高瑞东 刘星辰：供给先于需求恢复，通胀压力边际缓和

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核心观点

事件：

1）CPI同比 2.1%，前值 2.1%，市场预期 2.2%；CPI 环比 -0.2%，前值 0.4%；2）核心CPI同比 0.9%，前值 0.9%；3）PPI同比 6.4%，前值 8.0%，市场预期 6.3%；PPI环比 0.1%，前值 0.6%。

核心观点：

5月，国内通胀压力整体缓和，基本符合市场预期，CPI同比持平于上月，PPI同比加快回落，指向复工复产推动下，供给端先行改善，而需求端滞后修复。其中，核心CPI环比回落至2020年同期低位，表明需求端依旧疲弱，仍需政策呵护。向前看，随着国内需求持续恢复、猪价步入上行周期，叠加输入型通胀压力持续传导，CPI仍处在上行通道，下半年同比中枢或将提升至2.5%上方，高点破3%概率较大。而在海外总需求扩张放缓、国内投资需求偏弱、煤炭保供稳价政策推动下，PPI同比仍将延续回落态势，但油价高位震荡或将延缓下行速度，全年中枢预计在5%左右。
供给先于需求恢复，CPI环比明显回落。5月CPI环比自上月的0.4%明显回落至-0.2%，同比持平于上月的2.1%，前期加快上行的态势暂时缓和。其中，食品CPI环比回落至-1.3%，上月为0.9%；非食品CPI环比回落至0.1%，上月为0.2%。5月，随着物流逐步畅通，鲜菜等食品价格明显回落，是本月CPI环比回落的主因；需求端整体疲弱，也抑制CPI进一步上行。5月，核心CPI同比依旧保持在0.9%的低位，环比回落至2020年同期水平。其中，服务价格同比回落至0.7%，为2021年5月以来最低值。

内需转弱，推动PPI同比加快回落。

5月PPI环比涨幅明显收敛，PPI同比加快回落。5月PPI同比自上月的8.0%回落至6.4%，环比自上月的0.6%回落至0.1%。主要与疫情冲击国内需求、国际大宗商品价格涨幅放缓、国内保供稳价持续推进有关。

其中，由于国内煤炭产能的有序释放、工业生产尚未完全恢复，5月煤炭价格回落；因疫情部分影响施工进度、房地产投资需求疲弱等因素，有色、黑色、水泥价格普遍下跌；国际原油价格仍处在历史高位，但涨幅明显收敛，与国内疫情反复冲击石油需求有关。

通胀传导仍在延续，成本压力逐步显性化。

在海外输入型通胀压力持续的背景下，前期原材料价格上涨压力仍在向下游传导。今年以来PPI生活资料价格处在持续上行通道，5月环比为0.3%，为今年以来最高值，其中衣着、食品、计算机通信价格涨幅扩大。CPI方面，5月衣着价格涨幅也明显扩大，生活用品价格涨幅持续高于季节性。
尽管今年国内通胀压力仍未消退，但由于结构性特征明显，通胀压力集中在供给端，而需求端仍然偏弱，考虑到国内持续推进能源、粮食保供稳价工作，年内通胀上行风险可控，不会构成对货币政策的约束。

风险提示：国际油价超预期上行；新冠肺炎本土疫情大范围扩散。

供给先于需求恢复，CPI环比明显回落

5月CPI环比自上月的0.4%明显回落至-0.2%，同比持平于上月的2.1%，略低于市场预期的2.2%，前期快速上行的态势暂时缓和。其中，食品CPI环比回落至-1.3%，上月为0.9%；非食品CPI环比回落至0.1%，上月为0.2%。

5月，随着物流逐步畅通，鲜菜等食品价格明显回落，是本月CPI环比回落的主因。今年3-4月，疫情多点散发阻碍国内运输，导致食品价格涨幅持续高于季节性。进入5月后，随着货运物流保通保畅政策有序落实，物流与供应链堵点逐步打通，鲜菜等食品价格也明显回落。其中，5月，鲜菜价格环比下降15%，上月为-3.5%；牛肉、羊肉、水产品价格环比分别为-0.1%、-1.4%、-1.0%，均低于上月的0.3%、-0.3%、1.2%；蛋类、鲜果价格环比涨幅回落，5月环比为1.4%、1.5%，上月分别为6.3%、5.2%。

