2018-2020年做空事件回顾：谁在一次次做空中国公司
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作者|黎光寿 刘丹 韦新泉 吴瑞馨、白小羽
本文为反做空研究中心2018年以来的部分研究总结，写作于2021年初，转载请与我们联系取得授权，谢谢！
2018年以来的做空事件回顾
据不完全统计，从2018年以来，中国企业一共遭遇了不低于77起有影响力的做空事件，一共有不低于26个境外做空机构在市场上向中国概念股上市公司发起了攻击，有不低于52家中国概念股公司遭受损失。
从年份来看，77起与中国公司有关的做空事件中，2018年发生了15起，2019年发生了22起，2020年发生了37起。发动这些做空事件的26个机构中，以美国机构居多。做空中国公司排名前五的机构分别是GMT Research、博力达思（Bonitas Research）、杀人鲸（Blue Orca Capital）、浑水研究（Muddy Waters Research）、美奇金（JCapital Research），他们一共对36家企业发动了40次攻击。
据公开资料统计，在被做空的52家公司中，依托互联网应用从事商业服务的企业有12家，直接提供互联网数据服务的企业有4家，从事传统制造业和高科技制造业的企业有9家，提供服装制造的企业有4家，从事制药服务的企业有5家，从事食品制造服务的企业有6家，从事汽车制造的企业有2家，从事销售的企业有2家，生产妇幼制品的企业有2家，从事房地产、矿业、电讯、工程、软件类的企业各有1家。
GMT Research是最勤劳的机构，一共对11家中国公司发起了攻击。被该机构攻击的公司有安踏体育、舜宇光学、中国中药、京东、阿里巴巴、58同城、中国交通建设、蒙牛乳业、长和集团、中国生物制药、中国飞鹤，都是中国知名的公司，在中国企业中算是顶尖企业范畴，部分是引领世界潮流的企业。
不过，GMT尽管出手次数最多，攻击的公司数量也最多，但效果却不理想，其做空效果最好的是安踏体育，在发布做空报告后下跌了10%以后开始反弹，其他10家公司跌幅基本在5%以内。究竟GMT为什么选择做空头部公司，有观点认为其是为了追求眼球效应，通过做空中国公司，迅速积累影响力。
博力达思（Bonitas Research）排名第二，对8家中国公司发动了10次攻击。该机构攻击的中国公司有浩沙国际、中新控股、恒安国际、和信贷、波司登、晶科能源、华住集团、和谐汽车。这些公司有2家服装箱包企业，2家互联网金融企业，各一家妇幼产品企业、科技制造企业、酒店和汽车销售企业。这些被做空的企业知名度不如GMT做空的公司知名，但也算是中国企业中的佼佼者。
博力达思做空的企业中，有浩沙国际被停牌，有恒安国际、波司登、和谐汽车3家股价下跌，中新控股、和信贷、华住集团、晶科能源在受到短暂影响后股价上涨，可以说是不符合做空者的预期。
杀人鲸（Blue Orca Capital）排名第三，对8家公司发起了9次攻击。该机构做空的公司分别是新秀丽、万国数据、拼多多、安踏体育、澳优、卡森国际、康哲药业、中国飞鹤，这些企业有2家服装箱包企业，有两家乳制品企业，有两家和互联网有关的企业，有一家制药企业，有一家物业企业。这些企业被做空后普遍大跌，跌得最严重的卡森国际跌幅达90%，不过有安踏体育、拼多多、中国飞鹤和卡森国际4家公司后来股价恢复上涨，收复失地。
2010年就进入中国市场的浑水研究（Muddy Waters Research）排名第四，对5家中国公司发起了6次攻击。浑水做空的企业有好未来、安踏体育、瑞幸咖啡、跟谁学、欢聚集团，这些企业有有3家互联网企业，有一家连锁销售企业，一家服装箱包企业。2020被浑水做空的瑞幸咖啡后来自爆财务造假，因而让浑水名声大噪，增强了浑水的行业地位。
做空新秀美奇金（JCapital Research）排名第五，对4家中国公司发动了4次攻击。美奇金做空的4家公司中，除了万国数据微跌1.6%外，陌陌、优信、优点互动三家公司股价均大跌。而早期与浑水齐名的香椽资本(Citron Capital)，对英伟达、跟谁学、蔚来汽车3家公司发起了4次攻击，不过这三家公司在受到短暂影响后均呈现上涨趋势。
