高瑞东：坚定5.5%目标，政策全面转暖——政治局会议精神学习
作者：高瑞东、赵格格、刘文豪、刘星辰、杨康
如何理解要坚持5.5%预期目标？
在复杂严峻的形势下，实现5.5%目标是稳就业、稳预期、稳大局的内在要求。一是，只有保持高水平的经济增速，才能更好的解决就业问题。二是，坚定执行经济增速目标，将提振居民消费意愿和企业扩产信心。三是，全球局势动荡、增长放缓，积极应对外部冲击，关键在于做好自己的事情。在此背景下，本次会议坚定信心，就房地产、平台经济、基建做出积极部署，全力扩大内需。
扩内需举措一：更大范围放松房地产。
年初以来，多地已对房地产政策做出调整，但4月以来，全国商品房销售同比增速继续回落。会议强调“各地要从实际出发”，表明目前的房地产调控在城市范围和政策力度上仍有发力空间。预计二季度，更大范围的因城施策有望出现，三季度有望看到房地产销售企稳。
扩内需举措二：平台经济健康发展。
2021年下半年，随着改革成效逐步显现，针对平台经济监管和反垄断的工作节奏已经开始放缓。今年以来，政策就平台经济发展做出一系列积极调整，政治局会议强调要完成专项整改、出台支持政策，将进一步稳定和提振市场主体的预期。规范与发展并重是未来具体支持举措的两个方向，一方面，继续健全完善规则制度，另一方面，优化发展环境，建立有序开放的平台生态，鼓励平台企业开展模式创新。
扩内需举措三：财政政策进一步加码。
3月受疫情影响，财政收入受到明显冲击，而支出端需兼顾减税退税、保障民生、扩大基建投资的重任，财政支出扩张后劲不足。从会议部署来看，积极财政政策将进一步加码，包括已有政策的加快落实，以及增量政策的抓紧部署。“加大相机调控力度”，旨在确保全年财政发力的可持续性。增量工具，可能包括积极盘活财政存量资金，大力通过PPP、REITs等模式引入民间资本，不排除通过适当增加中央赤字、发行特别国债等方式，以补充地方财力，保障重大项目建设资金。
货币政策以内为主，适当兼顾外部平衡。
政治局会议要求“用好各类货币政策工具”，结合当前的内外部环境来看，预计央行仍将维持适度宽松的流动性环境，持续通过数量型工具和结构性政策组合，压降银行负债成本，引导LPR报价利率等贷款利率下行，重点支持受疫情影响严重的中小企业及科技创新企业，从而有效降低实体经济融资成本。
两个重点：制造业要确保关键企业运转、消费重在稳定市场主体。面对国内疫情出现的新问题新情况，此次政治局会议强调，要确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转，继续帮扶受到较大冲击的市场主体。
风险提示：全球疫情反复、国际局势动荡。
一、坚定5.5%目标，政策全面转暖
开年以来，国内外形势出现了一些超预期的变化，给经济平稳运行带来了更大的挑战。4月以来，国际局势动荡不安，美联储多位官员发表鹰派言论，国内疫情呈现多点散发趋势，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。因此，市场一度对全年能否实现经济增速预期目标，出现担忧情绪。
在此背景下，本次政治局会议定调坚决，强调要努力实现全年5.5%左右经济预期目标，并就房地产、平台经济、基建做一系列积极部署，给实体经济和资本市场注入强心剂。4月29日中午会议通稿发出后，下午市场暖意盎然，上证指数、创业板、恒生科技分别收涨2.41%、4.11%、9.96%。热门中概股盘前也集体大涨，哔哩哔哩、京东涨超16%，阿里巴巴、拼多多涨超14%。
二、如何理解要坚持5.5%预期目标？
一季度以来，国内外形势出现了一些超预期的变化，市场对全年能否实现5.5%左右经济增速目标，出现担忧情绪。而本次政治局会议坚定信心，强调要努力实现全年经济社会发展预期目标。我们认为，在复杂严峻的形势下，坚持执行经济增速目标，是稳就业、稳预期、稳大局的内在要求。
一是，实现就业目标需要保持一定水平的经济增速。我们在去年12月对中央经济工作会议学习的报告《以更全面的稳，迈向更高质量的均衡》中就提到，即使是5.5%的目标增速，就业依然面临了较大压力。今年3月，城镇调查失业率升至5.8%，高于去年同期的5.3%。只有保持高水平的经济增速，才能更好的解决就业压力。
二是，经济增速承压，不仅是因为受到疫情等因素的冲击，也有市场主体预期转弱的问题。坚定执行经济增速目标，将进一步提振居民消费意愿和企业扩产信心。
