新一轮猪周期的起点何时出现？

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核心观点事件：

去年12月以来，猪价一路下行，至今跌幅超过30%，不断向去年10月低点靠近，关于新一轮猪周期何时开启的讨论也越来越多，市场普遍预计年内猪价前低后高，下半年有望开启新一轮猪周期，那么一致预期能否顺利兑现？如果猪价如期上涨，是否会推升国内的通胀风险？生猪养殖板块的市场表现又将如何？本文试图从这些角度出发，给出我们的思考。

核心观点：

回顾历次猪周期表现，我们预计今年二季度猪价大概率筑底，确认新一轮猪周期的起点。但由于产能去化程度弱于往年，预计下半年猪价上涨更偏温和，中性情景下，预计较年内低点反弹30%，对年内通胀影响可控。

新一轮猪周期开启需要具备哪些条件？

我们从历次猪周期表现总结出，新周期开启需具备三项条件：一是，前期产能去化明显，最近两轮猪周期开启前，产能去化幅度基本在15%以上。在养殖利润连续亏损的12个月-14个月后，猪价开始持续反弹。二是，前期经历过“W”型的二次探底，价格调整到位。三是，具备催化剂，包括季节性需求回升，以及猪瘟疫情、环保政策等引发市场对未来供给的悲观预期。

二季度猪价大概率筑底，新一轮猪周期起点确认。

一是，短期来看，从生猪存栏领先性看，预计二季度猪肉供给仍会增加，市场仍处在供过于求的阶段，猪价继续承压。但随着猪粮比价跌破5:1，猪肉收储工作陆续开启，猪价跌幅有望收敛，进入筑底阶段；二是，猪价已经历连续一年的快速下行周期，在短时间内出现猪价的两次探底，目前价格基本调整到位；三是，由于生猪养殖利润亏损，2021年7月，生猪产能开启去化周期，目前已维持9个月。同时，由于今年饲料成本较高，养殖利润亏损程度高于往年，将进一步削弱今年上半年养殖户补栏的积极性。

二季度猪价筑底后，能否顺利进入快速上行周期？

根据能繁母猪存栏对应10个月后的生猪供应的规律性，我们预计从5月起生猪供应将逐步减少，价格前低后高是大概率事件。但鉴于年内生猪产能去化程度或不及过去两轮猪周期，预计二季度猪价筑底后，将开启一轮相对温和的上行周期。从过去两轮猪周期经验看，2015、2019年生猪供给分别减少15.6%、19.8%，对应当年猪价自低位反弹41%、182%，而今年预计到年末较4月高点仅减少6.5%（根据能繁母猪存栏数推算）。

年内猪价温和反弹，对通胀影响可控

预计年内猪价较低点反弹30%，最大将拉动CPI单月同比上涨0.5-0.6个百分点（8-10月），或将导致9月CPI同比接近3%。但全年来看，下半年猪价反弹仅拉动CPI同比中枢上升0.2个百分点，对通胀影响相对温和。

生猪养殖板块已先行反弹，持续性如何？

每轮猪周期内，生猪养殖板块一般经历两轮典型的上涨阶段，分别出现在猪周期尾部和新一轮猪周期开启后。去年10月以来，生猪养殖板块上涨，反映的正是第一阶段行情。未来随着二季度猪价筑底回升后，生猪养殖板块或将再次出现上涨行情。

风险提示：生猪产能去化不及预期；养殖户预期调整带来价格扰动。

一、新一轮猪周期开启需要具备哪些条件？

2021年以来，由于生猪供应大幅增长，带动猪肉价格持续回落，2021年10月，猪价出现第一次探底，12月以来，猪价持续下行，进入二次探底阶段，猪价接近去年10月的低点。从历史经验看，猪价二次探底后，一般会开启新一轮猪周期，这一规律在今年是否会再次重演？首先，我们根据过去几次周期的规律，总结出新一轮猪周期开启大致具备以下三个条件。

一是，前期产能去化明显，最近两轮猪周期开启前，产能去化幅度基本在15%以上。一般在养殖利润连续亏损的12个月-14个月后，猪价开始持续反弹。

在2015年4月猪周期开启前，由于养殖利润持续亏损，带动生猪产能持续去化，能繁母猪存栏从2013年9月的5007万头持续压降至2015年3月的4040万头，降幅达到19%。根据生猪养殖的周期性规律，我们根据能繁母猪存栏数，推测10个月之后的生猪供给（图示见后文图8），对应2014、2015年生猪供给分别减少3.7%、15.6%。