其余做空2家以上上市公司的机构为艾默生（Emerson Analytics）、大卫.韦伯（David Webb）、狼群(Wolfpack Research)、灰熊研究(Grizzly Research)、空城研究（emptycityresearch）。其中艾默生做空周黑鸭和南方能源两家公司时，周黑鸭被迫暂停交易，此后反涨；而南方能源股价跌幅最高达89.21%。其他三个机构做空的金蝶国际、雅高控股、趣头条、爱奇艺、58同城、跟谁学都只是经历了短暂的波动后，恢复了正常的走势。
空城研究（emptycityresearch）、Kochava、Spruce Point、阎火研究（Flaming Research）、Bernstein、美国价值投资人俱乐部VIC、Harrington Alpha基金、JCAP、Valiant Varriors、Marcusaureclicus value、白钻石（White Diamond）、天蝎创投(Scorpio VC)、Bucephalus Research、匿名分析、Hindenburg、阴霾研究等16家机构在2018年以来分别只做空一家中国公司。
在被这16家做空机构做空的16家公司中，除了蔚来汽车、金斯瑞、陌陌、猎豹移动跌幅超过30%以外，其余公司跌幅均十分有限，甚至被JCAP做空的百济神州后来涨幅高达600%。而且跌幅超过30%的公司中，跌幅最高的蔚来汽车也只跌了65%，并没有被逼退市。
机构做空中国公司的主要理由：财务造假
既然做空事件已经发生，那总得有个理由。梳理2018年以来的知名做空事件发现，做空机构指控中国上市公司的理由一共有34个，前9大理由分别涉及财务造假、营收及利润造假、用户数据造假、关联交易、财务欺诈、虚增利润、公司陷入财务困境、虚构交易、股票操纵等。
位列前9大指控理由的公司中，被指控涉嫌财务造假的公司一共有13家，涉嫌伪造收入和盈利的公司有11家，被指控涉嫌数据虚报的公司有8家，涉嫌关联交易可能存在问题的企业有6家，涉嫌可能进行财务欺诈的公司有6家，涉嫌虚增利润的公司有6家，涉嫌财务陷入困境的公司有5家，涉嫌股票操纵的公司有5家。
位列第10到第17大指控理由的公司中，公司有欺诈嫌疑、产品竞争力不足和转移资金资产三个因素分别命中4家公司；估值过高命中3家公司，简历及学历造假、高估营收、高管违法违规、操纵财报利润等被分别命中2家公司；而位列第18位到34位的原因，如分公司问题、记账不规范、低报成本、渠道造假、未披露关联方、不合理收入、窃取隐私及收益、高管地位不稳、负债高、资产低价处置、内部股票支付、与公司利益冲突、隐瞒小股东利润、利益输送、虚假投资、少报运营费用、夸大资本支出，各命中一家公司。
详情如下：
2018年以来公司被做空理由汇总
分年份来看，在2018年的14起做空事件中，有8家公司陷入财务数据有关的指控，分别是新秀丽、安踏体育、浩沙国际、好未来、舜宇光学、万国数据、陌陌、恒安国际八家公司。而对中新控股、金斯瑞、猎豹移动三家公司的指控，则是这些公司虚假交易、操纵股价、数据造假、涉嫌欺诈、倒腾资产等，对蔚来汽车的指控，则是该公司无法实现量产目标。
2018年做空机构所给的主要做空理由
2019年发生了16起针对中国公司的做空事件，有和信贷、新高教集团、阿里巴巴、58同城、中国交建、蒙牛乳业、长和、波司登等企业，被指控存在财务报表粉饰或者财务技能掩盖财务问题等等，这在2019年发生的16起做空事件中，就占了一半，其余理由看起来更像是对财务粉饰问题的点缀。
2019年做空机构所给的主要做空理由
在2020年37起做空事件中被做空的21家中，共有17家公司被指控财务造假，或与财务有关的数据作假，这些原因占当年被做空企业的80.9%。可见做空机构对企业财务问题的关注还是大头。对其他领域的关注，成为配角。详情如下。
2020年被做空公司原因梳理
