为什么GDP跌破5，人民币却升破6.4？（东吴宏观陶川，邵翔）

2021年第三季度经济下行压力上升，美联储Taper在即，人民币汇率却稳步升破6.4。周一（2021年10月18日）公布的经济数据显示下半年我国经济的逆风较强，同时11月美联储宣布Taper几乎已成市场“共识”，美元指数上周刚刚刷新年内高位，但人民币汇率不为所动：9月以来人民币相对美元稳步上涨，人民币汇率指数更是创下2016年初以来的新高（图1和2）。

我们认为境内美元流动性“淤积”是导致汇率脱离基本面的重要原因。根据历史经验，市场往往习惯于使用中美利差来判断人民币的升贬值压力，但疫情之后一些经济和制度安排上的变化使得境内外美元和人民币相对充裕程度发生了变化，我们试着从对外贸易、中国央行流动性操作方式和美联储的制度安排三个方面来分析：

疫情的爆发使得中国贸易顺差扩大、海外总体净增持国内资产。导致居民部门外汇收入增加，银行代客的涉外收付款规模上升（图3和4）。

不过，央行已经退出了常态化的外汇干预。表现在数据上是外汇占款的变化平稳，而境内机构又缺乏对外投资的渠道、面临的限制较多，这导致大量外汇（主要是美元）堆积在商业银行的账户上（图5和6）。

全球美元流动性方面，疫情爆发之后美联储越来越重视自己全球央行的地位，发力保障离岸美元市场的平稳运行。美联储先后通过货币互换和FIMA（海外和国际货币当局）回购工具为离岸美元市场保驾护航，2021年7月28日则进一步将FIMA工具常态化，在这一工具下非美央行可以用手中的美债作为抵押向美联储进行美元融资，再通过回购、掉期等政策工具为国内需要美元的金融机构提供支持。

以上三方面的因素导致我国境内的美元流动性十分充裕，我们构建的流动性指标的显示2021年9月境内美元流动性的相对充裕程度已经到达2015年8月汇改以来的新高（图7）。而经过多年的发展，美元兑人民币汇率的定价权已经回归境内，这可能导致的结果是在境内美元流动性的影响下，人民币汇率有时会明显偏离基本面因素。

当前我们正面临这样的偏离，人民币的升值虽然一定程度上有助于遏制输入性通胀，但是当前很可能是弊大于利。至少有两个方面值得注意：

第一，汇率的大幅升值对于经济的景气程度和企业的盈利能力都会产生负面冲击。（图8）

第二，由于中小企业的议价能力不足，汇率升值在结构上对于出口向的中小企业冲击更大。（图9）

如何解决？从境内人民币和美元相对流动性角度，可能主要有两个方向：

一方面，可以将境内的美元流动性向境外疏导。债券南向通可能是一个重要的起点，推进金融向外开放，允许和放宽符合条件的境内投资者投资境外外币资产。其他的手段可能还包括通过调整宏观审慎系数提高境内企业境外投资的额度。

另一方面，可能提高境内人民币流动性投放的规模。一方面缓解汇率压力，另一方面也能降低实体经济的融资成本。2015年、2018年和2019年汇率大幅升值的阶段，货币政策之后均转向了宽松、甚至进行汇率改革。

汇率升值短期对于市场可能利多大于利空。汇率升值一方面会影响景气度，另一方面会带来宽松预期，前者市场已经有所消化，三、四季度经济下行压力较大基本已成市场共识，但对于货币政策的动作市场则有所疑虑，2021年10月29日中国国债正式纳入富时罗素指数，人民币汇率升值压力可能更大，而这可能是央行采取结构性政策工具释放流动性的重要窗口。

风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期

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