蚂蚁集团将A+H股IPO 股权顶层设计学习马云好榜样

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北京时间8月25日，港交所与上海证券交易所同时披露了蚂蚁科技集团股份有限公司（下称“蚂蚁集团”）的招股说明书，即备受关注的蚂蚁集团的“A+H”上市正式启动。据报道，蚂蚁集团的IPO目标估值为2250亿美元，预计“A+H”共募集300亿美元。蚂蚁集团一旦登陆科创板，将会成为今年全球规模最大的IPO之一。

作为互联网金融与科技巨头，蚂蚁集团在过去的发展可谓受世人瞩目。截至2020年6月30日，蚂蚁集团旗下支付宝App的年度活跃用户超过10亿，月度活跃商家超过8000万，蚂蚁平台在国内的总支付交易规模达到118万亿元。

蚂蚁集团的盈利来自于三大主业：支付、消费金融和财富业务三大板块，分别对应我们普通人了解的支付宝、借呗花呗和余额宝。

支付宝盈利模式是通过收取佣金和服务费，主要是对B端，目前支付宝全球用户超过10亿，市占率保持领先。国内支付业务，可以抗衡的只有腾讯微信。目前支付宝致力打造客户生活场景的粘性，主打 “生活300000件事，支付宝一下就好”，也就是说，支付宝在加大力度发展C端。消费金融业务主要是花呗借呗以及联合贷款，目前其业务中的银行联合放贷已成为主流，2019年规模达到1万亿。财富业务核心是旗下的天弘基金，当年蚂蚁通过控股天弘基金推出余额宝，规模高达数万亿，2019年天弘基金盈利22亿。

蚂蚁集团是在中国互联网高速发展下，在中国本土发展出的科技巨头，它改变了中国人的支付习惯，对传统金融、财富管理都造成了挑战，促进了整个金融市场、新经济类型的发展。

那么，作为一个财富管理律师，薛京律师为什么要关注蚂蚁集团呢？那是因为这是一个非常优秀的企业家保护公司实际控制权的案例。分析蚂蚁集团的股权架构后，不难发现它在股权架构设计上是通过精妙的架构设计及集团内部制度安排，在投资人与创始人之间取得了各方利益主体的利益平衡。与传统民营企业家相比，马云及他背后的创始团队在公司控制权与资本运作的老辣与成熟，值得诸多中国本土企业家反复学习与揣摩。

一、蚂蚁集团和阿里巴巴什么关系？

阿里巴巴集团早在2019年9月24日就宣布，其已收到蚂蚁集团33%的股份。就阿里巴巴与蚂蚁集团的关系问题，蚂蚁集团回应称，阿里巴巴和蚂蚁集团之间是战略伙伴关系，阿里巴巴将更关注于蚂蚁集团长期价值创造，而不是基于季度的短期利润分成。对蚂蚁集团来说，阿里直接持股蚂蚁，将会让两家公司在战略聚焦和资源配置上，加强协同效应，拥有更强的竞争力。

根据阿里巴巴2019年财报显示，该公司的其他利润主要包括由蚂蚁集团支付的专利费和软件技术服务费等。阿里巴巴集团2019财年其他利润同比下滑了95%，从2018财年的人民币41.60亿元降至人民币2.21亿元，主要原因是来自蚂蚁集团的专利费和软件技术服务费收入减少。由此可知，蚂蚁集团方面的服务费对于阿里巴巴集团有重要作用。

二、蚂蚁集团和马云什么关系？

根据蚂蚁集团A股的招股说明书，杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“杭州君瀚”）及杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“杭州君澳”）分别持有蚂蚁集团29.8621%及20.6556%的股份。杭州君瀚及杭州君澳的普通合伙人及执行事务合伙人为杭州云铂投资咨询有限公司（以下简称“杭州云铂”）。马云通过杭州云铂控制的杭州君瀚及杭州君澳间接控制蚂蚁集团50.5177%的股份，为实际控制人。发行完成后，杭州君瀚、杭州君澳合计持股将不低于40%。同时，马云个人持股比例不超过8.8%。