此后由于环保禁养政策，生猪产能进一步去化，小规模养殖户不断退出，同时，2018 年 8 月以来非洲猪瘟蔓延，扑杀和禁止调运使得产能快速去化，推升新一轮猪周期的诞生，2019年3月起猪价开启一路上行。2018-2020年生猪供给均处在收缩状态，根据能繁母猪存栏数推算，2018、2019、2020年生猪供给分别减少6%、19.8%、23.1%。

二是，前期经历过“W”型的二次探底，价格调整到位。

以22个省市生猪均价作为参照价位，在2010、2015、2019年开启的新一轮猪周期前，猪价均经历两次探底，最终猪价见底回升的价位分别为9.7元/公斤（2010年4月）、11.8元/公斤（2015年3月）、12.1元/公斤（2019年2月），均低于成本价，基本都回到猪周期开启前的价格水平。

三是，具备催化剂，包括季节性需求回升，以及猪瘟疫情、环保政策等引发市场对未来供给的悲观预期。

从历次猪周期开启的时点来看，2010、2015、2019年猪价开启上涨都出现在一/二季度。其背后反映的是猪肉需求季节性回升的规律，也为猪周期开启提供规律性时点。从2007年至今，观察猪价的季节性波动情况看，每年2、3月份都是猪价跌幅最大的时期，二季度起猪价跌幅收敛或开始上涨。

同时2010、2015、2019年猪周期顺利开启，均伴随着猪瘟、环保政策等事件，引发市场对未来猪肉供给的担忧，催化看多猪价的市场情绪。例如，2010年夏季，猪瘟、猪蓝耳病多发，于当年8月达到发病高峰期；2015 年 1 月 1 日新《环境保护法》实施，明确技术和环保措施，罚款拆迁，2015年4月明确禁养区域；2018 年 8 月，非洲猪瘟开始蔓延。

二、二季度猪价大概率筑底，为新一轮猪周期开启蓄力

根据上述三个开启新一轮猪周期的条件，我们认为二季度猪价见底是大概率事件，可以看作是新一轮猪周期的起点。一是，2021年以来，猪价已经历连续一年的快速下行周期，在短时间内出现猪价的两次探底，目前价格基本调整到位。二是，2021年6月生猪养殖利润开始亏损，2021年7月，生猪产能开启去化周期，目前已维持9个月。并且由于今年饲料成本较高，推升养殖成本，导致养殖利润处在深度亏损状态，亏损程度高于往年，将进一步削弱今年上半年养殖户补栏的积极性。

短期来看，市场仍处在供过于求的阶段，猪价继续承压。一是，国内疫情反复，导致餐饮需求减弱，将压低猪肉需求；二是，从屠宰量、生猪出栏量等同步指标来看，猪肉实际供给并未减少，生猪出栏体重也在下降，说明在当前深度亏损的情况下，养殖户出栏意愿相对较强；三是，从生猪存栏领先生猪供给6个月的规律性看，二季度猪肉供应仍会增加，预计同比增长11%，但考虑到今年生猪出栏体重较上年同期下降5%，将部分缓解猪肉供给增加带来的猪价下降压力。

随着猪粮比价跌破5:1，猪肉收储工作陆续开启，猪价跌幅有望收敛，进入筑底阶段。2月8日，国家发展改革委称，将视情启动猪肉储备收储工作。此后，四川、湖北、江西等地陆续启动收储工作，3月以来，中央已经进行年内第三批冻猪肉收储，其中，3月3日、3月10日已启动收储7.8万吨。从历史经验看，收储后一般出现猪价降幅收窄或触底回升，对应阶段性价格底部。2010、2019年新一轮猪周期开启前均有中央启动连续收储。2010 年4月起，国家连续启动5次冻猪肉收储29万吨，推动6月猪价反弹。2019年3月起，中央收储3批冻猪肉，合计11万吨，当月猪价便开启反弹。可见，虽然猪肉收储占市场体量较小，但对于提振市场信心，稳定预期至关重要。二季度猪价筑底后，能否顺利进入快速上行周期？我们认为还要打个问号。核心原因是，年内生猪产能去化程度或不及过去两轮猪周期。根据能繁母猪存栏对应10个月后的生猪供应的规律性，我们预计从5月起生猪供应将逐步减少，价格前低后高是大概率事件。但年内反弹空间难以与过去几轮猪周期媲美，更大幅度的价格反弹，仍需要产能进一步去化。
从过去两轮猪周期经验看，2015、2019年生猪供给分别减少15.6%、19.8%（根据能繁母猪存栏数推算），对应当年猪价自低位反弹41%、182%。而今年预计到年末较4月高点仅减少6.5%，产能去化程度远低于过去两轮，价格反弹幅度预计也弱于2015年。2021年6月能繁母猪存栏见顶，达到4564万头，此后逐步回落，至今年2月降至4268万头，按照能繁母猪存栏领先出栏10个月的规律，今年5月起生猪供应开始减少，持续到12月。类似的经验，可以参考2018年，当年生猪供应减少6%，同时8月发生非洲猪瘟，但当年并未出现猪价的持续性上涨，更像是新一轮猪周期的提前预演。2018年4月猪价底部出现，为10.2元/公斤，此后持续上涨，9月出现价格高点，为14.1元/公斤，之后再度回落，直至2019年2月才步入快速上行周期。因此，结合生猪供应和季节性需求来看，预计二季度猪价筑底，之后开启一轮相对温和的上行周期。考虑到市场普遍预计下半年猪价反弹，不排除养殖户存在压栏惜售的情况，可能会延后二季度产能的释放，从而推动猪价提前反弹。考虑到当前养殖户处在深度亏损状态，今年上半年生猪产能大概率将进一步加快去化，这将为明年猪价进一步上涨夯实基础。

