收录于话题
#稳增长进行时
14个
核心观点通过对2010年以来宽货币宽信用阶段A股走势复盘，我们发现，双宽阶段股指及其动态市盈率涨跌不一，主要或源于双宽阶段往往伴随着经济下行压力，股市走势取决于流动性利好与盈利预期走弱孰强孰弱。
双宽阶段能够取得超额收益的行业同样难有定论，例如2012年双宽阶段中房地产、建筑、银行等顺周期行业是超额收益的主要来源，2019年双宽阶段中电子、计算机等科技成长类行业是超额收益的主要来源。我们认为当前更类似于2012年，建筑、银行、非银等顺周期行业有望取得超额收益。
1.1 宽货币宽信用阶段股市整体表现涨跌不一
在货币信用周期视角下，可以根据货币和信用的松紧程度，将宏观流动性划分为紧货币紧信用等四个阶段，而当前正处于宽货币宽信用阶段。
宏观流动性主要关注总体层面的流动性水平，如果我们用7天期银行间质押式回购利率(R007)表征货币松紧程度，用社会融资规模存量同比增速表征信用扩张程度，则可以将宏观流动性划分为：紧货币紧信用、宽货币紧信用、宽货币宽信用和紧货币宽信用四个货币信用周期阶段。
其中，一般来说，紧货币紧信用和宽货币宽信用是政策的目标状态，而宽货币紧信用和紧货币宽信用是由于货币和信用周期存在时滞而导致的中间状态，宽货币紧信用可以看作是紧货币紧信用状态下，货币由紧转松而信用延续收紧惯性所导致的过渡状态，紧货币宽信用亦然。
按照我们的划分标准，从2021年2月份开始，R007利率便呈现出触顶回落态势，随后人民银行于2021年7月份开始两次全面降准，并调降政策利率，标志着货币周期整体处于宽货币阶段；同时，2021年11月存量社融同比增速触底，并于12月开始企稳回升，标志着信用周期整体处于宽信用阶段，因而，当前宏观流动性整体处于宽货币宽信用阶段。
宽货币宽信用阶段股指及其动态市盈率涨跌不一，主要源于一般宽货币宽信用会出现在经济面临较大下行压力阶段，因而，虽然流动性利好股市估值，但经济下行压力会降低盈利预期。
根据上述对宏观流动性不同阶段的划分，我们通过Wind全A(除金融、石油石化)指数和动态市盈率估值，对2010年以来的A股市场在不同宏观流动性阶段的表现进行了复盘。可以发现：
（1）2010年以来，我国宏观流动性总体出现过4次宽货币宽信用阶段；
（2）2012年宽货币宽信用阶段股指呈现震荡走势，其动态市盈率估值呈现震荡上行态势；
（3）2015年宽货币宽信用阶段股指呈现大幅下行走势，其动态市盈率估值呈现大幅下行走势，主要源于前期股市出现较为严重的加杠杆行为，2015年政策层严查场外配资等股市去杠杆监管政策导致股指大幅下行；
（4）2019年宽货币宽信用阶段股指及其动态市盈率估值，均呈现明显上行态势，主要源于2018年中美贸易摩擦加剧导致股市大幅走弱，而在2019年中美贸易摩擦缓和后股市呈现修复行情；
（5）2022年宽货币宽信用初期股指及其动态市盈率估值，均呈现下行态势。
综合而言，宽货币宽信用阶段股指及其动态市盈率涨跌不一。我们认为主要的原因在于，宽货币宽信用往往会伴随着经济下行压力增大的宏观环境，虽然流动性宽松有利于支撑股市估值，但经济下行压力同样会打压盈利预期，因而，股市的整体表现更多取决于两者谁能处于主导地位。
1.2 双宽阶段股市超额收益会出现哪些行业？
通过对货币信用周期视角下宏观流动性的复盘，可以看到，2010年以来一共出现过四次宽货币宽信用阶段，分别是：
（1）2012年1月至2012年12月；
（2）2015年4月至2016年1月；
（3）2019年1月至2020年4月；
（4）2021年11月至今。
其中，由于2015年4月至2016年1月，涉及到政策因素导致的股市去杠杆，从而导致股市持续下行，与当前的市场环境有明显不同。因而，我们主要通过复盘2012年和2019年的股市表现，来为当前的市场交易提供参考。
双宽阶段一：2012年1月至2012年12月
相对沪深300的超额收益角度而言，从2012年整个宽货币宽信用阶段来看，30个中信一级行业中，超额收益较高的行业依次为：房地产、非银行金融、建筑、银行、综合、家电以及有色金属等行业；超额收益较小的行业依次为：通信、电力设备及新能源、计算机、纺织服装、商贸零售和国防军工等行业。
