吴晓求：从三座丰碑看中国资本市场变革的三十年
从制度变革角度看，在1990年至2020年的30年中，中国资本市场有三座丰碑。
第一座丰碑是1990年沪深交易所的建立和运行
对中国资本市场而言，沪深交易所的设立是历史的起点，也是发展道路上的第一座丰碑。当时中国所处的国际环境很恶劣，经济遇到空前的困难。企业要发展，最缺的是资金。过去金融资源非常稀缺，只能向社会募集资金，所以急需通过发行股票筹资，而发行股票后就要交易，因此沪深交易所应运而生。沪深交易所的建立和运行开启了中国金融结构性改革和金融脱媒的时代。资本市场的出现开启了中国金融现代化的进程。
资本市场出现前，企业融资活动主要通过商业银行来完成，但商业银行在功能上有重大欠缺，功能单一，惧怕风险。没有直接融资的市场，特别是股权市场，导致过去相当长时间里中国十分缺乏风险投资和支持科技创新的融资。企业在发展过程中难免会有起伏，起伏时最大的压力主要来自商业银行。所以，企业希望通过市场来完成融资活动，我们把这样的过程称为金融脱媒。资本市场生生不息地发展，其实质是脱媒的结果。
随着人们收入水平的提高，消费之后的剩余收入有越来越强烈的投资倾向。所以，社会必须创造一种机制，让越来越富裕的人群有投资的机会，而资本市场正好顺应了这种要求。当然，中国资本市场不是基于这个目的产生的，而是在解决企业融资难这一现实问题的过程中产生的。
30年前沪深两个交易所的成立是中国资本市场史上第一座丰碑，在当时的环境下，不少人认为资本市场是资本主义的东西。在历史的关键时刻，邓小平的南方谈话对交易所和证券市场提出了重要意见，使市场得以存在下来。30年来，中国资本市场发展过程中最庆幸的是这个市场得以存在下来。
然而，由于基础理论层面缺乏深刻理解，中国金融脱媒的速度总体上看非常缓慢。虽然后续的发展缓慢，但30年前沪深交易所的成立对中国金融发展和结构性改革做出了划时代的贡献，可谓开天辟地。
▲《中国资本市场三十年：探索与变革》，吴晓求等著，中国人民大学出版社出版
第二座丰碑是2005年开启的股权分置改革
受1990年初社会环境和人们认知的影响，上市公司设置了流通股和非流通股两类股份，其中发起人股东、控股股东或实际控制人股东持有的股份是不能流通的，这就在制度上人为地使股权处在分置状态。股权分置是中国资本市场基因缺陷的重要表现形式之一。
在股权分置时代，两类股东的利益诉求有重要差别，导致这样的利益机制存在严重缺陷：把控上市公司的控股股东绝大多数都是非流通股股东，他们的重要诉求是想尽各种办法通过高溢价发行，增厚净资产价值，利润增长与否、资产价格是高还是低与他们的利益没有关系；而对流通股股东来说，只有利润增长了，股票才能实现流通溢价。经济的活力主要来自两个重要因素：一是竞争。有竞争才有活力，垄断肯定没有活力。二是激励。没有激励就没有积极性，就没有前行的动力。所以，在那个年代，几乎没有好的上市公司，这是有必然性的。
到了21世纪，学界已经认识到，中国经济的蓬勃发展并没有带来资本市场的成长。为什么会产生这种严重背离的情况？因为制度和机制有问题，股权分置的制度设计有问题。股权分置改革，目的是构建全体股东共同的利益诉求，既要有分红也要有流动性溢价。没有激励机制，上市公司和资本市场是不可能成长起来的，股权分置改革就是要构建共同的利益机制，校正残缺的激励机制。
2005年5月，股权分置改革正式启动。由于理论准备充分，经过科学讨论，到2007年初，98%的上市公司完成了股权分置改革。这场改革需要智慧，更需要有敢于冒巨大政治风险的勇气。股权分置改革的成功开启了中国资本市场制度规范的时代，意味着中国资本市场全流通时代的到来。股权分置改革对中国资本市场的未来发展具有里程碑的意义，是继沪深交易所建立之后的第二座历史丰碑。
第三座丰碑是股票发行的注册制改革
中国首部《证券法》于1999年7月1日颁布实施后，启动了股票发行的额度审批制到核准制的变革。相对于额度审批制，核准制是发行制度的重大进步。核准制的思路是，让专业人员在分析企业的数据和资讯的基础上决定股票是否发行上市。这相比额度基础上的行政审批制显然是巨大进步。核准制当然也有欠缺。
关于如何改革核准制，我们探索了十多年。基本思路是，价格是由市场来确定的，不是由行政部门确定的，企业有没有成长性也不是由专家来判断的，专家只可以对信息披露和财务报表的真实性进行核查。成长性是要交给投资者通过市场机制来判断的。有时我们做事情的出发点和目的都很好，但方法错误，结果适得其反，所以方法很重要。要尊重自然规律，尊重常识。资本市场的制度、规则设计要符合资本市场的本质要求，符合经济规律。资本市场的进一步发展要求对核准制进行改革，呼唤注册制。
2019年6月13日，上海证券交易所科创板正式运行。科创板设立的重要意义在于其实行了注册制改革。科创板和创业板从产业属性看，虽有差别，但没有根本差别，它们之间最重要的差别在于科创板实行了注册制。
注册制改革试点之后的新《证券法》于2020年3月1日起施行，为注册制改革的全面推行奠定了法律基础。过去的《证券法》重视工业社会的经济特征，经过30年的探索，我们终于认识到，在中国为什么要发展资本市场，如何发展资本市场。
注册制改革意味着中国资本市场市场化时代的来临，是继股权分置改革成功之后的第三座历史丰碑。注册制改革适应了资本市场发展的实质性要求，体现了市场是资源配置的决定性力量这一基本规律。30年，三座丰碑；30年，中国资本市场正在回归本原，理论认识由混沌走向觉醒。
（作者为中国人民大学学术委员会副主席、中国资本市场研究院院长、中国人民大学原副校长）
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