三、年内猪价温和反弹，对通胀影响可控

对于今年猪价的判断， 2018年是很好的参考年份。一方面，根据前述推测，我们根据能繁母猪存栏去化程度，推算出因存栏数下降, 导致年末生猪供给较4月高点减少6.5%，与2018年情况基本一致。另一方面，2018年处在猪周期下行后的第二年，同今年所处阶段也一致。同时，我们也注意到去年下半年以来生猪出栏体重持续减少，根据多省份宰后均重判断，去年5月以来，生猪体重大约减少7%，这将导致生猪实际供给进一步减少，加大猪价反弹幅度。因此，我们还需要结合2015年猪价走势进一步判断（当年生猪供给减少15.6%）。我们参考2015、2018年猪价反弹高度和节奏，拟合出2022年猪价走势，作为中性情景下的预测值。预计2022年，猪价将在二季度出现企稳回升，三季度反弹幅度较大，年末猪价较3月低点上涨30%，全年上涨22%，反弹幅度相对温和。年内猪价反弹对CPI影响可控。随着二季度后猪价开启上涨，对CPI的拖累将转为拉动，最大可拉动CPI单月同比上涨0.5-0.6个百分点(8-10月)，或将导致9月CPI同比接近3%，但全年来看，下半年猪价反弹或仅拉动CPI中枢上升0.2个百分点，对通胀影响相对温和。

四、生猪养殖板块已先行反弹，持续性如何？

通过复盘2007年以来生猪养殖板块表现，我们看到猪价与生猪养殖板块表现并非完全同步，生猪养殖板块整体领先于猪价。一般而言，在每轮猪周期内，生猪养殖板块会经历两轮典型的上涨阶段，分别出现在猪周期尾部和新一轮猪周期开启之后。生猪养殖板块第一轮上涨，一般发生在猪价跌破成本线之后，能繁母猪存栏开始回落，此时市场会提前反映未来猪价上涨的预期，而此时猪价仍处在探底过程中。这是由于能繁母猪的存栏数直接取决于养殖利润的大小，当养殖利润跌入0以下时，即猪价跌破成本线时，养殖户无利可图，才会开始减少存栏数。但由于生猪养殖周期的存在，此时生猪供给仍在高位，推动价格进一步回落，因此出现猪价下跌与生猪养殖板块上涨阶段性并存的情况。生猪养殖板块第二轮上涨，一般对应猪周期确认开启之后，伴随着生猪价格持续上涨，生猪养殖板块股价也将会出现明显的拉升。但一般而言，第二轮上涨持续时间短，涨幅更大，并且先于猪价回落。当能繁母猪存栏数开始回升之后，生猪养殖板块的上涨行情也基本见顶。从目前情况来看，2021年10月到今年2月，生猪养殖板块的持续上涨，反映的正是第一阶段上涨行情。我们认为未来随着二季度猪价结束磨底，开启上涨后，生猪养殖板块股价将会再次出现上涨行情。

五、风险提示

生猪产能去化不及预期；养殖户预期调整带来价格扰动。

End

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光大宏观 高瑞东团队

高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

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复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。

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上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

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加拿大韦仕敦大学levy商学院，工业管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanely 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。

杨  康
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。

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