三是，国际局势动荡，欧美发达国家加速货币政策转向，对全球总需求造成更大的冲击。4月20日IMF表示，大幅调低2022年全球经济增长预期至3.6%，较1月份预测值下调0.8个百分点。积极应对外部环境变化带来的冲击挑战，关键在于做好自己的事情，才能始终立于不败之地。
但也要看到，近期国内外形势出现了一些超预期的变化，不仅国内疫情散发尚未结束，疫情对于供应链和消费的影响依然在继续发酵；海外方面，国际局势动荡不安，大宗商品价格剧烈波动，美联储加速货币政策转向，这些都是国内经济恢复的掣肘。
因此，会议强调要加大宏观政策调节力度，并就房地产、平台经济、基建做出一系列积极部署，有助于全力扩大内需、稳定经济。
三、扩内需举措一：更大范围放松房地产
会议提出，要坚持房住不炒，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。与去年12月的中央经济工作会议定调“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”相比，会议强调要“各地要从实际出发”，赋予了各地房地产调控政策更大的自主性。
如何理解“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”？年初以来，多个地区已经就房地产政策作出调整，包括郑州在3月1日出台包括取消认房又认贷的“18条”新政。但4月以来，全国商品房销售景气度依然持续回落，4月30大中城市商品房销售面积同比增速进一步回落至-54%，一线城市销售增速加速回落。居民在购房中存在“买涨不买跌”的心态，房地产销售景气度的回落，会进一步拉长居民的购房决策时间。会议强调“各地要从实际出发”，表明目前的房地产调控在城市范围和政策力度上仍有发力空间。
目前，房地产运行情况已经不满足“三稳”调控目标。“稳地价、稳房价、稳预期”，是房地产调控的核心目标。然而，去年下半年以来，房地产行业景气度持续回落，销售、新开工、开发商到位资金等主要指标均出现回落。虽然3月房地产投资在较高土地购置费增速、施工项目滚动开工、建材价格上涨的三重支撑下，依然维持正增长；但如果房地产销售持续回落，则会进一步冲击开发商购置土地和新开工的预期，进而对之后的房地产开发投资带来冲击。
因此，会议指出，各地要进一步完善房地产政策，以“支持刚性和改善性住房需求”。3月5日，银保监会和人民银行发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，要求支持商业银行因城施策执行好差别化住房信贷政策，合理确定符合购房条件新市民首套住房按揭贷款的标准，提升借款和还款便利度。二季度内，预计更大范围的房地产市场政策因城施策调整将会出现，房地产销售有望在三季度初企稳，进一步支撑下半年的房地产投资。
会议特别指出要“优化商品房预售资金监管”，既要拧上“保交付”的弦，又不能“一刀切”影响开发商正常经营。预售资金是房地产行业的天然杠杆，房企须将预售资金存入银行专用监管账户，只能用作本项目建设，不得随意支取、使用。但是过去在实际操作过程中，经常有开发商违规挪用预售资金，用于竞拍土地或者是偿还土地购置费。去年以来各地不断加强预售资金监管，但部分地区出现“一刀切”式监管，进一步加大开发商现金流压力。
因此，会议特别指出要“优化预售资金监管”，意指在房地产政策放松中既要继续拧上“保交付”的弦，避免出现“烂尾楼”风险，又要因城施策、因企施策，保障房地产项目复工、助力缓解企业现金流压力。
四、扩内需举措二：平台经济健康发展
会议提出，要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。今年以来，政策就平台经济发展已经做出了一系列积极调整，陆续出台支持平台经济规范健康发展的具体举措。本次政治局会议所做出的积极部署，将进一步稳定市场预期。
2021年上半年，有关平台监管的政策持续推进。过去平台经济在高速发展的过程中，也出现了一些新情况、新问题，有的平台企业滥用市场支配地位、开展不正当竞争，有的偏重模式创新，科技创新能力不足。2020年12月，中央经济工作会议提出，要强化反垄断和防止资本无序扩张；2021年4月，政治局会议提出，要用好稳增长压力较小的窗口期，加强和改进平台经济监管。
2021年下半年以来，随着改革成效逐步显现，针对平台经济监管和反垄断的工作节奏已经开始放缓。2021年7月政治局会议新闻稿中，删去了“要用好稳增长压力较小的窗口期”的表述，也没有提及平台经济和反垄断。
