中国式“再通胀”：靠什么？怎么干？（东吴宏观陶川团队）

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）

毫无疑问“通胀”将成为明年经济和政策最重要的看点之一。通胀代表的不仅仅是实实在在的生活成本，更是企业的利润和经济的信心——这一点在地方化债和地产出清的过程尤其重要。因此我们看到今年的中央经济工作会议少见地提及信贷要匹配“价格水平预期目标”。当然，我们不会走西方“大水漫灌”式的老路，那么中国式的“再通胀”靠什么？以史为鉴，我们总结为“供给+需求”、“地产+出口”。

展望2024年，需求发力很重要，尤其是创造新的需求。就业的压力下难现大刀阔斧式的“供给侧”改革，地产和出口的引擎仍存在较大的不确定性，需求的发力至关重要，除了财政、货币的总量扩张外，创造新的需求也将是重要看点，例如以一体化算力网为代表的新基建，对于拉动半导体、新能源等行业的需求就有重要的意义。

历史上的五次“再通胀”周期，哪个和当前最像？我们认为1998年最值得关注：宏观背景面临外部需求收缩与内部转型压力，CPI、PPI及GDP平减指数呈“U”型复苏，货币宽松在实体预期转弱下受限，积极财政继而发力。而中央层面首次金融工作会议召开也为下阶段改革做出部署。

我们回顾了1990年代以来五次“再通胀”周期的经济背景与后续政策，以作为本轮价格回升与政策路径的启示：

1998年：通缩“阴影”随亚洲金融危机一起袭来。1990年代的投资“热潮”下固定资产投资增速一度飙升至60%左右，部分重复建设现象为后续产能过剩、以及伴随的产品价格下行问题“埋下伏笔”。同期银行监管体系尚不完善——依赖国有银行信贷资金支持的国有企业存在资金效率偏低的问题，1998年左右企业盈利能力下滑导致了国有银行不良资产快速增长。

在此背景之下政府开始控制不良贷款规模，银行“惜贷”意味着企业难以轻松获得贷款，经营困难使企业不得不降价销售，这也就导致物价下滑。需求端受亚洲金融危机影响，出口下行压力显现，外需转弱无疑加大了再通胀的难度。在供需两端的相互作用下，价格便陷入了通缩“困局”。

供给端，国企改革是重要抓手。面对国企运营“困局”，1998年3月人代会上提出了国有企业“三年脱困”（1999-2002年）的具体目标，进一步加大了国企改革力度。其中当时占全国工业总产值比重首位的纺织业作为重点行业示范，成为工业去产能一大“突破口”。在经历此次国企改革后，国有企业利润拐点终于显现。需求端，货币政策搭台、财政政策唱戏，地产和出口逐步成为新的增长引擎：

货币由紧向宽，大幅转向。一路下行的通胀率使得实际利率快速走高，限制投资与消费需求，货币政策从此前的加息遏制经济过热大幅转向稳健。1997年至1999年，央行多次降准降息，1年期贷款基准利率三年间累计调降超400bp至5.85%，大行存款准备金率两次累计调降700bp。但企业经营转弱以及产能过剩问题限制了货币宽松的刺激效力，货币供应M2增速与名义GDP的缺口走阔。

财政端，从特别国债到长期建设国债，点燃经济复苏“主引擎”。面对银行不良资产问题，1998年8月财政部向工、农、中、建四大国有银行一次性定向发行2700亿元特别国债，全部用于补充四家银行资本金。同时，严峻的经济形势催化了宽松型财政政策的接连出台，1000亿重点投入基础设施建设的国债也在8月底的人大常委会上“浮出水面”（后被称为长期建设国债），占当年名义GDP比例约为1.17%，其中有500亿列入中央财政赤字，这也是财政史上首次年中上调赤字。

同时，房地产转型成为新的经济增长点。1998年初召开的十五届二中全会指出，应对危机最根本的是要做好我们国内的经济工作，要努力扩大内需，发挥国内市场的巨大潜力。同年国务院23号文落地首次明确了住房供应体系，推进地产市场化以拉动居民与企业需求。

出口端，为加入WTO积极奔走。从1999年11月到2000年5月，中国分别与美国与欧盟就加入世贸组织问题达成双边协议，迈出进入WTO的关键性一步。2000年国内出口货物总额同比增速跃升至27.8%，海外需求及时有效地推动这一时期供需匹配回到正轨。

2002年：美国衰退后遗症——输入性“通缩”。在这个阶段，美国经济似乎“并不好过”——不仅受到前期科技泡沫破裂的影响，而且“911悲剧”使美国经济情况进一步恶化。美国经济的下行也导致我国出口转弱，从而引发了消费品物价水平的回落。

货币政策保持稳健。由于本轮通缩程度相较轻微，且距离1998年不远，物价水平与经济走势整体还处于复苏阶段。央行在2001年四季度货币政策执行报告中提出：从短期看，防止经济增长速度和物价进一步下滑是主要矛盾；但从中长期看，要防止通货膨胀因素的继续积累。2002年货币保持适度宽松，仅一次降息，并未降准，M2增速由低位回升。

2009年：全球金融危机背景下，价格受到外需走弱的“牵连”。此阶段价格指数下行的“导火索”在于全球经济萎靡，出口的走弱冲击国内经济基本面，大规模的企业盈利走弱导致全国失业率上升，供需的同步转弱使物价持续低迷。

货币宽松加码应对冲击。2008年9-12月五次降息两次降准，1年期贷款基准利率累计下调189bp至5.31%，大行存款准备金由年初上调迅速转向至下半年累计下调200bp，快速缓解了企业负债成本压力。

