缪因知:债券虚假陈述之作用力与赔偿责任

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作者：缪因知

南京大学法学院 教授

来源：《法律科学》2023年第4期

目次

一、内生视角：债券虚假陈述对发行人偿付能力的“分节不连续”作用力

二、外生视角：从债券虚假陈述揭露考察虚假陈述的作用力

三、连贯视角：中介机构责任只应产生于对发行人虚假陈述有作用力的行为

四、分担视角：中介机构与发行人应基于各自作用力以不对称结构承担责任

五、结论：债券虚假陈述赔偿责任的厘清应围绕作用力展开

摘要：近年来若干巨额债券虚假陈述赔偿判决凸显了厘清相关责任法理的必要性。发行人有义务按约全部兑付债券本息，但仅需就其虚假陈述行为的作用力对投资者产生的相应损失承担侵权责任。其他相关责任主体也只需就此部分损失承担责任。与股票虚假陈述作用力的“连续不分节”不同，债券虚假陈述的作用力以发行人的偿付能力为界线，属于“分节不连续”。投资者的真实选择是在符合自己风险偏好的近似证券品种之间选择“冒险”，故而合理的思路是分析其投资特定证券品种后额外增减的风险。债券虚假陈述的作用力上限为发行人虚增资产或收入的金额与不符合发行条件时的“超募”资金额的孰高者。应赔损失需根据相关司法解释意见扣除非虚假陈述因素导致的结果。虚假陈述被揭露导致债券价格显著下跌和债券违约，引爆整体债务危机的，投资者损失可归责于虚假陈述。虚假陈述被揭露前债券价格已经显著低于兑付值之部分不应归责于虚假陈述。中介机构责任只应产生于对发行人虚假陈述行为有作用力的行为。民事责任只应源于投资者产生信赖的欺诈行为，而非单纯的不合规行为。债券虚假陈述执法、司法应坚持基于虚假陈述的作用力分析，不与债券违约处置简单挂钩，避免形成“司法刚性兑付”。虚假陈述民事责任认定时，应当比行政责任的作用力认定更为准确。

关键词：虚假陈述；债券违约；证券中介机构；证券服务机构

近年来，受经济下行等因素影响，我国债券违约案件显著增加。行政执法部门也往往同步采取了对债券虚假陈述的立案调查，并在下一阶段催生了民事赔偿诉讼。债券违约通常涉及亿元以上的资金损失，社会影响较大。可是，较之股票虚假陈述，债券虚假陈述赔偿责任的理论研究还较为初步，司法实践也更为粗糙，在简单“套用”责任时，甚至未吸收既有股票虚假陈述赔偿诉讼对交易因果关系和损失因果关系的深入思考，故相关以草率的推理作出的巨额判决引发了诸多争议。例如2020年杭州中院五洋建设债券案的单个判决金额即达到7.4亿元，但徐文鸣批评该判决“未能区分因不能履行到期债务而导致的违约责任与因虚假陈述引发的侵权责任”“让中介机构承担了刚兑义务”。周淳亦以五洋案等为例，批评“司法实践对中介机构在证券发行虚假陈述中的责任认定过于严格和粗放”“过错判定或一笔带过，或语焉不详”“容易导致激励失当”。吴弘等认为此判决令非故意的承销商承担全责，值得商榷。本文基于债券虚假陈述的作用力机制，包括其与股票虚假陈述的差异，来度量其所能造成的投资者损失和应产生的责任。

