高瑞东 刘星辰：从海外视角，看国内消费修复的路径和高度

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核心观点事件：2020年以来，疫情已经成为影响各国消费变动的关键变量。疫情蔓延，则消费走弱，疫情趋缓，则消费反弹。抗疫的两年时间内，国内消费修复可以说是一波多折、高度有限，2021年末，全国居民消费支出增速仍不及疫情前的7成。在国内坚持“动态清零”及未来探索逐步开放国门的过程中，消费将如何演变？本文试图从海外视角出发，探讨国内消费修复的路径和高度。

核心观点：

从居民收入和储蓄率的二分法视角来看，居民储蓄率已有明显回落，但疫情反复增添变数，加之收入结构性分化问题仍在，居民消费恢复的不确定性较大，高度取决于国内防疫政策、稳增长发力效果。结构上，未来消费恢复重心在于服务业，从海外经验看，疫情管控放松后，餐饮、住宿行业恢复程度较高，娱乐、交通服务恢复相对较慢，向上修复仍有缺口。

促进国内消费恢复的关键在于居民收入

简单来说，消费支出的强度，取决于居民可支配收入、居民储蓄率。推动居民收入恢复的动力，取决于疫情管控程度以及各类扶持政策，因而受政策影响较大；而影响居民储蓄率的变量较多，政策调控效果相对偏弱。

从国内情况来看，居民收入先行恢复，是促进消费复苏的基础，而国内疫情形势好转，带动储蓄率回落，是进一步促进消费回升的推动力。在疫情可控的背景下，较高的居民储蓄率逐步回落，制约消费恢复的关键将转向居民收入。

居民储蓄率虽有回落，但疫情反复增添变数

从海外经验来看，疫情管控程度，决定居民储蓄率的变动方向。英美放松疫情管控后，其家庭储蓄率已经基本回归疫情前水平。但由于中国、日本疫情管控相对严格，居民收入结构性分化明显，导致居民储蓄率高于疫情前。

未来消费修复的高度如何？

居民消费恢复的不确定性仍然较大，高度取决于国内防疫政策、以及稳增长发力效果。短期来看，疫情反复，居民出行强度大幅降低，二季度消费承压。参照2020年初疫情发生后，当年二季度、三季度全国居民人均消费支出同比分别下降8.2%、3.3%。中期来看，若未来疫情形势好转，消费仍然保持逐步恢复的态势，乐观情况下，今明两年消费增速或将回归至疫情前的8-9成。

而倘若明年两会后开放国门，入境管控措施会陆续边际放松，但国内疫情或将再度反弹，防控政策可能收紧，进而导致消费恢复进程再度放缓。参照新加坡经验，餐饮、交通等服务业收入较疫情前损失10%-20%，2020年我国生活类服务业支出占比约为35%，对应消费支出或将较疫情前减少3.5个百分点以上。

未来消费恢复的重心在于服务业，但向上修复存在缺口

推动服务业修复的直接驱动力来自于疫情管控的放松，但是从欧美经验来看，即便是管控较为宽松的国家，服务业支出增速仍未全部回正，较趋势项普遍减少5%左右。结构上看，疫情缓和后，利好程度最大的是餐饮、住宿行业，英美两国相关的支出增速已经接近疫情前水平，而娱乐、交通服务类支出修复相对较慢、较疫情前仍有10%-20%的缺口。

风险提示：国内本土疫情大规模扩散；国内稳增长力度不及预期。

一、促进国内消费恢复的关键在于居民收入

1.1  疫情影响消费的两大路径

简单来说，消费支出的强度，一是取决于居民可支配收入，包括工资性、转移性、经营性、财产性收入；二是取决于居民储蓄率，或者是消费倾向。而疫情对消费的影响，二者兼而有之。

从居民收入视角来看，疫情带来的防控趋严和居民出行强度降低，直接导致交通运输、批发零售、住宿餐饮、文化娱乐等生活类服务业景气度下降，进而导致相关就业群体收入下降。2020年，城镇就业人数中生活类服务业行业占比达到12.3%。

