高瑞东 刘星辰:CPI超预期回落,通胀担忧消退
8月CPI同比超预期回落至2.5%,主因猪价涨幅收敛、国际油价回落、疫情导致服务价格承压。8月PPI同比加快回落至2.3%,核心在于内外需表现偏弱,其中能源价格跌幅加深,黑色有色价格延续回落。
向前看,考虑到疫情、地产两大因素仍将约束国内需求恢复,叠加原油、猪肉等供给约束缓和,预计CPI同比年内高点破3%概率较小,预计9月小幅抬升后,四季度呈现回落态势,全年中枢自我们此前预计的2.2%-2.3%下调至2%。考虑到当前内需不足是国内经济的主要矛盾,CPI连续两个月低预期运行,指向通胀担忧持续消退,将抬升未来货币宽松预期,年内降息窗口仍在。
一则,原油、猪肉等供给约束正逐步修复,后续对CPI的拉动弱于市场预期。
原油方面,俄乌冲突对俄罗斯原油出口影响有限,俄罗斯对欧洲采取的断气措施间接限制对俄原油的禁运落地;尽管美伊协议尚未达成,但能否达成,本质上仍取决于美国意愿,若美国重返伊核协议,伊朗海上石油浮仓将快速释放,产量将持续修复;9月OPEC+会议决定自前期缓慢增产转向小幅减产,指向其对全球石油需求预期放缓的担忧,随着欧美经济增速放缓,需求回落预期兑现,将牵引油价中枢下移。
猪肉方面,尽管新一轮猪周期已开启,从能繁母猪存栏量领先性来看,上行周期将持续至明年2月份,今年四季度随着需求旺季到来,预计猪价会继续上涨。但考虑本轮政策调控提早介入,将约束后续猪价涨幅。9月初,国家发改委开始组织投放冻猪肉储备以稳定猪价,9月9日,国家发改委召开生猪市场保供稳价专题会议,提出“目前猪粮比价处于合理区间,如生猪价格进一步大幅上涨,不利于行业长期健康发展。”
二则,疫情、地产仍然是约束国内需求恢复的两大因素,将限制后续CPI上行高度。考虑到短期内疫情反复仍将压制消费需求,叠加房地产市场恢复较慢,外需回落带动出口增速逐级下移,指向短期内外需持续承压。
全球央行:中国央行决定下调外汇存款准备金率至6%;欧洲央行宣布将三大主要利率上调75个基点。
海外政策:特拉斯当选英国首相;G7宣布对俄罗斯石油设置价格上限;欧盟拟对俄天然气设置价格上限;普京将与中国讨论在天然气领域开展重大合作。
国内观察:9月以来,上游:原油、铜价价格环比下跌;中游:水泥价格环比上涨、螺纹钢价格环比下跌;下游:商品房成交面积跌幅扩大,猪价、菜价环比上涨,水果价格环比下跌。
国内政策:国常会决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性进行财政贴息,部署阶段性支持企业创新的减税政策;确定依法盘活地方专项债结存限额的举措。
风险提示:海外能源危机持续发酵;新冠肺炎本土疫情大范围扩散。一、CPI超预期回落,通胀担忧消退
1.1 居民消费仍显疲弱,年内CPI破3%概率较小
8月CPI同比回落至2.5%,不仅低于上月的2.7%,也明显低于市场预期的2.8%,主因猪价涨幅收敛、国际油价回落、服务价格承压。环比看,8月CPI环比自上月的0.5%回落至-0.1%,远低于季节性水平0.5%(2016-2019年均值,下同)。其中,食品CPI环比自上月的3.0%回落至0.5%,低于季节性水平1.8%;非食品CPI环比自上月的-0.1%下探至-0.3%,低于季节性水平0.1%;核心CPI环比自上月的0.1%回落至0%,低于季节性水平0.1%。年初以来,市场普遍预期三季度CPI同比将逐步抬升,但从近两个月数据来看,市场对于国内通胀前景的担忧需要灵活调整,相较于通胀风险,更需要担忧需求不足带来的潜在通缩隐患。此前,针对7月CPI同比不及市场预期,我们在前期报告中已经提出“疫情反复压制服务业需求,导致CPI上行高度明显低于市场预期。尽管CPI仍处在上行通道,但鉴于原油价格缓慢回落、疫情反复压制服务业需求,预计CPI上行高度有限、持续时间或将低于预期,难以构成对货币政策的实质性约束。”(详见2022年8月10日外发报告《疫情压制需求,CPI低预期上行——2022年7月价格数据点评》)从实际情况看,7月CPI上行并未影响后续LPR下调,8月CPI同比已经止步上行,转向回落,与市场预期方向相反,主要在于8月国内疫情进一步扩散,呈现多点散发,市场普遍低估本轮国内疫情反复对于需求端的冲击。食品方面,猪肉、鲜菜等价格涨幅低于季节性,环比回落明显。8月,食品CPI环比回落至0.5%,上月为3.0%。猪价方面,在7月猪价快速上涨后,随着8月生猪出栏逐步恢复正常,叠加消费需求季节性走弱,8月猪肉价格运行平稳,环比仅上涨0.4%,明显低于7月的环比25.6%。此外,由尽管受南方高温干旱天气影响,但由于供应量增加,鲜菜鲜果价格涨幅仍然温和,8月鲜菜价格环比上涨2.0%,鲜果价格环比下降1.0%。非食品方面,疫情反复、地产疲弱持续压制消费需求,叠加国际油价持续回落,带动非食品CPI环比跌幅加大,明显低于季节性水平。8月非食品CPI环比自上月的-0.1%再度回落至-0.3%,低于季节性水平0.1%,核心CPI环比自上月的0.1%回落至0%,低于季节性水平0.1%。