双宽阶段二：2019年1月至2020年4月
相对沪深300的超额收益角度而言，从2019年整个宽货币、宽信用阶段来看，30个中信一级行业中，涨幅较大的行业依次为：电子、食品饮料、农林牧渔、计算机、建材、医药、家电、通信等行业；跌幅较大的行业依次为：钢铁、石油石化、建筑、煤炭等行业。
1.3、本次双宽阶段哪些行业更有望获得超额收益？
今年宽信用阶段的行业表现可能会更像2012年，建筑、银行、非银等顺周期行业有望会有较好的表现。
从2012年和2019年两轮双宽阶段的市场表现来看，2012年超额收益较高的行业主要集中在房地产、非银金融、建筑和银行等顺周期行业，2019年超额收益较高的行业则主要集中在电子、食品饮料、农林牧渔和计算机等行业，似乎并没有较为一致的规律，但如果我们结合当时的经济背景，则会发现目前的环境更类似于2012年。
首先，在2019年双宽阶段，超额收益主要表现在电子、计算机等科技成长行业，以及农林牧渔、食品饮料等行业，这在一定程度上与当时的内、外部环境相契合。2018年中美贸易摩擦不断加剧，科技成长类行业处于领跌位置，在2019年中美贸易摩擦出现缓和后，科技成长类行业的行情修复是取得超额收益的主要因素。
另外，2019年的另一个重要宏观环境影响因素便是始于2018年的非洲猪瘟，在猪瘟影响不断扩大的背景下，猪肉价格持续超预期上行，从而带动农林牧渔等行业超额收益走阔。如果排除掉中美贸易摩擦和非洲猪瘟的影响，在2019年双宽阶段，建材、家电、非银金融、银行和房地产的表现也同样处于较高水平。
其次，在2012年双宽阶段，国内经济增长的下行压力多次超出市场预期，人民银行接连两次降准、降息，发改委也迅速推出了大量基建投资项目。在这种背景下，房地产、非银金融、建筑和银行等顺周期行业取得了较高的超额收益。
从目前的宏观环境来看，2021年中央经济工作会议提出“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”后，一再强调“要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”。1月10日国常会更是表态要抓紧发债、简化手续、尽快开工。
从我们对各省市重大项目的追踪来看，今年以来，各地实行重大项目“随报随批”，新开工项目数量明显增多、项目不足的问题得以缓解。截至2月18日，共有8个省份披露重大项目的新开工项目数量，其中广东、浙江、河北、四川4个省份的新开工项目数量较2021年均出现明显增长。从投资规模来看，浙江等10个省市2022年的重大项目年度计划投资额达5万亿，较2021年增长10%，高于2021年6%的计划增速。
因而，我们认为，随着财政政策持续发力，以及重大项目等基建投资落地，今年宽信用阶段的行业表现可能会更像2012年，建筑、银行、非银等顺周期行业有望会有较好的表现。
2.1、海外疫情：美国新增确诊下行，疫苗接种推进
美国新增确诊持续下行。本周印度日均新增确诊约为4.51万例，新增确诊延续下行；本周美国日均新增确诊13.93万例，日均新增持续下行；本周法国日均新增确诊11.57万例，日均新增确诊持续下行；本周全球其他地区日均新增确诊162.99万例，日均新增确诊持续下行。全球主要国家疫苗接种持续推进。截至2月18日，美国每百人新冠疫苗接种量为165.34剂，英国每百人新冠疫苗接种量为204.19剂，中国每百人新冠疫苗接种量为212.11剂，印度每百人新冠疫苗接种量为125.16剂。2.2、金融与流动性数据：美债收益率持平，通胀预期下行
美国10年期国债收益率走平，通胀预期略有下降。2月18日，美国10年期国债收益率收于1.92%，较上周走平；法国10年期国债收益率下行9个bp至0.69%；德国10年期国债下行5个bp至0.17%。美国10年期国债隐含的通胀预期较上周下行2个bp，实际收益率高于上周。美国10年期和2年期国债利率期限利差震荡上行。本周美国10年期和2年期国债期限利差震荡上行，最终收于0.45%，较上周上行3个bp。美国AAA级企业期权调整利差较上周上行6个bp，为0.65%，美国高收益债期权调整利差上行8个bp至3.74%。2.3、全球市场：全球股市普遍下跌，大宗商品涨多跌少