尤其是众多个体工商户，受疫情影响冲击较为明显。2021年，全国居民经营净收入两年平均增长6.0%，低于同期工资性收入6.9%的增速。2022年一季度，全国居民经营净收入增速进一步回落，以2019年为基期的三年复合增速仅为5.3%，远低于2019年8%左右的增速。2021年，经营净收入在居民收入中占比为17%，疫情发生以来，是各项收入中修复最慢的变量，已经成为制约居民收入恢复的关键因素。

从居民储蓄率视角来看，疫情的出现，不仅会导致消费场景受限，约束居民线下消费活动，进而带来储蓄率被动上升，同时也会从收入预期等渠道影响居民消费信心，进而形成预防性储蓄。除疫情影响之外，房地产价格的上涨、政策预期的不稳定性等，也都会强化居民的储蓄行为。因此影响居民储蓄率的变量较多，政策调控效果相对偏弱。

因此新冠肺炎疫情发生以来，各国为了促进消费恢复，首先做到的就是确保居民收入的稳    定。而推动居民收入恢复的动力，一方面来自于各国政府在疫情后推出的各类扶持政策，另一方面，则取决于疫情管控松紧程度。例如，亚洲和欧洲国家普遍通过恢复生产，增加对企业补助、稳定就业岗位等方式，促进居民收入恢复，而美国采取直接向民众支付现金的方式，大幅补贴居民收入，效果更加立竿见影，但后续也带来更高的通胀风险。此外，疫情管控较为宽松的国家，例如英国，其居民收入恢复动能更强，2021年末居民收入增速已经回归疫情前水平，而疫情管控较为严格的国家，如日本、中国，居民收入恢复速度偏慢。

1.2  当前消费恢复偏慢的主要矛盾逐步转向居民收入

从国内情况来看，居民收入先行恢复，是促进消费复苏的基础，而国内疫情形势好转，带动储蓄率回落，是进一步促进消费回升的推动力。

进入2021年下半年后，随着国内疫苗逐步接种，居民储蓄率偏高的问题逐步缓解，制约消费恢复的关键开始转向居民收入增长。

根据消费支出=可支配收入*（1-储蓄率）的公式，可以将消费支出增速，拆解为收入增速、储蓄率变动两部分。2021年四季度，全国居民消费支出增速为5.8%（两年复合增速），增速恢复至疫情前的75%，较2019年四季度减少3.6个百分点，其中全国居民可支配收入增速减少部分，贡献2.9个百分点（两年复合增速为6.2%，较2019年四季度减少2.9个百分点）；而储蓄率增加，导致支出增速减少0.7个百分点。因此，可以看出，收入增速偏慢、储蓄率偏高，分别贡献8成、2成的支出增速降幅。即收入恢复偏慢是影响居民消费的主因。

而导致居民收入恢复偏慢，甚至2021年下半年增速回落的原因，除了疫情影响服务业修复之外，还与地产、教培等行业政策收紧，原材料成本上涨挤压中下游行业利润等因素有关。

今年以来，各类政策出台以稳为主，通过减税退税等措施扶持中小企业，以减轻企业现金流压力。但上半年俄乌冲突升级，叠加国内疫情形势严峻，供应链压力增大，中下游企业同时面临成本增加、需求减弱的风险，二季度居民收入或将进一步承压，预计稳增长政策向居民收入端的传导较为滞后。

考虑到居民收入是消费支出的基本盘，因此收入恢复程度也决定了消费恢复的天花板。截至2021年末，居民收入增速大致回升至疫情前的7成。若后续稳增长政策发力见效，加之国内疫情得以控制，我们估测在乐观情况下，收入增速可能恢复至疫情前的8成左右。

