明年“宽财政”空间有多大？（东吴宏观陶川团队）

（文：陶川/邵翔/钟渝梅）

临近年末增发的1万亿国债无疑释放了“宽财政”的信号，而这1万亿元可能只是“开胃小菜”——大致够弥补地方政府土地出让收入的缺口，而地产依旧在流动性困境中“磕磕绊绊”、化债会继续对地方债务产生限制、外资的投资意愿尚未触底，这些带来的资金和需求缺口依旧棘手。那么明年“宽财政”的空间需要多大？我们认为“非疫情年”且在年末上调赤字率是一个积极的信号，中央财政加杠杆有足够的空间，3.8%甚至更高的赤字水平依旧有必要，而“准财政”政策工具大概率也将重新摆上桌面。

为什么这次的“1万亿”如此特殊？此次增发1万亿元国债≈一般国债与特殊国债的“结合体”。本次增发的1万亿元国债一大特别之处在于它将“作为特别国债管理”，但它本质上并不是特殊国债——特别国债不计入财政赤字、由“第二本账”（即政府性基金预算）进行核算。这次增发的国债实则为会纳入“第一本账”（即一般公共预算）、且计入财政赤字的一般国债，这与1998年的长期建设国债有着异曲同工之妙。

为何要作为特别国债管理？我们认为主要原因在于特别国债通常专款专用、有明确的特定资金用途，不仅可以防止截留挪用资金的行为发生，并且将有助于资金迅速落地到项目、形成实物工作量，在基建迎“逆风”之际稳住其前进的“舵盘”。尤其对于急需灾后重建的地区来说，这笔资金可以缓解地方财政“燃眉之急”，也算是间接化债。

“小杠杆”撬动“大难题”？严格意义来说，本次增发国债的规模并不算大——2008年的“四万亿”计划占当时GDP的12.5%，而如今的1万亿元增发国债仅占当前GDP的0.8%。中央政府明确表示资金将用于灾后恢复，这也证明当局并没有计划推出“大水漫灌式”刺激政策。那为何增发国债？我们认为主因有两点：

其一，通过对地方政府转移支付的方式，赐缓解地方财政压力的“良药”。目前地方政府土地出让收入同比萎缩约20%，而这一形势已持续近两年之久。本次增发的1万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，同时还本付息由中央承担、不增加地方偿还负担，这可以对当前陷于负债“困境”、财政收支运行压力较大的地方政府提供莫大支持。由于地产开发商的融资仍较去年减少20%，未来1-2个季度土地出让量将继续萎缩。土地出让收入进一步下降的结果将是地方政府性基金收入出现0.7-1万亿元的赤字，因此新的1万亿元增发国债可能恰好可以弥补地方政府的预算缺口。

其二，财政发力的政策信号不容小觑。虽然此次增发国债规模并不大，但其传导的积极信号意义很强。对于股市来说，此次赤字率的上调不妨可以当作解决信心层面的一种手段，毕竟上一次人大常委会上调赤字率还是发生在2000年8月。历史上“特殊”国债“浮出水面”后都能带动一段时间内股市的走高，这次也不例外——在10月24日人大常委会批准增发国债后，股市活跃度明显上升、促使上证指数重新站上3000点。对于财政来说，在“非疫情年”财政赤字率突破3%的“警戒线”，显示了我国对财政政策的调整和创新，后续财政政策可能会更加积极。

往后看，中央财政加杠杆、促全局去杠杆的必要性升高。长期以来，我国地方加杠杆的力度远大于中央。在地方财力吃紧的情况下，未来中央或将承担加杠杆的主力。我们认为中央政府加杠杆的空间还很大：国际公认的国债负担率的警戒线为发达国家不超过60%、发展中国家不超过45%。2022年我国国债余额占GDP比例为21.4%，这一比例与其他主要经济体（尤其是发达国家）相比其实并不算高。若以国债余额占GDP比例不超过45%进行估算，那么我国国债的发行空间约为28.6万亿元，可见我国增发国债的潜力还相当大、中央政府负债仍有提升的空间。鉴于此，2024年财政政策（尤其是中央财政加杠杆）可能会更加积极，赤字率很有可能会维持在3.8%甚至更高的水平。

他山之石：疫后财政加杠杆屡见不鲜。我们在之前的报告《3.8% VS 4.8%: 中国离欧美“宽财政”还有多远？》中就有提出，疫情之后更加积极的财政政策成为了海外主要经济体共同的选择，相较而言，中国财政政策的转向则速度偏慢、幅度偏小。此次上调赤字率说明了或许中国也同其他主要经济体一样、开始步入了加杠杆周期。

除此之外，“准财政”亦可为财政发力提供充足的“弹药”。较其他国家而言，其实我国央行资产负债表的规模偏小，央行总资产仅占GDP的33%。在房价下跌、需求疲软、预期低迷种种“困境”之下，央行还有很大空间去扩表刺激需求、为经济增长提供动力。2024年政策性银行或将发挥“准财政”作用，成为财政政策的重要补充。我们认为届时政策性银行将重点支持基建和城中村改造领域，在假设明年基建投资增速9%、城中村改造规模达1.5万亿的情况下，预计“准财政”工具规模可能在6000亿元以上。

风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；政策对内需拉动效果不及预期。

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