全球股市普遍下跌，大宗商品涨多跌少。本周（2月14日至2月18日）美国股指全线下跌，欧洲股市普遍下跌，亚洲股市普遍下跌。大宗商品价格方面，工业品价格涨跌不一，贵金属普遍上涨，农产品普遍上涨。2.4、央行观察：美联储在必要时要加速政策收缩
美联储鹰派官员认为通胀或将失去控制，美联储在必要时要加速政策收缩。美东时间2月17日周四，圣路易斯联储主席布拉德JamesBullard警告称，如果美联储不对利率采取行动，通货膨胀可能成为一个更加严重的问题。在“爆表”1月通胀数据公布后，鹰派官员布拉德呼吁，7月前应加息100基点，甚至不排除“特别加息”。作为迄今为止美联储高官的“最鹰派”表态，一时间引得市场震动。在缩表方面，布拉德希望美联储在第二季度开始缩减其9万亿美元的资产负债表并从其投资组合中出售一些长期债券，以推动长期利率上升。在周四的讲话中，布拉德重申了他的主张，即美联储应该“提前”加息，以应对过去一年以7.5%的速度运行的通货膨胀。2月16日周三公布的美联储1月会议纪要显示，与会联储决策者预计很快开始加息，未透露可能一次加息50个基点的线索；多人认为适合今年晚些时候开始缩表，未提缩表可能时点及规模；大部分与会者认为，若通胀未如预期回落，可能适合更快收紧货币。其中暗藏玄机的“潜台词”可能就是，美联储这一次恐怕不会像以往那样“保护”市场了，换句话说，美联储的看跌期权或将不存在了。2.5、海外政策：耶伦警告称通胀高到难以接受
耶伦警告：通胀“高到难以接受”，对俄制裁将产生“全球影响”。 2月17日，美国财政部长耶伦表示，美国通胀率飙升是“不可接受的”，同时就对俄制裁带来的“全球影响”发出警告，同时称“疫情尚未结束”。 近期，国际能源价格导致美国通胀压力高涨，而与俄罗斯在乌克兰问题上的紧张局势可能会使局势恶化。在接受法新社采访时，耶伦表示，美财政部正在与美国盟友合作准备一揽子制裁措施，以在俄罗斯入侵乌克兰时对其进行报复。同时，她警告称，如果西方就乌克兰危机对俄罗斯实施惩罚性制裁，将进一步引发“全球影响”。她表示：“鉴于俄罗斯作为世界石油供应商和欧洲天然气供应商的重要地位，我们担心（制裁俄罗斯）对国际能源市场的潜在影响。”拜登政府表示，可能会取消联邦汽油税。美东时间2月15日，拜登政府表示，可能会取消联邦汽油税，以减轻燃料价格飙涨给司机带来的负担。目前，全美汽油均价为每加仑3.5美元，自拜登任期以来上涨了近50%。分析人士表示，这项减税措施将有效地补贴燃油消费。对于美国政府来说，这是一个令人吃惊的举措。美国政府曾表示，将结束石油行业的税收减免，让美国人放弃燃油发动机，转而使用电动发动机。这位曾承诺领导美国清洁能源革命，并使全国汽车实现电气化的总统现在正试图降低燃油成本，这也从侧面反映出拜登所面临的选举压力。德国总理肖尔茨在2月18日的德国议会上表示，可能会在下周采取初步的开放措施。此时德国重症监护机构中的病例已不到12月初水平的一半。稍早时候，美国政府也在着手准备修改防疫指引，一些州已经或计划取消“口罩令”。白宫首席医疗顾问福奇博士也表示，美国正在走出"全面大流行阶段"，希望口罩令和其他防疫措施能够在未来几个月内完全取消。而在“群体免疫鼻祖”的英国，首相约翰逊本周加快了放松计划的步伐，宣布英国最终的限制措施将于2月晚些时候结束。挪威和丹麦已经放弃了大部分限制。在奥密克戎首次被发现的南非，自我隔离政策已被废除。这些决定背后有数据和科学，但也有政治因素，以及厌倦和失望。拜登的支持率已经滑落至43%，接近其任期的最低水平。最早提出并坚持“躺平”的约翰逊也被指责是在试图转移人们对政府“派对门”丑闻的注意力，这一丑闻威胁到他作为领导人的未来。尽管新的做法从某种意义上看是合理的，但卫生官员们仍警告称，这种病毒仍然是我们现实生活中的一部分。它仍在传播，新的严重变种可能出现，明年冬天可能引发另一个季节性激增。去年冬天突发的奥密克戎就是一个例子。3.1、上游：原油价格环比上涨，动力煤、焦煤价格趋势分化、铜价、铝价环比上涨
