春节海外金融市场的两个预期差（东吴宏观陶川）

春节长假即将结束，海外金融市场也结束了春节长假的走势，如图1所示，在春节期间海外金融市场的5个交易日中，大宗商品整体上表现最好，海外债市和美元表现不佳，股市在欧美之间则出现了明显的分化。

从资金流动来看，春节假期全球债市遭遇了2021年3月以来最大规模的资金流出，而Meta和PayPal股价的大跌（春节假期跌幅分别为21%和23%），则反映出市场已经开始交易“大流行结束”（end of pandemic）。

如何理解上述海外金融市场在春节期间的表现？我们不妨先来从相关的新闻中寻找线索，如图2所示，如果搜索整体春节假期彭博关于海外金融市场的所有新闻报道，你会发现出现频率最高的词汇不是美股也不是美元，而是德债！

德债发生了什么？如图3所示，春节期间10年期德债利率飙升了25bp，远超同期10年期美债利率回升的14bp，创下2019年1月以来的新高。德债利率的这一飙升发生在欧元区通胀持续上行的背景下，其超预期的程度甚至超过了美国（图4），如此一来，欧央行终于不再淡定，在2月3日的议息会议上，欧央行行长拉加德放弃了对于2022年不加息的承诺，成为欧元区股债双杀的导火索，会后，货币市场已经开始押注欧央行在2022年加息2次。

因此，欧央行的由鸽转鹰是春节海外市场第一个预期差。我们认为不可轻视这一冲击的持续发酵。如图5所示，2014年以来美股科技巨头相对于全球市场的超额表现与欧央行的QE密切相关，这背后很可能是欧央行宽松的流动性外溢支撑了美股的超额表现。因此，如果欧央行在今年转向货币紧缩，近10年来美股跑赢全球股市的局面很可能就此被打破。同时，正如我们此前报告多次指出的，德债的负利率一直以来是制约美债上行的一个重要因素，而今随着德债走出负利率，将赋予美债利率的更多的上行空间。

美国非农就业的意外强劲，是春节海外市场的第二个预期差。1月的46.7万的新增非农就业，伴随着此前两个月上修的70.9万，表明新一轮的奥密克绒疫情并未阻碍美国就业的复苏。2022年伊始美国就业复苏在行业层面是广泛的，并且劳动参与率出现了疫情后最大幅度的跳升。然而，薪资持续的超预期回升表明劳动力市场依然供不应求。值得关注的是，2022年1月美国非农就业距离疫情前295万人的缺口主要受休闲和酒店业的拖累，如果不考虑这一疫情受损行业，当前美国非农就业已经基本恢复到了疫情前的水平（图6）。因此，随着奥密克绒疫情的消退，美国劳动力市场实现充分就业指日可待，这也意味着美联储今年加息四次是站得住脚的。

在上述两个预期差下，我们预计节后海外市场仍将在基本面的复苏与政策面的收紧之间反复博弈。我们依然认为通胀上行的风险在2022年上半年不会缓解，因此在股市和债市波动加大的同时，大宗商品有望继续录得良好表现。我们将在下一篇报告中作深度分析。就国内而言，我们预计节后A股将迎来反弹，但后续市场的走势仍取决于基本面改善或政策加码的预期能否兑现。

风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期

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