高瑞东 查惠俐：降息后，买方稳增长政策预期聚集何处？

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观点

国内经济：政策预期聚焦在财政、地产、消费等领域

6月以来，市场对于稳增长政策加码的期待大幅抬升，降息被视作是新一轮逆周期调节政策开始的信号。关于政策刺激的力度，多数买方机构认为，强刺激的概率不高，可能以托底政策为主，刺激措施的幅度将小于之前的宽松周期；方向上，买方机构预期政策可能聚焦在财政增量政策、针对性的房地产放松政策以及促消费政策上；节奏上，7月政治局会议被看作一个关键节点，政策落地前市场可能持续博弈。

A股：基本面有支撑、向上弹性高

近期A股主要指数波动有所加剧，但买方机构情绪较之前更显乐观。从估值层面看，当前市场具有较高性价比，向下空间有限，向上弹性较高。从盈利层面，买方机构对A股盈利增速仍有信心，企业盈利改善的过程可能仍在继续。短期看，当前的市场对不利因素的计价或已较为充分，存在超跌反弹的机会。中长期视角看，买方机构对于降息以及后续可能出台的稳增长政策并不盲目乐观，认为政策的实际力度和落实效果仍有待观察，可能仍以结构性机会为主。

港股：较为乐观，“港币-人民币双柜台模式”或有助于估值修复

6月中下旬，港股主要指数回撤，但考虑到中美关系阶段性缓和、国内政策预期较高、全球流动性环境边际改善，港股股价有支撑。对于“港币-人民币双柜台模式”的落地，部分机构认为这有助于港股估值修复，同时有机构认为，“港币-人民币双柜台模式”启动初期的交易体量可能较小，短期对市场的催化或有限。

债市：“上有顶，下有底”，稳增长政策效果有待观察

对于利率未来走势，多数买方机构偏向于“上有顶，下有底”，一方面，当前债券市场估值已接近历史高位，降息短期或有利于债市表现，但利率下行空间已然不大，部分资金有止盈倾向；另一方面，经济增长动力偏弱，强刺激政策可能性较小，政策落地效果尚不确定，经济增速大幅向上预期不高，因此买方机构认为债市或有调整风险，但大幅转向概率不高。

海外宏观：预期衰退时点推迟，7月加息预期升温

对比6月之前，买方机构关于美联储加息节奏以及衰退时点的预期发生了明显变化，且对7月再次加息的预期升温，多家买方机构预测美联储将在7月再次加息25个基点；考虑到美国经济韧性超出预期，部分买方机构开始预期衰退可能推迟到2024年。

美股：买方机构的表态较此前更显乐观

部分买方机构在半年度展望中的表态较此前更为乐观，在美国经济韧性超预期、投资者风险偏好强劲、美国企业资产负债表较为健康的背景下，表示“增持”或者“结束低配”美股；也有买方机构认为美股波动加剧以及股价走弱的风险仍在。

美债：总体看法偏乐观，波动性或保持高位

多数买方机构对美债利率未来走势偏乐观积极，但美联储加息路径仍存在不确定性，未来再次加息预期升温，短期关于美债利率的博弈可能持续，中长期看，美债长端利率的走势或取决于美国经济衰退是否发生以及衰退幅度。

风险提示：美国通胀超预期，国内经济恢复程度不及预期，疫情反复情况超预期。

一、国内经济：政策预期聚焦在财政、地产、消费等领域

6月以来，市场对于稳增长政策加码的期待大幅抬升，降息被视作是新一轮逆周期调节政策开始的信号。关于政策刺激的力度，多数买方机构认为，强刺激的概率不高，可能以托底政策为主，刺激措施的幅度将小于之前的宽松周期；方向上，买方机构预期政策可能聚焦在财政增量政策、针对性的房地产放松政策以及促消费政策上；节奏上，7月政治局会议被看作一个关键节点，政策落地前市场可能持续博弈。

在较强的政策预期下，多数买方机构对经济增长的预期仍是弱复苏，政策刺激或有限，不应高估复苏弹性。部分买方机构下调了对中国经济增速预期，但仍高于5%。

二、A股：基本面有支撑、向上弹性高

近期A股主要指数波动有所加剧，但买方机构情绪较之前更显乐观。从估值层面看，当前市场具有较高性价比，向下空间有限，向上弹性较高。从盈利层面，买方机构对A股盈利增速仍有信心，企业盈利改善的过程可能仍在继续。短期看，当前的市场对不利因素的计价或已较为充分，存在超跌反弹的机会。中长期视角看，买方机构对于降息以及后续可能出台的稳增长政策并不盲目乐观，认为政策的实际力度和落实效果仍有待观察，可能仍以结构性机会为主。