其中,交通通信、生活用品及服务、教育文化和娱乐价格环比增速较7月走低,多数均弱于季节性水平,衣着价格环比符合季节性波动。交通通信价格环比自上月的-0.7%回落至-1.7%,其中交通工具用燃料价格环比自上月的-3.3%回落至-4.7%,与8月国内汽柴油价格回落有关,表现为欧美央行加息背景下,全球原油需求恢复放缓,牵引油价中枢下移。居住价格环比持平于上月的0%,低于季节性水平0.3%,其中租赁房房租价格环比自上月的0.1%回落至0%,低于季节性水平0.4%,与青年群体就业压力较大、房地产市场延续疲弱有关。生活用品及服务价格环比自上月的0.3%回落至0%,持平于季节性水平,主要与家用器具价格环比转弱有关,自上月的0.9%回落至-0.5%,表明在上游原材料价格回落背景下,传导效应减弱。教育文化和娱乐价格环比自上月的0.5%回落至0.1%,其中旅游价格环比自上月的3.5%回落至-0.1%,同比自上月的0.5%回落至0.1%,显示出8月国内疫情形势加重,居民出行活动受限,与同期地铁客流量回落的态势相一致。1.2 国内外需求偏弱,推动PPI加快下行
8月PPI环比降幅略有收窄,同比回落速度加快。8月PPI同比自上月的4.2%加快回落至2.3%,环比自上月的-1.3%收窄至-1.2%。其中,生产资料价格环比自上月的-1.7%收窄至-1.6%,生活资料价格环比自上月的0.2%回落至-0.1%。PPI生产资料价格下跌,核心仍在于内外需偏弱。一方面,在海外需求放缓的背景下,输入性价格传导压力减弱,国际原油、有色金属价格延续波动下行。8月,石油和天然气开采业价格环比下降7.3%,上月为-1.3%;有色金属矿采选业价格环比下降1.1%,上月为-2.6%。另一方面,尽管基建投资有所提振,但因房地产投资需求疲弱,黑色金属、有色金属、水泥等建材价格仍然延续回落,环比降幅较上月收敛。8月,黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降4.1%,上月为-6.2%;有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降2.0%,上月为-6%;非金属矿物制品业价格环比下降1.0%,上月为-1.9%。此外,受益于煤炭等行业增产保供效果持续显现,尽管高温天气加大电力需求,但煤炭价格延续回落,电力生产价格仅出现小幅上涨。8月,煤炭开采和洗选业价格环比下降4.3%,上月为-2.1%;电力热力生产和供应业价格小幅上涨,环比自上月下降1.1%转为上涨0.3%。PPI生活资料价格环比自上月的0.2%回落至-0.1%,为2021年7月以来首次转负,显示出上下游传导效应进一步减弱。其中,食品类、耐用消费品价格环比回落幅度较大,食品类价格自上月的0.6%回落至0%,耐用消费品价格自上月的0.2%回落至-0.4%。PPI生活资料中,食品价格涨幅收敛,主要与猪肉等食品价格平稳运行有关;耐用消费品价格回落,则与上游原材料价格持续回落、缺芯问题持续缓解有关。1.3 通胀担忧消退,年内降息窗口仍在
向前看,PPI方面,预计后续同比维持快速回落态势,9月或将跌至0以下,企业成本压力将明显缓和。一则,随着海外刺激政策退出、欧美央行大步抑制通胀,能源短缺叠加利率抬升,开始削弱海外经济增长动能。从数据上看,欧美PMI指数持续回落,美国居民消费、制造业补库需求转弱,8月国内出口数据超预期回落也侧面印证这一现象;二则,受益于居民加杠杆意愿较弱,地产销售恢复较慢,预计年内房地产投资大概率表现低迷,反弹空间有限,与建筑业相关的水泥、螺纹钢等价格预计维持相对弱势。CPI方面,8月CPI超预期回落,指向内需不足才是国内经济的主要矛盾,通胀担忧相应消退,将抬升未来货币宽松预期,降息窗口仍在。我们预计CPI同比年内高点破3%概率较小,预计9月小幅抬升后,四季度呈现回落态势,全年中枢自我们此前预计的2.2%-2.3%下调至2%。
一则,原油、猪肉等供给约束正逐步修复,猪油共振概率下降,后续对CPI的拉动弱于市场预期。
原油方面,俄乌冲突对俄罗斯原油出口影响有限,俄罗斯对欧洲采取的断气措施间接限制对俄原油的禁运落地;尽管美伊协议尚未达成,但能否达成,本质上仍取决于美国意愿,若美国重返伊核协议,伊朗海上石油浮仓将快速释放,产量将持续修复;9月OPEC+会议决定自前期缓慢增产转向小幅减产,指向其对全球石油需求预期放缓的担忧,随着欧美经济增速放缓,需求回落预期兑现,将牵引油价中枢下移。(详见2022年9月4日外发报告《若伊核协议恢复,原油走向如何?——<大国博弈>第三十二篇》、2022年8月9日外发报告《需求牵引油价回落,步入缓慢下行区间》——<大国博弈>第二十八篇)
猪肉方面,尽管新一轮猪周期已开启,从能繁母猪存栏量领先性来看,上行周期将持续至明年2月份,今年四季度随着需求旺季到来,预计猪价会继续上涨。但考虑本轮政策调控提早介入,将约束后续猪价涨幅。9月初,当猪粮比价上涨至8:1时,国家发改委开始组织投放冻猪肉储备,以稳定猪价。9月9日,国家发改委召开生猪市场保供稳价专题会议,提出“目前猪粮比价处于合理区间,如生猪价格进一步大幅上涨,可能导致产能过快增加、后期价格大幅下跌,不利于行业长期健康发展。”