财政“四万亿”计划隆重登场。在经济下行压力较大的情况下，“四万亿”拉动内需计划重磅出台，“四万亿”规模占2008年GDP的12.5%，稳经济的迫切性和必要性可见一斑。这4万亿元资金重点投向基础设施、新型战略产业、房地产等领域，这很大程度上带动了钢铁及有色等上游工业行业的复苏。

地产政策迅速放松。2008年10月国常会强调“加大保障性住房建设规模，降低住房交易税费，支持居民购房”，刺激楼市稳经济的紧迫性上升。央行随后下调商贷首付比例、贷款利率；财政部下调契税。

2015年：经济“换挡”下的PPI低迷。与前几轮通缩不同的是，这一轮CPI与PPI同比增速长期“正负背离”。外需的阶段性放缓以及大宗商品价格波动放大了国内前期生产端持续扩张的隐患——仅依靠刺激国内需求难以解决以上游行业为首的工业产能过剩问题，2015年PPI增速触底拖累GDP平减指数转负。

供给侧结构性改革促使过剩行业加快出清。2015年11月，供给侧结构性改革被首次提出，以扩大有效供给、提高全要素生产率。在2016年3月的全国两会上，供给侧改革的号角被全面吹响。在供给侧结构性改革的五大任务中，“去产能”和“去库存”两大主线位居前列。同时国有企业降杠杆稳妥推进，化解部分企业债务规模增长过快的风险问题。

汇率大幅贬值+货币结构性调整。2015年总理在政府工作报告中强调“更加注重定向调控，用好增量，盘活存量，重点支持薄弱环节”。2015年8月人民币汇率开启市场化改革。同时央行重启降息降准，降息幅度小于1998年及2008年，保持适度的宽松力度；同时创新政策工具，使用公开市场操作、MLF等工具调节利率，启用PSL再贷款工具支持实体，增强针对性和灵活性。

地产进入棚改时代。2014年以来住房价格的下行在需求端压制了居民的信心与预期。2015年6月30日国务院发文推动棚改货币化安置，货币化安置不仅激活了商品房销售，还带动了去库存与政府土地出让，带动内需快速修复，成为届时托举经济的重要手段。

在汇率的波动调节与外需复苏的推动下，出口表现持续回暖，在2017年初同比回正，并在中美贸易摩擦发酵前保持10%水平的同比强势增长。

2020年：疫情扰动下的V型反弹。在疫情超预期冲击下，供需两端均有不同程度的转弱，CPI快速降温，PPI转负。不过后期供给修复快于需求，国内复工复产与全球供应链受阻带动了PPI的反弹。

货币政策短暂转向应对超预期因素。央行于2020年4月调降MLF利率20bp，并对中小银行定向降准。在2020年一季度货币政策执行报告中央行提到“短期内疫情从供求对物价构成扰动”，但“总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础”。

财政端，抗疫特别国债强势“助攻”。抗疫特别国债是首次为支持实体经济发行的特别国债，共计发行了1万亿元。这次抗疫特别国债的发行速度极快，从开始发行到结束发行仅用了约一个月时间，这顿“猛如虎”的操作对经济的企稳回升起了一定支撑作用。

由于国内疫情迅速得到控制，供应复苏推动出口率先反弹。2020年下半年以美元计价的当月出口金额同比增速持续走阔接近20%水平。内外需求下行压力阶段性消退后地产也重回扩张，2020年8月房企监管“三条红线”落地，地产回归去杠杆时期。

从往年当局针对通胀的表述来看，“再通胀”初期以预期管理为主，中期重视政策协调与节奏，后期注重中长期经济供需平衡与稳定运行。今年年末中央经济工作会议首提“货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，我们认为是政策转向重视“再通胀”的积极信号。

历史上国内的“再通胀”进程及政策应对有何启示？一是货币要宽松，财政要积极，宏观政策要协同。以1998年为例，货币宽松在面临企业预期走弱、债务化解及居民储蓄攀升问题时会出现一定程度上的“僵化”，体现为M2与名义GDP的缺口走阔，而此时财政政策效用相对直接，增发的国债一方面化解了银行不良资产，另一方面投向基建托底需求。今年中央经济工作会议中也强调“增强宏观政策取向一致性”，反映本轮“再通胀”中财政注重撬动，货币主动补位的政策统筹。

二是供给侧政策同样重要。今年中央经济工作会议中时隔多年再提“产能过剩”，明确强调“统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”，参考1998年、2015年的政策应对经验，一则通过微观产业政策调整供给侧结构，找到新的经济增长点；二则通过国企改革实现产业转型与降本增效。今年中央层面在上述两点均有部署——中央经济工作会议中把科技创新和产业政策放到了重点工作的首位、两会后的机构改革、金融方面也强调高质量支持实体。

三是“再通胀”目标可能“任重道远”。历史上“再通胀”周期中地产和出口都发挥着重要的作用，但这一次“新瓶”可能难装“旧酒”。短期内地产的出清尚未结束，出口也面临着外需走弱的压力，目前我们已经看到财政赤字的上调以及万亿级别的国债增发释放的积极信号，但巩固120多万亿元体量经济巨轮的“航向”或还需更多增量政策出台。

历次再通胀路径中，哪些板块表现更佳？不同通缩周期所对应的经济环境和刺激政策不同，因此每轮通缩周期行业板块表现也不同。比如2002年涌出一批新兴行业，这也是汽车行业爆发的元年，因此汽车板块表现更加“出类拔萃”。用了更长时间迈入再通胀路途的1998年，在通缩的后半段区间主要是高科技板块（包括传媒、电子、计算机等行业）领涨，而消费类（包括美容护理、纺织服装等行业）板块表现相对较差。

风险提示：政策定力超预期；海外经济加速进入衰退，导致出口超预期萎缩；地缘政治形势紧张，导致稳定外资外贸的政策碰到阻碍；历史经验不代表未来。 

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