ESG与长期价值投资——解析海外养老金的评估指标（东吴宏观陶川，段萌）

海外资管机构对于全球投资向ESG方向的结构性转变起到了举足轻重的作用，不过从源头上来看，核心推动者还是以海外公共养老基金为代表的资产所有者。二者的投资理念高度契合，一方面，ESG的可持续理念与养老金的长期投资理念不谋而合，另一方面，养老金的社会责任属性也驱动其与ESG相融合。

不过鉴于养老金的本质是受托机构，肩负受托责任（Fiduciary Duty），ESG纳入的方向旨在助力改善风险-收益状况（Risk-Return Profile），实现长期投资目标。本文探索了海外公共养老金在ESG方面的实践，从三个维度探讨了其纳入ESG因素背后的逻辑：

首先，海外养老金纳入ESG因素的初始驱动力为法规和指引，这与资管机构侧重的风险管理有所不同。如图2所示，主要包括政府法规、尽职管理规范和国际指引，尽管多数为自愿性，但在社会责任属性的驱动下，养老金在ESG整合中参考了这些法规或指引，将其作为政策制定的基准，为内部和外部资产管理人提供有关可持续性问题的指引，帮助他们制定更加完善的投资政策和流程，从而降低监管风险。

接下来，我们来分析纳入ESG因素对于养老金履行受托责任的必要性。对ESG因素的评估有助于养老金与其投资标的公司就长期价值创造的驱动因素进行更高质量的对话，积极寻找ESG为投资创造的机遇，并使得资本被分配给治理更优的公司，更好地为实现绿色和可持续发展的社会目标做出贡献。联合国全球契约组织、联合国责任投资原则组织（PRI）等机构发布的《21世纪受托责任报告》，对多国机构进行了ESG纳入的调查，指出在投资实践中未考虑包括环境、社会和治理问题的长期投资价值驱动因素，是受托责任履行的失败。

此外，纳入ESG因素有助于养老金建立更为全面的委外业务考核体系。部分养老金对外部资产管理人的考核考虑了ESG因素对投资财务绩效的影响，例如美国加州教师退休金（CalSTRS）以及日本政府养老投资基金（GPIF），采取监控和评估资产管理人ESG策略的形式，并评估其与养老金期望的一致性来选择合适的外部资产管理人（图3）。

最后，我们聚焦将ESG因素作为KPI指标纳入投资组合层面的评估。以定量数据最为充裕的环境因素——碳排放为例，分析海外养老金业界的最佳实践。对于碳排放的评估分为几个层级，起步层级为披露投资组合层面与气候相关的可持续性绩效（climate-related sustainability performance），最常用的指标为碳足迹，也有养老金使用MSCI ESG、FTSE ESG等指数作为基准。

在上述两种评估方法的基础上，荷兰公共部门养老金ABP、纽约共同退休基金等更进一步，为其自身或其投资标的公司设定碳排放目标或上限，计划随着时间的推移降低这些目标或上限。再者，丹麦劳动力市场补充养老基金ATP、GPIF、瑞典养老基金Alecta 还进行了情景分析或压力测试，以评估在不同发展情景下的气候相关风险敞口，来为投资决策提供信息。

碳排放披露覆盖范围方面，有的养老金涵盖其整个投资组合和全部资产类别（ABP、 ATP、 Alecta等），有的仅适用于选定的资产类别或细分市场（如其直接拥有的商业地产）。

那么，ESG策略是否可以为海外养老金带来长期超额收益？尽管对于其助力风险管理存在共识，但是当前还没有足够的数据证明其收获了显著的长期超额收益。不过根据埃森哲等投资咨询机构和伦敦大学等研究机构发布联合报告《备战退休计划的长期可持续投资》，经过ESG筛选的、使用长期被动投资的退休计划可以成功满足安全退休收入和可持续性的双重目标。他们对2000年至2020年英国个人退休计划进行建模，充分考虑了投资管理费和交易成本，发现投资于覆盖ESG筛选的指数跟踪基金跑赢未经筛选指数跟踪基金10.4%。

总的来说，近年来，越来越多的证据表明ESG在系统风险背景下的重要性，促使养老金在投资决策中纳入ESG因素。养老金并非一个同质的群体，它们有不同授权，面临不同国家的法律监管，并且有不同的治理结构，但其拥有共同的目标：确定最佳投资策略，获得投资回报，从而能够向受益人支付养老金。长期投资期限、社会责任属性以及多样化的投资组合结构促成了海外养老金纳入ESG，我们预计该趋势将持续，并带动更多主权财富基金及其它资产所有者加入这一洪流。

风险提示：地缘冲突剧烈。导致全球碳中和趋势被逆转；新冠病毒变异导致疫苗失效，造成资产价格崩盘

相关报告：

东吴宏观

免责声明

本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

   本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。

    本订阅号不是东吴证券研究所宏观团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。

    本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。

   本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。