二则,疫情、地产仍然是约束国内需求恢复的两大因素,将限制后续CPI上行高度。考虑到短期内疫情反复仍将压制消费需求,叠加房地产市场恢复较慢,外需回落带动出口增速逐级下移,指向短期内外需持续承压。
二、海外观察
2.1 金融与流动性数据:各国国债收益率同步上行美国10年期国债收益率上行。本周(截至9月8日)美国10年期国债收益率3.29%,较上周上行9BP,其中通胀预期较上周下行6BP,实际收益率0.88%,较上周上行15BP。法国10年期国债收益率上行14BP至2.30%,德国10年期国债上行1BP至1.57%,日本10年期国债上行1BP至0.26%,英国10年期国债上行6BP 至3.11%(截至9月7日)。9月5日,中国人民银行决定,自9月15日起,下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至6%。这是继4月25日央行宣布下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点后,年内第二次下调外汇存款准备金率。央行副行长刘国强表示,人民币并没有出现全面贬值。人民币长期的趋势应该是明确的,未来世界对人民币的认可度会不断增强,但是短期内双向波动是一种常态。9月7日,英国央行行长贝利表示,欢迎政府应对能源危机的明确举措,这将有助于稳定英镑和政府债券的价格。但贝利仍强调,经济衰退仍然是“最有可能的结果”,天然气市场一直处于“压力之下”,价格上涨导致追加保证金的要求可能会削弱这种大宗商品的交易。9月8日,欧洲央行宣布将三大主要利率均上调75个基点,为1999年以来最大幅度加息。欧洲央行行长拉加德表示,通胀风险倾向上行,预计未来还将进一步加息。欧洲央行目前估计,今年欧元区通胀将高达8.1%,明年回落至5.5%,2024年才有望降至2.3%。预计欧元区经济将在今年晚些时候陷入停滞,并预计2022年GDP增速为3.1%,2023年为0.9%,2024年为1.9%。
三、国内观察
3.1 上游:原油、铜价环比下跌原油价格环比跌幅收窄。2022年9月以来,WTI原油价格环比下跌6.9%,跌幅相对上月缩窄1.05个百分点,最新月度均价为85.17美元/桶;布伦特原油价格环比下跌6.03%,跌幅缩窄1个百分点,最新月度均价为91.85美元/桶。铜价、铝价环比下跌,铜、铝库存同比下降。2022年9月以来,铜价环比下跌2.62%,环比由正转负,由上月的5.73%转负为本月的-2.62%;库存同比下降54.46%,降幅相对上月扩大6.56个百分点。铝价环比下跌6.39%,环比由正转负,由上月的1.24%转负为本月的-6.39%;库存同比下降77.14%,降幅缩窄1.71个百分点。
四、财经日历
五、风险提示
海外能源危机持续发酵;新冠肺炎本土疫情大范围扩散。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士,聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金,多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项,毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门,曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士,3年宏观研究经验,聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金,擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题,在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
加拿大韦仕敦大学lvey商学院,工商管理学士,美国巴鲁克大学Zicklin商学院,定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部,瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。
CPA,经济学博士,北京师范大学本科,上海财经大学硕博,聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金,数据分析能力强,财务功底扎实,CPA六门考试一次通过,中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
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