一、内生视角：债券虚假陈述对发行人偿付能力的“分节不连续”作用力

（一）债券虚假陈述和股票虚假陈述的作用力原理差异股票与债券同属对金融资产的证券性权利凭证，但二者体现的财产权存在本质差异。股票代表了股权，即对发行人总财产的剩余索取权，反映了一种长期性或永久性对公司的出资关系。股票交易价格代表了发行人总资产除以股数后的平均值，会随着发行人总资产的变动而同步发生定量的变动。根据“注水理论”，任何程度的对发行人资产或经营能力的虚假利好陈述，必然或多或少导致股票买入价格存在一定虚高。我国的虚假陈述赔偿法律制度（最高人民法院2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，此司法解释于2022年1月被《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》取代，下文分别称03年解释、22年解释）实际上认为：即便发行人的经营蒸蒸日上，在虚假陈述被揭露前，已有的“水分”也不会自动消失，损害始终存在，并构成虚假陈述人应负的损害赔偿责任。不仅如此，股票价格还反映了投资者对公司未来长期价值的预期。股价通常高于面值（低于面值时可能会被强制退市）。每股净利润虚增1分钱，能令股价上涨N分钱（N即市盈率）。而且股票一般不能由公司回赎。股票虚假陈述受害人的损失一般体现为虚假陈述被揭露前后市场交易变化导致的投资者买卖差额损失。我国证券法制体系也采用了这种“事后主义”的方法来判断投资者损失，即以虚假陈述被揭露后的股价变动为基数，合理减去其他因素导致的股价变化金额。而债券代表的是对固定数额的资金在特定时点的请求权，反映的只是一种有期限的资金借贷关系。无论发行人的资产和收入多高，作为固定收益产品的债券投资者的预期和实际回报均不会超过债券本息。决定债券投资收益的并非发行人长期整体经营能力，而是其在特定短期内偿还定额资金的能力。所以债券权利（债权）受其发行人总资产变动的影响相对较小，市场价格对信息的吸收也不敏感。著名证券法学者、哥伦比亚大学考费教授就认为公司债券市场无效率，因此股票虚假陈述中占主导的欺诈市场理论不能适用于债券虚假陈述赔偿案件，投资者不能说买入债券时就已然受到了欺诈的损害。在发行人具有偿付能力、最终也如约兑付本息时，债券虚假陈述无论曾如何夸大发行人的资产实力、偿付能力，均不损害持有人利益。债券交易价格通常变化范围不大，投资者损失一般并非源于交易差额损失，而是到期不能兑付本息导致的损失。即便虚假陈述被揭露导致债券交易价格大幅低于面值，其本质损害也只是在于投资者预期本息到期不能兑付。在此提出一个简单的模型，发行人真实年利润为Ｎ亿元，虚报为（N+1）亿元，这必然导致其股价虚高，而且虚高金额会高于1亿元。这是因为股票价格反映的是发行人股票的未来市场价值，股票价格与每股盈利之比（市盈率）一般会大于1，股价会对虚增的利润或资产产生放大效应。与之不同，发行人真实年利润为Ｎ亿元，虚报为（N+1）亿元，发行债券M亿元时，由于我国2020年《证券法》第15条（2006年《证券法》第16条）规定公开发行公司债券的必要条件为“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”，因此虚增利润可能会导致公司可发行债券的上限提高，即能够“多发债券”，但这并不必然意味着发行人会因此丧失对该笔Ｍ亿元债券的偿付能力。这是因为：一项债券的成功兑付，只需要发行人在约定时日就此特定数额的资金予以偿付即可，包括借新债偿还旧债、变卖资产“拆东墙补西墙”的方式。故而，在上述Ｎ、Ｍ的数值足够大时，虚增1亿元利润本身不见得会影响偿付，不会造成投资者损失。事实上，即便是前述将利润与利息水平绑定的《证券法》条款，亦只是表达了一种基于审慎立场的“一刀切”行政管制。毕竟，“最近三年平均可分配利润”只是一种对发行人盈利能力、偿付能力的度量方式，而非对利息支付的“专款专用”要求。这一条款其实反映的是一种静化思维，即假设发行人能够每年维持这一利润水平，在债券期满时就能还本付息。但显然，一方面，即便是完全合法发行的企业，也不能保证未来的利润水平，“最近三年平均可分配利润”本身不是判断发行人偿付能力的绝对客观标准；另一方面，完全合法发行的企业也不能指望拿未来的全部可分配利润去偿付债券利息。期待通过借债“发展壮大”，才是发债人的正常预期。故而，违反将利润与利息水平绑定的《证券法》条款，固然需要承担行政责任，却不意味着在个案化的民事损害赔偿的判定中，司法者应当脱离数量比较去认定虚假陈述对债券发行人偿付能力的影响。在此可以对二者的作用力模型予以一般化。股票虚假陈述的作用力表现为“连续不分节”。无论多大程度的虚假陈述皆对股价注入了高低不同的“水分”。极端形式是一个被“包装”的“空壳”公司，其真实价值为0，股价皆为水分。在此渐变的“光谱”上，究竟在什么维度上构成了不符合条件的股票发行，则视监管规则对发行条件的设定而不同。而债券虚假陈述的作用力表现为“分节不连续”。发行人作出虚假陈述不等于缺乏偿付能力。当债券发行人偿付能力尚在“及格线”之上，虚假陈述对债券投资者受偿付无影响，其虚假陈述只是一种形式上的欺诈。发行人之所以会在有偿付能力后仍然做一定程度的虚假陈述，亦与“分节不连续”的作用力有关，即发行人或中介机构可能为了节省工作成本而牺牲了工作精度，他们认为既然债券发行人对本息偿付无虞，那精确核定发行人全部资产包括无须用于兑付的资产就并无必要。事实上，任何“带病发行”的债券只要能实现成功兑付，此前发行文件中的不实之处就不会有人再在意。有偿付能力后仍然实施一定程度的虚假陈述的另一个原因是为了获取更大的发行额度或更优的发行利率。这当然是发行人及中介机构应予以负责的“水分”（包括赔偿），但这是一个有限度的金额。只有当发行人实质上偿付能力不足，虚假陈述才具有实质性、会就其程度轻重而产生不同的作用力。这一判断具有双重效果。在事前，这意味着特定幅度内的虚假陈述既然不一定能对发行人偿付能力发生定性改变，就不会成为投资者买入债券决策的基本依据。这种作用力的不连续性意味着对债券投资者不能一律像对股票投资者那样适用“欺诈市场理论”，即推定证券购买价格中总是包含了虚假陈述导致的“水分”。在事后，这也意味着债券违约等造成的损失不一定应当全部由虚假陈述人来负责。如果说无论虚假陈述的“水分”大小，无论发行人是完全虚假的空壳公司，还是只轻微夸大了自己的偿付能力，就都应当对债券违约造成的损失承担全部责任，那显然是不公平、不合理的。（二）债券虚假陈述作用力的度量1.虚假陈述不一定是债券投资损失的全部原因无论股票虚假陈述还是债券虚假陈述，其行为并不一定导致投资者的全部损失。证券投资是一种专业的商事行为。债券投资者一般是准入门槛较高的专业投资者，机构化色彩更明显。在真实世界中，投资者系在不同的证券品种之间，确切地说是在符合自己风险偏好的近似证券品种之间选择“冒险”，而不是在投资特定证券和“安全”地不投资之间选择，故而合理的思路是分析其投资案涉特定证券品种后额外增减的那部分风险，而不是和“不投资就无损失”的本不会发生的假想情形相比较。故而，03年解释允许将证券市场系统风险等其他因素造成的损失排除出虚假陈述人责任范围。司法实践亦逐步将股票虚假陈述的经营绩效下滑等非系统性的个体因素所造成的损失排除在虚假陈述人责任范围之外（详见下文第二（一）部分）。证券发行不同于集资诈骗，即便是欺诈发行者也通常不是为了在募资后将资金转移挥霍，而是会将资金用于经营。在理论上，虚假陈述对投资者损失产生100％作用力的情形只限于纯粹欺诈的零资产空壳公司虚构了其全部资产金额，超募资金为100％。不过，若自发行之日起，发行人就已经不可能通过正常经营来获取回报，也可从宽认定其属于在实质而非合规意义上的不符合发行条件，应对虚假陈述承担全部责任。但若发行人只是虚增了部分利润、部分夸大了经营能力，就要令其和纯空壳公司一样承担全部责任，显然不公平。换言之，发行人有义务按照合同全部兑付债券本息的同时，仅需就其虚假陈述行为的作用力导致的部分损失承担侵权赔偿责任。中介机构等其他相关责任主体也只需就此部分损失承担责任。2020年最高人民法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称《债券纪要》）第22条按买入成本价和兑付额之差为偿付标准，实际上未区分违约责任和侵权责任。这对发行人而言区别不大，却令中介机构等其他主体因此承担了担保强度的连带责任，而非侵权法层面的连带责任，存在法理缺陷。2.债券虚假陈述的作用力的度量方式债券市场发达国家如美国的法院曾基于因果关系的不明确，而对虚假陈述的赔偿金额予以整数值上的折扣，如施乐（Xerox）案扣除了25％，奎斯特（Qwest）案扣除了90％。除了这种司法裁量方式，鉴于证券虚假陈述赔偿诉讼中已经越来越多地通过金融学技术来计算不同因素对证券价值造成的影响，单独计算虚假陈述的作用力在技术上并非不可行。本文在此提出一种未必精确，但相对容易理解的债券虚假陈述作用力计算的原理。第一个思路是“资产法”。当虚假陈述的内容是虚增利润、收入或资产时，可认为相应期间（如作为发行条件的发行前三年）内累积的虚增收入或资产额构成发行人虚增的偿付能力金额。例如，债券虚假陈述的情节为一项担保财产的价值被虚增了1000万元，即意味着发行人偿付能力虚增了1000万元，所有债券投资者最终遭遇偿付不能的损失中仅有1000万元的份额是此项虚假陈述的“资产泡沫”造成的。第二个思路是“募资法”。假设发行人前三年基准期的真实平均可分配年利润为N亿元，虚报为（N+1）亿元，发行三年期债券Ｍ亿元。按照《证券法》第15条以历史利润为基准的逻辑，投资者只能合理预期发行人在债券期满时的利润／资产比发行时多3亿元，即按照“资产法”，偿付能力虚增了３亿元。但从另一个角度看，不考虑利润金额变化对发债利率造成的微小影响，在年真实利润为Ｎ亿元、年利率为８％、符合其他发行条件时，可发行债券规模为（Ｎ／8％）＝12.5Ｎ亿元。两相比较，可以认为发行人违规“超募”了（Ｍ-12.5Ｎ）亿元。例如，五洋违约涉案的2015年债券发行规模是13.6亿元，年利息为1.035亿元，据此可知其年利率为7.61％。相关处罚书认定当时“五洋建设在自身最近三年平均可分配利润不多于9,359.68万元”，假设利率水平不变，当时五洋建设“完全合法”可发行规模约12.3亿元（9359.68万／7.61％）。其最终由于资金链断裂，债券几乎完全无法偿付，出现了13.6亿元的巨大缺口，显然不能简单说是由于发行前的平均年利润被高报了区区932.3（10352－9359.68）万元，或虚增了2977（932.3*3）万元的三年期偿付能力。虚假陈述的作用力只在于超过能力“多借”了1.3（13.6－12.3）亿元。只有发行人真实利润近乎为零，其合法可募资金额也近乎为零时，才能说整个发行额都属于虚假陈述作用力的结果。募资法的基本思路是探寻发行人的“违法所得”（不限于净所得）。这是虚假陈述赔偿理论中的一个重要进路。伊思特布鲁克（Easterbrook）和菲谢尔（Fischel）等法律经济学的领导学者曾主张证券虚假陈述的净损害中只有净转移给违法者的资产才应获得赔偿；揭露和确认违法行为的支出则由诉讼费用制度解决；投资者被误导而错误投资产生的损失、市场资源错配的损失不可具体度量，只可通过公法责任制裁致损者，不单独赔偿投资者。即虚假陈述赔偿金额以侵权人违法所得为上限，以不当获利返还为原则，否则可能导致过度赔偿，比如把证券欺诈令部分投资者无意中受益的价值外溢（如虚假陈述推高价格后，卖出者的获利）部分也归责于虚假陈述人。忽视虚假陈述作用力的有限性，会让虚假陈述赔偿诉讼异化为替债券投资者挽回全部本息损失的变相“司法刚性兑付”。当然，“资产法”和“募资法”得出的数值不一定是虚假陈述原因力的精确度量标准，只是和《证券法》第15条的“历史利润法”类似的一个参考标准。为了保护投资者，可以以上述两个方法计算的虚假陈述作用力的较高者为基础计算应赔偿投资者的总金额即责任上限。

