根据此前发布的财报，2022年爱奇艺在Non-GAAP准则下（简单理解，剔除了资产减值损失、股份支出等和经营关系不大的部分之后），归母净利润由去年同期的亏损44.87亿元，转为盈利12.84亿元。且不管是什么口径实现的盈利，至少在直面投资者的业绩会上，被问到“如何展望整体季度的表现”时，高管们的腰杆都挺直了几分：爱奇艺CEO龚宇更是表示：“大概第一次在管理层中明确把市场份额、用户跟收入增长放在第一目标，改变为利润为第一目标是2021年10月中旬，现在复盘起来，如果能提前半年甚至一年，可能结果会更好。”此话不假，可能大多数从头到尾读完财报的股民们，都会忍不住想问一句：早干啥去了？01
营收跌了，反而赚了
从2022年全年收入来看，爱奇艺的营收来源大致有四个部分：会员费（61%）、广告（18%）、版权费（8%），以及包括直播、电商、游戏等业务在内的其它业务（13%）。首先是占比最高的会员费收入创下历史新高，四季度收入为47.4亿人民币，同比增长15%。会员收入的增长，一方面来自《风吹半夏》等热播剧的上线（《狂飙》不算在四季度），另一方面则是双十一促销，会员年卡打到骨折，普通年卡258元，活动期间最低98元就能上车。截至四季度，爱奇艺订阅会员环比三季度一口气增加了1200万人，达到1.12亿人。当然了，这可能顺便也给京东、网易严选、百度文库一起带来了一千万会员。
双十一促销基本和这个差不多
另一个原因可能是受诟病许久的会员费涨价。去年12月，双十一大促刚结束，爱奇艺就把黄金VIP会员连续包月的价格从22元涨到25元。虽然听上去涨幅不小，但如果计算单个会员贡献的月均收入，四季度为14.17元人民币，相比2021年同期的14.16元人民币，一轮涨价结束，每位会员每个月足足多花了一分钱。要不怎么说两万五的LV随便买，25的爱奇艺想半天。从全年的视角来看，2022年爱奇艺会员收入增长约10亿元，同比增幅约6%，这是爱奇艺去年唯一的增长来源。除了会员收入，其它三项业务均出现不同程度的下滑。广告收入同比减少约17亿元，降幅约25%。再加上版权费和其它收入，总计又减少了10亿元。最终呈现出来的，就是总营收反而减少了16亿，同比下滑5%。营收缩水，利润上升，在没有政府补贴的情况下，唯一的可能就是成本被大幅压缩。爱奇艺的主要成本是长期占总成本比重近一半的“内容成本”。一般来说，这部分成本主要来自自制剧集的制作成本，以及采购剧集的版权成本。2022年，爱奇艺的内容成本一路下行，比2021年的207亿减少到165亿，足足降了20%。按照爱奇艺不断提升的原创剧集占比来看，我们合理推测，这减少的42亿内容成本中，削减的内容成本大概率来自采购内容。这是爱奇艺能够扭亏为盈的重要因素，但很可能也是爱奇艺未来的隐患之一。02
浪子回头，痛改前非
2020年疫情期间，爱奇艺的订阅用户迎来了一次大规模增长，此后，订阅用户规模便长期停留在1亿上下，鲜有超预期增长。订阅用户增长基本停滞这个大背景，构成了日后爱奇艺诸多棘手问题与经营策略变化的原因。几乎所有互联网公司的月活用户和付费用户增长都已趋于稳定，爱奇艺也不例外。这意味着虽然会员费还能提供稳定的现金流，但除了大幅度涨价，很难带动业绩的大规模增长。除了B站这个异类，在目前订阅用户难以提振的情况下，大多数视频网站的收入增长预期都来自广告，一是大型综艺的植入广告或冠名费等，二是剧集的植入广告或贴片广告。物美价廉的综艺一度是视频网站的大救星。凭借投入低、回报快、标准化生产等特点，截至2021年，光是《偶像练习生》和《青春有你》的冠名费，就让爱奇艺获得了近30亿的收入。结果2021年中，王牌综艺《偶像练习生》因倒奶拉票事件被叫停，选秀节目被一棒子打死，唱歌跳舞变成了不能打榜的游山玩水，这棵金光闪烁的摇钱树没有了。剧集贴片广告的问题则是广告位稀少，如今单个剧集的贴片广告已经有了片头曲广告、中间插播广告两个广告位，再增加广告位不太现实，更何况每个广告位约30秒的“会员专享”广告，已经让很多用户花钱当儿子了。中概股哀鸿遍野的2021年，爱奇艺年内累计跌幅约80%，市值蒸发上千亿。四面漏风的情况下，爱奇艺宣布将目标从追求市场份额调整为追求利润，压缩低效率业务[2]。2021年年报电话会上，CEO龚宇进一步明确，要“尽快实现季度non-GAAP运营层面盈亏平衡，2022年实现全年non-GAAP运营层面盈亏平衡。”第一个动作是裁员。2021年12月，爱奇艺开启了公司史上最大规模的毕业典礼，罕见覆盖了IP、游戏、影业、影视等多个部门，裁员比例高达20%-40%，效率低的业务都不做了。为了给这部分员工发赔偿，爱奇艺在2022年接连融了3轮钱填窟窿。第二个动作是削成本。针对占比最大的内容成本，爱奇艺提出“四个放弃”：放弃单纯迎合向的内容，放弃悬浮向的内容，放弃明显赔钱的内容，放弃没有创新的内容。总结来说，就是投资回报率低，未来潜力低的影视综艺，一律不再搞。