我们借此机会，了解一下蚂蚁金服的股权架构。

马云则通过控股杭州云铂持有上述杭州君瀚、杭州君澳以及另外三个有限合伙公司【杭州君洁股权投资合伙企业（有限合伙）、杭州君济股权投资合伙企业（有限合伙）、上海君湖投资管理合伙企业（有限合伙）】的股份，进而间接持有蚂蚁金服8.8%的股份，估值大约1200亿元人民币。

根据天眼查数据显示，蚂蚁集团的三个主要股东是阿里巴巴集团（持股32.65%）、杭州君瀚（持股29.86%）、杭州君澳（持股20.66%），合计持股约83%。外部投资者里，汇集了社保基金、中国人保、中国人寿、史玉柱、刘永好、九鼎投资、泛海资本、复星国际等外部资本。

（图片来源：天眼查）

该架构的搭建过程为：

(1) 创始人设立有限公司，作为下层合伙企业的普通合伙人（GP）。

(2) 有限公司作为普通合伙人(GP)，核心公司高管、投资人、股权激励对象等作为有限合伙人(LP)，共同设立有限合伙企业。

(3)有限合伙企业持股核心公司。

根据我国《合伙企业法》，有限合伙企业的执行事务合伙人是GP，也就是说管理、控制有限合伙企业的是GP，有限合伙人（LP）只享有出资和收益的权利，没有管理合伙企业的“事权”。所以，在这种架构模型中，创始人股东并不直接持股核心公司股权，而是通过控制担任GP的有限公司，从而获得下层合伙企业的控制权，进而间接控制核心公司。我们看到，上市前，马云仅以认缴343.4万元出资，通过杭州云铂——君澳+君瀚间接控制了蚂蚁集团50.5%的股权。再加上阿里巴巴持有的32.6%股权，上市前马云可直接或间接持有蚂蚁集团83.1%的股权。即使上市稀释后，这个股权比例也超过了70%。

三、 企业家可以从蚂蚁集团股权架构受到的启发

1.控制权是企业家的金线

企业融资、上市是做大做强的必经之路，但是在融资中也面临着不断稀释股权、不断引入新的投资人的公司治理问题。所以如何引入投资人，同时守住创始股东的“控制权”，是诸多公司大股东追求的金线。如果说早期中国在融资中属于小学生，股权与融资只能鱼与熊掌。但是，以马云、刘强东、雷军为首的中国企业家已经熟稔了国际市场的资本运作之道，可以在获得融资的同时，捍卫企业的控制权，保证企业保持初心，不被资本裹挟。中国企业家在这方面的经验不断积累，对于公司的治理安排也将越来越完善与从容。

2.以终为始，提前规划与筹谋

我们从以上框架图可以看到，蚂蚁集团纵横架构上都有多家合伙企业，这样设计的玄机是什么？笔者猜测的答案是为了设计并实现灵活的退出机制。比如，蚂蚁集团的股东有两个有限合伙人，这两个有限合伙的功能和LP不尽相同，如君瀚身后的LP可能是阿里巴巴、蚂蚁集团的核心员工，这个平台主要用于股权激励，而君澳背后的LP可能是各个资本大佬，用于蚂蚁金融板块早期的融资。

蚂蚁金融板块在设立之初，应该就在同步搭建未来的上市架构及创始人控制权架构与逻辑。设立多家合伙企业持股，横向功能区分，纵向多层嵌套，方便漫长的上市准备期间激励对象、投资人进入和退出。如果把所有的合伙人（LP）放在一个合伙企业的里，势必将增加合伙企业管理的复杂程度与运作成本，有可能影响上市的进度或造成纠纷。所以，纵横设计交错的合伙企业，将便于管理与LP灵活进入、退出蚂蚁金服这艘大船。而且，所有的纵横线上的合伙企业执行事务合伙人（GP）都是杭州云铂（马云实控）——船长永远不换。这样在开端就对上市的复杂性进行股权设计、退出机制设计，可以说是初始就设计了高效、灵活、精妙的系统。

