高瑞东 赵格格：美国CPI加速上行，Fed加息前置

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核心观点

事件：

美国2022年1月CPI同比增7.5%, 前值7%，市场预期7.2%; CPI环比增0.6%，前值0.6%，市场预期0.4%；

核心CPI同比增6%, 前值5.5%，市场预期5.9%；核心CPI环比增0.6%，前值0.6%，市场预期0.4%。截至2月10日收盘，10年期美债收益率上行6bp至2.05%，股指全线下跌，标普500指数跌1.81%，纳斯达克指数跌2.10%，道琼斯工业指数跌1.47%。

核心观点：

美国1月CPI同比和环比均超预期，物价上涨的品类较广泛。食品、能源、租金、新车和二手车、电费、机票价格为主要贡献项。美国供应链问题大概率在2022年上半年持续，但已出现边际趋好态势，叠加需求回落，预计供应链紧缩对价格造成的压力将在下半年有所缓解。向前看，通胀缺乏持续大幅上行的动能，预计CPI最晚将在二季度触顶。鉴于1月通胀和非农数据均超预期，预计美联储将在3月启动加息，以此抑制通胀。

另外，为迎合拜登政府的政治诉求、平衡控制通胀和修复经济之间的关系，预计美联储下半年加息节奏将逐步放缓。

一、通胀压力升温，CPI同比环比均超预期

美国2022年1月CPI同比和环比均超市场预期。其中，CPI同比增7.5%, 前值7%，市场预期7.2%; 季调后CPI环比增0.6%，前值0.6%，市场预期0.4%；核心CPI同比增6%, 前值5.5%，市场预期5.9%；核心CPI环比增0.6%，前值0.6%，市场预期0.4%。

物价上涨的品类较为广泛，食品、能源、房屋租金、新车和二手车、电费、机票价格等均为此次通胀的主要贡献项。

分项看，家用食品价格环比升0.9%，同比升7.4%，主要受蔬菜和水果、乳制品、谷物类食品价格上涨影响。向前看，食品价格上行空间有限。

联合国粮食及农业组织数据显示，1月全球居民最常用的食物品类价格持续回落，虽仍未完全回到疫情前水平，但价格上行最快阶段已经过去。但考虑到食品的物流运输和包装价格仍受供应链和劳动力问题扰动，预计食品价格将维持较高粘性。

非家用食品（外出餐饮）价格环比升0.7%，连续第六个月上行，同比升6.4%。其中，有限服务和全套服务用餐价格同比分别升8%和7.1%，为历史最高水平。

服务业劳动力短缺是带动外出餐饮价格上行的主要因素。向前看，服务业时薪增速仍维持较高水平，劳动力短缺将持续支撑外出餐饮消费价格。

1月受Omicron冲击减小，能源价格环比由负转正，环比升0.9%，同比升27%，同比增速连续两月放缓。

展望来看，2022年油价有望维持高位，但拜登有可能与伊朗达成核协议，部分对冲油价上行。油价的向上压力来自于OPEC+对石油供给的限制、碳中和、全球对石油开采方面资本开支降低等因素。

根据国际能源署的数据，12月份OPEC+国家的产量仅增加了25万桶/日，即既定目标的63%。因此，中长期来看，原油供给乏力将对油价形成有利支撑。

油价的下行压力来自于拜登可能与伊朗达成的核协议。2月7日，美国国务院发言人表态，美国有可能重返伊核协议，取消美国退出协议后对伊朗实施的制裁，换取伊朗充分遵守伊核协议中的承诺

受供应链边际好转影响，1月新车和二手车价格涨幅趋缓。新车价格环比持平，打破2021年4月以来月均升1.3%的记录，新车同比升12.2%，较上月下行0.4个百分点。二手车价格环比升1.5%，较上月下行2个百分点，同比升40.5%。

向前看，虽然汽车需求大幅上行的概率较低，但芯片短缺造成供给短缺、补库进程较慢的现象将在2022年持续，预计汽车价格将在2022年维持粘性。

Manheim最新数据也显示，虽然1月份二手车的价格仍在继续上涨，但上行速度趋缓，1月Manheim二手车价格指数仅从2021年12月的236.2小幅攀升至236.3，环比的增幅只有0.04%。此外与上年12月相比，未经调整的价格变化下降了约1个百分点。

住所项价格环比上行0.3%，同比升4.4%，因住所项在CPI中的比重较大（33%），其对环比CPI贡献达0.1%。

一方面，疫情趋弱，劳动力回城提升租房需求，压降出租房空置率，推升房租价格。另一方面，需求旺盛推升美国整体房屋价格，带动租金价格上行。

向前看，房屋价格环比增速已边际回落，月度房屋供应已有触底反弹迹象，已获批的新建私人住宅显著上行，房屋供给端修复将缓解住所项价格继续上行压力。预计住所项价格上行将持续至2022年上半年，并在之后趋于回落。

从能源、房屋租金、汽车价格的角度出发，我们认为，通胀缺乏持续大幅上行的动能，预计通胀最晚将在2022年二季度触顶，并在之后趋于回落。

二、供应链问题还会持续多久？

美国供应链紧缩问题大概率在2022年上半年持续，但其已出现边际趋好态势，叠加需求回落，预计供应链紧缩对商品价格造成的压力将在下半年有所缓解。

制造业供给紧缩问题小幅趋缓，但其修复进程或将较慢。

2022年1月，ISM制造业PMI指数为57.6%，其中，供应商交付指数为64.6，为近30年来93分位数，指数持续维持高位表明，供应商因原材料和劳动力短缺等问题，拖累交付时间。2022年1月IHS Markit数据显示，全球企业材料短缺指数是长期均衡水平的3.5倍。