二、外生视角：从债券虚假陈述揭露考察虚假陈述的作用力

前一部分结合债券虚假陈述自身的特质，论述了其对投资者损失的作用力。这一度量思路可谓“事前主义”，即认为债券虚假陈述的作用力、投资者损失在虚假陈述作出时已经确定。但真实世界中，一项债券的兑付情形、投资者是否遭受损失，还会受到系统和非系统风险因素以及投资者买入债券时的成本价、买入时点（在虚假陈述被揭露前或后）等外生因素的影响。我国证券虚假陈述赔偿法制本身并不保护投资者的预期利益，故我们主张对个体投资者应获得赔偿的具体损失，以“事后主义”的市场价格变动方法，结合虚假陈述被揭露前后的市场状况来予以判断。“事前主义”下的虚假陈述作用力是从虚假陈述人视角得出，体现的是对市场整体的作用力，可以作为虚假陈述人的责任上限使用。（一）投资者致损的多元性：虚假陈述、债务危机和债券违约关系之缕析近年来我国债券纠纷案件多发，并非只是由于债券发行人近几年才开始实施虚假陈述，而是由于宏观经济承受的压力加重，整体上企业的经营环境变得更困难。这其中，特定区域、行业和所有制企业的非系统性、个体性的不利因素尤为明显。例如，公司债券虚假陈述赔偿第一案１１超日债“投资者全部或绝大部分损失其实与虚假陈述无关，而是源于发行人内外部条件的剧烈变化”。再如，据文德（WIND）资讯显示，“债券虚假陈述代表人诉讼第一案”五洋建设案的背景是：截至2020年8月26日，建筑行业共有33只民营企业债券违约，违约债券余额357.2亿元，余额违约率高达55.3％，在所有行业中排名第一。而且，真实商业世界中的债券发行通常不是一次性的、孤立的负债行为。现代企业的融资结构特点是多次负债、流动负债。以新债偿还旧债，亦属正常现象。但与此同时，债务又具有按期全额偿还的硬性法律约束力。借债人在一项债务本金或利息支付期限届满时若未能完全偿付，不仅会违反此特定债务合同，而且可能导致所有贷款和债券的交叉违约条款被触发，还款义务被提前，引发整体性债务危机。换言之，一旦发生时间轴上的资金链断裂，发行人被影响的将不只是个别特定的债务，而是所有的债务。一场债券违约的损失通常是债务人信用整体性坍陷的灾难性结果，而不只是对特定批次债券偿付能力的丧失。这种无力偿债的结果也往往不能简单归因于特定债券发行中的虚假陈述夸大了发行人的借债能力。因此，如果债券发行中的虚假陈述情节很严重，发行人若作真实披露、基本不可能募集到有效资金，一级发行认购市场投资者可基于合同目的不能实现而寻求“退券还款”的合同解除救济，二级交易市场认购者类似地可主张按照本息未兑付损失获得赔偿。但若虚假陈述人在发行时符合其他条件（包括2006年《证券法》规定的净资产、累计债券余额指标、筹集资金投向符合国家产业政策，或2020年《证券法》规定的具备健全且运行良好的组织机构），违约金额又显著高于虚增的收入、资产金额或“超募”金额，则意味着其本来如果作真实披露、降低发债规模，实现一次完全合规的发债，也很可能遭遇违约的命运。换言之，若非别的重大原因导致发行人丧失偿债能力、陷入债务危机，其通常不会由于虚报了少量利润、多募集了少量资金而陷入整体的偿付不能。故而此时我们主张以下文第（二）部分的“事后主义”交易价格变动来衡量投资者损失，将非虚假陈述因素的影响排除出虚假陈述赔偿责任范围。2020年《债券纪要》第24条明确提出：当投资者部分或者全部的损失是由于市场无风险利率水平变化、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的，法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。这些“其他因素”一是指股票虚假陈述中的系统因素（22年解释称之为“证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应”），主要指可比较的基准期限内，可比较的参照基准（如股票指数、同类股票）的价格走势。债券虚假陈述中可适用的系统风险因素包括宏观经济或政策变化等导致的同类债券价格大幅变化或大面积违约等。另一类“其他因素”是股票虚假陈述的司法实践已经认可的公司自身经营失败的非系统性风险因素（22年解释称之为“上市公司内外部经营环境”因素），包括重大重组失败、利润下滑、公司内斗、由于其他违法行为被处罚等。例如，辽宁省高级人民法院在银基烯碳新材案中，基于“系统风险＋非系统风险”因素的综合性理由认定被诉虚假陈述行为“不会影响一般投资者”，排除了行为与损失之间的因果关系，其中公司净利润下降、重大资产重组失败的影响是非系统性因素。山东省高级人民法院在济南高新发展案中、沈阳市中级人民法院在鞍重股份案中均认为重大重组失败构成非系统性风险。广东省高级人民法院在国民技术案中将投资者损失归咎于相关人员失联，而与虚假陈述行为无因果关系。湖南省高级人民法院在方正证券案中认定的非系统风险包括：发行人全资子公司被证券监管部门立案调查并采取监管措施、公司董事失联、公司与第二大股东发生矛盾并形成诉讼、第二大股东的股权被司法冻结、公司涉及重大诉讼并败诉、因其他违规行为被监管部门拟处罚等一系列利空信息。大连市中级人民法院在时空客案中认定的非系统风险为：公司原控制人投案自首，公司资金链断裂，员工大量离职，主营业务受到很大影响，整个公司收入急剧下滑，出现巨额亏损。证监会下属的中证中小投资者服务中心亦开发了计算重大非系统性风险事件的软件，根据同类重大事件的平均影响力来推断重大诉讼等重大事件的影响力。这些因素若在“分节”以外破坏了债券发行人的偿付能力，应用于扣减相应赔偿责任。可见，在证券投资中遭遇不可归咎于虚假陈述的系统风险和非系统风险，是不幸但相当正常的事情。已有的司法实践对此缺乏充分考量，前引《债券纪要》第24条并未得到落实。为此，下文将基于债券损失发生的特性，对能归责于虚假陈述的投资者损失作出度量，以合理界定虚假陈述的作用力。（二）揭露导致债券价格显著下跌、债券违约包括引爆整体债务危机的后果，可归责于虚假陈述人在证券交易所市场中，虚假陈述的揭露（含更正）一般指较正式的、有具体内容指向的行为，包括发行人自行更正、执法机构的立案调查或发出处罚事先告知书，或有影响力的媒体揭露报道。债券虚假陈述被揭露可能会导致投资者的损失显形，但需要注意的是，债券虚假陈述的赔偿责任应以本息兑付未实现额度，而非投资者交易差额损失为标准。债券交易差价变动相对较小，也不是投资者的主要收益方式。债券交易价格大幅偏离面值时，一般也是本息兑付出现显著风险所致。债券价格在虚假陈述被揭露后可能发生的不同情形与法律后果至少有4种：1.债券价格在虚假陈述被揭露后未发生或未显著发生下跌，债券到期时本息实现完全兑付。未发生下跌可能是因为案涉债券虚假陈述情节不严重、投资者预期发行人偿付能力未受影响。债券到期时本息实现兑付，意味着持有人未受损失，无须赔偿。尽管在到期前，持有人可能因为高买低卖甚至受虚假陈述揭露之“惊吓”而卖出、产生投资差额损失，但既然本息实现完全兑付，说明虚假陈述并未影响发行人偿付能力，不产生赔偿责任。