【东吴宏观 · 深度】新框架看2021年中国出口
新框架下中国出口增长的三因素分解
摘要
本报告中，我们采用“杜邦分析”框架来回顾2020年和展望2021年的中国出口。借鉴“杜邦分析”思路，我们将中国出口拆解为全球经济、全球出口强度及中国出口份额三个分项，即：
在该框架下，2020年中国出口持续走强完全由份额提升这一因素所贡献，这与过去三年明显不同。今年疫情对全球经济和贸易的打击是巨大的，然而截至10月中国出口累计增速已转正，美/日/韩/德截至9月仍在-18%~-8%区间。一正一负的增速表现必然带来中国出口份额的提升。
如何理解中国出口的竞争优势？随着全球疫情不断演变，用单一因素解释中国出口的持续强劲较为局限，我们认为分两阶段理解中国出口的强劲更合理。在疫情最严重的时期，全球供需缺口、防疫物资及供应链优势三因素主导出口持续走强；随着疫情好转，全球经济活动回暖、全球贸易环境改善释放了巨额传统外需，同时结构上海外房地产链产品接替防疫物资支撑中国出口维持强劲。
展望2021年，三个分项中全球出口强度的提升或为市场最易忽视的因素。在判断2021年全球出口强度时，我们从该指标涵义出发，考虑其实际上衡量的是全球供应链活跃度。而在全球化分工下，供应链活跃受融资环境影响较大，这就为我们判断明年出口强度提供了一个很好的视角。我们观察到历史上全球出口强度与美元指数之间存在较强的负相关关系（不难理解，美元越强，则融资成本越高），因此基于明年美元趋势性走弱的判断，我们有较大把握认为明年全球贸易将重回活跃。
除全球出口强度外，全球经济活动复苏、中国出口份额稳健也有望共同支撑中国出口韧性延续，实现7%-10%的增长。
考虑在疫苗的不同效果下，2021年全球经济可能“较快恢复”，也可能“无明显边际改善”。综合两种情形，我们对2021年中国出口三个分项的主要判断为：（1）基数效应下全球经济增速4.4%~5.2%；（2）在美元走弱、全球流动性宽松环境下全球贸易重回活跃，出口强度提升0.4pct~0.7pct；（3）中国出口产品结构优势、供应链优势支撑中国出口份额维持稳健，变化区间设为0pct~0.5pct。基于这三个分项的假设，我们预计2021年中国出口增速7%-10%。
风险提示：全球经济修复动能不足的下行风险；海外政策调整超预期。
正文
在展望2021年的中国出口前景之前，对2020年中国出口的回顾和反思是有必要的，尤其是迄今为止中国的出口表现远超疫情爆发之初的预期，而且在全球主要制造业大国中优势凸显（图1）。
在此，我们不妨先给出我们的分析框架，即借鉴杜邦分析思想，将中国出口拆解为如下三个分项：
依据该式拆解近五年的中国出口，可以观察到出口增速的结构性因素变化。如表1所示，过去几年在全球经济稳定增长情况下，全球出口强度和中国出口份额主导了中国出口的变化。如2016年在全球贸易低迷且中国出口份额下滑的情况下，中国出口负增长；2017-2018年尽管中国出口份额仍有小幅下滑，但全球出口强度提升驱动中国出口实现较快增长；2019年全球贸易低迷，但中国出口份额提升使得中国出口实现正增长。
2020年情况会是如何？以IMF和WTO最新预测的2020年全球经济（-5.2%）和贸易增速（-9.2%）推算，2020年全球出口强度下降0.9pct。而截至10月中国出口累计增速已转正至0.5%，且最新彭博一致预期今年中国出口增速1.6%，由此计算可得2020年中国出口份额提升1.6pct。这也表明今年在全球经济和贸易均衰退情况下，中国出口实现正增长完全由出口份额提升所贡献。
其他国家表现如何？在该框架下比较各国出口表现，关键差别仅在第三项（即出口份额）。据最新彭博一致预测的2020各国出口增速，今年美、日、德出口份额均有不同程度下滑（图2）。在全球贸易萎缩背景下，一国出口负增长并不令人意外，但份额变化则体现了各国疫后出口竞争力的差距。
1. 2020中国出口依靠什么抢占份额？
在理解今年出口超强表现时，动能切换易被忽视。市场今年出口的持续走强经历了“超预期”到“再认知”的观点转变，后期最常见的解读是“替代效应”。我们认为随着全球疫情演变，分两阶段理解中国出口的持续走强更合理。
1.1. 第一阶段：全球供需缺口+防疫物资+产业链优势
全球供需缺口：疫情爆发和应对的不同步导致全球供需错配，中国作为率先“爬坡”的国家较早实现了正的供需缺口，填补了其他国家负的供需缺口（图3），这是第一阶段支撑中国出口持续走强的最主要原因。
防疫物资：疫情期间防疫物资主导中国出口，例如6月份中国出口增速0.5%，但剔除防疫物资后出口仍是负增长（-2.8%），防疫物资对出口的拉动可见一斑。全球来看，中国防疫物资份额也从第四跃升至第一（图4）。
产业链优势：以海外增加值/总出口额来衡量一国供应链长度，该值越小，表明供应链越完整。以此计算中国的供应链完整度高于印度、越南等国（图5）。因此在全球化生产受阻情况下，完整的供应链支撑了国内生产体系的迅速修复。
1.2. 第二阶段：海外经济复苏+地产链产品
随着海外经济“V”型复苏，中国供需缺口优势明显减小（图6），但传统外需回暖带动了中国大陆及台湾地区、越南出口共振改善（越南年内出口增速超过中国也主要是受益于此阶段的利好）（图8）。从结构上，疫情后在低利率环境、财政刺激及居家办公需求的共同作用下，海外房地产市场火爆，2020年二季度全球43个国家和地区中有37个房价上涨（图9），这带动地产链下游产品（家具、灯具）出口同比上升，对防疫物资出口增速的下滑形成补充（图10）。