今年以来，政策作出积极调整，加快完成有关问题的专项整改，陆续出台支持平台经济规范健康发展的具体举措。此次政治局会议所做出的积极部署，将更进一步稳定市场预期。
1月19日，国家发展改革委等9部门联合印发《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》，明确坚持发展和规范并重，坚持“两个毫不动摇”，促进平台经济规范健康持续发展。意见明确要优化发展环境，降低平台经济参与者经营成本，引导平台企业合理确定支付结算、平台佣金等服务费用，给予优质小微商户一定的流量扶持。建立有序开放的平台生态，加强新就业形态劳动者权益保障。
3月2日，银保监会主席郭树清在国新办新闻发布会上指出，对蚂蚁集团等14家互联网平台企业涉及金融的业务，从2020年以来一直在进行整改，总体进展情况比较顺利。在整改过程中会遇到涉及数据、个人信息、个人隐私保护、企业信息、商业秘密保护等多方面问题，非常复杂。但总体上，监管部门有充分的信心把整改做好。
3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，就中概股监管与平台经济健康发展作出了具体部署。关于中概股，会议指出，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案，中国政府继续支持各类企业到境外上市。关于平台经济治理，会议强调，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。
本次政治局会议再次做出积极定调，将进一步稳定和提振市场主体的预期。规范与发展并重是未来具体支持举措的两个方向。一方面，继续健全完善规则制度，对重点行业和领域加强全链条竞争监管执法；另一方面，优化发展环境，建立有序开放的平台生态，鼓励平台企业开展模式创新。
五、扩内需举措三：财政政策进一步加码
财政方面，从政策表态来看，积极财政政策将进一步加码，包括已有政策的加快落实，以及增量政策的抓紧部署，是实现全年经济发展目标的重中之重。会议强调，“要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策。要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”。
目前来看，在稳增长诉求下，已有的政策正在尽快落实、靠前发力，财政支出持续提速，广义财政支出已经步入扩张期。3月，一般公共预算支出增速为10.4%，高于1-2月累计增速7.0%；政府性基金支出增速为69.1%，同样高于1-2月累计增速27.9%。
会议提出，“加大相机调控力度”，旨在确保全年财政发力的可持续性。进入3月后，受疫情影响，经济下行压力加大，财政收入也受到明显冲击，土地市场回暖尚需时日，而财政资金兼顾减税退税、保障民生、扩大基建投资的重任，地方收支压力明显增大，财政支出扩张存在后劲不足的隐患。
“要抓紧谋划增量政策工具”，可能包括积极盘活财政存量资金，大力推进PPP、REITs等模式引入民间资本，不排除适当增加中央赤字、发行特别国债等方式，用于补充地方财力，保障重大项目建设资金。
2015年，“相机调控”第一次提出，当时也正处于经济承压期，土地出让收入大幅回落，当年财政政策也进一步加码，一是，适当扩大财政赤字规模，积极盘活财政存量资金，加大支出力度，并置换3.2万亿元地方政府到期存量债务；二是加大减税降费力度，短期内多次大幅度提高了应纳税所得额，优惠范围覆盖所有小微企业。三是大力推广政府和社会资本合作（PPP）模式，通过特许经营、投资补助、运营补贴等方式，拉动民间资本进入公共服务领域。
“全力扩大国内需求，全面加强基础设施建设”，意味着对全年基建投资可以更加乐观，后续增速仍将维持高位。鉴于当前国内仍然存在预期不稳、就业承压的风险，基建投资无疑是短期内扩大国内需求的有效抓手，本次会议不仅对基建投资发力的持续性提出更高要求，也是对4月26日中央财经委员会首次提出“全面加强基础设施建设”的呼应。
从现实情况看，基建反弹能否持续，取决于资金与项目的配合，在保障基建投资强度的背景下，未来配套资金约束或将逐步打开。今年一季度，在专项债等资金提前拨付、地方重大项目提早开工的背景下，广义基建投资同比增速达10.5%，处在较高水平。从地方重大项目梳理来看，项目储备的约束已经明显缓解。资金方面，专项债资金是基建投资的基本盘，今年专项债实际使用资金高达5万亿，1-4月发行进度明显高于往年，前置特征明显。未来想要保持较高的基建投资增速，则需要配套资金约束进一步打开，例如通过放松区域性城投融资、扩大PPP项目规模、增加银行贷款等方式，拓宽中长期融资渠道。（详见2022年4月5日外发报告《各地基建投资进展如何？》）