持有人在到期前的交易差额损失属于自身投机或急于套现所致，属于自行放弃了到期完全兑付的权利。2.债券价格在虚假陈述被揭露后发生一波显著下跌后基本维持在一定的水平，到期时本息未实现完全兑付（即债券违约）。这说明市场基于虚假陈述被揭露所展现的发行人偿付能力的真实水平重新评估了债券价值，虚假陈述人应对此予以赔偿。3.债券价格在虚假陈述被揭露后从P0显著下跌到一个低值LP（例如80元），后来又稳定地恢复到一个更高值HP（例如90元），则说明市场认为虚假陈述的影响已经被部分消除，此后即便交易价格再次下跌并最终未完全兑付，按照前述规则赔偿时的最大额应变为P0-HP。稳定高值和稳定低值之间的差额（HP-LP）只是价格波动，不属于虚假陈述造成的损失。4.债券价格在虚假陈述被揭露后发生显著下跌，引爆了全面的债务危机，到期本息未完全兑付，此时由虚假陈述人对相应债券的投资者损失（揭露前价值-兑付所得）承担责任。虚假陈述被揭露的常见原因或后果是行政执法行为，在现实的法制和金融环境下，这很可能会迅速导致发行人声誉丧失、信用降级、触发债务工具中的违约或提前到期条款，从而导致资金链断裂，整体性债务危机爆发。在真实因果关系层面，虚假陈述被揭露可能只是“压垮骆驼的最后一根稻草”，但鉴于虚假陈述原因和非虚假陈述原因会在真实世界中发生交互作用，难以非常精确地条分缕析，为了更好地保护投资者以及适当发挥法律的震慑作用，我们主张对作为大规模侵权行为人的虚假陈述主体实施一种不利推定，当虚假陈述之揭露是整体债务危机爆发的唯一或基本先导事件，揭露行为和下跌后果在较短时期内先后发生，且中间并未发生其他重大利好或与揭露无关的利空信息，即二者具有时间上的先后性和紧密性的条件下，认定虚假陈述与后续整体性债务危机具有法律因果关系，令虚假陈述人对揭露后的连续下跌行为和违约后果承担全责。总而言之，我们主张虚假陈述揭露导致债券价格显著下跌和债券违约的，虚假陈述责任人应对相关债券价值损失在侵权责任层面对持有人的投资差额损失承担责任，包括对引爆整体债务危机的更大负面结果负责。不过这里需要做三点说明：一是侵权责任的主要意义在于确认发行人的责任基数，以便确认发行人以外的主体（如实际控制人、中介机构）所需承担的连带责任。发行人即便对有的债券持有人的损失不承担全部的侵权责任，仍然始终需要对他们承担基于合同的全部偿付责任。二是本部分得出的投资者的损失只是一个基数，不等于实际应当赔偿的损失。就像在股票虚假陈述赔偿诉讼中一样，发行人及其他责任人依然可以举证系统和非系统风险等对揭露后发生的投资者损失的作用力，并扣减相应部分的赔偿责任。三是虚假陈述之揭露尽管可能引爆整体性债务危机、导致诸多债券和其他债务不能兑付，相关虚假陈述责任人仍然只对虚假陈述指向的特定债券的违约损失后果承担责任，而不对其他债券违约的损失后果担责。其他债券的投资者既然不存在对案涉虚假陈述的信赖，自然无权基于虚假陈述而提出赔偿。即便他们的损失是由于虚假陈述被揭露而引发的整体性债务危机所致，这种风险仍然应当视为发行人的内生风险，与发行人从事其他违法违规行为导致陷入困境所引发的风险并无本质区别。（三）揭露前债券价格已经显著低于面值之部分不应归责于虚假陈述人若虚假陈述被揭露前，明显表征或导致发行人经营困难、声誉和信用降级、偿付能力丧失的事件甚至违约事件已经发生，而且不能归咎于虚假陈述所掩饰的偿付能力真相时，不宜再把在时间轴后端的虚假陈述揭露行为视为造成债券投资者全部损失的原因，而应以揭露前的市场价值（可由法院按若干交易日均价计算）为基础计算投资者损失。换言之，如第一部分所述，虚假陈述本身作用力若有限，不至于根本破坏发行人的偿付能力，发行人在虚假陈述被揭露前的偿付能力下滑另有原因，那就应当把虚假陈述造成损失视为一个独立事件，以揭露前的市场价值为基础计算投资者损失。五洋建设债案就是一个典型案例。2016年4月上海证券交易所通报批评五洋募集资金使用管理不规范和未决诉讼披露不完整；7月浙江证监局因同一理由对五洋的受托管理人德邦证券出具警示函；12月6日德邦证券公告五洋由于未履行债务，被列入全国法院失信被执行人名单，12月28日五洋债停牌。此后，五洋多次被列入和移出失信人名单。2017年4月25日大公国际评级公司将五洋主体和五洋债信用等级调整为AA-，展望从稳定调整为负面。7月3日五洋发布复牌及风险提示临时公告，列举了可能影响发行人信用风险的十六大事件，承认回售资金及利息尚无确凿安排，回购资金的筹集及偿付存在重大不确定性；复牌后，个人投资者只能卖出不能买入；无法披露2016年年报；停牌期间发行人多次被纳入失信执行人名单；投资性房地产存在高比例抵押，资产处置存在折价率较低；大公国际下调了五洋债评级。7月6日五洋债复牌当日暴跌47.3％，但到再次停牌前已经从最低价42元反弹到最高85元。7月28日、8月4日大公国际再次将五洋主体信用等级下调至A-、BB+。8月7日浙江证监局对五洋及其实际控制人出具警示函，指出五洋未披露变更中介机构信息、未在4月底前披露上年年度报告。8月10日五洋债再次停牌。8月11日，证监会对五洋虚假陈述立案调查。8月14日，五洋宣布不能在当日如约支付利息，债券违约。如果法院认为这些早期风险事项之暴露可以归咎于虚假陈述，可以界定较早的揭露日。但是，本案判决认定的虚假陈述揭露日迟至2018年1月17日证监会发出行政处罚事先告知书之日。即便在此日之前，投资者尚不能充分判断五洋债存在虚假陈述，他们也应当知悉五洋债不能如期偿付的风险，知悉五洋在2017年8月14日已经违约的公开事实。故虚假陈述被揭露并非引爆发行人整体债务危机的原因，而是发行人陷入债务危机后的独立事件。按照证券虚假陈述赔偿的通说，揭露前的交易价格被推定为真实价值，虚假陈述的作用力体现为揭露后的下跌部分。若投资者在债券发行人经营风险已经暴露后、虚假陈述揭露前以显著低于应兑付本息折现值的市场价格购入债券，意味着市场已经预期债券不能按本息兑付，债券价格和发行人偿付能力的关联性变得更明显。无论投资者是在贬值后还是更早之前买入债券，贬值意味着其此时的真实价值已经偏离本息兑付面值，投资损失已经形成，并有可能继续扩大。根据《民法典》第1184条规定的侵权赔偿原则，虚假陈述造成的损失应当根据发行人偿付能力之虚假陈述被揭露后债券市价之新增下跌幅度来计算，而非发行人最终兑付金额和本息兑付面值金额之差。在揭露后买入的投资者，有权按照债券发行合同向发行人主张全额偿付，但无权基于虚假陈述侵权行为主张赔偿责任。 综上所述，虚假陈述被揭露前债券交易价格已经显著低于面值的，应以揭露前的债券市场价值为基础计算投资者损失；揭露后债券交易价格下跌，包括揭露后引爆整体债务危机导致不能全面兑付的，可视为虚假陈述的“水分”被挤出并影响了发行人的偿付能力。虚假陈述导致的损失为揭露前的债券价值减去实际兑付所得，但赔偿上限是虚假陈述被揭露后债券市价之新增下跌部分。

