如何理解年末PSL重启？（东吴宏观陶川团队）

（文：陶川/李潇宇）

PSL时隔近一年重启看似突然，实则情理之中，主要是近期已有三条线索“初现端倪”：一是2023年12月建筑业PMI走高；二是“三大工程”中最先发文的城中村改造已有空间落地；三是年末投放利于新一年项目资金到位。在2024年财政发力路径不定与提高资金效益诉求的背景下，PSL重启能够接续此前增发国债的稳增长力度，用城中村改造等“三大工程”来弥补市场出清带来的缺口，支撑年初经济“开门红”的成色。

①12月建筑业PMI延续了10月以来的上行态势，录得56.9%（环比+1.9pct）的好成绩，离不开10月底增发万亿国债所起到的提振作用，或也源于PSL资金到位带来的项目开工。

②“三大工程”中城中村改造最先发文。2023年7月国务院办公厅印发《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，同年11月广州市响应具体举措《广州市城中村改造条例》，或意味着城改已具备资金落地后项目即时推进的条件。

③本次投放3500亿元看似不多，但已是PSL历史单月投放规模第三高。且本轮投放时点与历史上两轮均是始于年末（2014年12月、2022年9-11月），我们理解是利于新一年项目资金到位，若后月投放接续，一季度经济有望实现“开门红”。

如何理解当下PSL重启隐含的政策取向？

“效率”是当下政策的重要考量。2023年三季度央行货币政策执行报告中首提“以债务拉动经济增长的效能降低”；2023年四季度央行例会强调“增强政府投资和政策激励的引导作用，提高乘数效应”，均反映决策部门已经注意到债务周期与需求撬动问题。

财政“观望”下的政策发力统筹。中央经济工作会议定调2024年财政政策“要适度加力、提质增效”，或意味着明年赤字率上调并非板上钉钉。但去年四季度以来经济数据波动反复，地产投资持续面临压力，复苏动能尚需增量政策与资金支撑。近期商业银行净息差逼仄且微观主体活力不足限制了传统资金投放的作用，统筹评估后“稳增长”政策聚焦于结构性工具。

在此背景下，PSL的类财政及货币投放双属性往往“事半功倍”：央行作为“债权人”投放低成本、长周期、强针对的资金撬动需求，且对利率与汇率内外平衡的影响更小，一方面保持宽货币对稳增长的支撑，另一方面避免资金的低效使用。

参考棚改经验，十三五期间棚改完成投资额约7万亿元，期间PSL合计投放约2.6万亿元，PSL拉动投资的杠杆效应约为1:3，结合近期央行频繁提及“优化资金结构”“提高使用效率”，不难看出当下PSL工具重启以提高投资“乘数效应”的诉求。

那么本轮PSL将如何操作？对信贷与货币政策影响几何？

以史为鉴，2015年及2022年启用PSL工具均是为了扭转地产预期、支撑投资增速、稳定信用扩张：2015年政策以棚改为抓手，PSL为工具，快速有效推动了地产库存去化以及土地财政收入；信贷方面，地产开工上行与居民购房预期扭转支撑企业及居民中长期贷款反弹；货币政策在该轮PSL投放初期维持宽松态势，2014年末至2016年初央行四次降准六次降息。

2022年疫情扰动加剧及地产下行影响财政收入，PSL为基建补充“弹药”。2022年四季度货政报告中表明PSL投放用于“支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具并提供信贷支持”。2022年年末基建投资与建筑业PMI接连反弹，防止了2022年四季度经济踏空。信贷方面，对公长贷明显改善，2022年9-11月当月新增值连续录得近五年（2019-2023）最高，但地产承压态势缓解有限，居民信贷增量偏弱运行。货币政策延续宽松，PSL投放周期前后各有一次降息降准（2022年8月降息，12月降准）。

回到当下，结合中央经济工作会议的政策取向与2023年12月建筑业PMI走高，本次PSL操作大概率将为“三大工程”提供资金支持，推动保障房与城改新项目落地开工，巩固今年一季度经济回升态势。

PSL落地后企业中长贷预计上行支撑2023年信贷平稳收官，而对2024年信贷“开门红”的影响需关注本轮投放后续规模。货币政策方面，PSL操作有投放基础货币的效果，且近期跨年资金面整体维持宽松，降准的期待或许不高，但存款利率调降落地叠加制造业PMI等宏观数据波动，央行MLF降息的时点可能前置到今年一季度。

风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。

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