六、货币政策以内为主，适当兼顾外部平衡
政治局会议要求“用好各类货币政策工具”，结合当前的内外部环境来看，预计央行仍将维持适度宽松的流动性环境，持续通过数量型工具和结构性政策组合，压降银行负债成本，引导LPR报价利率等贷款利率下行，重点支持受疫情影响严重的中小企业及科技创新企业，从而有效降低实体经济融资成本。
从内部环境来看，经济增长的潜在压力增大，稳增长政策诉求强化。在产业政策、财政政策相继发力的背景下，货币政策更多还是承担着“降成本、宽信用、刺激微观主体活力”的职责。
但考虑到目前的外部环境，无论是美国货币市场的交易数据，还是美联储FOMC委员最近给出的政策指引，均指向美联储将于5月议息会议开始加快货币紧缩节奏，人民银行所面临的内外平衡压力将会明显提升。同时，受到中美利差倒挂和出口回落影响，近期人民币汇率快速贬值。在此背景下，人民银行将更多使用数量型工具和结构性政策工具，对冲经济下行压力。
因此，我们看到，人民银行在4月15日宣布再次调降存款准备金率的同时，还先后出台了一系列结构性货币政策，比如，将原用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度继续滚动使用，加快1000亿再贷款投放交通物流领域，创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款等。
综合当前的内外部环境，以及货币政策聚焦于内部问题，兼顾外部平衡的诉求来看，后续货币政策仍将维持宽松适度的流动性环境，数量型工具和结构性货币政策等政策组合包仍将持续出台，包括增加再贷款额度、适时加大公开市场操作等方式，但如果后续疫情反复出现新的超预期变化，也不排除降准，甚至是降息的再次落地。
七、两个重点：制造业要确保关键企业运转
会议提出，要坚持全国一盘棋，确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转。
确保重点企业正常运转是重中之重。会议提出，在疫情的影响下，要确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转。4月18日，全国保障物流畅通促进产业链、供应链稳定电视电话会议召开，推出十项重要举措。4月19日，国家发改委、国务院国资委、工业和信息化部等多个部门在保供应链、保产业链方面也相继发布多项措施。4月29日，工信部党组传达学习习近平总书记重要讲话精神和中央政治局会议精神，进一步实施好重点企业“白名单”制度，完善各方协同支持“白名单”企业复工复产的政策措施。4月16日上海发布《关于开展重点企业保运转的工作方案》，从保障城市基本运行、防疫抗疫战线、功能性产业链稳定角度，将666家企业放入首批保运转“白名单”。
近期，制造业复苏动能弱化，疫情冲击国内供应链，进一步加大企业经营压力。去年，制造业投资受到产业升级和出口拉动，维持了较好的增长态势，2021年制造业投资全年增速达到13.5%。但今年一季度以来，制造业投资复苏的基础不断弱化。产业升级依然有较强支撑，但出口增速已经出现了明显的回落趋势。
此外，三月下旬以来，疫情对于供应链的影响持续发酵，4月全国货运整车物流指数回落至去年同期的75%左右，4月下旬以来全国货物整车物流指数已经出现回升、但依然处于较低水平。从制造业投资的领先指标来看，工业企业盈利增速已经开始下滑、产成品库存高企，均指向制造业投资复苏动能可能将逐步趋弱。这也跟我们从信贷数据中观察到的，企业中长期贷款需求疲弱是一致的。因此，本次政治局会议继续在融资、减税降费、物流等方面加大政策保障，助企纾困。
针对实体企业，政治局会议提出了四项助企纾困措施。本次政治局会议提出，第一，是要实施好退税减税降费等政策，第二是对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策，第三是确保交通物流畅通，第四是做好能源资源保供稳价工作。
八、两个重点：消费重在稳定市场主体
本次会议强调，“要发挥消费对经济循环的牵引带动作用”，提振消费的重心仍然落在稳定市场主体。具体而言，会议指出，“对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。要切实保障和改善民生，稳定和扩大就业”。