三、连贯视角：中介机构责任只应产生于对发行人虚假陈述有作用力的行为

虚假陈述中发行人以外其他责任主体的行政责任各自承担，而民事责任则涉及连带责任或补充责任的分担问题。发行人以外的责任主体分为两类。控股股东／实际控制人和董事、监事、高管的责任分担模式需结合公司治理的内部视角予以分析，与中介机构和发行人基于合同关系的外部视角分析有所不同。由于在我国虚假陈述赔偿责任的司法实践中，控股股东／实际控制人一般均被认定承担完全连带责任，在债券虚假陈述案中，董、监、高较少被追究责任。故限于篇幅，本文仅论述争议较大的中介机构责任。我们需要先明确让中介机构承担虚假陈述赔偿责任的事实基础。债券发行人无论是否作出虚假陈述，均须就未能如约兑付承担违约责任，对投资者损失“兜底”，但2006年《证券法》第173条、2020年《证券法》第163条均规定服务机构未勤勉尽责，出具的文件“给投资者造成损失的”，需要承担责任。这本身是一个民事侵权责任的因果关系判断，即便其已经受到行政处罚，也不应认为侵权责任关系自动成立。故而，中介机构承担赔偿责任的基础只能是他们应当预见到其虚假陈述行为会侵害投资者的行为，即对虚假陈述具有作用力、直接服务于发行人之欺诈的行为，而非单纯的违规行为如文件制作不合规范。债券违约事件的不良社会效应，使得监管部门可能面临“必须有所作为”的执法压力。在一些案例中，中介机构被行政处罚认定的违法情节与发行人的违法情节不一致，而法院在之后的赔偿责任诉讼中亦对此未加区分。例如，五洋建设被证监会处罚书认定的债券发行虚假陈述的基本情节是“将所承建工程项目应收账款和应付款项‘对抵’的方式，同时虚减企业应收账款和应付账款，导致上述年度少计提坏账准备、多计利润”。16个月后，证监会对五洋债承销商德邦证券及其责任人员的处罚书通篇未提及“虚假陈述”或“对抵”，仅认定德邦出具发行债券核查意见时有三方面未尽到勤勉义务：1.核查应收账款问题时，手段不充分；2.两项房地产入账依据不充分；3.未将一项房地产低价出售的风险写入核查意见。这些行为均为程序上的瑕疵，处罚书未指明其对投资者判断的实质影响，它们亦与应收账款与应付账款“对抵”无关。五洋债赔偿案判决亦未结合中介机构行为的原因力予以充分分析。判决书依样描述了承销商的上述三项违法事实，称其“审慎核查不足”，对“债券得以发行、交易存在重大过错”，但对民事责任要素缺乏分析。一是未说明此等轻微程序违规行为为何具有重大性或构成“重大过错”；二是未说明此等行为的作用力，未结合债券发行对象是依法“具备相应的风险识别和承担能力”之合格投资者的基本事实，分析为何承销商实际上较轻的违法行为会令合格投资者产生不正确的信赖。该民事判决一并追责未受行政处罚的中介机构的理由，同样与发行人的虚假陈述行为即对抵无关。该判决认定评级公司“未进一步核实关注并合理评定信用等级，存在过错”，但未说明进一步核实是否会导致改变信用等级、投资者是否会由于信息不实而受到误导；该判决认定律师事务所未对重大房产出售“合同及所涉重大资产变化事项关注核查”“未能发现占比较高的重大资产减少情况对五洋建设偿债能力带来的法律风险”，但未有效说明律师具有此等特定核查义务的法律依据、未有效区分律师对法律事务和对资产多寡带来的财务性偿债能力的注意义务，包括资产减少为何成为“法律风险”，也未能说明这种程序性疏漏是否会导致整体信息误导的实质欺诈性损害。故而，此等判决至少在行文方式上以程序性的违规事由代替实质性的损害判断，在点缀性地甚至牵强地罗列了中介机构文件中的违规事项后，就以粗糙的责任分配说理而不论轻重、不经量化地概括认定中介机构需要对发行人虚假陈述行为承担连带赔偿责任，再“毛估估”地对未受处罚的中介机构的赔偿责任“打折”以示折衷，甚至使用“装睡”这种污名化词汇来掩护过度追责。中介机构是发行及披露的技术辅助人。中介机构在核查验证时未勤勉尽责、未有效防范虚假陈述的行为应当从属于发行人的虚假陈述行为情节，才能满足误导投资者的重大性要件。其他不合规行为不应产生民事责任。换言之，中介机构就特定行为承担责任的前提是该行为对发行人的虚假陈述和投资者决策有作用力。在逻辑上，不应存在发行人无责，却要发行辅助人负责的事项。即便是与发行人虚假陈述有关的事项，若中介机构的工作不足仅仅是由于尽职调查工作等存在程序性瑕疵，但“即使完整履行了相关程序也难以发现”虚假陈述的，“应当认定其没有过错”（《债券纪要》第30条），或认定其行为不具有对虚假陈述的作用力。 不合理的民事责任追究模式不仅给当事中介机构带来了沉重的不公平负担，引发了行业机构的人人自危（更多论述见第四（一）3部分），甚至证监会官员也在2021年3月全国“两会”期间批评少数判决“存在概括性推定的做法，即从发行人存在虚假陈述事实本身出发，直接推定中介机构存在过错，对中介机构不存在过错的举证不予认定和回应”“建议在司法解释中规定，人民法院应当在裁判文书中结合案件事实对各方主体的民事责任进行充分的论证说理，特别是要对过错推定当事人不存在过错的举证进行充分的认定和回应”。数日后最高人民法院刘贵祥专委也倡议：有时“中介机构对企业的财务造假活动，因为核查手段等限制没有发现，在这种情况下，人民法院也强调责任追究的过罚相当，责任与过错相一致，而不是采取一刀切，不问过错程度一律让中介机构承担全部连带责任”。

四、分担视角：中介机构与发行人应基于各自作用力以不对称结构承担责任

前一部分从行为维度阐述了中介机构被追责的行为与赔偿责任的关系，本部分从主体维度论证：无论是基于对具体情境中实质公平的探讨，还是对法律规则和法学原理的解读，均应合理限制中介机构责任，实现一种与发行人呈不对称结构的部分连带责任。

