项关于异议股东股份回购的规定以外，回购制度主要用于提升公司股价之经济目的，其早已超出公司的生存权范畴。而在股份回赎中，公司回赎是履行对回赎股股东的承诺，因此，除了保护债权人之外还需要兼顾回赎股股东利益。对比而言，确保公司回赎实现的目的更紧迫，应当允许公司通过减资回赎，但是不可通过减资回购。那么，应当如何设置减资回赎的规范？尽管当前我国还不具备立刻取消资本规制制度的条件，但是对资本制度的理解，应当从绝对禁止某种交易转变为确保公司与任何人交易对价的充足，从形式主义走向实质主义。引入清偿制度可以部分弥补资本维持原则在保护债权人利益问题上的不足。在法规层面，我国业已出现了实质上的偿债能力测试。抛开程序规范，清偿能力的实体要义一共包含两层意思：其一，公司偿还债务的能力；其二，公司持续发展的能力。前者的目的在于保护债权人利益，后者则需要在公司生存权、普通股股东利益和回赎股（类别股）股东之间维持利益平衡，当前学界对此研究不多。公司的持续发展能力关涉公司的生存和发展。但倘若过度强调公司可持续发展能力，一味抬升回赎的资本来源标准将会使回赎股股东诉求落空，造成普通股股东利益凌驾于回赎股股东利益之上，有违股东平等。在安全国家银行诉作家＆克里斯滕森（security national bank v. peter , writer& christensen）一案中，公司本应回赎其股份，且不存在履行障碍，但是董事会却将该资本拿去持续投资，以获取更丰厚的回报。这一行为显然就是将普通股股东利益置于类别股股东之上，违背了普通股股东作为剩余索取权人的制度设定初衷。因此，应当明确划定法律绝对保护的部分（绝对利益），对超出的部分宜适用利益衡量进行判断。具体而言，应当将公司的持续发展能力界定为短期经营能力。只要公司在一年内能够正常经营，就应当视为公司具备基本的持续经营能力，满足清偿能力的要求。此时，公司就不能以不满足清偿能力为由拒绝回赎股份。
应当看到，不同类型的股份回赎条款，其功能定位各有不同。股东任意回赎赋予股东回赎权（选择权），更适合作为高风险融资工具；而公司任意回赎则通常对公司有利，更多作为补充商业银行资本金的工具。分层理论（Theory of Stratification）提出应当根据集群的特征将集群区分为不同的层次，可以对不同层次的主体匹配差序权利义务。通过对不同类型的股份回赎模式设置不同的回赎溢价，能最大程度彰显不同模式的特性，最终实现帕累托最优。其中，限制最严的应当是强制回赎，强制回赎在到期日届至时，双方权利义务关系会自动变更为债权债务关系，对公司影响甚巨，因此回赎价格在缔约之初就应当具有确定性，且不宜设置回赎溢价。公司任意回赎的溢价设置最为宽松。公司任意回赎对公司有利，公司可以在兼顾自身利益同时通过给予投资者回赎溢价对其予以适当补偿，提升公司任意回赎这一融资工具的价值。股东任意回赎是风险投资最常使用的工具，其溢价设置应当格外审慎。一方面，为了发挥股东任意回赎条款在促进风险投资方面的重要作用，应当赋予投资方与融资公司尽可能大的谈判和议价空间；另一方面，为了防范机构投资者挟资金优势制定不公平条款，应当对回赎溢价做必要的限制，回赎溢价的上限设置为20％为宜，在此范围内允许公司与优先股股东自由协商定价。