原油价格环比上涨，环比增幅缩窄。2022年2月以来，WTI原油价格环比上涨9.87%，增幅相对上月缩窄5.88个百分点。布伦特原油价格环比上涨8.11%，增幅缩窄6.28个百分点。动力煤、焦煤价格趋势分化，环比趋势分化。2月以来，动力煤均价环比上涨13.73%，环比由负转正，由上月的-4.79%转正为本月的13.73%。焦煤均价环比下跌0.61%，环比由正转负，由上月的6.75%转负为本月的-0.61%。铜价、铝价环比上涨，铜、铝库存趋势分化。2022年2月以来，铜价环比上涨1.47%，增幅相对上月缩窄0.9个百分点。库存同比上涨3.31%，同比由负转正，由上月的-4.36%转正为本月的3.31%。铝价环比上涨5.84%，增幅缩窄5.85个百分点。库存同比下降40.55%，降幅扩大5个百分点。3.2、中游：高炉开工率下跌，水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下跌
高炉开工率环比下跌。2022年2月以来，高炉开工率为46.72%，较上月降低1.9个百分点，较2021年同期降低20.13个百分点。水泥价格指数环比下跌。2月以来，全国水泥价格指数环比下跌2.85%，跌幅缩窄5.24个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：1.11%、-0.4%、-1.9%、-5.83%、-0.16%以及-4.58%。螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降，钢坯库存同比下降。2022年2月以来，螺纹钢价格环比由负转正，环比由上月的-0.74%转正为3.87%。螺纹钢库存同比下降19.96%，跌幅相对上月缩窄11.48个百分比。钢坯库存同比下降46.72%，跌幅缩窄11.04个百分点。3.3、下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪价，菜价，水果趋势分化
商品房成交面积跌幅扩大。2022年2月以来，商品房成交面积下跌69.7%，跌幅扩大30.66个百分点。土地供给面积同比下跌29.76%，同比由正转负。成交土地面积同比下跌37.8%，同比由正转负。土地供应面积同比增速下行。2022年2月以来，百城土地供应面积同比增速为-76.84%，成交同比增速为-87.36%，溢价率4.63%，较上月上行了2.49个百分点。猪价、菜价、水果价格趋势分化。2022年2月以来，猪肉价格环比下跌6.41%至20.74元/公斤，跌幅相对上月缩窄1.32个百分点。蔬菜价格环比上涨7.26%至5.66元/公斤，增幅扩大5.88个百分点。水果价格环比上涨6.07%至7.04元/公斤，增幅缩小1.29个百分点。乘用车日均零售销量跌幅扩大。2月以来，乘用车日均零售销量同比减少38.9%，跌幅扩大38.72个百分点。批发销量同比由正转负，由上月的10.81%转负为-27.94%。3.4、流动性：货币市场利率下行，债券市场利率趋势分化
货币市场利率下行。2022年2月以来，R001较上月末下行3bp至2.16%，R007较上月末下行17bp至2.15%，DR001较上月末下行7bp至2.1%，DR007较上月末下行21bp至2.09%。债券市场利率多数上行。一年期国债利率较上月末持平、为1.96%，十年期国债利率较上月末上行8bp至2.79%，一年期AAA+企业债利率较上月末上行2bp至2.48%，十年期AAA+企业债利率较上月末上行10bp至3.57%。3.5、国内政策：中小企业发展信心不断恢复