板块方面，TMT仍是热度最高的主题板块，短期可能存在一定压力，但中长期视角看，人工智能作为产业趋势，蕴含较大潜力，中长期维度仍是较为确定的市场主线，算力相关的基础设施确定性更高，下一阶段的催化或是商业产品落地。其他关注度较高的板块包括AI相关的光模块、复苏相关的消费、“中特估”主题等。

三、港股：较为乐观，“港币-人民币双柜台模式”或有助于估值修复

6月上旬，港股主要指数明显反弹，但整体上买方机构对于港股向上的信心仍然不强；6月中下旬，港股主要指数明显回撤，但考虑到中美关系阶段性缓和、国内政策预期较高、全球流动性环境边际改善，港股股价有支撑。对于“港币-人民币双柜台模式”的落地，买方机构的看法稍显分歧，部分机构认为这有助于港股估值修复，同时有机构认为，“港币-人民币双柜台模式”启动初期的交易体量可能较小，短期对市场的催化或有限。

四、债市： “上有顶，下有底”，稳增长政策效果有待观察

10年期国债利率在6月14日触及阶段性低点2.61%后小幅抬升，6月下旬在2.67%附近反复震荡，对于利率未来走势，多数买方机构偏向于“上有顶，下有底”，一方面，当前债券市场估值已接近历史高位，降息短期或有利于债市表现，但利率下行空间已然不大，部分资金有止盈倾向；另一方面，经济增长动力偏弱，强刺激政策可能性较小，政策落地效果尚不确定，经济增速大幅向上预期不高，因此买方机构认为债市或有调整风险，但大幅转向概率不高。

五、海外宏观：预期衰退时点推迟，7月加息预期升温

从当前时点看，对比6月之前，买方机构关于美联储加息节奏以及衰退时点的预期发生了明显变化。

加息：6月之前，市场主流观点认为，5月或是美联储此轮加息周期中的最后一次加息。6月上旬，买方机构普遍预期6月应会暂停加息，但对7月是否加息仍无定论。6月中下旬，买方机构对7月再次加息的预期升温，多家买方机构预测美联储将在7月再次加息25个基点。

降息：关于降息的观点无明显变化，多数买方机构认为年内降息概率较低。

衰退：与此前普遍预期的美国或于2023年下半年迎来温和衰退不同，考虑到美国经济韧性超出预期，部分买方机构开始预期衰退可能推迟到2024年。

六、美股：买方机构的表态较此前更显乐观

6月以来，美国主要股指呈震荡上行走势，关于美股未来走势，买方机构观点存在一定分歧，部分买方机构在半年度展望中的表态较此前更为乐观，在美国经济韧性超出预期、投资者风险偏好强劲、美国企业资产负债表较为健康的背景下，表示“增持”或者“结束低配”美股；部分买方机构仍然认为，衰退风险难言消退，投资者情绪存在泡沫化风险，预计美联储将高水平利率维持更长时间，美股波动加剧以及股价走弱的可能性仍在。

七、美债：总体看法偏乐观，部分机构调高长端利率预期

6月以来，美债利率区间震荡，多数买方机构对美债利率未来走势偏乐观积极，但美联储加息路径仍存在不确定性，未来再次加息预期升温，短期关于美债利率的博弈可能持续，中长期看，美债长端利率的走势或取决于美国经济衰退是否发生以及衰退幅度，部分机构认为，美联储货币政策收紧幅度越深，长端利率下行可能性越大，对美国经济增长更为乐观的机构则相应调高了10年期美债利率未来12个月的目标区间（如，6月2日渣打银行预期10年期美债利率将在12个月内跌破3%，6月26日修正为3%-3.25%）。

八、风险提示

美国通胀下行速度慢于预期，国内经济恢复程度不及预期，疫情反复情况超预期。

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光大宏观 高瑞东团队

高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。刘星辰
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。杨  康
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。顾皓阳
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。査惠俐

上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。

周欣平

中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。

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