【东吴宏观陶川】谁推动了每一轮大宗商品繁荣？

近期海外大宗商品价格飙升，引发市场对于其持续性的关注。尤其是考虑到在疫苗带领全球经济走出疫情、各国货币政策宽松未尽、美国财政刺激仍持续加码的背景下，有限的供给叠加需求的释放，大宗商品是否将迎来新一轮繁荣周期？本文试从历史的视角加以考察。

21世纪以来全球大宗商品有过三轮繁荣周期。时间上分别是2001年11月-2008年4月、2008年12月-2011年4月、2016年1月-2018年6月。持续时期分为75个月、28个月、29个月，三轮繁荣周期大宗商品的价格涨幅分别为122%、87%、18%（图1）。

三轮大宗商品的繁荣周期恰逢全球贸易的复苏周期（图2）。这是由于大宗商品多为全球生产上游原材料，全球贸易便成为对接大宗需求和供给的一条关键纽带。因此，了解这全球贸易复苏周期背后的驱动因素，无疑是理解大宗商品繁荣周期的关键。

第一轮繁荣：发达国家主导而非中国引领。由于21世纪初中国工业化高速发展，因此市场会认为是“中国需求”拉动了这轮大宗商品繁荣。但事实并非如此，从经济体量来看，彼时的中国刚赶上德国，远不及美国和日本。因此其需求扩张对全球的外溢，比如进口对全球进口的贡献，与美国相比相形见绌，也低于德国与日本的贡献（图3）。

第二轮繁荣：中国基建+地产双拉动。金融危机后美国一度因财政刺激不足导致复苏放缓，欧洲陷入债务危机，此时中国通过大规模的基建投资和房地产刺激（图4），取代美国成为全球需求拉动的引擎：这一时期中国进口增量对全球进口贡献提升到了17.1%，超过德日（11.4%），达同期美国（8.4%）两倍（图5）。

第三轮繁荣：中美共振。2017年的特朗普减税显著提振美国消费、刺激投资；同期中国尽管基建投资下滑，但地产迎来了又一波刺激（图6）；相比之下，德国日本进口对全球拉动更显乏力（图7）。可以说，这轮大宗上涨由中美共同拉动。然而，中国经济失去了传统的基建拉动的引擎，加上美国进口中间品占比较低（2017年约29%），这就导致这轮大宗商品涨价在幅度上远不及此前两轮。

本轮大宗商品上涨如何演绎？

鉴于当前中国的信贷脉冲已经拐头向下，预示着中国进口增速将从年中开始回落（图8）。与此同时，而海外疫苗的接种和美国财政刺激仍在途中，因此我们认为，未来大宗商品价格上涨的驱动主要来自于以美国为代表的发达国家需求的释放。

我们预计这种需求的释放将经历两个阶段：第一阶段是疫苗普及后消费的扩张，很可能在2021年下半年出现；第二阶段是企业资本开支的新一轮扩张，很可能从2022年开始。这是因为美国投资往往是消费的“派生需求”，即企业只有在预期需求强劲后才会扩大资本开支（图9），尤其是考虑到拜登的基建投资计划有望从2022年开始实施。在此情形下，未来中国出口增长的动力可能逐渐由消费品转向中间品。

风险提示：美国财政刺激规模不及预期；持续通胀引发货币政策收紧

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