中小企业发展信心不断恢复。中国中小企业协会日前发布的数据显示，2022年1月中小企业发展指数为89.4，按可比口径环比上升0.2点，连续3个月上升，接近2021年同期水平，中小企业对发展环境信心不断恢复。当前，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。同时，受原材料价格高企、海外订单和运力不足、融资难融资贵、物流成本偏高等因素影响，中小企业恢复和发展情况仍不乐观。下一步，要继续做好保供稳价，着力助企纾困，加大金融支持力度，推动中小企业走“专精特新”发展之路。融资难、融资贵是长期困扰中小企业发展的难点和痛点。工业和信息化部副部长徐晓兰表示，“从鼓励地方法人银行增加小微企业和个体工商户贷款，到下调支农支小再贷款利率，再到将两项直达工具转换为支持小微企业的市场化政策工具，融资环境不断优化，让企业发展更有底气。”中国将全面实施企业信用风险分类管理。近日，国家市场监督管理总局印发的《关于推进企业信用风险分类管理进一步提升监管效能的意见》（以下简称《意见》）提出，力争用3年左右的时间，市场监管系统全面实施企业信用风险分类管理。在2月15日国新办举行的国务院政策例行吹风会上，市场监管总局有关负责人表示，推进企业信用风险分类管理，是进一步构建以信用为基础的新型监管机制的重要内容，对于构建信用导向的营商环境十分重要。国家市场监督管理总局副局长蒲淳介绍，2019年9月，市场监管总局在全国11个地区开展了企业信用风险分类管理试点。在总结试点经验的基础上，总局研究制定了《意见》。“《意见》坚持以提升监管综合效能，更好服务经济社会高质量发展为出发点，要求各级市场监管部门科学研判企业违法失信的风险高低，根据监管对象信用风险等级和行业特点，实施分级分类监管。”蒲淳介绍，具体来看，有以下几个方面：一是科学实施分类，精准研判企业信用风险。科学构建指标体系，综合运用各类风险信息对企业实施自动分类。二是强化分类结果运用，提升监管精准性和有效性。明确企业信用风险分类管理与“双随机、一公开”监管、专业领域风险防控等工作的融合方式。三是加强监测预警，有效防范化解风险。要求加强企业信用风险监测预警处置，推动监管关口前移，实现由被动监管向主动监管转变。中国银保监会发布《融资租赁公司非现场监管规程》。为明确融资租赁公司非现场监管的职责分工，规范非现场监管的程序、内容、方法和报告路径，完善非现场监管报表制度，近日，中国银保监会印发了《融资租赁公司非现场监管规程》（以下简称《规程》）。《规程》共六章二十七条，主要包括总则、信息收集与核实、风险监测与评估、信息报送与使用、监管措施、附则等内容。在总则部分，规定了起草目的和依据，非现场监管的定义、原则、阶段，银保监会和地方金融监管部门的职责分工等；在信息收集与核实部分，规定了地方金融监管部门信息收集、数据审核、确认证实、档案管理等义务；《规程》的出台对弥补融资租赁公司监管制度短板，提高融资租赁公司非现场监管质量具有积极意义。下一步，银保监会将进一步完善融资租赁公司业务经营和监管规则，引导融资租赁行业规范健康发展。
光大宏观 高瑞东团队
高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。刘文豪复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后先后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
刘星辰
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘，推演和论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。陈嘉荔
加拿大韦仕敦大学Ivey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanely宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。杨 康
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
免责声明
本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。