此外，疫情冲击下，线下服务需求恢复偏弱，也抑制本月CPI同比的进一步上行。5月，核心CPI同比与上月持平，依旧保持在0.9%的低位，环比回落至2020年同期水平。其中，服务价格同比回落至0.7%，为2021年5月以来最低值。

内需转弱，推动PPI同比增速加快回落

5月PPI环比涨幅明显收敛，PPI同比增速加快回落。5月PPI同比自上月的8.0%回落至6.4%，环比自上月的0.6%回落至0.1%。其中，生产资料价格环比自上月的0.8%回落0.1%，生活资料价格环比自上月的0.2%上行至0.3%。

5月，PPI环比增速延续4月以来的回落态势，主要与疫情冲击国内需求、国际大宗商品价格涨幅放缓、国内保供稳价持续推进有关。

其中，5月，煤炭开采和洗选业价格由环比上涨2.5%转为下降1.1%，煤炭加工价格环比涨幅回落8.6个百分点，与国内煤炭产能的有序释放、工业生产尚未完全恢复有关；

5月，有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.3%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降0.5%，非金属矿物制品业价格环比下降0.5%，与疫情部分影响施工进度、房地产投资需求疲弱等因素有关。

5月，国际原油价格仍处在历史高位，但涨幅已经明显收敛。石油煤炭及其他燃料加工业价格环比由上月的3.5%回落至0.9%，与国内疫情反复冲击石油需求有关。5月下旬后，在国内复工复产逐步推进、欧美迎来驾车出行旺季、欧盟对俄原油禁运达成共识等因素推动下，原油价格再次稳步上行，重回120美元/桶上方。

此外，在海外输入型通胀压力持续的背景下，前期原材料价格上涨压力仍在向下游传导，成本端压力正逐步显性化。

从PPI内部结构来看，今年以来PPI生活资料价格处在持续上行通道，5月环比为0.3%，为今年以来最高值。其中，衣着类价格环比上涨0.5%，明显高于上月的0%；食品类价格环比上涨0.6%，高于上月的0.4%；计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.8%，高于上月的0.0%。

从CPI消费品价格来看，5月衣着价格涨幅也明显扩大，生活用品价格涨幅持续高于季节性。5月CPI衣着价格环比上涨0.4%，高于上月的-0.2%，高于季节性均值（2017-2021年）0.2%；生活用品及服务价格环比上涨0.2%，也高于季节性均值0.0%。

年内通胀压力尚未消退，但上行风险可控

向前看，PPI方面，油价高企背景下，企业成本端压力仍然较大，但边际来看，或将逐步缓和。一方面，海外总需求扩张放缓、国内经济承压，与工业、建筑业相关的螺纹钢、铜等金属价格预计表现温和。另一方面，由于今年国内出口仍面临趋势性回落，工业用电需求增幅放缓，有助于部分缓解煤炭供需偏紧问题。考虑到俄乌冲突延续，OPEC+增产动能较弱，页岩油产能释放缓慢，原油供需仍处在紧平衡格局，油价将延续高位震荡，制约PPI同比回落速度，预计年内中枢在5%左右，上年为8.1%。

CPI方面，下半年在疫后需求逐步修复，国际油价粮价高位运行、猪价进入上行周期的背景下，CPI同比仍处在上行通道。预计下半年CPI中枢或将抬升至2.5%上方，破3%概率较大。

尽管今年国内通胀压力仍未消退，但由于结构性特征明显，通胀压力集中在供给端，而需求端仍然偏弱，加上国内持续推进能源、粮食保供稳价工作，年内通胀上行风险可控，不构成对货币政策的约束。

风险提示

国际油价超预期上行；新冠肺炎本土疫情大范围扩散。

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光大宏观 高瑞东团队

高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。

刘星辰
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

陈嘉荔
加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。

杨  康
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。

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