3.依赖专业人士，不断突破与创新

无论是阿里巴巴通过合伙人制度影响董事会，进而保障了马云在内创始人的控制权，还是马云以顶层小股权通过多层合伙企业嵌套实现对蚂蚁集团的控制，都可谓是企业在境内外上市保护控制权的经典案例与公司治理的创新。但是，这些合法的“套路”，一定不是善于商业运作的马云团队擅长的，而是背后有强大的律师团队对股权架构、公司治理制度进行法律论证，包括公司法、境内外上市规则与法律规范等等。同时，企业家也能够从善如流，敢于接受创新制度，才能获得这样的范例般的企业治理架构。所以，马云背后不光有成千上万的C端、B端等客户，不光有创始人团队、强大的投资人，还有一支隐形的专业团队为这艘大船设计到达彼岸的路径图。

蚂蚁集团就要两地上市，未来可期。笔者衷心希望，中国本土能不断滋养出敢于创新的企业，不断改变中国企业的整体治理面貌。假以时日，我们这块土地，将会不断诞生世界级的伟大企业。

补充阅读：阿里合伙人制

早在2010年7月，阿里巴巴就建立合伙人制度，“以保存其使命、愿景及价值观”。建立合伙人制度的时间，正是阿里巴巴与投资人雅虎就股权回购问题最焦灼之际。在与资本的博弈中，阿里巴巴内生了独特的控制权保护制度——合伙人制度（原文阅读：热点丨阿里巴巴踏浪归来，财富传承与企业责任内外兼修）。
阿里合伙人大约有30人（人数不定），主要来自阿里巴巴创始股东和管理团队，个别是阿里子业务板块高管。除马云和蔡崇信为永久合伙人外，其余合伙人的地位与其任职有关，一旦离职则退出合伙人身份。阿里合伙人制度通过董事会、股东会表决机制的设立实现对公司的控制权。
一、阿里合伙人通过董事提名权和任命权实现控制

阿里合伙人对阿里强大的提名权和任命权：

● 合伙人拥有提名董事的权利；

● 合伙人提名的董事占董事会人数一半以上，并有权任命额外的董事以确保其半数以上；

● 如果股东对提名董事有异议，合伙人可以任命新的临时董事，直至下一年度股东大会；

● 如果董事因任何原因离职，合伙人有权任命临时董事以填补空缺，直至下一年度股东大会。

阿里合伙人的提名权和任命权可视作阿里创始人/管理层与资本博弈的结果。通过这一机制的设定，阿里合伙人拥有了超越投资人股东的董事提名权和任免权，控制了董事会，进而决定了公司的经营运作。
二、与大股东达成联盟永远支持阿里合伙人

为了进一步保证阿里合伙人对公司的控制权安全，阿里合伙人与大股东软银达成了表决权拘束协议，协议的核心条款是软银承诺在股东大会上投票支持阿里合伙人提名的董事当选，未经马云及蔡祟信同意，软银不会投票反对阿里合伙人的董事提名；软银还同意将其持有的不低于阿里30%的普通股投票权置于投票信托管理之下，并受马云和蔡祟信支配。
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经过这样的操作，阿里合伙人不仅控制了公司的董事会，公司的股东大会的表决基本上也不会翻出手心。

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薛京律师

北京大成律师事务所高级合伙人

在公司法律业务、股权非诉与诉讼业务方面有丰富的执业经验，曾为多家大型企业提供并购、重组、融资等专项或常年法律服务，代理多起公司纠纷案件。

财富管理领域资深律师，擅长家族信托、家族企业治理与股权传承等创新法律业务，为诸多高净值人士提供私人财富顾问服务，协助家族设计传承方案，代理多起涉及私人财富股权纠纷。

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