在财务因素之外，关于公司治理、实控人的利益关联、经营策略错误、经营困难、公司存在道德和法律瑕疵等，也是海外做空机构指控中国上市公司的重要理由。
比如，康哲药业被指控“集团主席私人公司与上市公司存在利益冲突”，58同城“未公开赶集网收购案情况、核心业务面临众多不利因素”；迦南科技被指控“隐瞒关联交易”和“其矿机无法实现盈利”、“估值过高”；跟谁学被指控“学生人数虚假、管理层涉嫌金融欺诈、转移资金、虚假刷单”；联想集团“存在欺诈行为”；晶科能源被指控管理层违规操作。
比如，中国奥园被指控以“明股实债”方式，将百亿借款注入子公司的少数股东权益中、隐瞒和低报归属少数股东利润、虚增归母净利润、合约销售存在虚报。中国金属利用被指控：公司存在利用募集资金进行利益输送；经营不佳，不能偿还债务；2016年4月22日至2017年11月29日期间，业绩不佳，但股价波动不大，或有操纵行为
此外，天能动力被指控：严重少计分销商返利，从而夸大利润；虚增产品单价及数量；隐瞒大量关联交易；集团主席的博士学位来自未经认可教育机构。和谐汽车被指控公司高层转移资产。
上述这些指控，并不一定有实际证据支持，但由于监管的刚性和滞后性，境外做空机构往往会用来对上市公司发起质疑，引起监管机构关注甚至立案调查后，更容易造成股价的大跌，他们便可以从中渔利，待到上市公司发现并作出应对时，往往因为证据不足或者造成损失巨大，已经无力进行有效反击了。
身份和方法：做空者都是什么人？
我们已经梳理了被做空公司的基本情况，也梳理了做空的理由，那么，从第三方的角度看，做空者究竟是哪些人呢？所使用的做空方法都有哪些呢？做空对当事公司，对经济和国家究竟有什么危害呢？让我们再认真分析一下。
在讨论做空的手法和危害之前，我们先回顾一下做空概念的内涵和外延。实际上，做空是金融资产的一种操作模式，先借入标的资产，然后卖出获得现金，经过一段时间后，再支出现金买入标的资产归还。其特点为先卖后买的交易行为，操作者预期股票期货市场会有下跌趋势，将手中筹码按市价卖出，等股票期货下跌之后再买入，赚取中间差价。而从全球资本市场来看，目前主要的做空发生地美股和港股市场，都允许做空，都有很多做空工具。
在资本市场上，融资融券业务就是做多和做空的工具，融资指的是投资者向有关机构借款，融券是指投资者向有关机构借来股票。融资的抵押品主要是股票，其目的是为了买更多股票，以期待在市场环境好的时候获利；融券的抵押品是资金，投资者按照股票价值的一定比例向有关机构缴纳保证金，从而借出股票，其目的是卖掉借来的股票，等股价下跌之后再买相应股票归还即可。
一般来说，是在资本市场趋势向好的时候融资买入，可以起到以一倍的资金撬动十倍杠杆的作用，投资者花很少的钱，就可以获得丰厚的收益；而在资本市场不好的时候，或者某家公司股价或因某种因素下跌的时候，借来股票卖掉就是很好的生意。相对而言，融资做多靠的是大势，融券做空靠的是独到的眼光和高超的投资水平。
而从收益的角度，融资做多要在大势来临的时候，才能够迅速获取高额投资收益；而融券做空只需要把目标公司的股价打掉，就可以获取高额收益，尤其是在融券卖出的高价格之下，在规定的时间内股价越低，买入花费的成本就越低，收益就会越多。因此，为了在尽量短的时间内获取尽量高的收益，做空者往往需要和先辈一样，借助舆论的力量，尽最大力量将目标股票贬得一文不值，自己猜会获取最大收益。
那么，为了做空某一家公司，做空者是怎么做的呢？
首先，做空者通过长期的经验积累，在市场上寻找和发现目标，初步锁定后，委托相关人员前去调查研究，寻找到有利证据，写好报告，等待时机。这个提前准备的时间较长，一般为一个月到半年不等，有个别标杆性公司需要准备的时间较长。而调查往往是秘密进行，如果报告不公布，被调查方都不一定有机会知道调查结果。
其次，寻找买家出售报告，或者找到目标公司的股东出售报告，以避免重大损失为由提前锁定收益。这个买家一般是做空目标公司的流通股东，或者某些投资基金等。如果是A股市场，主要是通过券商进行。而在美股市场和港股市场，能够提供融券支持的机构较多。