（一）中介机构被合理限制责任的事实基础

我们应当正视中介机构和投资者决策之间的弱作用力、中介机构的强社会价值和过度责任导致的负面激励。

1.中介机构在虚假陈述案件里通常仅具有一般过失

22年解释将虚假陈述人的过错仅限于（1）故意、明知存在虚假陈述，或（2）严重违反注意义务的过失。后者可以理解为学理中的重大过失。重大过失一般含有明知会造成较大不合理风险的心理要素，道德可责难性较强，如《美国侵权法第二次重述》第500条认为，重大过失指行为人罔顾他人安全，明知或者有理由知道一个理性人会意识到此行为不仅会对他人带来实际损害的不合理风险，而且该风险实质地大于使其行为只构成过失的风险，但行为人仍然作为或者故意不作为。换言之，重大过失的“行为人连最普通人的注意义务都没有尽到，或者说行为人以极不合理的方式未尽到必要的注意”。故也可被认为是独立于过失的一种严重过错。中介机构收费相对较少，从虚假陈述中获得的利益有限，而面临的法律责任风险和其在市场中的反复博弈、长期博弈者的声誉财产被破坏的风险却十分巨大，这意味着其在激励结构上不太可能出现个别法官所谓的“装睡”、故意与发行人合谋欺诈或明知存在虚假陈述而默认。更符合常理和事实的情形是其由于一般过失造成的工作疏漏。最高人民法院审判委员会专职委员刘贵祥所说的“打瞌睡”更为贴切，即未始终保持注意力。而这种工作疏漏往往是中介机构本身的工作性质、工作成本等客观制约因素造成的。具备全面调查取证权力的监管执法者在已经获取线索后仍需经年累月来确认的虚假陈述，未必是中介机构在事前短期内能够合理发现的。基于后见之明（hindsight）发现的结果若被用于倒推中介机构的事前过错，只会错误地导致事实上的严格责任。

2.中介机构仅具有弱声誉附加和对投资者决策的弱作用力

主观过错和客观作用力是评价行为人责任的两个维度。由于中介机构不是披露义务人，其在信息输出上具有不独立性。中介服务文件是对发行人基础披露文件信息进行核查验证的衍生文件，发行人披露文件和中介服务文件组成了一个信息集合。中介机构存在故意时，可以认为其行为与发行人具有一体性，但中介机构非故意时，其过错程度和行为作用力无必然关系。中介机构勤勉尽责、无过失，虚假陈述仍然可能发生。故我们仍需评价中介机构的作用力。当前，对中介机构“看门人”的称呼深入人心。但这是一个被过度引申的文学化比喻，缺乏确定的法律含义。对中介机构职能的强制性监管已经导致其市场声誉担保作用的减弱。因为它们工作内容的标准化、技术化、专业化、繁琐化，以及中介服务的法定强制性，会导致中介机构的区别缩小。发行人很难再通过选择严格型的中介机构来向市场释放积极信号。在日本，人们一般亦认为董事会监查委员会是财务监督的核心，会计监查人／审计人只承担辅助角色。在我国由行政监管力量培育的资本市场中，市场治理的力量更为薄弱。把“看门人”异化理解为发行人的绝对保证人，与中介机构的能力、地位和收费均不相称，对其也不公平。（1）就供应端而言，我国的债券长期以来并非基于发行人或中介机构市场声誉而自由发行，而需要经过有权部门审核。债券“借贷关系并没有市场化，受到较大的行政管制的制约”。审核部门的意见具有权威性，是更重要的“看门人”。发行人的合规努力不是为了获得中介的认可，而是为了获得审核部门的认可。如果审核部门在未能发现发行人虚假陈述时可免责，那中介机构同样不能仅由于“未能发现”而担责。债券再发行的频次也远高于股票再发行，很多债券发行人是市场的反复博弈者，形成了独立的声誉地位。金融机构、国有企业特别是中央国有企业、大型企业具有较高的自有声誉，而不太依赖中介机构的声誉。加上我国债券市场长期以来呈“刚性兑付”格局，投资者判断债券能否发行、能否兑付时，中介机构的影响力不大。（2）就需求端而言，我国债券投资者几乎都是机构投资者，自主决策能力较强，对中介机构的信赖程度极为有限。所以，不同于股票发行，证券公司在法律定位上就不是债券发行人的“保荐人”，而只是承销商，即承担销售任务的服务商。很多发行人自身的信用足以支撑发行，并不依赖承销商的声誉附加，在真实世界出现的场景是债券中介机构之间的竞争度远大于发行人之间的竞争度。中介服务是一个“买方市场”而非“卖方市场”，中介机构只是技术性的发行辅助人，尚需通过超低报价来争取发行人的垂青，以便受发行人雇佣服务，而非可以决定发行人是否“过关”、投资者是否“买账”的“看门人”。中介收费的高低可谓度量发行人与中介机构的关系、度量中介机构在市场投资者心目中真实地位与信赖度的硬指标。五洋债发行规模超过10亿元，除了承销商，其他中介机构的收费不过几十万元。这种情形并非个例，如2020年4月厦门特房集团债券承销第一中标候选人为兴业银行厦门分行和中信证券联合体，承销费率低至千万分之一。鉴于债券承销十万元以下的超低报价、过度竞争频发，2021年4月中国证券业协会出台了《公司债券承销报价内部约束指引》，2021年8月银行间市场交易商协会发布了《关于进一步加强债务融资工具承销报价规范的通知》。

3.中介机构属于社会有用性较高，但易被破坏的非可再生资源

中介机构尽管对投资者决策的作用不大，亦可基于工作瑕疵而适度承担赔偿责任。但近年来，数以亿元计的索赔案件频发，给中介机构造成了生死存亡级别的重大危机。尽管证券中介机构曾经是求职的热门领域，但如今多个行业领先的中介机构表示出现了执业人士离职的危机，在招聘人才时也感到更加困难。成熟的中介机构是建设市场经济的必备条件。中介机构人士属于专家类精英人才，培养周期长、成本高，中介机构需要较久的经营时间才会形成品牌价值、声誉附加，从而对内铸成自身的培训与合规机制，对外具备对发行人等客户的约束力。仅仅因为一个案子的连带责任追究，就导致这种“非可再生资源”陷入全面危机，实际上是对有用性较高的社会资源的破坏。侵权行为法的目的是通过事后合理评价、追究人的责任，从而在事前合理控制、引导人的行为。这本质上是在协调一个人的行为自由与他人利益和社会利益（损害后果）的关系，实现矫正正义。民法学者指出过失类行为社会有用性越高，在判定法律因果关系时，其责任亦应越小。鉴于中介服务的社会有用性，对其追责亦应予以限制。

4.对中介机构过度追责会导致服务供给不足

对中介机构“置于死地”的过度追责属于事后效应，但“杀一儆百”的事前效应可能更为严重。一是“不论故意还是过失地适用连带责任”“可能因最终责任等同，反倒鼓励中介机构为追求更高违法收益而实施违法行为。”二是中介机构提高收费的风险对冲行为会不平衡地施加于弱势主体。尽管债券市场的虚假陈述人已经不乏华晨集团、永煤控股、五洋建设等知名大企业，但由于难以在事前辨认潜在的虚假陈述人，高收费的风险溢价仍然会不成比例地向中小型企业、新创企业、民营企业等本就处于竞争弱势的企业施加。另外，还会出现优势发行人享受的超低费率和弱势发行人遭遇的超高费率的两极分化现象。三是中介机构会更挑剔地选择客户，令中介服务市场收窄。比高收费更严重的是拒绝收费和服务，因为当潜在的责任大幅高于收费和风险概率的乘积时，高收费就不再能覆盖风险。具备声誉和市场优势的中介机构会尽量与优势发行人客户“强强联合”，而排斥弱势发行人。这使得本来相对需要中介机构的声誉附加，也更可能接受中介机构行为约束的中小型企业、新创企业、民营企业反而得不到帮助。其要么通过相对质次的中介机构实现发行，要么直接丧失发行机会。中介机构对发行人的作用更加形骸化，可谓“坏人发病，弱者吃药”，破坏市场的整体机能。