但进入3月后，由于奥密克戎毒株在国内的快速扩散，突破前期疫苗大范围接种构建的免疫屏障，各地被迫采取更加严格的疫情防控措施。一方面，这将直接导致居民储蓄率再度上行，且在上半年或仍处在高位，后续随着疫情形势明朗，居民储蓄率将逐步回落；另一方面，居民收入再度受到冲击，结构性分化问题进一步加重，例如，一季度农民工收入增速回落至3.5%，低于全国平均的6.8%（以2019年为基期的三年复合增速）；全国居民收入中位数增速也再度低于平均数增速。

二、居民储蓄率虽有回落，但疫情反复增添变数

2.1  疫情管控程度，影响居民储蓄率的变动情况

从海外经验来看，疫情管控程度，是影响居民储蓄率的关键变量。从欧美国家的牛津封锁指数与家庭储蓄率的关系来看，二者呈现明显的同步性和正相关性，即当国内疫情管控趋严时，家庭储蓄率明显上升，当疫情管控放松时，家庭储蓄率同步回落。可见，居民储蓄率的增加，更多是由于疫情管制，限制消费场景，进而带来消费被动减少，预防性储蓄占比相对较低。目前来看，在英美放松疫情管控的策略下，家庭储蓄率已经基本回归疫情前水平，而德国由于管控政策相对严格，2021年四季度，家庭储蓄率较疫情前仍高出1.8个百分点。

从国内情况来看，2021年，随着疫情形势缓和，叠加疫苗接种的持续推进，居民储蓄率持续回落，但今年一季度受疫情反复影响，居民储蓄率再度上行。截至2021年四季度，储蓄率已有明显回落，较2020年一季度末低5.2个百分点。但进入今年一季度后，由于奥密克戎在全球加快扩散，除英美等部分国家仍然维持放松管控政策外，德国、日本、中国等国家陆续加强国内管控，国内居民储蓄率呈现出阶段性回升，进而导致消费承压。

2.2  收入恢复的结构性分化，导致居民储蓄率偏高

此外，疫情之后，中国、日本等国普遍存在收入结构性分化的问题，尤其是中低收入群体收入恢复的不稳定性，会导致消费倾向降低，储蓄率偏高。

从日本东京都家庭根据收入划分的七个阶层的消费倾向数据来看，收入偏低的第二和第三阶层家庭，疫情之后平均消费倾向持续回落，至2021年四季度后才出现小幅回升。而收入最高的第七阶层家庭，其消费倾向变动较小，在2020年二季度小幅回落后，便回归至疫情前水平。

从中国实际情况看，疫情之后低收入群体收入恢复偏慢。若以彩票销售额作为中低收入群体消费能力的指征，今年2月彩票销售额距离2019年12月，仍有12%的差距。

从2021年全国居民人均可支配收入来看，20%低收入户的两年复合增速仅为6.3%，不仅低于2019年的14.6%，也低于全国平均水平的6.9%。与此相对的是，中等收入群体收入恢复较快，增速基本接近疫情前水平。其中，20%中等偏下、20%中等收入、20%中等偏上收入户，2021年人均可支配收入两年复合增速分别为8.1%、7.7%、7.0%，较2019年增速分别减少1.8、0.3、0.6个百分点。

尽管疫情发生后，高收入群体收入增速呈现一定的抗压性，但2021年收入增速处于垫底水平，与疫情前表现相反。2021年，20%高收入户的人均可支配收入两年复合增速为6.0%，低于全国平均水平的6.9%，较2019年增速减少2.2个百分点。这一方面，可能与共同富裕相关政策推动有关，另一方面，可能也与疫情导致相关服务业受损有关。

三、未来消费修复的重心和高度如何？

3.1消费恢复不确定性较高，上限取决于防疫政策、稳增长效果

从前述分析来看，居民消费恢复的不确定性仍然较大，消费恢复高度取决于国内防疫政策、以及稳增长发力效果。一方面，疫情后居民收入逐步恢复，但较疫情前仍有一定差距，不仅低收入群体恢复较慢，高收入群体收入同样呈现减速的情况。另一方面，2021年，居民储蓄率从高位回落，但受制于疫情反复等因素影响，可能会导致储蓄率回归至正常水平的时间较长。

