2021年四季度为何制造业投资逆势回升？

2021年四季度虽然中国经济下行的风险加剧，但制造业投资的逆势回升成为投资端少有的亮点。尤其是在地产和基建投资缺位的情况下，制造业投资发挥了稳投资的重要作用，两年平均增速在2021年持续走高，即使下半年企业中长期贷款持续同比少增也未阻挡制造业投资的步伐。我们从自上而下和自下而上两个角度分析背后的原因。

自上而下看，稳定制造业政策初见成效，制造业在经济中的比重反弹。2021年公布的“十四五”规划中明确强调要“保持制造业比重基本稳定”，根据统计局的最新数据，2021年制造业占GDP的比例由2020年的低点26.3%回升至27.4%（图3）。我们在此前的报告中提出了制造业投资的三因素拆解框架：

由此可见制造业投资增速的变化可以归因为1）GDP增速的变化，2）制造业占比的变化和3）制造业投资产出效率的变化。从历史数据来看，2021年制造业投资超市场预期背后的重要原因是制造业占比时隔9年再次提高（表1）。

自上而下的另一个维度是量价拆分，2021年价格因素是制造业投资的重要贡献，实际投资增速可能不及名义增速的一半（图4）。原材料和设备价格的涨价是背后的重要因素，但为什么企业会在成本大幅上涨的情况下增加资本开支？这可能要从自下而上的角度来看。

自下而上看，盈利和产能利用率可能是重要的驱动因素。从行业角度看，2021年制造业投资比较突出的行业是计算机电子设备、医药、专用设备等。利润增速较快、产能偏紧是企业增加投资的重要条件，汽车行业是典型的反例（由于芯片供给约束，第三季度汽车制造业的产能利用率仅处于历史的中值水平）（图6和7）。

政策约束限制了部分行业增加投资，否则2021年制造业投资增速可能会更快。2021年企业利润增长的两条主线是原材料价格上涨和出口高景气度，燃料加工、化工和有色冶炼等行业受益于原材料价格上涨而获利颇丰，但受能耗和减碳政策的约束，资本支出受到约束，否则2021年投资的增速可能会更加超预期（图7和8）。

怎么看待2022年制造业投资的增长？2022年开年以来市场主要的关注点在地产和基建，而制造业其实也具备再次扮演“黑马”的潜力。一方面，在稳定制造业的政策下，制造业投资仍能发挥稳经济的作用，根据三因素框架（我们假设2022年名义GDP增速为8.5%，制造业占比相对2021年上涨0.2个百分点至27.6%，制造业投资效率进一步提高、投资产出比下降2个百分点）我们预计2022年制造业增速可能在6-7%；另一方面，部分行业（如能耗、排放偏高等受政策约束的行业）仍有较大的产能扩张和设备绿色升级需求，如果政策能够适当地引导和放松，制造业投资的空间仍然值得期待。

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