再次，前期布局完成后，在精心选择的时间点发布报告，以造成投资者的重大误会，进而形成恐慌抛售，目标公司股价下跌。在发布报告时，一般尽量选择监管不能及时出手的时间来进行，第一是尽量延长报告传播的时间，第二是推动监管机构有充分的时间决定是否对目标公司进行立案调查，第三是推动目标公司的供应商、经销商和关联金融机构紧急提现，打击目标公司资金链。
再次，在目标公司被沉重打击，股价雪崩之后，做空者购买目标公司股票归还给融券方，一轮做空行动结束。
为什么这样做？做空者的目标是什么呢？两个字：利益。做空者一般有几个群体组成，第一个群体就是投资基金，他们通过帮助客户管理数额巨大的资金，在二级市场上进行投资获利，从而支付基金购买人的利息，一般这些做空机构常常会使用一些对冲工具来避免损失，从而社会上给其一个通用名称“对冲基金”，这些机构常常是隐藏着的，没几个人知道他们是谁。
第二个群体是为资本服务的境外做空机构，比如浑水、香椽等本文开头统计的这些机构，他们有的以公司的形式存在，有的直接以个人名义存在，机构名称也只是发布报告时所用的一个工具而已。他们负责对目标公司进行研究，必要的时候聘请相关机构或人员对目标公司及其关联关系进行调研。
第三个群体就是国内为境外做空机构打下手提供调查服务的律师、会计师和媒体记者。这个群体主要是赚辛苦费，其通过自己是中国人的身份，在国内行动不受阻碍的特点，在国内实地调查目标公司，获取成果以后传递给境外做空机构，从而完成目标公司的信息搜集。
那么，究竟谁又要做空上市公司呢？第一是对冲基金，他们通过做空机制赚钱，为顾客赚取投资收益，为自己赚取超额报酬；第二是跨界资本，他们在并购的时候认为目标公司价格太高，因而需要通过做空打击股价，好低价收购；第三是上市公司大股东自己，他们一般是为了在股东会和董事会争夺控制权，或者在二级市场上清洗散户，增加其资本话语权；第四是公司利益受损者，他们可能是员工，也有可能是高管，也有可能是股权斗争中失败的一方，为了证明自己，他们会全力出击。
做空给经济带来的空前挑战
从2010年浑水大肆做空中国概念股的公司以来，中国资本市场经过了十年的教育，对做空这一新事物从最初的懵懂，到顶礼膜拜，再到现在的反应平淡，经历了一个过山车似的过程。但是，国内从监管机构，到市场参与者，再到舆论，对做空危害的认识还远远不到位，中国社会对做空机构的防御，也仅仅停留在公司自我应对的层面上。
但由于做空机构发动袭击的突然性，报告的似是而非，导致企业应对起来十分困难，并且成本十分巨大，浪费了大量财富和资金。那做空机构做空上市公司的行为，究竟有什么样的危害呢？
第一个危害，就是容易造成上市公司的股价暴跌，容易让大股东质押的股票爆仓，从而失去上市公司的控制权，对公司稳定性构成影响。综合分析2018年以来的做空事件，在遭遇做空之后的三到五个交易日，被做空上市公司股价往往会大跌，此后有的公司应对得当，股价回升，应对不当就继续下滑。
第二个危害，容易造成公司的资金链断裂和供应链断裂，干扰企业正常经营，扰乱正常金融秩序。做空机构之所以屡屡得逞，是因为发布做空报告之后，银行会担心受影响而提前收回贷款，从而形成多家金融机构抽贷限贷断贷的局面，使企业金融环境遭遇重大变化；供应商也会蜂拥上前索要货款，并改变供货规则，导致企业原料购买出现困难；经销商也会改变提货规则，会要求企业降低提货门槛，甚至要求企业给予特别优惠条件，否则会撂挑子。
我们注意到，在做空事件发生的时候，被做空公司的金融环境和供应链环境往往会成为最脆弱的环节，极易受到重大伤害，从而给公司造成很大创伤，从而可能倒闭关门。而公司在处理被做空事件的时候，也需要有大量投入，而这些投入本身是没有必要去进行投入的。
第三、做空容易浪费行政资源和司法资源。做空者发布做空报告之后，首先是证券监督管理机构要进行调查，而调查涉及到人力物力的投入，如果是公司真实存在问题，这些调查是值得投入的，但如果做空指控不属实，那调查本身就是对行政资源的极大浪费，会影响行政机关办理其他事情的速度和效率。同时做空也会引发大量诉讼或者投诉，要处理这些诉讼和投诉，都需要投入大量行政和司法资源。