一季度以来，疫情对于服务业带来了较大的冲击。一季度GDP增速4.8%，相对去年四季度（单季度两年平均增速，下同）的5.2%回落了0.4个百分点，其中，服务业受疫情冲击较大，是经济的主要拖累项，第三产业一季度增速，相对去年四季度回落了1.6个百分点。从社零数据来看，3月社零同比增速转负，除了食品、药品等必选消费品外，其余消费品类增速均出现较大幅度的回落。从餐饮收入来看，3月餐饮收入同比增速自上月的8.9%回落至-16.4%，说明3月疫情散发，对居民线下出行和消费带来了较大的冲击。
同时，国内疫情反复，再度冲击居民就业和收入，这也限制了未来消费恢复高度。尤其是，疫情导致收入结构性分化问题进一步加重，影响中低收入群体消费能力。例如，以2019年为基期的复合增速来看，今年一季度农民工收入增速自上年四季度的5.8%回落至3.5%，低于全国平均的6.8%；一季度全国居民收入中位数增速自上年四季度的6.3%回落至5.9%，也低于全国平均水平。
近期，国常会等会议就提振消费已经做了一系列部署，包括稳定市场主体、放开汽车限购、合理增加公共消费等。4月13日，国常会指出，努力稳定当前消费，综合施策释放消费潜力。抓紧把已出台的餐饮、零售、旅游、民航、公路水路铁路运输等特困行业纾困政策落实到位，鼓励地方加大帮扶力度；鼓励汽车、家电等大宗消费，各地不得新增汽车限购措施，已实施限购的逐步增加汽车增量指标。4月25日，国务院印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，提出围绕保市场主体加大助企纾困力度，着力稳住消费基本盘，大力发展绿色消费，充分挖掘县乡消费潜力，合理增加公共消费等。
九、用改革的办法解决发展中的问题
9.1 能源：保供稳价，保障安全稳定供应
会议提出，做好能源资源保供稳价工作。与2021年几次政治局会议部署不同，此次政治局会议并未提及“双碳”工作的相关内容，而是延续2021年中央经济工作会议“保供稳价”的主基调。在经济面临三重压力之下，谨慎出台有收缩性的政策，保证经济平稳发展。
当前，在俄乌冲突背景下，国际和国内的能源形势发生了新的变化。一方面，我国部分地区因电力供应短缺等一度出现限电限产，影响经济平稳发展；另一方面，国际能源供应量和价格不稳定预期加剧。因此，把增强供应保障能力放在突出位置，实际上为保障我国能源安全提供了必要的灵活性。
3月17日，国家能源局印发《2022年能源工作指导意见》（以下简称《意见》），扎实做好2022年能源工作，持续推动能源高质量发展。《意见》明确主要目标，增强供应保障能力。全国能源生产总量达到44.1亿吨标准煤左右，原油产量2亿吨左右，天然气产量2140亿立方米左右。保障电力充足供应，电力装机达到26亿千瓦左右，发电量达到9.07万亿千瓦时左右。
近期，国常会多次提到保障能源稳定供应，一些大型能源企业也在积极部署新一轮能源保供稳价。4月7日，总理座谈会提出进一步释放煤炭先进产能，落实支持煤电企业多发电的政策，保障能源稳定供应。近期有关部门成立了工作专班推动煤炭增产增供，年内再释放产能3亿吨，力争全国煤炭日产量稳定在1200万吨以上。
9.2 资本市场：积极引入长期投资者，保持平稳运行
会议提出，要及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。“保持资本市场平稳运行”的提法，在政治局会议中较为罕见，与2020年12月中央经济工作会议的“促进资本市场健康发展”、2020年7月政治局会议的“促进资本市场平稳健康发展”、2019年4月的“以关键制度创新促进资本市场健康发展”相比，这一提法更为坚定有力。
3月16日，国务院金融稳定发展委员会专题会议提到，对市场关注的热点问题要及时回应，凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性，共同维护资本市场的稳定发展。政治局会议再次领航定向，释放对资本市场的呵护态度，也将进一步提振国内外投资者的信心和风险偏好。
九、风险提示
全球疫情反复、国际局势动荡。
End
光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦于海内、外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
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