2. 2021年中国出口展望：韧性延续
在“杜邦分析”框架下，我们发现2020年中国出口走强主要是份额提升的贡献。而在份额之外，展望2021年出口时全球经济和出口强度也是非常重要的两个因素。
2.1. 全球经济增速：基数效应下的反弹
明年全球经济在低基数下的反弹已是共识，关键在于判断反弹幅度。反弹幅度受疫情走势和疫苗推行进度的影响较大，如IMF在4月曾预计2021年全球经济增速5.8%，但随着疫情和疫苗的情况演变，6月下调预期至5.4%，10月再度下调至5.2%。
11月以来美、欧疫情再度恶化，同时疫苗取得实质性进展。因此我们考虑2021年全球经济有以下两种情形：（1）疫苗在全球范围接种后经济活动较好恢复；（2）疫苗推行进度不及预期，且接种后经济活动与当前相比边际改善不大。结合基数原因，预计2020&2021年全球经济增速在第一种情形下分别为-3.9%、5.2%，在第二种情形下分别为-5.2%、4.4%。
2.2. 全球出口强度：国际贸易重回活跃
纵观全局，全球出口强度的判断逻辑可能最容易被忽视。但结合历史来看，可能是拐点性的变化（如2017年出口强度扭转连续三年负增长，并驱动中国出口增长7.9%），因此特别值得关注。
从该指标的定义来看，由于出口额将中间品贸易计算在内，而GDP只计算最终品价值，故全球出口强度（即全球出口/GDP指标）实际上衡量的是全球供应链活跃度。全球化生产分工中商品库存、应收应付款项的存在决定了其高度依赖融资信贷，流动性环境越宽松，越有利于全球贸易活动的开展。因此，我们可以借助判断2021年全球流动性环境来对明年出口强度做出合理预测。
据CGFS（全球金融系统委员会），80%的银行贸易融资以美元计价，因此全球融资与美元汇率息息相关。通常来说，美元走强会增加一个企业美元债务的本币负担，从而抑制信贷融资。这就意味着全球贸易活跃度与美元表现负相关（图11）。展望2021年，大选落地，在中美基本面、政策面差异以及资金流动影响下，美元指数趋势性走弱。基于此，我们判断2021年宽松的流动性环境将支撑全球贸易活跃度提升（参考2017年，美元指数下滑10%，全球出口强度上升1.4pct）。
具体回升多少幅度？观察历史上全球出口与GDP增速可以发现两者具有较强相关性，且全球出口相较整体经济而言具有更高的β（图12），使得出口强度的变化与GDP增速同步性较强。据IMF，2020年1-7月全球出口同比为-12.7%，考虑到下半年全球经济及贸易的修复，假设2020年全球出口同比在-11%~-9%之间，对应全球出口强度较2019年下降1.2pct~1.4pct；以2021年全球GDP增速4.4%~5.2%为参考，假设全球出口增速7%~8%，则出口强度提升0.4pct~0.7pct。
2.3. 中国出口份额：结构支撑稳中有升
在第一种情形下，2021年中国出口份额变化取决于其本身的特征和优势。由于在第一种情形下全球供需将逐渐恢复至疫前水平，这意味着中国出口在疫后特有的“红利”将逐渐消失（图13）。这样一来，2021年中国出口份额变化取决于其本身的特征和优势。如图14，过去20年中国出口份额的提升速度远超其他国家，这说明中国出口本身就具备某种竞争优势。
从出口市场的产品结构来看，在全球和中国出口中高新技术产品均占最大比重（图15，图16），且中国的高新技术产品出口份额也高达52.6%（2018年，图19）。从产品特性出发，我们认为中国在高科技产品出口中的优异表现得益于以下两个原因：①高新技术产品复杂度最高（即需要更多国家参与才能生产出这类产品，图17），②中国具有相匹配的经济复杂度对此形成支撑（即有能力生产更多种类的产品，图18）。
也就是说，在疫情消退的乐观情形下，中国作为全球高科技产品主要供应国家，高科技产品份额有望在全球贸易复苏中进一步受益。同时，在劳动成本更低的越南、印度恢复生产后，劳动密集型产品出口份额可能延续2016-2018年的下滑态势。
第二种情形意味着当前驱动中国出口强于全球水平的因素将在2021年持续发挥作用，则中国出口份额进一步提升的确定性较大。
具体提升多少幅度？在第一种情形下，综合高新技术产品份额提升、劳动密集产品份额下降，考虑中国与其他国家2020年基数差距，我们简单假设中国出口份额较2020年保持不变（这实际上意味着剔除基数后中国出口增速高于全球平均水平）；在第二种情形下，中国出口份额提升确定性更大，假设提升幅度为过去10年年均水平0.5pct。
2.4. 新框架预测2021年中国出口增速7%-10%
综合以上分析，我们认为在疫情不再在全球范围内卷土重来的基准假设下，2021年中国出口增速具有全球经济活动的复苏、全球出口强度回升、中国出口份额提升三个因素共同支撑（图20），量化计算2021年中国出口增速在7%-10%水平（表2）。
3. 风险提示
全球经济修复动能不足的下行风险：若疫苗推行较慢、覆盖率较低，则全球经济仍面临疫情再爆发的威胁，且疫情对经济中某些特定领域的影响深远（如中国的居民消费），恢复可能需要较长时间。
海外政策调整超预期：美国新一轮财政刺激、欧央行量化宽松一定程度提振经济增长，随着疫情演变，美欧政策可能继续加大力度。
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