第四、做空容易形成金融黑洞，重创金融机构，影响地方乃至国家经济发展，严重的会引发金融危机。2017年的中国宏桥、魏桥纺织被做空，如果应对失误，中国宏桥和魏桥纺织的贷款归还会出现问题，会给当地金融机构带来非常大的难题；2020年恒大资金链谣言，也极为容易造成金融漏洞，导致金融体系的巨大问题。而从历史来看，从1830年以来的每一次世界级的金融危机，背后都有做空者的影子，1929年到1933年的经济危机，2008年的世界金融危机，都和当时的标志性公司被做空有关。
第五、容易成为配合庄家洗劫散户的工具，让广大投资者受到损害。我们前边说过，做空者有可能是某个投资机构，也有可能是个跨界打劫者，也有可能是公司大股东，但无论是哪一种，在市场中都是强者，他们有太多的便利条件在市场中坐庄渔利，而做空只是一种工具或手段，很容易被使用。
第六、容易造成企业机密外泄。根据对过去做空事件的研究发现，做空者在做空上市公司之前，都会做相应的调查研究，而这些调查研究有一部分是在灰色状态下进行的，目的是要刺探企业秘密之后发动迅猛一击。从2018年以来，境外机构对中国企业的做空分多层次多批次进行，小规模的行动有浑水香椽等机构的行动，大规模的行动甚至会上升到某个国家政府的制裁行动或金融报复行动。
认真分析相关事件后我们发现，对相关企业的做空，从小的方面看会影响企业及供应链，以及区域金融系统，从宏观角度看，会影响一个国家的科学技术的发展，也会影响一个地区经济的发展和人民生活质量的改善。
那么，又该怎样应对做空机构呢？从目前来看，应对做空机构，主要是由企业自己出马，应对做空机构的报告和媒体的报道，一般来说是企业的公关部紧盯做空机构的报告和媒体的报道，法务部则紧盯这些做空机构的漏洞和瑕疵，以期发起突然反击，维护公司利益。但实际上，做空行动具有全局化、体系化的特征，尤其是做空者隐藏在暗处，有足够长的时间做准备的情况下，一家公司要应对做空者的袭击，往往显得力量薄弱，力不从心。
目前中国的资本市场和社会舆论，对做空的危害认识非常不到位，许多舆论和机构还依然沉浸在做空机构是啄木鸟的单相思中，让许多投资者天真地误以为做空机构是资本市场的医生，从而在做空事件发生之后，无论是投资者、机构，乃至传媒，都在一定程度上成了做空机构的帮手，有意无意地帮助了做空机构对付中国的公司，让公司的市场环境变得异常困难，甚至会导致某些企业在做空事件发生时，因为无力应对自己人的关照而陷入困难。
那么，面对做空机构和做空事件，我们应当怎么做呢？我们认为，从企业的角度，首先应当提高对做空危害的认识，把应对做空当做一件正常的事情来抓，定期总结公司运行过程中的得失和漏洞，及时查缺补漏，定期进行反做空演练，不给做空机构以可乘之机。
其次，聘请有经验的人士或机构担任公司的有决定权的职位，随时保持对相关信息的高度敏感性，对涉及公司的相关信息进行监测和分析，如果公司遭遇监管和法律风险，及时做出应对，将危机消灭在萌芽当中。公司在做出决定的时候，需要经过法律部门和传播风险部门进行评估，避免主动扩大危机源头。
第三，如果遭遇了不明消息干扰，及时聘请有能力的机构进行研究识别，必要的要进行调查溯源，及时了解问题的根据，便于做出准确的判断。在进行准确识别的基础上，对必要的消息进行澄清和对冲，避免不明消息进一步扩大。
第四，如果通过调查研究确定被恶意做空，且做空者存在严重违法行为，应当及时与法律机关保持联系，及时做出应对，维护公司和股东的合法权益。
而从政府的角度，首先应当提高站位认识，要从经济安全和金融安全的角度看待做空行动，要加强对做空事件和机构的研究，找出规律，寻求解决方案。
其次，研究开发出应对做空的更多工具，包括传播工具和金融工具，乃至法律工具，在企业遭遇做空时，能够运用更多工具维护自己和股东的合法权益，以进一步优化营商环境，保持商业和经济的繁荣发展。
总之，应对做空和做空机构，是一个长期深入的工程，在非传统安全日益成为国与国之间较量的主要方式时，对做空及做空机构的重视，将有利于寻找到保护企业及利益相关者乃至领先科学技术、保证金融环境和社会稳定的有效路径。