历史上来看，供应商交付时间自现阶段水平修复至平均水平需要8-12个月的时间，再考虑到Omicron在全球的感染人数仍维持高位，使得因染病或照顾感染者而请假的人群数量增多，预计制造业供应链修复将在2022年缓慢推进，压制商品供给，同时限制需求。

物流运输方面依然面临较大压力。

水运方面，根据IHS Markit数据，洛杉矶长滩码头上的集装箱数量自2021年10月以来已下降接近50%，但截至2022年1月初，已有100多艘集装箱货船在洛杉矶海岸外等待泊位或正在缓慢行驶，而疫情前，等待停泊或缓行的船只数量接近于0。

另外，太平洋海事协会首席执行官Jim McKenna表示，截至2021年12月，船只需要22-24天才能完成从亚洲到北美洲的航程，比之前的10-14天多一倍左右。

向前看，疫情导致的码头关闭（如2021年3月的苏伊士运河关闭、2021年6月中国盐田港关闭）都将可能再度对水运物流造成冲击，水运工人供需缺口较大也将拖累水运物流修复的节奏。

1月波罗的海干散货指数显示，海运价格虽较疫情最高点时有所回落，但其价格仍比疫情前高出5倍多，且下行速度较为缓慢，预计水运物流在2022年上半年仍面临较大压力。

陆运方面，卡车运力逐渐抬升，向疫情前水平靠拢，但卡车司机短缺仍将拖累陆运物流的修复节奏。2021年10月，美国卡车运输协会首席经济学家Bob Costello表示，美国目前司机短缺人数已上升至8万人，是该行业历史最高水平。现阶段，美国运输业劳动力供给不及需求，累计运输业新增非农不及累计新增职位空缺，拖累陆运运力修复。

向前看，疫情导致的卡车司机短缺和驾校关闭可能会有所好转，但提前退休而导致卡车司机供给萎缩则可能持续影响陆运修复的步伐，参见我们2021年12月20日外发报告《疫情冲击下的货币政策，美国劳动参与率的视角》。

中间需求与终端消费需求均已回落，减缓供应链压力。

美国实体经济需求可分为中间需求（制造商/零售商/批发商）和最终需求（居民最终消费），两者皆处于下行态势，向前看，对供应链的压力或将趋缓。

美国制造商、零售商、批发商销售增速已于2021年4月起持续下行，另外，2021年12月的居民最终消费增速（耐用品和非耐用品）均已回落至接近疫情前水平，显示实体经济需求最旺盛的阶段已经过去。因此，需求端对供应链的压力将逐步趋缓。

三、美联储加息节奏前置

1月通胀和非农数据均超预期，我们预计，美联储将按照1月末议息会议所释放的政策信号，在3月启动加息，以此抑制通胀，参见我们2022年1月27日外发报告《美联储打击通胀意图明确，3月大概率加息》。

向前看，供需矛盾将在2022年持续，但其对价格的上行压力有限，预计通胀在一季度筑顶，通胀高点最晚则将在二季度出现。

美联储货币政策紧缩时点前置，下半年加息节奏减慢，原因有三。

第一，美国通胀高点将在二季度出现，后续通胀回落将降低美联储加息动力。如前文所述，供给端问题已经边际缓解，而需求端的支撑也在逐步回落。

耐用品消费增速同比已从2021年3月的18.8%回落至2021年12月的7.4%; 非耐用品消费增速虽然维持平稳，但上行空间有限。占美国GDP比重最大的服务消费同比缓慢复苏。

展望来看，供需矛盾正在逐步缓解，通胀压力预计在2022年一季度进入筑顶阶段，价格再度大幅上行概率不大，降低美联储加息动力。

第二，中期选举将于11月举行，加息前置符合拜登政府利益。美国中期选举将于2022年11月举行，而经济平稳增长则是民主党争取选民选票的有利保证，因此，拜登有动力对美联储施加压力，前置加息时点。

拜登在2021年1月20日的采访中表示，控制高通胀是美联储的职责所在，现在阶段，经济趋好，美联储需要尽快做出行动。

(“the critical job of making sure that the elevated prices don’t become entrenched rests with the Federal Reserve, given the strength of our economy and the pace of recent price increases, it is appropriate to recalibrate the support that is now necessary.” ）

第三，经济修复和就业市场修复都需要时间。2022年1月，美国劳动参与率为62.2%，与疫情发生前（2019年12月）仍有1.2个百分点的缺口，而2021年四季度实际GDP与潜在GDP之间，仍有0.5个百分点的缺口。

就业的修复需要经济的支撑，因此，为做好控制通胀和支撑经济之间的平衡，美联储前置加息时点，为劳动力市场修复争取更多时间。

总结来看，在强非农和强通胀的支撑下，美联储大概率在3月加息。但在经济和劳动力市场尚未完全修复的背景下，预计美联储将综合考虑通胀与经济增长之间的平衡，预计美联储下半年加息节奏将逐步放缓。

四、风险提示

1. 全球通胀变化超预期

2. 疫情超预期导致经济快速下行

3. 全球央行货币政策变化超预期

End

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光大宏观 高瑞东团队

高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后先后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。

刘星辰
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘，推演和论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

陈嘉荔
加拿大韦仕敦大学Ivey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanely宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。

杨  康
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。

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