通胀回落能给降准和降息理由吗？

经济动能放缓和监管趋严下，PPI环比明显降温。5月至6月国家明显加强了对于大宗商品价格的监测和管理，6月PPI环比增长0.3%，相较5月（环比增速为1.6%）明显降温，这也导致6月PPI同比增速小幅下滑至8.8%（前值9.0%）。从结构上看，6月涨价更多地向上游采矿业集中，而上游冶炼和中下游企业涨价并不明显。具体看，钢材、有色冶炼等行业环比降速明显，由正转负，例如黑色金属冶炼加工价格环比下降0.7%，不过高温天气带来的动力煤需求上升导致煤炭行业继续环比上涨5.2%，预计之后会随需求回落（图1）。

食品和疫情拖累，CPI同比放缓，剪刀差继续维持在历史高位。CPI同比录得1.1%，环比则进一步加速下跌（-0.4%）。其中食品项和疫情反复对服务的影响是两个主要拖累因素（图2）。农产品的压力依然没有传导至猪肉，尽管行业出现亏损（图3），但6月生猪产能持续恢复叠加需求季节性偏弱，猪肉环比下跌13.6%；而广东等地区局部疫情反复，飞机票、住宿等出行相关价格出现不同程度的环比跌幅。

同样回落0.2%，但下游的压力更大了。6月PPI和CPI同比都回落了0.2个百分点，但是从基数效应和新涨价因素来看，两者体现了不同的通胀含义：从基数上看，PPI翘尾因素回落0.6%，CPI则上涨0.1%；从今年的涨价情况来看，PPI较上月扩大0.4%，而CPI则回落0.3%。因此，尽管PPI与CPI的剪刀差与上月持平，但新涨价因素剪刀差继续扩大，这表明下游涨价更加乏力，压力反而有所上升（图4）。

通胀能给降准和降息理由吗？从通胀的表现和可能的走势来看，我们认为当前释放降准信号条件具备，但是降息的概率不大。

通胀初定之后，稳信贷的优先级上升。我们之前的报告和上述的分析说明当前上下游价格的传导依旧不顺畅，下游企业，尤其中小企业的压力更大了（图5），在通胀整体压力下降的情况下，稳信贷的重要性越来越高（图6）。而7月7日，国常会对降准的定位就是稳信贷——“加强对中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。

核心CPI和通胀预期仍有上涨风险，降息可能性不大。我们之前一直强调核心通胀和通胀预期在央行的利率政策框架居于核心地位。6月尽管CPI疲软，但核心CPI表现稳健、同比持平0.9%，我们预计随着国内局部疫情放缓和疫苗注射率的明显提高，服务业相关的价格水平还有上升的空间，拉动核心CPI上涨。除此之外，根据央行的调查，第二季度城镇居民对于未来物价的预期在第一季度触底后明显反弹。核心CPI和通胀预期的反弹将成为央行降息的重要掣肘（图7和8）。

风险提示：通胀超预期上涨，政策重回紧缩；海外疫情继续发酵，海外经济出现二次衰退；美股等风险资产出现大幅调整。

东吴宏观

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