5.中介机构通常无力追偿

无论在何种情形下，发行人才是虚假陈述赔偿的第一义务人。而且，由于虚假陈述支持的债券发行提高了公司的杠杆率、降低了债券利率，实质上令风险偏好型的剩余价值索取权人即股东获益，故而与股票虚假陈述中的循环赔偿问题不同，由股东最终承担债券虚假陈述赔偿责任，存在正当性。中介机构作为非披露义务人、发行辅助人而承担连带赔偿责任，本质上是一种垫付责任，即把投资者的索赔成本转化为中介机构的追偿成本，而非真得在法理上应当与发行人同等担责。根据《民法典》第178条，无论从法律义务看，还是从实际收益看，即便在最极端的合谋情形下，中介机构对虚假陈述的责任也不应该超过发行人。发行人在任何情形下至少应当承担50％的最终责任份额，若判令中介机构承担100％的连带责任，其至少有50％属于垫付责任。在债券虚假陈述案件中，如前所述，发行人往往陷入整体性债务危机，经营秩序全面崩坏。非上市公司的债券发行人也不像股票虚假陈述的发行人那样能至少保留壳价值。所以，虚假陈述发行人丧失偿付能力后，其丧失被追偿可能性的概率也同时增加。当中介机构向法院举证发行人已然进入破产程序或严重资不抵债后，法院应合理考虑中介机构最终承担责任的力度与理论上尚能通过追偿来减损的名义责任力度的差别。例如，2022年3月杭州市中级人民法院通报五洋债券案7.4亿元赔偿款的执行情况，发行人未赔偿一分钱，被判承担100％连带责任的实控人履行15万元，余款７亿多元全部由中介机构承担。券商陷入了向其他中介机构追偿的诉讼。上述情形并非只出现在中国，因此比较法经验也值得借鉴。美国证券法以司法追责力度大而著称，但美国承销商对存在虚假陈述的债券发行承担连带责任的只有少数情节严重、存在系统造假的公司，如安然、世通等。

（二）中介机构虚假陈述责任被合理限制的法律基础

中介机构在债券发行中虽然作用较小，但仍然应该按照执业准则勤勉尽责，防范虚假陈述。中介机构的虚假陈述责任是一种基于行为产生的责任，而非基于结果产生的责任，而且应该与发行人区别对待。当中介机构存在与发行人共同实施虚假陈述的合谋故意时，二者构成主观的共同侵权行为而承担连带责任。当中介机构仅具有过失，和发行人没有共同实施虚假陈述的意思联络时，可视为不同主体基于不同的意思和声誉实施了不同的行为、分别作用于投资者，属于《侵权责任法》第12条、《民法典》第1172条规定的竞合侵权行为。他们责任承担的程度应当结合行为人的市场地位、法律义务和过错程度予以适当评价。债券发行募集书等发行人披露文件在逻辑上本身符合与投资者决策“若无，则不”的事实因果关系判断标准，可以判断披露文件成为投资者交易的独立依据，足以造成全部损害。不应认为可能存在《侵权责任法》第10条、《民法典》第1170条下加害人不明的共同危险行为的事实情形，即发行人的披露不可能未影响投资者、不造成损害后果。故发行人均须对虚假陈述的损害后果承担100％的责任。中介机构意见则如前所述，因其作用力不足，故不能构成《侵权责任法》第11条、《民法典》第1171条下加害人不明的客观共同侵权行为情形，而产生连带责任。中介机构由于疏忽等非重大过失未发现虚假陈述，而无意思联络地、“无意”中对发行人作了信用背书的“帮助”，造成一定的损害后果时，就对和发行人行为作用力“叠加”的部分承担责任。

从侵权法原理而言，“足以造成全部损害的行为人，应当对全部损害负责，而仅能够导致部分损害的行为人也仅应对相应部分的损害负责，这样，二者重合的部分可成立连带责任”。由于发行人和中介机构的法律地位和法律义务存在差序，当二者无共同实施侵权行为的合谋时，责任呈现“非对称”的结果。发行人对虚假陈述承担全部责任，中介机构根据其过错、对投资者决策的具体作用而承担相应的部分责任。所有中介机构承担的民事责任份额累计不应超过发行人责任的100％。若中介机构的工作瑕疵并非由于严重违反注意义务，就不应当认定其存在过错；若其工作瑕疵即便改正也不会改变相关文件的基本结论，就不应认定对虚假陈述有作用力；若其造成的披露瑕疵能被其他机构的披露所弥补、不至于误导投资者，亦不应认为对虚假陈述具有作用力。此种不对称责任制度的正当性在于：

1.我国具有实施部分责任制的现实法制基础

从法条层面看，1999年《证券法》第161条规定服务机构和人员“就其负有责任的部分承担连带责任”。这个“部分”既可指基于其专业能力所制作或认证的信息部分，也可指其行为作用力所导致的部分损失。2006年《证券法》第173条（2020年《证券法》第163条与之基本相同）虽然和1999年《证券法》第161条指向同样的事项，而且在文义上未强调“部分”，但这两个条文的行文结构存在本质差别，前者不是在后者的行文基础上专门删除了“就其负有责任的部分承担连带责任”，而是重新作表述，包括免除服务机构人员的连带责任。故而在形式层面，不能认为2006年《证券法》刻意否定了中介机构的部分连带责任。其意旨可认为是连带责任中同时包容了全部和部分连带责任，全部责任是部分责任的一个特殊场景，即份额达到100％。在债券虚假陈述的特殊领域，《债券纪要》第3点主张“将责任承担与行为人的注意义务、注意能力和过错程度相结合”；第31点主张各类“债券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域”，其制作、出具的文件有虚假陈述的，应当依法“考量其是否尽到勤勉尽责义务，区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任”。此等规则值得肯定，应落到实处。在特殊中介机构领域，还存在着补充责任的司法解释和判决。最高人民法院《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》第6条规定会计师事务所在审计中因过失出具不实报告，根据其过失大小对利害关系人损失承担赔偿责任；第10条设定了对所有利害关系人的损失承担限于不实审计金额范围内的补充责任。最高人民法院《关于会计师事务所为企业出具虚假验资证明应如何承担责任问题的批复》也规定仅在证明资金的范围内承担补充赔偿责任。司法实务中，深圳市中级人民法院2019年曾判决银信评估公司仅对发行人所负原告债务的30％部分承担补充赔偿责任。从司法实务看，近年来一系列证券虚假陈述赔偿判决如2020年五洋债券案一审（2021年二审维持）、2021年中安科案二审、毕马威案一审等，无论实体判断是否妥当，对（部分）中介机构的部分赔偿责任范式已然确立。

