美国通胀情景演绎：极限在哪里？（东吴宏观陶川，段萌）

2022年3月，尽管美国通胀持续飙升，CPI超预期录得8.5%（预期8.4%），但6.5%的核心CPI动能有稳定态势（预期6.6%），并且季调后与上月持平，二手车环比降幅扩大至3.8%（前值降0.2%），叠加住房租金环比增速回落，核心通胀有见顶态势。数据发布后10年期美债利率一度下跌7bp，2年期美债利率下跌超过10bp，美股拉升。

不过，鉴于俄乌冲突、我国疫情反弹等意外因素的存在，供应链的扰动或为后续美国通胀的演绎增添了不确定性。为了更好地分析通胀动态，我们将乐观、中性、悲观三种情景假设应用于通胀预测模型，并倾向于中性假设，预计美国CPI于4月见顶回落，届时CPI同比增8.7%，年末回落至6%以内。

美国通胀持续超预期下，彭博经济学家对于美国通胀的预测经历了多次上调（图2）。而2022年美国通胀的复杂性在于内外多因素的扰动：

一方面，美国国内工资-通胀螺旋和房租通胀仍在焦点位，增速未见放缓迹象。

从工资维度来看，2021年10月以来，美国私人行业平均时薪增速普遍破5%，然而涨薪却未能补偿通胀对实际工资的稀释，实际工资与疫情前的趋势仍不断扩大，2021年末缺口约为3%（图3-图4）。纽约联储的消费者调查也显示美国家庭预计工资增长不及通胀（图5）。

鉴于当前劳动力市场供给的紧俏，为了吸引并留住员工，我们预计美国企业涨薪的趋势在短期内难以逆转（图6）。

3月房租仍是推升通胀的主要因素，不过环比增速回落至0.4%（前值0.6%）。根据我们对于历史数据的分析，标普美国房价指数约领先房租15个月，该指数于2021年8月见顶回落，由此推算住房租金增速的回落至少要等到2023年初（图7）。

另一方面，俄乌冲突及中国疫情反弹下，大宗价格上涨和供应链的扰动加大通胀风险的不确定性。

俄乌冲突对美国通胀的影响有多大？OECD于2022年3月发布报告，测算了俄乌冲突对全球经济的影响，预计俄乌冲突可能在未来的12个月拖累美国GDP近0.9%，推升通胀1.4%，加剧滞涨的风险（图8）。

我们预计上海疫情对于供应链的影响将于4月开始显现，除了工厂停产外，封锁下卡车司机的短缺已经对物流产生了影响。4月6日，日本海洋网联船务公司OceanNetwork Express表示，卡车短缺正阻碍上海进口货物的清关。而港口集装箱堆积、沿海船只排队增加可能导致更多延误并推升运价（图9）。此外，卡车司机短缺还造成从沿海港口运往内陆工厂的原材料不足，对浙江和江苏这两大制造业中心的生产产生了影响。未来疫情对于我国出口的影响可能使得交付期延长，加剧全球供应链的中断。

为了更好地理解后续美国通胀的演绎，我们对通胀模型进行了三种情景测试：

乐观情景：俄乌冲突在2022年二季度缓解，WTI油价于年内回落至85美元/桶（单位下同），全年NYMEX天然气价格小幅稳定增长，4月至12月中枢6.8美元/百万英热（单位下同）。我们预计美国通胀拐点在3月，年末回落至5.48%。

中性情景：WTI油价于年内回落至90，NYMEX天然气4月至12月中枢7.1。我们预计美国通胀拐点在4月，届时CPI同比增8.72%，年末回落至5.93%。我们倾向于中性情景假设。

悲观情景：俄乌冲突在2022年内持续，WTI油价年末录得97，NYMEX天然气4月至12月中枢7.3。我们预计美国通胀拐点在4月，届时CPI同比增8.93%，年末回落至6.14%。

3月CPI数据是5月美联储议息会议之前的最后一份CPI报告，通胀维持强劲态势，美联储5月加息50bp并加速缩表的市场预期得到巩固。2022年4月11日，联邦基金利率期货显示市场预期年内将加息至2.6%。在就业向好、通胀高涨的背景下，此前美联储官员的表态鹰派转向，激进的加息节奏叠加五月即将到来的缩表下，我们调升对于10年期美债利率的预测，预计4-5月美债利率可能将在2.5%-3%的区间持续一段时间。

风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期

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