短期来看，居民出行强度大幅降低，预计二季度消费将承压。由于奥密克戎已经扩散至全国30个省份，在坚持“动态清零”政策下，防疫政策的收紧，将导致储蓄率的被动上升、冲击部分群体收入。参照2020年初新冠疫情发生后，2020年二季度、三季度全国居民人均消费支出同比分别下降8.2%、3.3%，今年二季度消费或将受到压制。

中期来看，若未来疫情形势好转，消费仍将保持逐步恢复的态势，乐观情况下，今明两年消费增速或将回归至疫情前的8-9成。

对于2022年，考虑年内疫情不确定性因素较高，我们假定2022年末储蓄率与2021年末保持一致，那么年内消费的恢复高度依赖于收入端的改善，乐观情况下，若稳增长效果兑现，消费可能会恢复至疫情前的8成。

对于2023年，国门开放节奏取决于疫情走向和国内医疗资源的应对能力，目前官方表态遵循谨慎放开的态度。

在不开放国门的情况下，随着加强针覆盖、特效药普及，国内相应的管控措施或逐步放松，乐观情况下，居民储蓄率有望回归至疫情前水平，居民收入增速或将回归至疫情前的9成（根据2019年6%的实际GDP增速和当前5.5%增长目标大致推算），对应消费增速或将恢复至疫情前的9成。

倘若开放国门，入境管控措施会陆续边际放松，但国内疫情或将再度反弹，相应的防控政策可能收紧，“保持社交距离+强制佩戴口罩”或会再次趋严，将导致消费恢复进程明显放缓。参照新加坡经验，餐饮、交通等服务业收入较疫情前普遍损失10%-20%，2020年我国生活类服务支出占比约为35%，对应消费支出或将较疫情前减少3.5个百分点以上。（详见 2022年 3 月 30 日发布的报告《如果开放国门：新增测算和经济影响》）

3.2  未来消费恢复的重心在于服务业，但向上修复存在缺口

从国内消费结构来看，截至2022年一季度末，食品烟酒、居住、衣着基本恢复到趋势值及以上，而文化娱乐、交通通信距离趋势值仍有一定差距，是未来带动消费恢复的重心。我们根据季调后的全国居民消费支出，使用HP滤波法，利用2013-2019年数值，拟合出2020-2021年趋势项，发现到2022年一季度，全国居民人均消费支出基本回到趋势水平，其中，食品烟酒高于趋势值，居住、衣着基本恢复至趋势值水平。而服务类支出距离趋势项仍有差距，教育文化娱乐、交通通信支出较趋势值的缺口最大。

诚然，推动服务业修复的直接驱动力来自于疫情管控的放松，但是从欧美经验来看，即便是管控较为宽松的国家，服务业支出增速也尚未全部回正，较趋势项普遍减少5%左右。

具体而言，疫情管控放松后，直接利好的是餐饮、住宿行业，从英美两国数据看，二者支出增速基本回正，接近疫情前水平。而娱乐、交通服务类支出修复相对较慢、较疫情前仍有明显缺口。这是由于疫情管控放松后，确诊人数明显增多，居家办公模式仍然延续，相应减少交通出行、以及室内娱乐性活动。

因此，若未来疫情影响仍在，鉴于居民消费模式的转变，交通、娱乐服务相关支出较难完全恢复常态化，这两部分支出占服务类支出比重为10%左右，假设未来修复上限为疫情前的90%，将带来1个百分点的增速缺口。

五、风险提示

国内本土疫情大规模扩散；国内稳增长力度不及预期。

End

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光大宏观 高瑞东团队

高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。

刘星辰
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

陈嘉荔
加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。

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CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。

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