第三个动作是涨价。多年发展下来，长视频平台的月活和会员数量其实已经到天花板，三大家无论如何努力，都长期维持在1个亿左右，付费率很长时间没办法突破，只能从会员费上想办法。也就是在这样的背景下，爱奇艺一度掏出了超前点播的逼氪手段，结果刚说完“未来会成为常态”，就收到了广电总局的殷切关怀。经过2021年月卡和季卡价格调整，爱奇艺的会员价格几乎已经是爱优腾三家中最贵的。尽管用户骂声不断，但爱奇艺表示：视频平台的会员订阅价格一直偏低，涨价是为了行业健康发展。涨价最终呈现的结果，就是先给个超大力度的折扣活动，然后悄悄的涨价。反映在财报上，平均每位会员多付1分钱。整个2021年，爱奇艺亏掉了四百亿，账上现金储备已经不足支撑两年。年报显示，流动负债已经是两倍于流动资产，可以说裁员都没钱发N＋1。总结一下，爱奇艺在2021年面临的情况是订阅会员见顶，广告收入的重要来源之一消失，订阅收入增长预期有限。在这种情况下，收入增长的唯一可行性几乎都寄托在了贴片广告身上。理论上来说，剧集数量增加，带来的广告位也就越多，继而拉动广告收入。但与之对应，剧集数量增加也会导致内容成本上涨。显然，爱奇艺选择了另一种策略：压缩内容成本，继续收缩。反映在这一期的财报里，爱奇艺在内容成本减少42亿的情况下，广告收入减少约17亿元。03
只要不奋斗，就能很舒服
一是用户粘性极差，哪里有爆款就买哪里的会员。稳定的订阅用户收入极度依赖内容创作能力，而这意味着极高的内容成本，是个先有鸡还是先有蛋的问题。2018年，爱奇艺在纳斯达克上市。为了摆脱广告收入过高的占比，拉升会员付费率，在资本市场上呈现一个更多元的收入结构，爱奇艺开始集中精力提升订阅会员规模，奋力追逐“奈飞梦”。这一年，爱奇艺上线了超过二百部内容，除了《偶像练习生》、《盗墓笔记》等知名头部IP，还有许多名字都没听说过的新型综艺和剧集。比如乘着当时莫名兴起的“机甲热”，推出了号称S+级别的综艺《机器人争霸》，由Angelababy、李晨、林更新等担任导师，雷声大雨点小，喜提豆瓣5.4分。大刀阔斧烧钱做内容，2018年为爱奇艺换来了3600多万新增订阅会员，同比增长率达到了惊人的72%。但代价是内容制作成本也水涨船高，一个例子是，爱奇艺2014年制作《奇葩说》时，整季成本不过两千万元。但2017年做《中国有嘻哈》时，成本已经翻了10倍。2018年，爱奇艺实现52%的营收增速的同时，运营利润率也创下33%的新低，净亏损达到了91亿。付出了巨大的成本，爱奇艺在一定程度上解决了用户粘性的问题，构筑起了1亿订阅会员组成的基本盘。但问题是基本盘也就这么大了——在2020年达到1.2亿会员的巅峰之后，爱奇艺的订阅会员长期停留在一亿左右。无独有偶，腾讯和优酷的订阅会员总量基本也停在1亿人左右，这可能就是国内愿意花钱看视频的全部用户了。就算坐拥全球市场，视频网站的带头大哥奈飞也在2022年也遇到了订阅用户增长乏力的问题。换句话说，就算奈飞每个月都有爆款，愿意花钱的人也就这么多了。这就引出了长视频网站的第二个结构性困扰：订阅收入难以做出差异化，很难做出一个超高定价的差异化订阅服务。以手游作为类比，即便一位玩家产生冲动消费，那消费额也是动辄以128、328、648作为消费单位，富哥或许会充1000万玩《传奇》，冲2000万打赏美女主播，但最多也就花45块钱开个星钻会员看《狂飙》。在这种情况下，单用户价值的天花板被行业天然的属性限制在了一个极低的水平。对普通用户而言，这其实不是什么问题；但对资本市场来说，一旦视频网站的订阅用户增长到顶，又没有其他贡献增长的收入来源，那么这家公司的想象空间就会迅速归零。奈飞给出的解决方案是提供更廉价的广告版会员（6.99美元/月），但前提是奈飞的标准版会员（9.99美元/月）已经很贵了，还没广告。但这对星钻会员也得看广告的爱奇艺来说，参考价值并不大。对技术情有独钟的CEO龚宇在2017年提出愿景，爱奇艺要做“一家以科技创新为驱动的伟大娱乐公司”，开始布局VR产业。2018年，爱奇艺的奇遇2代一度成为天猫双十一VR产品销冠，背后的爱奇艺智能连续完成数亿元融资。后来，爱奇艺又杀向社交领域，推出泡泡、斩颜等多款粉丝社交软件，甚至卖过K12课程，但这些尝试最终都失去了后续。如果把爱奇艺视为一个单纯的视频网站，即便它面临订阅会员增长乏力的问题，但它依然是一家经营稳定、现金流健康、能带来《狂飙》这类惊喜的内容公司，但这显然无法满足资本市场对百倍估值的痴迷。在人人追求增长的年代，为了证明自己是一家值钱的公司，爱奇艺开辟了无数业务，付出了巨大成本，亏穿底裤还看不到终点。但在2021年之后，当爱奇艺想证明自己是一家能赚钱的公司，实现目标的方法却变得前所未有地简单：
[1]爱奇艺历年财报
[2]降本增效这九个月，爱奇艺从“穿越火线”到“冷静增长”，美股研究社
[3]爱奇艺大裁员，其实你见证了龚宇走错的每一步，环球人物杂志