2.虚假陈述追责机制的强化需要部分责任制来平衡

我国证券虚假陈述赔偿法制在实体上是充分有利于原告的，03年解释借助行政处罚等前置程序，全面推定了损害行为的存在、虚假陈述人的过错、投资者交易行为乃至具体损失和虚假陈述之间的因果关系。22年解释虽然废除了前置程序，但制度惯性恐怕会导致对本来未达到前置程序水平的虚假陈述行为亦作类似推定。而且近年来，我国证券诉讼程序法也出现了突飞猛进的变化。2020年最高人民法院《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》启动了“自动择入”式的证券代表人集团诉讼机制。由此，美国证券法制实践中出现的过度震慑、过度赔偿的风险因素（如自动择入式集团诉讼、律师风险代理），我国基本上也已经具备；而在美国不存在的过度追责风险，如具有政府背景的特别起诉机构在诉讼中的优势等，在我国也未必不存在。为了有效平衡原被告利益，实现司法公正，应当合理限制此类诉讼的被告主体范围或责任范围。“被告范围不宜过分扩张、链条并非越长越好，否则不仅在技术上容易引起因果关系认定上的瑕疵，更有可能会助长虚幻的安全感，诱发轻率的投资交易”。耿利航教授指出：“证券欺诈民事赔偿集团诉讼规则允许聚合的索赔请求越大或判决扩张力延伸得越远，集团诉讼成本越低，执法不精确和区分程度差的问题就越容易被放大。为责任公平和防止诉讼成为合法敲诈的工具，对原告诉因应严格控制，被告承担责任标准应该更高、区分更明晰，责任范围限制应更严格”。事实上，美国法院经常限制针对次要行为者的集团诉讼。故而，在部分连带责任的基础上，可对中介机构进一步实施补充责任制，即由发行人先承担赔偿责任，不足部分再由中介机构承担相应的补充责任。

五、结论：债券虚假陈述赔偿责任的厘清应围绕作用力展开

我们应重视对债券虚假陈述作用力原理的分析，并在此基础上确立不同主体的责任限度。本文提出如下建议：1.坚持基于虚假陈述的作用力分析执法、司法，不与债券违约事件简单挂钩。由于债券刚性兑付的市场不正常预期曾长期存在且尚未被完全打破，故而，一方面债券违约事件爆发时，仍然会不时引发强烈和负面的社会反响，造成执法司法的过激反应；另一方面，“刚兑”思维也会或显或隐地存在于个别司法者的头脑中，使其忽视债券违约中的市场正常风险因素，在发行人无力基于合同或侵权关系承担责任时，令中介机构按照侵权法承担全部兑付责任，以对社会有所交代。然而，债券交易这种以机构投资者为主的投资活动不是买“保险”，法官无须觉得判决赔偿力度越大，就越显得实现了正义和对投资者的保护。司法者宜勤勉分析虚假陈述的作用力，而不是先存定见地从篇幅浩繁的披露文件中“寻章摘句”找把柄，发现不了具有明显作用力的实质依据，就以作用力轻微的程序依据替代。在债券行业原有的刚性兑付逐步消除之际，要防止新的“司法刚兑”形成，否则当一个债券违约时，投资者会祈望发行人实施了虚假陈述，而非一贯诚实经营。因为后者意味着市场化的亏损自负，而前者却有望获得丰厚赔偿。这会妨碍债券市场审慎理性投资观念的有效形成。2.对虚假陈述责任制度应予以更符合法理、更精确的适用，避免因规则的粗放和适用的粗陋成为一种填补债务违约资金窟窿的“捷径”，损害市场健康发展。在债券市场和证券法律均很发达的国家如美国，1000美元面值的债券最终获赔不到10美元甚至2美元的案例多有发生，不足为奇。良好的责任施加不应激发投资者的非理性情绪释放，恰恰应当是反周期的（counter cyclical），即在经济承压时期更加克制，以免刺激过度反应。虚假陈述民事责任的作用力认定应当比行政责任的作用力认定更为准确。虚假陈述责任主要分为行政责任和民事责任两种类型。虽然民事责任在理论上证明标准低于行政责任，但就作用力认定而言，虚假陈述民事责任应当比行政责任更为准确。其原因为：一是行政责任可以笼统地指向行为的整体影响，侧重于行为合规性，披露信息在定性层面不真实、不准确、不完整即可追责；民事赔偿责任必须基于损失因果关系落实对每个投资者的影响。即便采用“欺诈市场理论”推定信赖因素的存在，每项具体的虚假陈述实施的时间、投资者买卖时间、投资者类型等均会导致责任结论的不同，民事责任需要就行为对投资者决策和损失的作用力展开量化分析。二是在我国实践中，虚假陈述民事责任的力度已经远远高于行政责任。若凭简单粗糙的说理就作出上千万元、上亿元的赔偿判决，自然是不公正的。法院首先需要坚持民事责任与行政责任认定逻辑的一致性。民事法庭不宜脱离行政执法单独认定虚假陈述的作用力。一来，虚假陈述民事责任不具备脱离行政责任认定而独立主张的必要性。尽管在理论上存在达不到行政责任证明标准、却能达到民事责任证明标准的案例情形，但在我国实践中，虚假陈述行政责任追究力度很大，行政执法对虚假陈述案件的覆盖度很高。二来，虚假陈述民事责任不具备脱离行政责任认定而独立判断的可行性。虚假陈述的含义是披露信息与事实真相不符。绝大多数虚假陈述纠纷的原告没有执法机构那样的信息调查权力和信息解读能力，在没有前置程序支持时，其起诉手段接近于“连蒙带猜”，在实践中也多以失败告终。已有的少量脱离前置程序支持而判决承担民事责任的案例则暴露了司法说理的缺漏。在证券司法水平更为发达的国家，民事原告由于不会充分内部化执法成本导致的天然的过度执法问题，已经引起了广泛的重视。基于对美国证券诉讼的反思，诸多证券法学者主张由执法机构对证券民事诉讼进行审查筛选、撤销无意义的案件。故而，尽管前置程序已经取消，虚假陈述民事审判程序仍然应当合理充分利用行政执法的人力物力资源和专业判断的智力支持，耐心等待行政执法结论，而非司法单兵冒进。其次，脱离行政执法结论而施加的民事责任在实质说理力度和形式说理篇幅上均应达到与行政执法近似的力度，法院应要求原告自行举证的证明强度以处罚或监管措施为参照，不能粗糙地以行政违规事项的列举来替代精细的民事责任分析。不仅如此，在已有处罚或监管措施的案例中，法院仍然应当对民事责任成立与否作出审慎判断。受到行政处罚的行为不当然构成对投资者的诱导与损害，并非承担民事责任的充分理由。3.合理界定不同主体的债券虚假陈述作用力和赔偿责任 债券虚假陈述赔偿责任的前提是对发行人偿付能力造成的“分节”影响。虚假陈述行为未影响发行人偿付能力和实际偿付时，不应被追究责任。发行人未能按照合同完全兑付债券全部本息时，仅需就其虚假陈述行为的作用力对投资者部分损失承担侵权责任。中介机构等相关责任主体也只需就此部分损失承担责任。一方面，应当以发行人偿付能力虚增额或“超募”资金数额之较高者来衡量虚假陈述作用力，将之设定为侵权责任的赔偿上限。另一方面，应根据揭露日前后债券交易价格与面值的偏离程度来判断市场风险、发行人经营基本面恶化等非虚假陈述因素对投资者损失的影响，并合理对虚假陈述责任人作不利推定，包括对引爆整体债务危机的更大负面结果负责。发行人以外主体的责任只应产生于对发行人虚假陈述行为有作用力的行为，而非其他不合规行为。中介机构责任应以基于各自作用力的“不对称”模式为准则。中介机构存在故意的，其行为和发行人行为实质为一，可以令其承担100％的连带责任。在中介机构仅具有过失时，应根据其对投资者决策的具体作用力大小，只承担相应的部分连带责任。这既具有事实基础层面的正当性，又有一定的法律基础。在此基础之上，可进一步实施补充责任制。当中介机构仅由于过失涉及较小的信息错误，不至于对债券发行人偿付能力或投资者决策造成实质影响时，应认定行为对投资者交易和损失无作用力，不承担赔偿责任。

（本文责任编辑 肖新喜 马治选）

因篇幅限制，略去原文注释及参考文献。

编辑：孙禹杰

审核：寇   蓉

签发：马治选

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